2022年10月初以來，貴州茅臺的股價隨大盤已調(diào)整28%，市值僅余1.7萬億元。而在貴州茅臺股價大幅回調(diào)之際，其財務(wù)業(yè)績未顯頹態(tài)。

對此，上海交通大學上海高級金融學院教授陳欣撰文表示，在貴州茅臺回收渠道溢出利益后，終端市場價格波動對公司業(yè)績的擾動風險也將加大，或進而影響公司的估值水平。

近年來，茅臺強大的品牌將大量利益溢出至產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)方，但自身卻難以通過提價直接實現(xiàn)效益增長。

盡管貴州茅臺業(yè)績增速并不突出，但其溢出利益存在逐步釋放業(yè)績的空間，市場給予其較高估值。

2022年貴州茅臺正加快進行營銷改革，目的正是回收部分溢出利益。但此后，終端市場價格波動對公司業(yè)績的擾動風險也將加大，或進而影響其估值水平。

2022年10月初以來，貴州茅臺(600519.SH)的股價隨大盤已調(diào)整28%，自9月30日收盤的1872.5元下跌至10月31日收盤的1350元，市值僅余1.7萬億元。而在2021年的2月，貴州茅臺的股價曾達2627.88元，市值為3.3萬億元。

在貴州茅臺股價大幅回調(diào)之際，其財務(wù)業(yè)績未顯頹態(tài)。10月16日公司披露的2022年三季報顯示：公司前三季度的營收為872億元，同比約增長17%；歸母凈利潤為444億元，同比增長19%。

10月底茅臺集團表示，通過營銷體制改革和價格市場化改革等方式，有信心、有能力確保股份公司未來實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健增長，全面完成“十四五”目標任務(wù)。

近期貴州茅臺股價的大幅調(diào)整，原因是否為中國酒業(yè)協(xié)會文章所述：主要由于外資為主的資金看空并撤離A股造成，資本市場的股價和實體經(jīng)濟之間出現(xiàn)了嚴重的“價值背離”？

01

溢出效應(yīng)抑制業(yè)績增長

2021年貴州茅臺實現(xiàn)營收1095億元、歸母凈利潤525億元；其中僅銷售茅臺酒3.4萬噸就實現(xiàn)收入935億元。在飛天茅臺出廠價僅為969元/500ml的情況下，2021年茅臺酒的毛利率仍達到94%。貴州茅臺的品牌強大，飛天茅臺的市場終端價格可達3千元/500ml，具有利益巨大的溢出效應(yīng)。

貴州茅臺的年銷售規(guī)模約為一千億元，但其終端銷售價值可達三千億元；若考慮市場上大量存在的假冒茅臺酒，以及茅臺集團與茅臺鎮(zhèn)眾多酒廠的產(chǎn)品銷售，茅臺的品牌可溢出的終端市場規(guī)?；蜻_萬億元。

貴州茅臺的盈利能力極強，公司的銷售凈利率接近50%，凈資產(chǎn)收益率約為30%。但由于茅臺的品牌溢出效應(yīng)并未充分反映在上市公司的報表中，貴州茅臺的股東回報率與業(yè)績的增長并不理想。

◎?一是，貴州茅臺將其數(shù)以千億計的資金，以存款或投資的形式大量投入地方金融機構(gòu)和旗下財務(wù)公司，所獲回報較低，不僅削弱了公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，還導致股東權(quán)益回報率不斷走低。2019年，貴州茅臺的ROE約為33%，至2021年已下滑了3%。

◎?二是，出于多方面因素的考量，貴州茅臺難以直接提高飛天茅臺酒的出廠價，抑制了上市公司的業(yè)績增長。2019-2021年貴州茅臺的營收增速分別為16%、11%和12%，歸母凈利潤增速分別為17%、13%和12%，整體增幅并不高。

然而，由于巨大利益蓄水池的存在，投資機構(gòu)們認為茅臺業(yè)績的增長具有極強的確定性，因而給予公司股票較高估值。

02

渠道改革釋放盈利

傳統(tǒng)上，貴州茅臺的主要渠道是通過社會經(jīng)銷商進行批發(fā)代理銷售，并以自營渠道為輔。在產(chǎn)能較為有限、出廠價相對穩(wěn)定的情況下，貴州茅臺通過渠道改革逐步釋放盈利。

一般來說，茅臺盡量避免觸碰傳統(tǒng)經(jīng)銷商的利益，只要不違反相關(guān)制度，就可保留以往配額，但也很難獲得新增額度。

自2018年起，貴州茅臺開始進行渠道改革，取消了533家經(jīng)銷商資格，收回了約6800噸茅臺酒額度。2019年公司將多數(shù)回收額度投入商超、電商等新渠道。

商超和電商仍屬批發(fā)代理渠道，但銷售價格大幅高于原先的水平，飛天茅臺的售價就達1299元/瓶至1499元/瓶。

2019-2021年，貴州茅臺批發(fā)代理渠道的銷量分別為6.2萬噸，6萬噸和6.1萬噸，保持較為穩(wěn)定的水平。

03

提價預期未能實現(xiàn)

以茅臺強大的品牌力，飛天茅臺為何難以提價呢？

2020年3月，貴州茅臺的股價自1千元左右開始大漲。當時市場傳聞公司下半年將上調(diào)茅臺酒的出廠價，而前一次漲價還在2018年初。

2020年7月15日晚，人民日報旗下新媒體平臺《學習小組》發(fā)文揭示了茅臺現(xiàn)象背后的一系列社會問題，并且提出：酒是用來喝的，不是用來炒的，更不是用來腐的。7月16日，貴州茅臺的股票大跌7.9%，僅當日的市值損失約為1700億元。

