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《金證研》滬深資本組 翃瀾/資本研究員 清和 映蔚 洪力/風(fēng)控研究員

在“綠水青山就是金山銀山”的大背景下，廢水處理的重要性日益凸顯。2019年，中國工業(yè)用水總量達(dá)到1,237億立方米，工業(yè)水成分復(fù)雜，污染嚴(yán)重，處理成本較高。而水環(huán)境治理作為環(huán)保細(xì)分行業(yè)，當(dāng)前行業(yè)已進(jìn)入實質(zhì)攻堅新階段，而可持續(xù)發(fā)展離不開創(chuàng)新的“動力”，這或?qū)Π不杖A騏環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“華騏環(huán)保”）的技術(shù)創(chuàng)新提出了更高的要求。

觀其背后，2017年以來，華騏環(huán)保營收及凈利潤增速呈“直線”下滑，2019年應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)占營收的比重超六成，或賒銷高企；同時，華騏環(huán)保資產(chǎn)負(fù)債率逐年走高。除此之外，其兩家零人供應(yīng)商成立不足半年即合作，如何撐起上千萬元交易額？而且華騏環(huán)保還存供應(yīng)商與上百家公司或經(jīng)營混淆的情形，交易數(shù)據(jù)真實性存疑。

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一、營收凈利增速呈直線下滑，賒銷高企

近年來，華騏環(huán)保營業(yè)收入和凈利潤的增速都呈直線下滑。

據(jù)簽署日期為2019年12月8日版招股書（以下簡稱“2019年版招股書”）和簽署日期為2020年8月26日版招股書（以下簡稱“招股書”），2016-2019年及2020年1-6月，華騏環(huán)保營業(yè)收入分別為1.72億元、3.38億元、5.26億元、5.53億元、2.91億元，凈利潤分別為744.22萬元、2,657.5萬元、6,212.87萬元、7,084.67萬元、2,880.73萬元。

即2017-2019年，華騏環(huán)保營業(yè)收入分別同比增長96.14%、55.51%、5.27%，凈利潤分別同比增長257.09%、133.79%、14.03%。

可見，2017-2019年，華騏環(huán)保營業(yè)收入和凈利潤增速都出現(xiàn)了直線下滑。較之2017年，華騏環(huán)保2019年營業(yè)收入增速下滑了超90個百分點，而2019年的凈利潤增速則下滑了243個百分點左右。

值得注意的是，2019年占據(jù)華騏環(huán)保六成主營業(yè)務(wù)收入的水環(huán)境治理工程業(yè)務(wù)，其銷售收入出現(xiàn)了負(fù)增長。

據(jù)招股書，華騏環(huán)保按業(yè)務(wù)類型列示的主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成，分別為水環(huán)境治理工程、水處理產(chǎn)品銷售、污水處理投資運營。

據(jù)2019年版招股書和招股書，2016-2019年，華騏環(huán)保水環(huán)境治理工程貢獻(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入分別為11,698.62萬元、30,557.48萬元、37,267.26萬元、35,025.01萬元,占當(dāng)期主營業(yè)收入的比例分別為67.92%、90.61%、71.28%、63.59%。同期，水處理產(chǎn)品銷售貢獻(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入分別為3,757.21萬元、837.49萬元、11,423.47萬元、15,810.74萬元，占當(dāng)期主營業(yè)收入的比例分別為21.81%、2.48%、21.85%、28.71%。

且經(jīng)《金證研》滬深資本組統(tǒng)計，2017-2019年，華騏環(huán)保水環(huán)境治理工程收入增速分別為161.21%、21.96%、-6.02%，水處理產(chǎn)品銷售收入增速分別為-77.71%、1,264.01%、38.41%。

即占華騏環(huán)保主營業(yè)務(wù)收入超六成的水環(huán)境治理工程業(yè)務(wù)，在2019年出現(xiàn)了負(fù)增長。而華騏環(huán)保另一主要業(yè)務(wù)水處理產(chǎn)品則增速2018年經(jīng)歷暴增后，2019年則有所放緩。

據(jù)2019年版招股書和招股書，2016-2019年，華騏環(huán)保的銷售費用分別為590.68萬元、494.92萬元、1,137.58萬元、1,308.18萬元，2017-2019年分別同比增長-16.21%、129.85%、15%。

同期，華騏環(huán)保的銷售費用率分別為3.43%、1.46%、2.16%、2.36%。

據(jù)招股書，華騏環(huán)保的銷售費用增長主要是由于其收入規(guī)模的擴(kuò)張。

需要指出的是，華騏環(huán)保銷售費用增速與其營收增速變動趨勢并不相符。在2017年，華騏環(huán)保營業(yè)收入增速為96.14%，而其銷售費用增速為-16.21%；2018年，華騏環(huán)保營收增速下降至55.51%，而其銷售費用增速上升至129.85%。可見，華騏環(huán)保銷售費用的投入或并未影響其營業(yè)收入，其銷售費用管控能力如何？尚未可知。

