來源：《經(jīng)濟(jì)研究》2023年第6期

近日，中國(guó)人民銀行原行長(zhǎng)易綱在《經(jīng)濟(jì)研究》發(fā)表《貨幣政策的自主性、有效性與經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定》一文。文章試圖對(duì)近幾年來我國(guó)貨幣政策調(diào)控的新變化做出一個(gè)框架性的描述，闡釋其中的基本邏輯和運(yùn)行機(jī)制。文章強(qiáng)調(diào)，搞對(duì)利率、匯率是保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行，并從宏觀層面抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵?？傮w看，近年來我國(guó)的貨幣政策操作堅(jiān)持“以我為主”，在充分考慮經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策效果等各項(xiàng)不確定性因素的基礎(chǔ)上，注重跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡，在熨平經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)和保持物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)，盡量將實(shí)際利率保持在約等于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一黃金法則水平上，由此使利率水平與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保持物價(jià)基本穩(wěn)定的要求相匹配。同時(shí)，顯著提升人民幣匯率彈性，為自主調(diào)節(jié)貨幣政策創(chuàng)造條件。以下為全文：

內(nèi)容提要：本文試圖對(duì)我國(guó)貨幣政策調(diào)控作一個(gè)框架性的描述，說明其中的基本邏輯和運(yùn)行機(jī)制。利率政策和匯率政策首先要遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，這是保持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定運(yùn)行并從宏觀層面抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。兩類政策不是并列關(guān)系，利率是貨幣政策的核心和綱，匯率在利率政策影響下由市場(chǎng)形成。貨幣政策調(diào)控首先要將國(guó)內(nèi)目標(biāo)放在首位，并為實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)目標(biāo)選擇利率等最優(yōu)政策，其次需創(chuàng)造良好環(huán)境，使匯率由市場(chǎng)決定。遵循上述思路，在近年來全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率大幅變化的環(huán)境下，中國(guó)的貨幣政策沒有簡(jiǎn)單跟隨，而是堅(jiān)持“以我為主”，自主性和有效性明顯上升。在調(diào)控中充分考慮時(shí)滯等復(fù)雜因素，在做好逆周期調(diào)節(jié)的同時(shí)，注重跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡，在收緊和放松兩個(gè)方向都相對(duì)審慎、留有余地，貨幣政策始終運(yùn)行在正常區(qū)間，實(shí)際利率與潛在經(jīng)濟(jì)增速大體匹配。近年來人民幣匯率彈性顯著增強(qiáng)，提高了利率調(diào)控的自主性，促進(jìn)了宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定又對(duì)匯率穩(wěn)定形成支撐，外匯市場(chǎng)運(yùn)行更有韌性，利率和匯率之間形成良性互動(dòng)?？傮w上，中國(guó)的貨幣政策調(diào)控一直是比較主動(dòng)的，以相對(duì)平穩(wěn)、成本更低的自主貨幣政策操作，保持了經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定，應(yīng)對(duì)了來自內(nèi)外部的多重沖擊，實(shí)現(xiàn)了較好的調(diào)控效果，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 利率調(diào)控 匯率機(jī)制 跨周期調(diào)節(jié) 金融穩(wěn)定

一、引言

習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，要深化對(duì)金融本質(zhì)和規(guī)律的認(rèn)識(shí)，立足中國(guó)實(shí)際，走出中國(guó)特色金融發(fā)展之路。黨的二十大提出“以中國(guó)式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興”，強(qiáng)調(diào)“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”，這對(duì)金融工作提出了更高的要求。走好中國(guó)特色金融發(fā)展之路，有效維護(hù)金融體系穩(wěn)健運(yùn)行，有必要在宏觀和微觀兩個(gè)層面完善相關(guān)機(jī)制，做好有關(guān)工作。在宏觀層面，主要是搞對(duì)利率、匯率這兩個(gè)核心變量，把握好政策的節(jié)奏和力度，這也是在宏觀層面防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在。在微觀層面，則要形成的正確預(yù)期和制度型安排，由此推動(dòng)金融風(fēng)險(xiǎn)能夠內(nèi)生收斂并趨于穩(wěn)態(tài)。黨的十八大以來，中國(guó)堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣政策在正常區(qū)間，利率水平總體比較平穩(wěn)，同時(shí)人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)，保持了合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，且利率與匯率之間相互支持，形成良性循環(huán)?？傮w上呈現(xiàn)出“以我為主”、貨幣政策自主性和有效性明顯上升的特征，形成了注重跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡，在收緊和放松兩個(gè)方向都相對(duì)審慎、留有余地的富有中國(guó)特色的穩(wěn)健的貨幣政策調(diào)控框架。

