關(guān)于流動性，之前林教頭寫過兩篇文章，分析融資的需求請看：

貨幣供應(yīng)量請看：

以及：

最近又讀到紅塔證券李奇霖老師的另一部神作《中國債市入門》，對流動性分析框架再做個(gè)補(bǔ)充。

1，兩種流動性

林教頭之前寫過一篇文章：

提到了貨幣、信用的概念，并提到：

復(fù)蘇期：隨著貨幣政策傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為寬信用，則流動性獲得了真實(shí)的增加。寬信用最終使實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益，隨后基本面也開始出現(xiàn)邊際改善，這就進(jìn)入到了復(fù)蘇期。此時(shí)資本市場流動性充裕、風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，企業(yè)盈利也確實(shí)在增加，人們認(rèn)為成長還將大概率延續(xù)，故成長股較為強(qiáng)勢，加上融資環(huán)境改善，高杠桿企業(yè)也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。
過熱期：表現(xiàn)為寬信用和高經(jīng)濟(jì)增長，但ZF為了逆周期調(diào)節(jié)，開始實(shí)行緊貨幣，杠桿風(fēng)格也正走入上升期，因?yàn)榇藭r(shí)高杠桿企業(yè)的基本面也出現(xiàn)了改善。
衰退期、蕭條期：低估值的價(jià)值股由于盈利下降更低，此時(shí)容易出現(xiàn)價(jià)值行情。

那么，貨幣、信用有什么不同？它們是狹義、廣義流動性的區(qū)別。狹義流動性指的是銀行間的流動性，廣義流動性指的是流動性流向非銀機(jī)構(gòu)、老百姓之后的流動性。因?yàn)檠胄惺橇鲃有缘耐斗耪撸胄型ㄟ^一定的利率將流動性投放給一級交易商如一些大型國有商業(yè)銀行，大型銀行再投放給中小行、非銀機(jī)構(gòu)等，形成流動性的傳遞，因此也有了貨幣、信用傳遞的滯后。

2，貨幣的源頭——央行

首先要弄清央行的資產(chǎn)負(fù)債表。關(guān)于如何解讀，可以自行搜索華福證券的研報(bào)《一文讀懂央行資產(chǎn)負(fù)債表》。

以央行2023年3月的資產(chǎn)負(fù)債表為例，資產(chǎn)端：國外資產(chǎn)占比54.85%，對其他存款性公司債權(quán)占比34.83%；負(fù)債端：儲備貨幣、 政府存款占比較高，占比分別為86.48%、9.81%。

從資產(chǎn)端看，得益于“入世”后的持續(xù)貿(mào)易順差，外匯占款是央行最大的資產(chǎn)，也曾經(jīng)是央行創(chuàng)造貨幣的主要來源，2014年3月曾高達(dá)85.77%，后來隨著凈出口的下降而逐漸減少。相應(yīng)地，央行創(chuàng)造貨幣的手段也有了變化，表現(xiàn)為對其他存款性公司債權(quán)提高，這個(gè)科目主要體現(xiàn)了央行通過各種政策工具向其他存款性公司（主要是商業(yè)銀行）投放的資金，比如再貼現(xiàn)、再貸款、公開市場操作（OMO、MLP、PSL、SLF）。這說明央行的調(diào)控手段越來越市場化。

從負(fù)債端看，儲備貨幣占比86.48%，是央行最大的負(fù)債，主要由貨幣發(fā)行（26.35%）、金融性公司存款（54.72%）構(gòu)成。

貨幣發(fā)行指的是從央行進(jìn)入流通領(lǐng)域的貨幣，包括M0、商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金，其中90%是M0。M0是在社會上流通的現(xiàn)金，和銀行間流動性是此消彼長的關(guān)系，大家取錢不存錢了，銀行間流動性就差。

金融性公司存款主要就是存款準(zhǔn)備金，包括法定存款準(zhǔn)備金和超儲，超儲是商業(yè)銀行可以自由支配的部分，是衡量銀行間流動性的關(guān)鍵。

此外還有政府存款（9.81%），指的是國庫存款。政府存款多，表示流動性收緊，反之表示政府支出加大，流動性充裕。所以在納稅多的月份（1、4、5、7、10月），央行會通過別的方式向市場投放流動性以對沖納稅帶來的影響。