而另一方面，近年來，華騏環(huán)保資產(chǎn)負(fù)債率逐年走高，2017-2018年兩度陷入“失血”狀態(tài)，且2020年上半年再度陷入“失血”狀態(tài)。

據(jù)招股書，2017-2019年，華騏環(huán)保資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.25%、60.14%、62.66%。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2017-2019年，華騏環(huán)保同行業(yè)可比上市公司安徽中環(huán)環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“中環(huán)環(huán)保”）資產(chǎn)負(fù)債率分別為28.95%、52.39%、61.45%；安徽國禎環(huán)保節(jié)能科技股份有限公司（以下簡稱“國禎環(huán)?！保┵Y產(chǎn)負(fù)債率分別為72.61%、74.71%、74.1%；中持水務(wù)股份有限公司（以下簡稱“中持股份”）資產(chǎn)負(fù)債率分別為45.95%、63.68%、64.63%；黑龍江國中水務(wù)股份有限公司（以下簡稱“國中水務(wù)”）資產(chǎn)負(fù)債率分別為20.33%、31.15%、27.84%；鵬鷂環(huán)保股份有限公司（以下簡稱“鵬鷂環(huán)?！保┵Y產(chǎn)負(fù)債率分別為41.41%、43.35%、42.75%；中建環(huán)能科技股份有限公司（以下簡稱“中建環(huán)能”）資產(chǎn)負(fù)債率分別為38.75%、47.82%、44.54%；江西金達(dá)萊環(huán)保股份有限公司（以下簡稱“金達(dá)萊”）資產(chǎn)負(fù)債率分別為29.13%、35.07%、34.51%。

根據(jù)上述七家同行業(yè)可比上市公司的數(shù)據(jù)，2017-2019年，上述同行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為39.59%、49.74%、49.98%。

可以看出，2017-2019年，華騏環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債率整體呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，并且高于行業(yè)平均水平。在上述7家同行業(yè)可比上市公司中，除了國禎環(huán)保和中持股份， 華騏環(huán)保資產(chǎn)負(fù)債率均高于其他5家同行業(yè)可比上市公司。

此外，據(jù)招股書，20187-2019年，華騏環(huán)保經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-8,848.2萬元、-8,480.14萬元、9,866.97萬元。

2020年1-6月，華騏環(huán)保經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-3,092.77萬元，而2019年1-6月，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為2,654.86萬元。與2019年上半年相比，華騏環(huán)保在2020年上半年又再度回到“失血”狀態(tài)。

此外，據(jù)2019年版招股書和招股書，2016-2019年，華騏環(huán)保經(jīng)營活動現(xiàn)金流入分別為1.67億元、2.51億元、2.95億元、5.3億元。即同期，華騏環(huán)保收現(xiàn)比分別為0.97、0.74、0.56、0.96，凈現(xiàn)比分別為0.41、-3.33、-1.36、1.39。

不僅處于“失血”狀態(tài)，華騏環(huán)保或還存在賒銷高企的現(xiàn)象。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2016-2019年，華騏環(huán)保應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)金額合計分別為1.23億元、0.88億元、3.06億元、3.65億元。其中，2016-2019年，華騏環(huán)保應(yīng)收賬款分別為1.11億元、0.84億元、2.82億元、3.38億元，應(yīng)收票據(jù)分別為1,235萬元、392.48萬元、2,395萬元、2,676.23萬元。

據(jù)《金證研》滬深資本組統(tǒng)計，2017-2019年，華騏環(huán)保應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款同比增長率分別為-28.59%、246.87%、19.42%。同期，華騏環(huán)保營業(yè)收入分別同比增長96.14%、55.51%、5.27%。

即2018-2019年，華騏環(huán)保的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)增長幅度大于營業(yè)收入增長幅度。

且2016-2019年，華騏環(huán)保應(yīng)收賬款及票據(jù)占同期營業(yè)收入比例分別為71.65%、26.09%、58.19%、66.01%。

也就是說，2016-2017年，華騏環(huán)保應(yīng)收賬款及票據(jù)占營業(yè)收入比例從71.65%降至26.09%。但從2017年起，華騏環(huán)保應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比例逐年上升。到了2019年，華騏環(huán)保應(yīng)收賬款及票據(jù)占營業(yè)收入比例高達(dá)66.01%。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2019年，中環(huán)環(huán)保應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)為1.97億元、營業(yè)收入為6.54億元；國中水務(wù)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)為2.11億元、營業(yè)收入為5.38億元；中持股份應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)為4.78億元、營業(yè)收入為13.37億元；鵬鷂環(huán)保應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)為8.49億元、營業(yè)收入為19.33億元；中建環(huán)能應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)為9.62億元、營業(yè)收入為12.32億元；國禎環(huán)保應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)為13.45億元，營業(yè)收入為41.7億元；金達(dá)萊應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)為6.42億元、營業(yè)收入為7.78億元。