二、“以我為主”提升利率政策的自主性和有效性

利率是資金的價(jià)格，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡和資源配置有重要導(dǎo)向意義。作為反映資金稀缺程度的信號(hào)，利率與勞動(dòng)力工資、土地地租一樣，是重要的生產(chǎn)要素價(jià)格，同時(shí)利率也是對(duì)延期消費(fèi)的報(bào)酬?？疾炖蕦?duì)經(jīng)濟(jì)主體行為和配置資源的作用，主要以真實(shí)利率（也稱實(shí)際利率，即名義利率減去通脹率）為尺度。理論上，自然利率是宏觀經(jīng)濟(jì)總供求達(dá)到均衡時(shí)的實(shí)際利率水平。利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮著重要的調(diào)節(jié)作用，主要通過影響消費(fèi)需求和投資需求實(shí)現(xiàn)。利率上升會(huì)鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄，抑制消費(fèi)。利率提高將減少可盈利的投資總量，抑制投資需求，即篩選掉回報(bào)率低的項(xiàng)目。利率對(duì)進(jìn)出口和國(guó)際收支也會(huì)產(chǎn)生影響。鑒于市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用，均衡利率由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，是企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體的儲(chǔ)蓄行為、投資行為、融資行為在金融市場(chǎng)中共同作用的結(jié)果。

貨幣政策的核心是調(diào)控利率，也就是要把利率調(diào)控在有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行和保持物價(jià)基本穩(wěn)定的水平，短端利率主要由中央銀行決定，長(zhǎng)端的國(guó)債收益率主要由市場(chǎng)決定。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，一般參考泰勒規(guī)則（Talor rule）和黃金法則（golden rule）等來衡量合適的利率水平。比較來看，泰勒規(guī)則強(qiáng)調(diào)短期逆周期調(diào)節(jié)，主要觀察中央銀行能否根據(jù)產(chǎn)出和物價(jià)變化對(duì)利率水平進(jìn)行相應(yīng)調(diào)節(jié)，或者說利率水平能否對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)水平變化做出及時(shí)反應(yīng)。泰勒規(guī)則的基本公式為：

其中，iｔ是短期的政策目標(biāo)利率（名義值），πｔ－πｔ? 是通脹缺口，ｒｔ? 是自然利率，ｙｔ－ｙｔ? 是產(chǎn)出缺口。通過簡(jiǎn)單的變形可以發(fā)現(xiàn)，該規(guī)則賦予通脹的權(quán)重實(shí)際為１.５，賦予產(chǎn)出的權(quán)重為０.５，這意味著泰勒規(guī)則對(duì)通脹是否符合預(yù)期的關(guān)注要明顯大于對(duì)產(chǎn)出缺口的敏感度。這可能也是前期主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行利率調(diào)整幅度較大的重要原因。

黃金法則（Phelps，1961）闡述了一條儲(chǔ)蓄和投資的最優(yōu)路徑，此時(shí)消費(fèi)也得到了持續(xù)滿足，因此效用函數(shù)最優(yōu)化。黃金法則是長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)的最優(yōu)解，給我們的啟示是實(shí)際利率應(yīng)約等于潛在增長(zhǎng)率，利率太低或太高都會(huì)產(chǎn)生不良后果。黃金法則對(duì)貨幣政策短期操作指導(dǎo)意義不大，但對(duì)較長(zhǎng)時(shí)期時(shí)間序列驗(yàn)證是有意義的。黃金法則可以提供一個(gè)長(zhǎng)期最優(yōu)增長(zhǎng)軌跡的衡量標(biāo)準(zhǔn)，來觀察央行貨幣政策實(shí)施影響后的實(shí)際利率，是否保持在與潛在經(jīng)濟(jì)增速相匹配的適宜水平上。若實(shí)際利率持續(xù)高于經(jīng)濟(jì)潛在增速，會(huì)導(dǎo)致社會(huì)融資成本偏高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，不利于儲(chǔ)蓄、投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。實(shí)際利率低于經(jīng)濟(jì)潛在增速時(shí)，對(duì)債務(wù)的可持續(xù)性有幫助，且儲(chǔ)蓄率比較高的經(jīng)濟(jì)體實(shí)際利率也會(huì)相對(duì)低一些，但利率水平過低就會(huì)扭曲資源配置，容易導(dǎo)致過度投資、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫等問題。事實(shí)上，如果能夠準(zhǔn)確測(cè)度潛在經(jīng)濟(jì)增速并通過貨幣政策施加一定影響促使實(shí)際利率能夠約等于潛在增速是最優(yōu)的，但現(xiàn)實(shí)中實(shí)際利率往往受多種因素影響，且存在一定不確定性。從保守決策的角度出發(fā)，總體上保持實(shí)際利率略低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是比較合理的，有利于債務(wù)可持續(xù)，并可以給予經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)適度的激勵(lì)（易綱，2019）。同時(shí)，潛在增長(zhǎng)率由人口結(jié)構(gòu)、資本水平以及全要素生產(chǎn)率（TFP）等綜合決定。全要素生產(chǎn)率與制度安排有關(guān)，有效的制度安排和激勵(lì)機(jī)制有利于提高全要素生產(chǎn)率。在我國(guó)，全要素生產(chǎn)率的提升很大程度上反映了改革開放的成果。根據(jù)已有研究測(cè)算結(jié)果，在改革開放有制度性突破的年份之后，我國(guó)全要素生產(chǎn)率的提升較為明顯。

