文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

2021年4月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公告，因薛冰、瞿孝龍?jiān)诤先A納大藥廠股份有限公司IPO項(xiàng)目上，作為保薦代表人違反了上交所股票發(fā)行上市審核規(guī)則的有關(guān)規(guī)定，被予以監(jiān)管警示。兩人直接承擔(dān)發(fā)行上市申請(qǐng)文件的編制和核查驗(yàn)證工作，但履行相關(guān)保薦職責(zé)不到位，未能對(duì)發(fā)行上市申請(qǐng)文件進(jìn)行全面核查，導(dǎo)致招股說(shuō)明書及相關(guān)審核問(wèn)詢回復(fù)中重要產(chǎn)品、高端藥品收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)模式、重要合同等相關(guān)信息披露不準(zhǔn)確，發(fā)行上市申請(qǐng)文件出現(xiàn)多處不規(guī)范；同時(shí)，未能按照上交所審核問(wèn)詢要求對(duì)相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行充分核查、發(fā)表總體核查意見(jiàn)及修訂招股說(shuō)明書等問(wèn)題。

而瞿孝龍與鄒揚(yáng)一起，恰恰是西部證券所保薦另一項(xiàng)目的保薦代表人，可孚醫(yī)療科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱"可孚醫(yī)療）擬創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為西部證券，聯(lián)席主承銷商為光大證券?？涉卺t(yī)療發(fā)行股數(shù)不超過(guò)4,000萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本比例不低于25%。

可孚醫(yī)療報(bào)告期突擊引入投資者，含聯(lián)合保薦人名下投資機(jī)構(gòu)；業(yè)績(jī)受疫情影響大，2021上半年?duì)I收凈利潤(rùn)雙降；直發(fā)模式客戶變動(dòng)，阿里健康大藥房占比突升；銷售費(fèi)用遠(yuǎn)超研發(fā)費(fèi)用，社保繳納不足；環(huán)保處罰與未了訴訟；前五大供應(yīng)商零人數(shù)人公司頻現(xiàn)，質(zhì)量或不佳。

可孚醫(yī)療報(bào)告期突擊引入投資者，含聯(lián)合保薦人名下投資機(jī)構(gòu)

可孚醫(yī)療前身為湖南可孚醫(yī)療科技發(fā)展有限公司，其成立于 2009年11月19日，報(bào)告期內(nèi)，共進(jìn)行了2次增資、1次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2019年1月，湘潭鼎信以現(xiàn)金增資，2019年7月，廣州丹麓、湖南泊富、湖南文旅、長(zhǎng)沙鼎信、鹽津控股、胡紅霞以現(xiàn)金增資；2019年7月，聶娟將其持有的70萬(wàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)沙鼎信；轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為15.29元/出資額。引入外部投資方時(shí)，可孚醫(yī)療及其控股股東、實(shí)際控制人等與投資方簽署了對(duì)賭協(xié)議，約定了業(yè)績(jī)承諾、回購(gòu)、清算分配權(quán)等特殊權(quán)利義務(wù)條款。2020年6月，對(duì)賭協(xié)議終止，雙方約定了若公司中止或放棄上市計(jì)劃，或者公司上市申請(qǐng)被否決，或者公司上市申報(bào)材料被撤回，則對(duì)賭協(xié)議的效力即自行恢復(fù)。

對(duì)賭協(xié)議存續(xù)期間，可孚醫(yī)療與投資方寧波懷格的業(yè)績(jī)承諾條款已觸發(fā)，不過(guò)因處上市進(jìn)程中而未生效，國(guó)元證券100%持有的國(guó)元?jiǎng)?chuàng)新投資有限公司持有寧波懷格5.33333%股權(quán)。外方投資方廣州丹麓由聯(lián)合保薦人光大證券的控股股東光大集團(tuán)所控制的投資者，持有可孚醫(yī)療0.1162%股權(quán)。湘潭鼎信的最終受益人湖南鼎信泰和股權(quán)投資管理有限公司，再往上的最終受益人黃飆也任職于華納大藥廠的監(jiān)事，任期2018年12月14日至 2021年12月13日。