面對社會的質(zhì)疑，貴州省市場監(jiān)督管理局于8月5日發(fā)布《關(guān)于征集茅臺酒市場領(lǐng)域違法違規(guī)線索的公告》，并約談全省茅臺酒經(jīng)銷商，開始打擊茅臺酒的囤積、加價、炒作等行為。

2020年9月，有媒體發(fā)布茅臺酒將上調(diào)出廠價的公告圖片。

該文件顯示，自11月起53度飛天茅臺500ml /瓶的出廠價將由969元/瓶上調(diào)至1199元/瓶。但是，貴州茅臺隨后進行了澄清，公司并未對飛天茅臺酒及其他產(chǎn)品進行提價。

至今，貴州茅臺尚未對飛天茅臺進行提價。

04

拆箱令未達預期

盡管出廠價并未上調(diào)，但茅臺酒的市場價格依然強勁上漲。

貴州茅臺出臺了一系列控價穩(wěn)市措施，實現(xiàn)了行業(yè)中大名鼎鼎的“拆箱令”，取消線上“搶購”門檻，并宣布將2020年可售茅臺酒全部投放市場。

2021年1月起，貴州茅臺先是要求茅臺酒80%拆箱銷售，并回收相應(yīng)紙箱，不久后又將拆箱的比例提高至100%。很快，一只茅臺酒的紙箱市場價格就達到500元。

然而，“拆箱令”不僅未能控制住散瓶飛天茅臺的終端價格，反而引發(fā)了所謂“原箱茅臺”價格的飆升。

原箱裝茅臺和散裝茅臺之間的差價一度達到1千元每瓶，對應(yīng)6瓶裝原箱茅臺酒的一個紙箱就價值6千元。

可見，“拆箱令”的控價政策并不成功。

因此，貴州茅臺于2021年12月取消了“拆箱令”,并推出12瓶裝的飛天茅臺。原箱茅臺酒的溢價水平應(yīng)聲下跌，同時還帶動了散裝飛天茅臺的價格回落。

05

營銷格局大幅變化

茅臺集團提出在“十四五”期間，要實現(xiàn)“雙翻番、雙鞏固、雙打造”的目標任務(wù)”，其中的重點是實現(xiàn)營業(yè)收入和利稅總額翻番。

然而，在傳統(tǒng)經(jīng)銷體制下，貴州茅臺將大量利益溢出至批發(fā)代理渠道，且由于種種原因難以漲價，不利于集團經(jīng)營目標的實現(xiàn)。

茅臺集團對此利益格局并不滿意，為此不斷提升直銷渠道的銷量，從2019年的2652噸增加至2021年的5736噸。

2021年貴州茅臺直銷渠道的毛利率達到96%，而批發(fā)代理渠道的銷售毛利率才90%。

丁雄軍董事長在貴州茅臺2021年度股東大會上，提出要改革茅臺的營銷、價格和產(chǎn)品體系，表示要“讓茅臺回歸商品的屬性，價格能夠真實反映消費者的需求”。為此，茅臺集團提出了“五合”營銷法，對原有營銷體系進行較大變革。

以數(shù)字營銷法來看，2022年5月貴州茅臺上線了“i茅臺”數(shù)字營銷平臺，創(chuàng)建了自營專賣店之外的新直銷渠道，不斷加大直銷的力度。

“i茅臺”開始出售100ml/瓶的mini款飛天茅臺，售價為每瓶399元，折合價格約為2千元/500ml，較此前的價格上限又大幅增長。

2022年前三季度，茅臺的直銷營收已經(jīng)達到319億元，而2021年全年的直銷營收才240億元。

茅臺集團還提出了品牌營銷法，強調(diào)實行品牌聚合，以茅臺品牌來賦能茅臺股份與茅臺集團的其它品牌酒類。其實質(zhì)是茅臺酒與茅臺醬香系列酒及茅臺集團酒統(tǒng)一向經(jīng)銷商進行推廣營銷。

2021年，茅臺醬香系列酒營收達到126億元，同比增長26%，毛利率大幅提升至74%；2022年前三季度，系列酒的營收已達125億元，增速加快至31%。

與之類似，2021年茅臺集團旗下的習酒實現(xiàn)營收156億元，同比增長71%；毛利率達到80%，同比提升4%。

近期，貴州茅臺乃至于茅臺集團的其它酒類業(yè)績大增，或反映茅臺對渠道溢出效應(yīng)的回收。

06

社會隱性成本將如何改變？

茅臺強大的品牌或影響著高達萬億元規(guī)模的利益鏈條，其受益者包括：茅臺經(jīng)銷商、假冒茅臺酒銷售者、大股東茅臺集團、茅臺鎮(zhèn)上為數(shù)眾多的醬香酒廠、以至于整個貴州省國資體系。

然而，茅臺巨大的利益鏈中僅有一小部分體現(xiàn)為上市公司的營收與利潤。因此，通過營銷體制改革，貴州茅臺可以釋放紅利來實現(xiàn)較為快速的業(yè)績增長，有助于茅臺集團在2025年實現(xiàn)“十四五”的雙翻番目標。

2021年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)的銷售收入超過6千億元，其中茅臺集團的占比達21%。然而，在某種程度上，高端白酒如此巨大的消費體量體現(xiàn)的是社會經(jīng)濟運行的隱性成本。

當前，國際國內(nèi)的經(jīng)濟政治環(huán)境已發(fā)生巨大變化，中國還能承受多高的社會隱性成本？

在貴州茅臺回收渠道溢出利益后，終端市場價格波動對公司業(yè)績的擾動風險也將加大，或進而影響公司的估值水平。

來源 |?網(wǎng)易財經(jīng)智庫