2008年國(guó)際金融危機(jī)以來，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率變化幅度總體較大。普遍實(shí)施了零利率甚至負(fù)利率政策，在此期間無論名義利率還是實(shí)際利率變化幅度都明顯大于其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率變化的程度。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大幅度調(diào)整利率有其內(nèi)在邏輯和考慮。比如美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克等的一系列研究就為政策操作提供了理論支持。伯南克等研究認(rèn)為，20世紀(jì)30年代“大蕭條”源于金本位制及由此帶來的貨幣緊縮。在金本位制度不可行的情況下堅(jiān)持實(shí)施金本位制，是美聯(lián)儲(chǔ)及其他政策制定者未能避免大蕭條的關(guān)鍵原因。而20世紀(jì)70年代出現(xiàn)“大通脹”，一個(gè)重要原因就是美聯(lián)儲(chǔ)在控制通脹方面行動(dòng)不夠堅(jiān)決和有力，貨幣政策曾多次出現(xiàn)反復(fù)，導(dǎo)致控制通脹為時(shí)過晚。伯南克還提出了“金融加速器理論”，認(rèn)為金融體系有自我強(qiáng)化的內(nèi)在機(jī)制，在金融周期的上行期容易產(chǎn)生金融泡沫以及過度加杠桿行為，在金融周期的下行期又容易產(chǎn)生非理性的信貸收縮，甚至導(dǎo)致金融基礎(chǔ)設(shè)施停擺，引發(fā)金融危機(jī)。這些理論都強(qiáng)調(diào)了一個(gè)理念，這就是需要實(shí)施大力度的貨幣政策干預(yù)，來阻斷市場(chǎng)順周期的自我強(qiáng)化。從近年來主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策看，基本上體現(xiàn)了上述操作理念。值得注意的是，在全球化和資本跨境流動(dòng)背景下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的外溢影響較強(qiáng)，由此會(huì)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生顯著影響。Borio（2022）研究表明，在實(shí)際利率的決定上，全球化因素產(chǎn)生的外溢影響甚至?xí)^其本國(guó)國(guó)內(nèi)因素的影響，尤其是錨貨幣發(fā)行國(guó)的貨幣政策會(huì)顯著影響其他經(jīng)濟(jì)體的利率走勢(shì)，若錨貨幣的利率較低，將會(huì)帶動(dòng)其他國(guó)家的利率水平普遍下行。

面對(duì)近年來主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率水平大幅變化的外部環(huán)境，中國(guó)在貨幣政策操作上并沒有簡(jiǎn)單跟隨，而是“以我為主”來實(shí)施宏觀調(diào)控。從圖1與表1中可以清晰地看到貨幣政策操作上的差異。自2018年至今，中美經(jīng)濟(jì)周期明顯不同步的情形大致出現(xiàn)過三次，中國(guó)根據(jù)自身調(diào)控需要調(diào)節(jié)貨幣政策，與美國(guó)貨幣政策調(diào)控節(jié)奏和幅度相比出現(xiàn)了明顯分化。

