我們沒(méi)有預(yù)料到思科的股價(jià)會(huì)從略高于公允價(jià)值的水平迅速回落，但自8月中旬以來(lái)，思科的股價(jià)一直低于每股46美元。

思科是一個(gè)高質(zhì)量的公司，前途光明，盡管公司面臨一些問(wèn)題。

按照目前的估值，我們認(rèn)為思科在一個(gè)有吸引力的領(lǐng)域是一個(gè)被低估的“買入”對(duì)象。

當(dāng)涉及到IT和軟件時(shí)，我們并不認(rèn)為投資于純?cè)鲩L(zhǎng)型公司是我們的投資組合里的一種有效策略，我們要求派息、股息增長(zhǎng)和相當(dāng)大的投資安全性，這些通常都沒(méi)有在純?cè)鲩L(zhǎng)型的公司里得到最大程度的體現(xiàn)。

這意味著我們對(duì)IT行業(yè)的股票投資通?？梢杂靡恢皇值氖种竵?lái)計(jì)算。其中一項(xiàng)是對(duì)思科系統(tǒng)（股票代碼：CSCO）的小型投資。我們?cè)谥熬烷_(kāi)始持有思科，當(dāng)時(shí)該公司的股價(jià)被嚴(yán)重低估。在新冠疫情期間，我們發(fā)現(xiàn)其他公司更有吸引力，但鑒于最近許多方面都發(fā)生了變化，我們覺(jué)得現(xiàn)在是再次審視思科的時(shí)候了。

思科系統(tǒng)公司是做什么的?

對(duì)于不了解思科系統(tǒng)的人來(lái)說(shuō)，它是一家位于硅谷的科技集團(tuán)。它研究、制造和開(kāi)發(fā)網(wǎng)絡(luò)硬件、軟件、電信產(chǎn)品和其他東西。

這家公司的歷史可以追溯到1984年，該公司制造了一臺(tái)路由器，將學(xué)校所有的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)連接起來(lái)，使之相互通信，這是一臺(tái)多協(xié)議路由器，名為“藍(lán)盒子”。由于早期的成功，思科得以擴(kuò)張，并于1990年在納斯達(dá)克上市。

它最初的成功來(lái)自于銷售專用網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)。它不是第一家這樣做的公司，但它是第一家銷售支持多種網(wǎng)絡(luò)協(xié)議的路由器的公司。早期的靈活性和軟件可升級(jí)性確保了早期模型在幾乎十年的運(yùn)行中沒(méi)有變化。該公司從一開(kāi)始就具有很強(qiáng)的收購(gòu)意識(shí)，收購(gòu)了以太網(wǎng)交換和其他技術(shù)方面的公司。這種類似的收購(gòu)一直保持到今天，思科在不到11年的時(shí)間里收購(gòu)了60多家公司。

當(dāng)思科引進(jìn)調(diào)制解調(diào)器、路由器和類似的技術(shù)時(shí)，IP時(shí)代的成功得以延續(xù)。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，思科一度是全球市值最高的公司，市值超過(guò)5000億美元。

如今的思科，在路由器、交換機(jī)和基礎(chǔ)設(shè)施等傳統(tǒng)領(lǐng)域仍然非?；钴S，但已經(jīng)增加了其他業(yè)務(wù)。公司的業(yè)務(wù)被劃分為三個(gè)地理區(qū)域：美洲、歐洲、中東、非洲，以及亞洲地區(qū)包括中國(guó)。

公司的產(chǎn)品又細(xì)分為：

* 基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)，專注于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，如交換、路由、無(wú)線和數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品，旨在協(xié)同工作以傳輸和存儲(chǔ)數(shù)據(jù)。

* 應(yīng)用程式載有連接到網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的軟件，以提供或加強(qiáng)其功能。應(yīng)用程序也包括一些硬件，包括軟件許可和作為服務(wù)的產(chǎn)品。我們也在這個(gè)領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品。

* 提供網(wǎng)絡(luò)安全、云和電子郵件安全、身份和訪問(wèn)管理、威脅保護(hù)等功能。它還包括云管理和系統(tǒng)管理軟件。

*?服務(wù)部分，為合作方公司的產(chǎn)品提供技術(shù)支持和先進(jìn)服務(wù)。

思科為客戶提供靈活的財(cái)務(wù)解決方案，包括銷售租賃、直接融資和經(jīng)營(yíng)租賃。

在過(guò)去的幾年中，思科已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)而專注于銷售核心軟件和基于訂閱的產(chǎn)品，以補(bǔ)充思科的硬件產(chǎn)品?？紤]到公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，思科這樣做并不奇怪。