3，銀行間流動性的關(guān)鍵——超儲率

所以央行對商業(yè)銀行的流動性影響，主要有以下5個(gè)因素，并通過這些因素影響超儲率（超額存款準(zhǔn)備金率），超儲的多寡直接決定商業(yè)銀行能用的錢有多少：

外匯占款：之前已經(jīng)寫過文章：

對其他存款性公司債權(quán)：也就是央行向商業(yè)銀行投放流動性的力度，主要包括：

• SLF（常備借貸便利）：期限包括隔夜、7天、1-3個(gè)月，商業(yè)銀行以高信用評級的資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押，以獲得流動性支持，相當(dāng)于央行對商業(yè)銀行兜底。但是干這事的商業(yè)銀行會被認(rèn)為經(jīng)營不善，所以使用的意愿很小。

• MLF（中期借貸便利）：期限為3、6、12個(gè)月，商業(yè)銀行同樣需要提供質(zhì)押，目的是為市場注入中期的流動性，現(xiàn)在期限一般1年。

• PSL（抵押補(bǔ)充貸款）：期限3-5年，對象一般是政策性銀行，用以支持政策性項(xiàng)目，提供期限較長的大額融資。

• SLO（公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具）：時(shí)間1-7天，僅為了應(yīng)對當(dāng)時(shí)的短期市場資金波動。

• OMO（公開市場操作）：央行在金融市場上買賣國債等來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)鏈和利率，往往通過正、逆回購的方式來實(shí)現(xiàn)。比如央行向商業(yè)銀行買入有價(jià)證券，這就向商業(yè)銀行提供了錢，并約定未來特定日期將有價(jià)證券賣回去并把錢收回來，期限有7、14、28天。

其中最重要的是OMO、MLF，它們分別是短期、中期的政策利率。目前，貨幣市場錨定OMO利率，貸款利率（LPR）錨定MLF。

至于M0、法定存款準(zhǔn)備金、政府存款，就不多說了。

4，銀行間流動性的市場價(jià)格——利率

超儲是從量的角度分析流動性的，而且只適合分析中長期的流動性，短期流動性最敏感的指標(biāo)就是價(jià)格指標(biāo)，也就是利率。

銀行間交易的主要形式是質(zhì)押式回購，所以主要看質(zhì)押式回購利率，包括：

DR：參與的主體是各大商業(yè)銀行，是商業(yè)銀行和央行之間質(zhì)押式回購的利率，質(zhì)押標(biāo)的物為利率債，所以DR系列利率一般是市場上最低的。因?yàn)檠胄绣^定的是DR系列利率，所以DR007會圍繞OMO利率上下波動。

R：包括了銀行和非銀機(jī)構(gòu)，是商業(yè)銀行到其他機(jī)構(gòu)的“二手”利率，也更有代表性。

而DR和R系列利率的利差，可以反應(yīng)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動性溢價(jià)，如果利差變大，就說明非銀機(jī)構(gòu)不好融資（所以才要更高的利率）。

此外還有GC系列、R-系列利率。GC是上交所的質(zhì)押式回購利率，R-是深交所的。上交所成交額遠(yuǎn)大于深交所，所以市場一般不看R-利率。

比起DR、R利率，GC系列更高，那是因?yàn)榇蠼鹬縻y行是不參與交易所業(yè)務(wù)的，所以會有流動性溢價(jià)。

質(zhì)押式回購一般期限較短，其利率可以反映短期的流動性情況，銀行同業(yè)間的中長期資金往來主要是同業(yè)存單，主要看FDR系列利率。

5，資金情緒指數(shù)

利率是錢的價(jià)格，能很敏感地反映流動性的變化，但銀行受到的監(jiān)管太多，脫離對監(jiān)管的分析，只是就事論事地分析市場行為，顯然是不合適的。

民生銀行發(fā)布的資金情緒指數(shù)，它結(jié)合了央行操作及宏觀指標(biāo)水平、市場交易信息指標(biāo)水平、交易員情緒三大類編織而成，指標(biāo)越大，流動性越差。

在Wind上直接通過MSMM指令即可打開民生銀行資金情緒指數(shù)。目前流動性是較為充裕的，但交易員情緒太差（得分55.8），可以看出目前市場的最大問題是信心不足。

此外就是上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司公布的資金面情緒指數(shù)，但Wind上無法取值，只能上他們官網(wǎng)，同樣是數(shù)字越大，流動性越差。