2007年11月、2009年11月、 2010年1月，實(shí)控人張敏聶娟夫婦分別創(chuàng)立好護(hù)士、可孚有限及湖南科源。2010年至2017年，張敏聶娟夫婦新設(shè)或收購(gòu)了杭州每文、湖南雅健、廣州森合、武漢科誠(chéng)、山東怡源、可孚用品、長(zhǎng)沙倍達(dá)、貴州每文等公司，并以"可孚""科源""好護(hù)士"品牌為核心進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。2017年，兩人將名下的公司進(jìn)行了資本重組，本次重組前一個(gè)會(huì)計(jì)年度，11家被重組主體合計(jì)占可孚有限資產(chǎn)總額指標(biāo)比重超過(guò)100.00%，本次資產(chǎn)重組構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。本次重組完成后，公司消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)。

張敏與聶娟為夫妻關(guān)系，通過(guò)械字號(hào)投資間接控制可孚醫(yī)療54.54%股權(quán)，通過(guò)科源同創(chuàng)間接控制可孚醫(yī)療7.77%股權(quán)。兩人共同控制可孚醫(yī)療72.31%股權(quán)，為可孚醫(yī)療的共同實(shí)際控制人。

業(yè)績(jī)受疫情影響大，2021上半年?duì)I收凈利潤(rùn)雙降

可孚醫(yī)療專業(yè)從事家用醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，2018年度、2019年度和2020年度歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為6,622.70萬(wàn)元、1.24億元、4.24億元；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為6,223.59萬(wàn)元、1.05億元、4.01億元，暴漲的業(yè)績(jī)與營(yíng)收依賴于此次疫情。

報(bào)告期內(nèi)其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率分別為27.70%、34.49%和59.56%，2019年、2020年同比增幅分別為34.49%、59.56%。其中，2020年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于防疫產(chǎn)品銷售收入的增長(zhǎng)，疫物資線上銷售收入同比增速為501.82%，非防疫物資線上銷售同比增速為5.75%。

2018 年、2019 年及 2020 年線上銷售占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為 64.95%、71.62%和77.82%，2018年、2019年、2020年同比增幅分別為 29.38%、48.31%和73.38%。。其中線上銷售金額及占比的逐年提高促進(jìn)了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的快速增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)，可孚醫(yī)療線上銷售收入增速較快。

從營(yíng)收預(yù)期來(lái)看，2021年1-3月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.48億元，同比增長(zhǎng)12.10%，主要原因系隨著疫情影響逐漸減少，業(yè)務(wù)回歸正常；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者權(quán)益的凈利潤(rùn)1.30億元，同比減少28.92%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.26億元，同比減少30.12%。主要原因?yàn)轶w溫計(jì)、口罩/手套、消毒產(chǎn)品等防疫商品的銷量占比及銷售價(jià)格較上年同期有所回落，平均毛利率較上年同期有所下降。預(yù)計(jì)2021年1-6月公司的營(yíng)收同比下降約6.06%，凈利潤(rùn)同比下降約17.56%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降約18.05%。

直發(fā)模式客戶變動(dòng)，阿里健康大藥房占比突升

可孚醫(yī)療迭代推出血壓計(jì)、護(hù)理床、紅外體溫計(jì)、霧化器、輪椅等多款產(chǎn)品 ，截至2020年12月31日，公司共擁有57家運(yùn)營(yíng)中的線上自營(yíng)店鋪，擁有12家倉(cāng)儲(chǔ)大賣場(chǎng)、149家"健耳"聽(tīng)力驗(yàn)配中心和16家"好護(hù)士"家用醫(yī)療器械零售門店，均為公司自主經(jīng)營(yíng)；以及擁有老百姓、益豐、千金、國(guó)藥控股、大參林、海王星辰等全國(guó)知名的核心連鎖藥房客戶，線下銷售渠道覆蓋全國(guó)主要省份。