圖１ 我國(guó)利率調(diào)控自主性提升

表１ 我國(guó)主要利率品種

一是2018年期間。在維持較長(zhǎng)一段零利率區(qū)間后，美國(guó)從2015年開始進(jìn)入加息周期，其中2018年美聯(lián)儲(chǔ)共加息4次累計(jì)100個(gè)基點(diǎn)（100個(gè)基點(diǎn)等于1個(gè)百分點(diǎn)）?？紤]到中美貿(mào)易摩擦加劇以及國(guó)內(nèi)“幾碰頭”導(dǎo)致的信用收縮問題，我們沒有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)同步加息，中國(guó)7天逆回購(gòu)利率在2018年年初小幅上調(diào)5個(gè)基點(diǎn)后即保持不變，并在年初即開始采取降低存款準(zhǔn)備金率等逆周期調(diào)節(jié)措施，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率適度下行?；仡^來看，這些措施具有一定前瞻性，對(duì)及早應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力發(fā)揮了重要作用。

二是2020年新冠疫情暴發(fā)后。為應(yīng)對(duì)罕見的疫情沖擊，期間美聯(lián)儲(chǔ)快速大幅降息150個(gè)基點(diǎn)直至重新回到零利率水平。比較來看，同期中國(guó)央行7天逆回購(gòu)利率僅下調(diào)了20個(gè)基點(diǎn)后即保持穩(wěn)定，貨幣市場(chǎng)利率初期下行相對(duì)多一些，在經(jīng)濟(jì)逐步回穩(wěn)后隨之即回歸并保持平穩(wěn)。

三是2022年以來。為應(yīng)對(duì)通貨膨脹的超預(yù)期回升，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息并縮表，連續(xù)十次加息達(dá)500個(gè)基點(diǎn)，是歷次加息周期中節(jié)奏最快、加息曲線最陡峭的一次。許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)高通脹和資本外流也開始收緊貨幣條件。為助力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2022年以來我們不但沒有跟隨加息，還根據(jù)調(diào)控需要及時(shí)適度降息，央行7天逆回購(gòu)利率下行30個(gè)基點(diǎn)，貨幣市場(chǎng)下行幅度還要更大一些，引導(dǎo)1年期和5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）分別下降25個(gè)基點(diǎn)和45個(gè)基點(diǎn)，貸款利率降至歷史較低水平。在保持總量適度的同時(shí)，還采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，用市場(chǎng)化的方式引導(dǎo)資金對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新等重點(diǎn)和薄弱環(huán)節(jié)給予金融支持。2022年中國(guó)CPI通貨膨脹為2％，2013—2022年十年間中國(guó)CPI通貨膨脹年平均值為2％ 。

從近年來上述政策操作實(shí)踐看，中國(guó)貨幣政策調(diào)控呈現(xiàn)出明顯特征：一是貨幣政策“以我為主”，主要根據(jù)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和物價(jià)形勢(shì)進(jìn)行調(diào)節(jié)，一直是比較主動(dòng)的，表現(xiàn)出了更強(qiáng)的自主性。二是較之美聯(lián)儲(chǔ)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率的大幅變化，中國(guó)在貨幣政策調(diào)控上總體堅(jiān)持了穩(wěn)健的操作理念，利率是適度和比較平穩(wěn)的，在收緊和放松兩個(gè)方向都相對(duì)審慎、留有余地。之所以選擇這樣的操作方式，有幾方面的考慮：

一是從方法論的角度講，“穩(wěn)健”的背后體現(xiàn)了跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡的理念。這就是在貨幣政策調(diào)控中，既要看政策的當(dāng)期效果，也要看政策的跨期和動(dòng)態(tài)影響。在經(jīng)典凱恩斯理論中，貨幣政策主要是短期的總需求管理工具，主要通過刺激（或抑制）投資等需求端來熨平產(chǎn)出缺口。但當(dāng)期的投資需求會(huì)在下一期形成供給，從而可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。貨幣政策傳導(dǎo)還存在時(shí)滯，央行政策利率傳導(dǎo)至市場(chǎng)利率需要一定時(shí)間，資金到位至項(xiàng)目開工建成也需要一定時(shí)間。因此在逆周期調(diào)節(jié)中需要有跨周期的考慮。此外，超寬松貨幣條件還可能導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和債務(wù)攀升。有研究認(rèn)為（Banerjee，2022），由于低利率和低通脹長(zhǎng)期并存，會(huì)使政策制定者對(duì)債務(wù)上升和通脹上行更加寬容，這就容易導(dǎo)致財(cái)政主導(dǎo)貨幣政策（如現(xiàn)代貨幣理論MMT），從而加劇寬松財(cái)政政策的通脹效應(yīng)。在此環(huán)境下，一旦遭遇來自供給端的價(jià)格上行沖擊和持續(xù)的不確定性擾動(dòng)，就可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)從長(zhǎng)期的低通脹逆轉(zhuǎn)為高通脹狀態(tài)。