因此，思科公司處于一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，需要確保其服務(wù)和產(chǎn)品能夠持續(xù)提供最好的質(zhì)量和物有所值的服務(wù)。該公司的一些產(chǎn)品和產(chǎn)品線有極端的護(hù)城河——比如，你不能一覺(jué)醒來(lái)就創(chuàng)辦一家生產(chǎn)世界級(jí)以太網(wǎng)/網(wǎng)絡(luò)交換機(jī)和硬件的公。但有些產(chǎn)品，比如面向市場(chǎng)的軟件產(chǎn)品，“護(hù)城河”相對(duì)較低。思科的產(chǎn)品種類繁多。

思科沒(méi)有自己的制造業(yè)務(wù)，而是依靠合同制造來(lái)制造產(chǎn)品。這并不奇怪，因?yàn)樵诒３肿约旱闹圃炷芰Φ耐瑫r(shí)(至少在理論上)更高的質(zhì)量也會(huì)帶來(lái)天文數(shù)字的成本增長(zhǎng)。

就其市場(chǎng)而言，以下是2019年思科收入的劃分。

（資料來(lái)源：思科 2019 10-K)

截至2019年，該公司的市場(chǎng)細(xì)分仍極其偏重于其傳統(tǒng)平臺(tái)。

（資料來(lái)源：思科2019 10-K）

思科擁有超過(guò)75,000名員工，其中約39,000名在美國(guó)，其余分布在世界各地。

因此，該公司是一家IT企業(yè)，為我們現(xiàn)代和傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)和硬件骨干。幾十年來(lái)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)讓思科取得了積極的成果。在我們看來(lái)，準(zhǔn)確地說(shuō)，這些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)讓思科在當(dāng)今世界保持了競(jìng)爭(zhēng)力。它已經(jīng)通過(guò)應(yīng)用程序、服務(wù)、安全和其他事情擴(kuò)展了它的業(yè)務(wù)，但是快速地看一下思科當(dāng)前的收入就會(huì)發(fā)現(xiàn)，思科仍然產(chǎn)生了大部分的現(xiàn)金流，并且是其遺留的硬件部門或相關(guān)服務(wù)所帶來(lái)的結(jié)果。

讓我們看看公司現(xiàn)在在做什么。

思科最近做得怎么樣?

快速瀏覽一下，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)至少在2019年之前，思科的增長(zhǎng)總體上是可以接受的趨勢(shì)。

（資料來(lái)源：思科2019 10-K）

過(guò)去幾年，公司收入、現(xiàn)金流和利潤(rùn)率連續(xù)上升。

然而，讓我們迅速放棄這些長(zhǎng)期的歷史結(jié)果，并關(guān)注思科目前的位置。與IBM（股票代碼：IBM） 等老牌IT公司一樣，思科發(fā)現(xiàn)自己正處在十字路口。過(guò)去幾年，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入有所下降?？紤]到市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，尤其是在新冠疫情期間，這并不令人驚訝。

大公司可能會(huì)繼續(xù)IT支出，但小公司更有可能等待疫情結(jié)束后再進(jìn)行進(jìn)一步投資。這也影響了思科的服務(wù)層面的收入，其收入持平，盡管與新冠疫情相關(guān)的視頻會(huì)議取得了出色的增長(zhǎng)，但應(yīng)用程序的表現(xiàn)并不好。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：思科第四季度收入發(fā)展）

積極因素：訂閱軟件收入的百分比增長(zhǎng)，現(xiàn)在占軟件收入的78%。然而，最終，每個(gè)細(xì)分市場(chǎng)和每個(gè)細(xì)分消費(fèi)者群體都看到了本季度訂單和趨勢(shì)的下降。

(來(lái)源:思科4Q20演示文稿)

如上所述，思科的問(wèn)題并非獨(dú)一無(wú)二。

思科已經(jīng)試圖轉(zhuǎn)向基于訂閱的模式，以便將業(yè)務(wù)與通常與It支出相關(guān)的一些更不穩(wěn)定的波動(dòng)隔離開(kāi)來(lái)。到目前為止，盡管在過(guò)去的十年里進(jìn)行了幾十次并購(gòu)，但這并沒(méi)有成功。