不過(guò)從營(yíng)收上看，越來(lái)越依賴線上銷售，線上銷售主要通過(guò)自營(yíng)店鋪、直發(fā)模式和平臺(tái)入倉(cāng)模式在天貓、京東、拼多多、唯品會(huì)等主流電商平臺(tái)進(jìn)行銷售。報(bào)告期內(nèi)，可孚醫(yī)療在天貓（包括天貓超市、阿里健康大藥房）、京東兩大電子商務(wù)平臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入總和占當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為 62.48%、67.62%和66.64%，占比相對(duì)集中，對(duì)于上述平臺(tái)存在一定依賴。

公司與直發(fā)模式下主要客戶如阿里健康大藥房、桐廬好鄰居、湖南快樂(lè)老人產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)有限公司等均簽訂了合作協(xié)議，主要合作協(xié)議多為一年一簽。報(bào)告期內(nèi)，可孚醫(yī)療對(duì)前五大客戶的銷售金額占比分別為 22.47%、29.80%和33.30%。2018 年，公司新增的前五大客戶為阿里系統(tǒng)和海王系統(tǒng)；2019年，公司新增的前五大客戶為桐廬好鄰居大藥房連鎖有限公司， 2020年，公司新增的前五大客戶為京東系統(tǒng)。2018-2020年，阿里系統(tǒng)為可孚醫(yī)療貢獻(xiàn)銷售額分別為9,888.18萬(wàn)元、2.94億元、6.21億元，報(bào)告期均位居第一大客戶。

可孚醫(yī)療與阿里健康大藥房醫(yī)藥連鎖有限公司達(dá)成協(xié)議，于2018年2月24日將天貓可孚醫(yī)療器械旗艦店的店鋪主體變更為阿里健康大藥房醫(yī)藥連鎖有限公司，同時(shí)阿里健康大藥房將該店鋪委托給可孚醫(yī)療代為運(yùn)營(yíng)。在一定條件下阿里健康大藥房可以行使單方解約權(quán)并對(duì)該店鋪進(jìn)行關(guān)閉，因此存在阿里健康大藥房強(qiáng)制解約的風(fēng)險(xiǎn)，天貓可孚醫(yī)療器械旗艦店存在店鋪主體不能變更回可孚醫(yī)療的風(fēng)險(xiǎn)，存在阿里健康大藥房不持續(xù)委托可孚醫(yī)療運(yùn)營(yíng)該店鋪的風(fēng)險(xiǎn)；若阿里健康大藥房與可孚醫(yī)療的合作關(guān)系中斷，可能會(huì)對(duì)公司整體業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

報(bào)告期內(nèi)，天貓可孚醫(yī)療器械旗艦店為公司創(chuàng)造的銷售收入分別為 9,031.10萬(wàn)元、1.82億元、3.95億元，收入金額較大，而可孚醫(yī)療為該店鋪投入的線上推廣費(fèi)用分別為484.47萬(wàn)元、544.69萬(wàn)元、1,091.61萬(wàn)元。

銷售費(fèi)用遠(yuǎn)超研發(fā)費(fèi)用，社保繳納不足

2017年至2020年，可孚醫(yī)療的銷售費(fèi)用分別為2.09億元、2.75億元、3.75億元和5.23億元，幾年下來(lái)，銷售費(fèi)用高達(dá)13.82億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的24.61%、25.23%、25.63%和41.44%。相對(duì)比的2017年至2020年，可孚醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用分別為 1071.31萬(wàn)元、1192.52萬(wàn)元、1601.49萬(wàn)元和4,426.35萬(wàn)元（總共3865.32萬(wàn)元），占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比重分別為1.26%、1.1%、1.1%和0.35%。兩者的差別可謂巨大，這對(duì)醫(yī)藥企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展或?yàn)椴焕?/p>

2018 年、2019 年和 2020 年，可孚醫(yī)療購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為2,956.14萬(wàn)元、1.05億元和3.74億萬(wàn)元，主要是為了提升自主生產(chǎn)能力和研發(fā)能力而進(jìn)行的無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等投入。公司本次發(fā)行募投項(xiàng)目包括長(zhǎng)沙智慧健康監(jiān)測(cè)與醫(yī)療護(hù)理產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、湘陰智能醫(yī)療產(chǎn)業(yè)園建設(shè)（一期）項(xiàng)目、研發(fā)中心及倉(cāng)儲(chǔ)物流中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目，募投項(xiàng)目將新增固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷。