布雷納德（Brainard，1967）曾研究過存在不確定性情形下的最優(yōu)政策選擇問題，提出隨著政策效果的不確定性增大，其所能達(dá)到最優(yōu)政策目標(biāo)的期望值會(huì)相應(yīng)下降，此時(shí)不宜使用強(qiáng)刺激性的政策，應(yīng)相應(yīng)減低政策工具的力度，這被稱為政策操作上的縮減原則（attenuation principle）。與此類似，在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中用于改進(jìn)線性回歸的斯坦估計(jì)法（Stein，1981），其實(shí)質(zhì)就是將最小二乘法和事前估計(jì)值進(jìn)行加權(quán)平均，最終將最小二乘法估計(jì)值向它們的總平均值方向靠攏了一些（易綱，1989），與上述縮減原則的道理是相通的。

中央銀行的首要職責(zé)是維護(hù)本國(guó)幣值穩(wěn)定，同時(shí)也要防范金融風(fēng)險(xiǎn)。金融風(fēng)險(xiǎn)既包括順周期大幅加杠桿引發(fā)資產(chǎn)泡沫的“正向加速”問題，也包括非理性信貸收縮和過度去杠桿所引發(fā)的“負(fù)向失速”風(fēng)險(xiǎn)。為實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)，中央銀行往往存在兩種應(yīng)對(duì)策略。第一種是放大（激進(jìn)）策略。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體認(rèn)為“金融加速器”理論在本國(guó)有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融運(yùn)轉(zhuǎn)存在較強(qiáng)的“順周期性”，同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景和金融風(fēng)險(xiǎn)有準(zhǔn)確研判，政策不確定性較低，那么對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)予以充分反應(yīng)是很自然的選擇。第二種是基于縮減原則，相對(duì)保守的策略。當(dāng)市場(chǎng)存在較大不確定性時(shí)，放大（激進(jìn)）策略所能實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的期望值相應(yīng)下降，此時(shí)更適用保守策略，向直覺（理論值或周期的平均值、區(qū)域的平均值靠攏），縮減政策工具的實(shí)施強(qiáng)度，這從全局均衡上而言可能是更優(yōu)的。從中國(guó)的實(shí)踐看，我們認(rèn)為首先應(yīng)當(dāng)讓市場(chǎng)在資源配置中起著決定性作用。同時(shí)，由于貨幣政策具有長(zhǎng)期和復(fù)雜的總量及結(jié)構(gòu)性影響，且政策效果具有一定的不確定性和復(fù)雜交互效應(yīng)，因此在逆周期調(diào)控中需要有跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡的視角。在上述視角下，利率水平會(huì)存在一個(gè)向先驗(yàn)中值的回歸和收斂，貨幣政策調(diào)控的基準(zhǔn)更傾向于保守策略，這實(shí)際上也就是貨幣政策應(yīng)用上的“居中之道”。

二是在具體的政策操作力度上，從本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況出發(fā)自主決策，貨幣政策的中心任務(wù)是逆周期熨平經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)，需要保持逆周期調(diào)控正確的方向，同時(shí)要不斷與跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡的要求進(jìn)行校準(zhǔn)，盡量促進(jìn)實(shí)際利率運(yùn)行在約等于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一“黃金法則”水平上。主流理論一般簡(jiǎn)化認(rèn)為，貨幣政策是“中性”的，只影響名義利率，而不影響實(shí)際利率。實(shí)際上貨幣政策可能具有復(fù)雜的中長(zhǎng)期效應(yīng)，從而可能對(duì)實(shí)際利率產(chǎn)生影響。從貨幣政策實(shí)施調(diào)控的結(jié)果看，若實(shí)際利率水平能與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要求相匹配，不使貨幣政策偏緊，也不搞“大水漫灌”和過度刺激，應(yīng)當(dāng)是一個(gè)較為理想的狀態(tài)。從圖2可以看到，近十年來我國(guó)實(shí)際利率與潛在經(jīng)濟(jì)增速變化保持基本同步，總體處于與潛在增長(zhǎng)大致匹配的較為適宜的水平。適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的變化，這一水平為貨幣政策調(diào)控提供了一個(gè)重要的基準(zhǔn)性參考。上述操作既對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤提供了必要的支持，也有利于為保持物價(jià)穩(wěn)定提供適度的貨幣環(huán)境，總體看提升了貨幣政策的自主性和有效性，也避免了貨幣政策（利率水平等）大起大落。事后檢驗(yàn)“實(shí)際增長(zhǎng)率≈潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（ｒ≈ｇ）”是否大體正確可以有兩個(gè)角度：通貨膨脹是否穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否接近潛在增長(zhǎng)率。