即2019年，華騏環(huán)保同行業(yè)可比上市公司中環(huán)環(huán)保、國中水務(wù)、中持股份、鵬鷂環(huán)保、中建環(huán)能、國禎環(huán)保、金達(dá)萊應(yīng)收賬款及票據(jù)占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為30.15%、39.21%、35.73%、43.93%、78.07%、32.27%、82.55%。

可見，2019年，華騏環(huán)保應(yīng)收賬款及票據(jù)占營業(yè)收入的比例為66.01%，在上述7家同行業(yè)中，除了金達(dá)萊和中建環(huán)能，均高于其他5家同行業(yè)可比上市公司。

值得一提的是，華騏環(huán)保的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)占比超四成。

2017-2019年，華騏環(huán)保的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款及票據(jù)合計分別為174.68萬元，13,441.27萬元、17,710.22萬元，占當(dāng)期應(yīng)收賬款及票據(jù)總額比例分別約分別為1.98%、43.96%、48.5%。

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二、“1人”供應(yīng)商或與多家公司經(jīng)營混淆，交易金額超2,000萬元

需要指出的是，2018年，華騏環(huán)保向其第二大供應(yīng)商采購了超2,000萬元，然而該公司或為“1人”公司，并且與68家企業(yè)共用電話，交易數(shù)據(jù)真實性存疑。

據(jù)招股書，2018年，馬鞍山萬泰建材貿(mào)易有限公司（以下簡稱“萬泰建材”）是華騏環(huán)保的第二大供應(yīng)商，華騏環(huán)保向萬泰建材的采購金額為2,156.1萬元,占華騏環(huán)保當(dāng)期采購總額的比例為5.8%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2019年，萬泰建材社保繳納人數(shù)均為0人。其中，2019年，萬泰建材從業(yè)人數(shù)僅為1人。

值得注意的是，2017年，萬泰建材的企業(yè)聯(lián)系電話為15156700001，而在2018-2019年，萬泰建材的企業(yè)聯(lián)系電話為13696738766。

據(jù)公開信息，截至2020年11月13日，共有75家企業(yè)使用13696738766作為聯(lián)系電話。

也就是說，作為華騏環(huán)保的第二大供應(yīng)商的萬泰建材或為“1人”公司，并且華騏環(huán)保與萬泰建材交易額達(dá)到了2,156.1萬元。此外，萬泰建材還存在曾與75家企業(yè)共用電話的現(xiàn)象，雙方的交易額真實性幾何？或該“打上問號”。

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三、合坤建材成立當(dāng)月即簽訂超500萬元合同，監(jiān)事與萬泰建材股東或為同一人

而關(guān)于供應(yīng)商的問題并未結(jié)束。華騏環(huán)保一家管材供應(yīng)商成立當(dāng)月，雙方便簽訂超500萬元的合同。

據(jù)招股書，安徽合坤建材有限公司（以下簡稱“合坤建材”）是華騏環(huán)保的五河縣農(nóng)村污水治理項目管材的供應(yīng)商之一，華騏環(huán)保向合坤建材采購的合同金額預(yù)計超過500萬元。

值得注意的是，華騏環(huán)保與合坤建材的采購合同簽約時間為2019年9月。而據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，合坤建材成立于2019年9月3日。

也就是說，華騏環(huán)保在合坤建材成立當(dāng)月，即與其簽訂了采購合同。

不僅如此，合坤建材還存在曾與131家企業(yè)共用電話的現(xiàn)象。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，合坤建材在2019年年報中登記的企業(yè)聯(lián)系電話為18055154972；2019年，合坤建材的社保繳納人數(shù)為0人。

據(jù)公開信息，截至2020年11月13日，共有131家企業(yè)的聯(lián)系電話為18055154972。

而在這131家企業(yè)中，有一家名為安徽中領(lǐng)企業(yè)管理有限公司（以下簡稱“中領(lǐng)企業(yè)”）的公司，其經(jīng)營范圍包括但不限于“企業(yè)注冊咨詢；企業(yè)資質(zhì)事務(wù)代理；認(rèn)證咨詢；會務(wù)服務(wù)；財務(wù)管理咨詢；代辦社保事務(wù)；工程信息咨詢；工程項目管理”等，根據(jù)其經(jīng)營范圍可見該公司或系一家財務(wù)公司。