但這并不是說(shuō)思科的長(zhǎng)期前景黯淡。該公司手頭有近300億美元現(xiàn)金，信用評(píng)級(jí)為AA-，在這一領(lǐng)域已經(jīng)非常優(yōu)秀了。對(duì)于包括思科在內(nèi)的IT公司來(lái)說(shuō)，還有多種潛在的增長(zhǎng)催化劑。該公司需要更加極致地利用新冠疫情帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

思科在交換機(jī)和網(wǎng)絡(luò)硬件領(lǐng)域擁有巨大的“護(hù)城河”——但在云計(jì)算這類日益流行的領(lǐng)域，思科卻沒(méi)有這樣的“護(hù)城河”。在云計(jì)算領(lǐng)域，亞馬遜（股票代碼：AMZN）等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手占據(jù)著類似的市場(chǎng)地位，而且可以說(shuō)具有更高的市場(chǎng)吸引力。

在最近的一個(gè)季度里，思科宣布打算將更多的研究預(yù)算投入到云安全與協(xié)作方面，繼續(xù)降低現(xiàn)場(chǎng)產(chǎn)品曝光率的長(zhǎng)期趨勢(shì)。該公司打算出售包括硬件服務(wù)在內(nèi)的產(chǎn)品組合，這進(jìn)一步證實(shí)了其向不同商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變。

思科的管理層目前還計(jì)劃在未來(lái)幾個(gè)季度削減約10億美元的成本，以繼續(xù)向這種新的業(yè)務(wù)模式過(guò)渡。

盡管訂單和關(guān)鍵產(chǎn)品領(lǐng)域同比下降，但思科并不是一家因?yàn)樾鹿谝咔槎萑肜Ь车墓?。它的麻煩源于這樣一個(gè)事實(shí)：如果該公司想要在未來(lái)的市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)，它可能需要改變。在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，重要的是要記住，思科是整個(gè)行業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債表最好的公司之一，銷售的產(chǎn)品不是現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施的可選產(chǎn)品，但至關(guān)重要，而且在幾個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域擁有極其強(qiáng)大的護(hù)城河和市場(chǎng)份額。

這至少意味著思科有足夠的時(shí)間來(lái)改變其產(chǎn)品和產(chǎn)品，以更好地反映市場(chǎng)的需求，而它似乎正在這樣做。

該公司有多種優(yōu)勢(shì)/利益，例如只有22%的長(zhǎng)期債務(wù)/上限比率，利息覆蓋超過(guò)24倍的營(yíng)業(yè)收入，非常吸引人的回報(bào)數(shù)字和利潤(rùn)率趨勢(shì)。

盡管一些投資者喜歡將思科歸類為一個(gè)不確定的成長(zhǎng)者，但事實(shí)是，在過(guò)去10年里，該公司的收益以每年5%以上的速度增長(zhǎng)，在我們看來(lái)，這雖然不確定，但也并不算糟糕。

思科面臨著一些挑戰(zhàn)，但在我們看來(lái)，這些挑戰(zhàn)都不會(huì)讓它在未來(lái)幾年面臨根本性的危險(xiǎn)。除了出色的利潤(rùn)率，該公司在過(guò)去10年里一直在以更快的速度回購(gòu)股票，自2011年以來(lái)已將流通股減少了20%以上。

思科滯后的一點(diǎn)是銷售增長(zhǎng)乏力，這也是投資者往往關(guān)注的一點(diǎn)。2011年的銷售額為432億美元，到2020年僅增長(zhǎng)到49.3美元左右。據(jù)一些分析師說(shuō)，該公司缺乏某些或可靠的增長(zhǎng)催化劑，其許多并購(gòu)交易也沒(méi)有真正帶來(lái)任何改變游戲規(guī)則的因素。

然而，盡管銷售沒(méi)有帶來(lái)更多，思科的利潤(rùn)率和盈利已經(jīng)自2004年以來(lái)每年近9.5%的速度增長(zhǎng)，而且如果你投資10000美元在2011年中期，年回報(bào)率，直到今天，即使考慮到公司最近的股價(jià)下跌，將會(huì)達(dá)到13%，203.9%的總回報(bào)——我們不認(rèn)為這是壞的結(jié)果。

因此，在面臨挑戰(zhàn)的同時(shí)，投資者需要密切關(guān)注該公司，以確保其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成功，但不應(yīng)將其描述為種植不善或在任何方面未能實(shí)現(xiàn)抱負(fù)。

思科的估值是多少?