圖2 近年來我國(guó)實(shí)際利率與潛在增速大體匹配

注：潛在經(jīng)濟(jì)增速的測(cè)算數(shù)據(jù)來自于白重恩和張瓊（2017）。中國(guó)實(shí)際利率通過（金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率×７５％＋民間借貸利率×２５％）減CPI計(jì)算得到。

三是穩(wěn)步有序推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)央行對(duì)利率的市場(chǎng)化調(diào)控能力。在有序放松利率管制的同時(shí)，高度重視建立健全由市場(chǎng)供求決定利率、中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化利率體系。利率市場(chǎng)化改革既與國(guó)際基本接軌，也充分考慮中國(guó)國(guó)情，在貸款端逐步強(qiáng)化市場(chǎng)和商業(yè)銀行定價(jià)，在存款端則繼續(xù)發(fā)揮基準(zhǔn)存款利率的作用，并通過利率自律機(jī)制維護(hù)市場(chǎng)秩序。

四是由于堅(jiān)持了上述政策理念，我們得以持續(xù)實(shí)施常態(tài)貨幣政策，保持了貨幣政策在正常區(qū)間。利息是經(jīng)濟(jì)主體放棄消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄所換來的時(shí)間價(jià)值，保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于為經(jīng)濟(jì)主體提供正向激勵(lì)，符合中國(guó)人儲(chǔ)蓄有息的傳統(tǒng)文化，有利于適度儲(chǔ)蓄，有利于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。尤其是在全球經(jīng)濟(jì)仍可能處在長(zhǎng)期調(diào)整期的環(huán)境下，需要做好中長(zhǎng)跑的準(zhǔn)備，盡量長(zhǎng)時(shí)間保持正常的貨幣政策就是一個(gè)占優(yōu)選擇，有利于維護(hù)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略機(jī)遇期，也有利于維護(hù)廣大人民群眾的根本利益。

三、有彈性的匯率形成機(jī)制為提升貨幣政策自主性創(chuàng)造條件

在利率之外，匯率是另一個(gè)十分重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。理論和歷史經(jīng)驗(yàn)都表明，匯率機(jī)制缺乏靈活性，是約束貨幣政策自主性、在宏觀上導(dǎo)致金融脆弱性的重要源頭。從國(guó)際上看，泰國(guó)、蒙古、土耳其等都爆發(fā)過因匯率機(jī)制僵化而導(dǎo)致的貨幣危機(jī)，即使如英鎊這樣的重要國(guó)際性貨幣，也曾在1992年因加入歐洲貨幣體系后維持與德國(guó)馬克等貨幣匯率的穩(wěn)定而遭受到對(duì)沖基金的沖擊。

利率平價(jià)理論（rate parity）認(rèn)為，兩國(guó)貨幣之間的匯率將因?yàn)樘紫⒔灰椎拇嬖诙a(chǎn)生變動(dòng)，兩國(guó)實(shí)際利率之差將通過資本流動(dòng)和金融交易的方式，影響兩國(guó)的即期匯率，并進(jìn)而影響遠(yuǎn)期匯率。利率較低的貨幣，其遠(yuǎn)期匯率差價(jià)必為升水；利率較高的貨幣，其遠(yuǎn)期匯率差價(jià)必定為貼水。達(dá)到均衡時(shí)，遠(yuǎn)期匯率的貼水或升水應(yīng)與兩國(guó)利率的差距相等，否則仍將存在無風(fēng)險(xiǎn)套息機(jī)會(huì)。根據(jù)利率平價(jià)理論，在利率決定的前提下匯率將由市場(chǎng)方式自發(fā)產(chǎn)生均衡。因此需要強(qiáng)調(diào)的是，利率政策和匯率政策不是并列的。利率是核心和綱，匯率是在利率政策影響下由市場(chǎng)形成的（宋國(guó)青，2014）。