此外，據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，合坤建材的監(jiān)事為呂晶。

而據(jù)招股書，華騏環(huán)保2018年第二大供應(yīng)商萬泰建材，存在一名股東“呂晶”，對萬泰建材持股10%。并且，華騏環(huán)保向萬泰建材、合坤建材采購的均是管材。

那么，若萬泰建材的股東之一“呂晶”是否系合坤建材的監(jiān)事“呂晶”？而萬泰建材與合坤建材是否潛藏著“關(guān)聯(lián)”關(guān)系？猶未可知。

無獨有偶，五河縣農(nóng)村污水治理項目管材的另一供應(yīng)商成立不足半年，也與華騏環(huán)保簽約合作。

據(jù)招股書，安徽榮景管材科技有限公司（以下簡稱“榮景管材”），是華騏環(huán)保的五河縣農(nóng)村污水治理項目管材的供應(yīng)商之一，華騏環(huán)保向榮景管材采購的合同金額預(yù)計超過500萬元。

值得注意的是，華騏環(huán)保與榮景管材的采購合同簽約時間為2019年9月。而據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，榮景管材成立于2019年4月2日。即榮景管材成立不足半年，便與華騏環(huán)保展開合作。

此外，據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，榮景管材2019年度報告中的企業(yè)聯(lián)系電話為13965390028，社保繳納人數(shù)為0人。

據(jù)公開信息，截至2020年11月13日，共有37家企業(yè)曾使用上述聯(lián)系電話。

也就是說，榮景管材成立不足半年，即成為華騏環(huán)保的管材供應(yīng)商，并且榮景管材或系“零人”公司，如何撐起超500萬元的訂單？令人不解。

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四、與“問題”供應(yīng)商合作，采購額達(dá)上千萬元

歷史上，報告期內(nèi)，華騏環(huán)保的供應(yīng)商曾“踩雷”未批先建問題。

據(jù)招股書，2019年，江蘇金博亞環(huán)保設(shè)備有限公司（以下簡稱“江蘇金博亞”）是華騏環(huán)保的第三大供應(yīng)商，華騏環(huán)保向其采購金額為1,498.67萬元，占當(dāng)期采購總額的比例為3.54%。

據(jù)宜環(huán)罰決[2019]37-1號行政處罰決定書，江蘇金博亞因未報批環(huán)評審批程序，擅自于2016年下半年開始“環(huán)保設(shè)備”加工生產(chǎn)項目的建設(shè)，并于2017年4-5月間建成投產(chǎn)至今，而被無錫市宜興生態(tài)環(huán)境局處罰21.62萬元整。

值得注意的是，華騏環(huán)保向江蘇金博亞采購設(shè)備就包含了“環(huán)保設(shè)備”。

此外，華騏環(huán)保的工程安裝服務(wù)商也存“黑歷史”。

不寧唯是，據(jù)招股書，2017-2018年，重慶工業(yè)設(shè)備安裝集團(tuán)有限公司（以下簡稱“重慶工業(yè)”）分別是華騏環(huán)保的第五大、第三大供應(yīng)商，重慶工業(yè)向華騏環(huán)保提供工程安裝服務(wù)。同期，華騏環(huán)保與重慶工業(yè)之間的交易金額分別為937.2萬元、1,573.66萬元，合計2,510.86萬元。

據(jù)市場監(jiān)督管理局及公開數(shù)據(jù)，2018年5月25日，重慶工業(yè)因違反環(huán)境噪聲污染防治管理制度，被重慶市九龍坡區(qū)環(huán)境保護(hù)局處以2萬元罰款。2018年4月9日，重慶工業(yè)因違法施工，被重慶市潼南區(qū)城市管理綜合行政執(zhí)法局處于1,000元罰款。

除此之外，報告期內(nèi)，華騏環(huán)保還曾聘用過無建筑施工資質(zhì)的分包商。

據(jù)招股書，華騏環(huán)保在水環(huán)境治理工程項目中存在聘用無建筑施工資質(zhì)分包商的情形，分包商分別為南京磊實建筑工程有限公司（以下簡稱“磊實建筑”）、馬鞍山市緯度建筑工程有限公司。

其中，磊實建筑還位列華騏環(huán)保2017年度第三大供應(yīng)商，交易金額為1,462.74萬元，占華騏環(huán)保當(dāng)期采購額的5.63%。

選擇與“問題”供應(yīng)商合作，華騏環(huán)保稱“其采購部門嚴(yán)格按照相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)對供應(yīng)商進(jìn)行篩選，將符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)錄入合格供應(yīng)商目錄中”，其嚴(yán)格篩選供應(yīng)商機(jī)制是否存“漏洞”？不得而知。

登高必跌重。對于此次沖擊上市的華騏環(huán)保，其將如何“殺出重圍”，仍是未知數(shù)。而《金證研》滬深資本組將進(jìn)一步研究。