銷售收入與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量方面，2020 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)主要來(lái)自于防疫產(chǎn)品銷售收入的增長(zhǎng)；銷售收入的擴(kuò)張亦為可孚醫(yī)療帶來(lái)了較好的現(xiàn)金流量，2020 年，公司人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為 49,576.80 萬(wàn)元。2018年-2020年，可孚醫(yī)療的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額分別為：6,167.97萬(wàn)元、1.20億元和2.95億元。結(jié)合2020年的股利分配2400萬(wàn)元?？涉卺t(yī)療的補(bǔ)充流動(dòng)資金1.8億元顯得不那么必要。

報(bào)告期內(nèi)，可孚醫(yī)療存在未為部分員工繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金的情況。經(jīng)測(cè)算，可孚醫(yī)療2018年、2019年及2020年未繳納社會(huì)保險(xiǎn)和公積金的金額分別為920.16萬(wàn)元、484.17萬(wàn)元、73.44萬(wàn)元，未繳納金額占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為11.82%、3.32%和0.15%。報(bào)告期初，公司社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金的覆蓋比例較低。

報(bào)告期內(nèi)，可孚醫(yī)療管理人員平均薪酬低于同行業(yè)可比公司平均水平，管理人員離職率分別為 12.36%、9.80%、9.70%，公司存在管理人員流失的風(fēng)險(xiǎn)。

環(huán)保處罰與未了訴訟

杭州每文在查明的違法期間存在5起違法發(fā)布廣告行為，合并處罰；福建科源在未取得《第三類醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)許可證》的情況下違法銷售第三類醫(yī)療器械"一次性使用輸液器（帶針）"；湖南森合消防設(shè)施、器材、消防安全標(biāo)志配置、設(shè)置不符合標(biāo)準(zhǔn)。

報(bào)告期內(nèi)可孚醫(yī)療因稅收、違法發(fā)布廣告、使用了容易使消費(fèi)者對(duì)其銷售的產(chǎn)品產(chǎn)生混淆誤認(rèn)的宣傳、違反醫(yī)療器械管理規(guī)定的違法違規(guī)行為受到行政處罰反映出可孚醫(yī)療存在內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)和公司治理缺陷。

從未了訴訟上看，報(bào)告期內(nèi)，可孚醫(yī)療委托永康市錦康保健器材廠生產(chǎn)真空拔罐器并授權(quán)其在產(chǎn)品上使用"可孚"商標(biāo)。2020年1月17日，蘇州醫(yī)療用品廠有限公司認(rèn)為永康市錦康保健器材廠、可孚醫(yī)療侵犯了其擁有的專利號(hào)為ZL201630183507.5 的外觀設(shè)計(jì)專利以及專利號(hào)為 ZL201620446788.3 的實(shí)用新型專利，遂向法院起訴要求被告永康市錦康保健器材廠、可孚醫(yī)療停止生產(chǎn)、銷售、許諾銷售侵犯原告專利權(quán)的產(chǎn)品并銷毀涉案生產(chǎn)模具、設(shè)備和庫(kù)存產(chǎn)品，并請(qǐng)求判令兩被告賠償經(jīng)濟(jì)損失等合計(jì) 150 萬(wàn)元，該案及涉案的專利權(quán)糾紛正在審理過(guò)程中。

2020 年 11 月，北京漫友友文化傳媒有限公司認(rèn)為湖南科捷運(yùn)營(yíng)的線上店鋪"科捷醫(yī)療器械專營(yíng)店"使用的牙齒矯正器宣傳圖片侵犯了原告享有信息網(wǎng)絡(luò)傳播專有許可權(quán)的美術(shù)作品，請(qǐng)求判令湖南科捷賠償原告經(jīng)濟(jì)損失等合計(jì)人民幣 5.3 萬(wàn)元。2020年12月12日，在北京互聯(lián)網(wǎng)法院的調(diào)解下，可孚醫(yī)療子公司湖南科捷與北京漫友友文化傳媒有限公司著作權(quán)糾紛一案已調(diào)解結(jié)案。