由于最近一份收益報(bào)告被認(rèn)為是不利的，導(dǎo)致估值下降，該公司目前的股價(jià)較其歷史估值有一定的折讓。

以10年為基礎(chǔ)，思科的市盈率通常在13.7倍左右，目前的估值倍數(shù)不到12.5倍，或12.8的2021E財(cái)年市盈率，預(yù)計(jì)2021年將是最弱的一年，每股收益下降約3%。這里的預(yù)測(cè)往往相當(dāng)準(zhǔn)確，F(xiàn)actSet對(duì)兩年期數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)有92%左右達(dá)到這個(gè)水平，誤差幅度為10%。這至少可以被視為某種程度上的指示性。

然而，考慮到每股收益預(yù)期下降3%，未來(lái)幾年每股收益預(yù)期僅會(huì)溫和增長(zhǎng)——平均3.38%。

然而，以目前的估值來(lái)看，這意味著潛在的年回報(bào)率為8-12%，即使只是以歷史市盈率或當(dāng)前市盈率12.8倍計(jì)算。

雖然肯定不是最令人興奮的前景，而且你可以或多或少地完全排除任何形式的高、兩位數(shù)的升值，但它在我們認(rèn)為是正的長(zhǎng)期回報(bào)的范圍內(nèi)，思科處于我們感興趣的投資范圍上。

在疫情最嚴(yán)重時(shí)期，思科股價(jià)較低，基于類似情況，其年回報(bào)率接近或高于20%，但在當(dāng)時(shí)，有更好的投資選擇，也有更高的回報(bào)潛力?，F(xiàn)在，機(jī)會(huì)已經(jīng)大大減少，找到一家基于相對(duì)保守的預(yù)期、提供8-12%增長(zhǎng)的保守公司不再像幾個(gè)月前那么常見(jiàn)了。

這使得思科現(xiàn)在成為一個(gè)有趣的潛在公司。

盡管思科面臨諸多挑戰(zhàn)，但該公司在該領(lǐng)域仍保持著一些更具吸引力的基本面。它的股息被認(rèn)為是“非常安全”的，長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)為aa級(jí)，3.61%的收益率幾乎是行業(yè)領(lǐng)先的，因?yàn)锽roadcom(股票代碼：AVGO)已跌至4%以下，五年DGR率為14%。思科只有8年的派息歷史，這使其無(wú)法獲得更高的質(zhì)量分?jǐn)?shù)，但在2011年開(kāi)始之前，思科沒(méi)有派息。

為了保持保守，我們根據(jù)對(duì)思科未來(lái)三年平均每股收益的預(yù)測(cè)，以其歷史折讓估值。

鑒于該公司的市盈率在13.5倍至15倍之間，因此我們的目標(biāo)價(jià)區(qū)間為低端區(qū)45美元、高端區(qū)50美元的市場(chǎng)目標(biāo)，23日標(biāo)普全球分析師給的最低目標(biāo)價(jià)為43美元，最高目標(biāo)價(jià)為65美元。我們認(rèn)為在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中，思科目前的能力履行其現(xiàn)有業(yè)務(wù)。目前標(biāo)普全球分析師的平均股價(jià)是49.96美元，這很好地符合我們的較高區(qū)間目標(biāo)，也意味著我的目標(biāo)相對(duì)保守——正好是我們的目標(biāo)。

這為我們提供了一個(gè)基于43美元目標(biāo)價(jià)、7.82%的潛在上行區(qū)間，以及基于50美元目標(biāo)價(jià)、25%的上行區(qū)間。

總結(jié)

我們認(rèn)為思科在IT領(lǐng)域是一個(gè)有吸引力的潛在投資，8-12%的漲幅足以引起我們的興趣，因?yàn)槲覀儾⒉魂P(guān)心那些在短期甚至中期沒(méi)有50-150%資本增值潛力的公司。思科的增長(zhǎng)狀況可能不是最好的，但它的資產(chǎn)負(fù)債表是行業(yè)中最好的之一，而且它的股息收益率和價(jià)格都很誘人。

基于相對(duì)保守的10-15%的上行估值，我們認(rèn)為在這些價(jià)格水平上，思科是一個(gè)值得買入的公司。

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