不斷深化人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革，是人民銀行持續(xù)推進(jìn)的改革戰(zhàn)略。在匯率機(jī)制改革上，我們著重把握好以下幾點(diǎn)：一是不斷增強(qiáng)市場(chǎng)的作用，由市場(chǎng)供求決定人民幣匯率。我們?cè)谶呺H和個(gè)別時(shí)點(diǎn)上會(huì)用宏觀審慎管理和資本管制做一些調(diào)節(jié)，但總地看80％—90％ 都是由市場(chǎng)決定的。二是給老百姓換匯的自由，目前每人5萬美元的年度便利化額度，基本可以滿足旅游探親和留學(xué)學(xué)費(fèi)等需求。我國(guó)實(shí)施經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，超過額度的個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)目購(gòu)匯或結(jié)匯，可憑有關(guān)交易的真實(shí)性證明材料在銀行辦理。同時(shí)，給民營(yíng)企業(yè)自由貿(mào)易購(gòu)匯結(jié)匯自由以及進(jìn)行投資的一定自由。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，近年來每年購(gòu)匯規(guī)模在4萬美元以下的居民人數(shù)占比在八成以上，超過5萬美元額度的人數(shù)占比不到1％ ，這表明居民個(gè)人的便利化購(gòu)匯需求可以得到比較充分的滿足。近十年來，民營(yíng)企業(yè)跨境收支占非金融企業(yè)跨境總收支的比重逐年上升，2022年達(dá)到52％ ，民營(yíng)企業(yè)跨境收支順差也從600億美元增長(zhǎng)至4000億美元，主要是民營(yíng)企業(yè)貿(mào)易項(xiàng)下資金凈流入較快增長(zhǎng)。三是在給公眾和企業(yè)盡量充分的換匯自由的同時(shí)，不承諾資本項(xiàng)目可兌換，保持在極端情況下進(jìn)行資本管制的選項(xiàng)。上述政策組合，既盡可以滿足市場(chǎng)上的外匯資金需求，能夠使市場(chǎng)供求形成“真實(shí)”的匯率，也堅(jiān)持了底線思維，能夠守住極端情況下不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，同時(shí)也有利于保持以可兌換貨幣計(jì)價(jià)的人均GDP總體穩(wěn)定。

從匯率形成機(jī)制改革的情況看，近年來市場(chǎng)供求在匯率形成中的決定性作用不斷增大，央行基本退出常態(tài)化干預(yù)，人民幣匯率雙向靈活波動(dòng)，彈性明顯增強(qiáng)。目前人民幣匯率彈性已與代表性新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大致相當(dāng)。2017年至2021年，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)年化波動(dòng)率均值為3.83％，其中2019年至2020年期間年化波動(dòng)率一度超過4％，較2007年至2016年1.81％的水平有明顯提升。同期，盧比（印度）、林吉特（馬來西亞）、泰銖等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣波動(dòng)率分別為5.54％、3.78％和4.95％。在市場(chǎng)供求作用下，過去五年人民幣對(duì)美元匯率曾三次“破7”，但很快又回到7下方。一是2019年8月，中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)，人民幣對(duì)美元匯率跌破7元，市場(chǎng)匯率收盤價(jià)最低貶值到7.1785元，此后市場(chǎng)預(yù)期逐步企穩(wěn)，人民幣匯率開始回升，并于當(dāng)年年底回升至 7以下。二是2020年2月，受新冠疫情影響，人民幣對(duì)美元匯率再度“破7”，收盤價(jià)最低貶至7.1547元。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情中復(fù)蘇，人民幣匯率走升，7月末回升至 7以下。三是2022年9月，受美聯(lián)持續(xù)加息、美元指數(shù)大幅上升等影響，人民幣對(duì)美元匯率第三次“破7”，收盤價(jià)最低貶至7.3200元，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩、中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)好，人民幣匯率于12月再次回到7下方。有彈性的匯率機(jī)制可以及時(shí)釋放壓力，有效隔離和弱化外部沖擊，使得央行能更加自主地調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)利率水平，從而更好地支持國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基本面又會(huì)對(duì)匯率基本穩(wěn)定形成支撐，由此形成良性互動(dòng)。2022年以來美國(guó)累計(jì)加息十次共計(jì)500個(gè)基點(diǎn)，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體快速大幅加息、非美貨幣普遍對(duì)美元大幅貶值的背景下，人民幣匯率在新興市場(chǎng)貨幣中表現(xiàn)總體穩(wěn)健，沒有出現(xiàn)市場(chǎng)單邊預(yù)期，總體保持了對(duì)一籃子貨幣的基本穩(wěn)定。