湖南谷河文化傳媒有限公司雇傭劉城帥安裝商鋪廣告牌發(fā)光字，安裝過(guò)程中劉城帥從廣告牌腳手架上摔落，造成身體傷害，遂請(qǐng)求被告湖南谷河文化傳媒有限公司、湖南健耳賠償原告人身?yè)p害各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)損失合計(jì) 222,781.13 元。2021 年 4 月 26 日，在郴州市北湖區(qū)人民法院的調(diào)解下，可孚醫(yī)療子公司湖南健耳、湖南谷河文化傳媒有限公司與劉城帥之間的人身?yè)p害糾紛一案已調(diào)解結(jié)案。

2019年10月，浙江省藥品監(jiān)督管理局抽檢時(shí)發(fā)現(xiàn)可孚醫(yī)療生產(chǎn)的型號(hào)為KFZTQMB011、序列號(hào)為KFB0202583的耳背式助聽(tīng)器有指標(biāo)不符合產(chǎn)品技術(shù)要求。重慶航天火箭電子技術(shù)有限公司為可孚醫(yī)療貼牌生產(chǎn)的型號(hào)為CQ-32、批號(hào)為2018/02批的紅外線治療器，經(jīng)四川省市場(chǎng)監(jiān)督管理局抽檢時(shí)有指標(biāo)不合格的情形。兩次產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題均被要求召回。

前五大供應(yīng)商零人數(shù)人公司頻現(xiàn)，質(zhì)量或不佳

可孚醫(yī)療2018年新增的前五大供應(yīng)商之一穩(wěn)健醫(yī)療用品股份有限公司在IPO過(guò)程被爆出多次的環(huán)保處罰；2020年新增的前五大供應(yīng)商之一東莞市和昌碩電子有限公司2018年-2020年參保人數(shù)分別為1人、3人和6人，注冊(cè)資本為100萬(wàn)元，實(shí)繳為0元；2021年1月6日被列入經(jīng)營(yíng)異常名錄。

2020 年新增的前五大供應(yīng)商之一湖南覓源科技有限公司2018年-2020年參保人數(shù)為分別為0人、1人和1人。

2019年可孚醫(yī)療新增的前五大供應(yīng)商之一，惠州市惠揚(yáng)醫(yī)療科技有限公司2019年參保人數(shù)尚有29人，到了2020年僅余下4人。其2011年6月 至 2015年2月曾用名為惠州市惠揚(yáng)五金制品有限公司，據(jù)博環(huán)罰字［2015］號(hào)10文顯示，2016年其未經(jīng)環(huán)保審批，未建成配套的環(huán)保設(shè)施，主體工程擅自投入生產(chǎn)而被行政處罰。

同樣的還有2018年新增的前五大供應(yīng)商之一蘇州凱迪泰醫(yī)學(xué)科技有限公司，2016年因未批先建被要求2016年11月前淘汰關(guān)閉。

可孚醫(yī)療線下銷售渠道包括自營(yíng)門店以及連鎖藥房渠道。其中，連鎖藥房采用直銷模式，報(bào)告期各期未，前五大應(yīng)收賬款賬面余額合計(jì)分別為 8,117.57萬(wàn)元、8,346.71萬(wàn)元、9,503.30萬(wàn)元，隨著該渠道銷售規(guī)模擴(kuò)大而逐步增加，該等應(yīng)收賬款存在一定回收風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期末，可孚醫(yī)療存貨分別為1.98億元、3.04億元、4.02億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比重分別為 36.86%、34.16%和32.04%，占營(yíng)業(yè)收入比重分別為18.24%、20.82%和16.94%，其中2019年末、2020年末存貨同比增長(zhǎng)53.54%與32.18%，報(bào)告期各期末存貨規(guī)模不斷增加。

2020年的衛(wèi)生環(huán)境若一旦改善，可孚醫(yī)療突增的業(yè)績(jī)與凈利潤(rùn)將回歸原位，銷售費(fèi)用與研發(fā)投入的巨大反差，可孚醫(yī)療的創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新屬性或顯不足，投資者用腳選擇的速度能否趕超實(shí)控人呢？