人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，也得益于外匯市場(chǎng)不斷完善。近年來我國(guó)以更大力度、更深層次推進(jìn)高水平制度型金融市場(chǎng)開放，外匯市場(chǎng)的廣度和深度都在進(jìn)一步拓展，為增強(qiáng)匯率彈性夯實(shí)了市場(chǎng)基礎(chǔ)。外匯市場(chǎng)交易量從2012年的9.2萬億美元增長(zhǎng)至2021年的36.9萬億美元，可交易貨幣超過40種，涵蓋了我國(guó)跨境收支的主要結(jié)算貨幣。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS） 的調(diào)查，近三年來人民幣外匯交易占全球市場(chǎng)的份額從4.3％上升至7％，全球排名從第八位上升至第五位，是上升速度最快的貨幣，亦顯示出人民幣外匯交易和人民幣國(guó)際化內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力在逐步增強(qiáng)。隨著人民幣匯率彈性增強(qiáng)，雙向波動(dòng)成為常態(tài)，企業(yè)“匯率中性”的理念得到強(qiáng)化，越來越多的企業(yè)開始主動(dòng)運(yùn)用外匯衍生品來管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)匯率波動(dòng)的適應(yīng)性增強(qiáng)，開展外匯交易更加理性。2022年上半年，企業(yè)開展套保的比例已提升至26％。隨著人民幣國(guó)際化推進(jìn)，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備和支付結(jié)算中的占比提高，也有助于降低貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定市場(chǎng)主體跨境交易行為。

在市場(chǎng)化調(diào)節(jié)機(jī)制等綜合作用下，我國(guó)國(guó)際收支逐步形成經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目自主平衡、儲(chǔ)備資產(chǎn)基本穩(wěn)定的格局。一是涉外經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健運(yùn)行，經(jīng)常項(xiàng)目保持在合理均衡區(qū)間。近些年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步向國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主轉(zhuǎn)變，近十年來有7個(gè)年份內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過90％。經(jīng)常賬戶順差與GDP之比由2007年的9.9％ 降至2011年的1.8％ ，2012年以來保持在2％ 左右的適度水平。近些年來中國(guó)形成和鞏固了全球領(lǐng)先的制造業(yè)優(yōu)勢(shì)，這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本盤穩(wěn)定的重要支撐。二是實(shí)施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次對(duì)外開放，推動(dòng)我國(guó)跨境投融資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。一方面，雙向直接投資穩(wěn)定增長(zhǎng)，總體保持順差格局。截至 2022年6月底，外商直接投資存量達(dá)3.6萬億美元，較2012年末增長(zhǎng)73％。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)實(shí)力增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”動(dòng)能增大，我國(guó)對(duì)外直接投資由2012年末的5000多億美元增長(zhǎng)至2.6萬億美元，近年來保持平穩(wěn)有序的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。另一方面，跨境證券投資對(duì)國(guó)際收支的重要性提升，外債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。近年來，金融市場(chǎng)雙向開放穩(wěn)步推進(jìn)，境內(nèi)證券逐步納入國(guó)際主流指數(shù)，拓寬了跨境資本流動(dòng)渠道，豐富了市場(chǎng)參與主體。截至2022年6月底，我國(guó)吸收證券投資占總負(fù)債的28％ ，較2012年末上升12個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)外證券投資占總資產(chǎn)的11％ ，較2012年末上升6個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，對(duì)外開放也促進(jìn)了外債結(jié)構(gòu)優(yōu)化，降低外債整體風(fēng)險(xiǎn)。近年來外債增長(zhǎng)主要來自境外央行等中長(zhǎng)期投資者配置國(guó)內(nèi)債券，穩(wěn)定性較強(qiáng)資金在外債中的比重提升。趨向平衡和優(yōu)化的國(guó)際收支格局也為人民幣匯率彈性增強(qiáng)提供了支撐。

與一般市場(chǎng)的供求規(guī)律不同，金融市場(chǎng)更容易出現(xiàn)“追漲殺跌”的順周期自我強(qiáng)化和預(yù)期發(fā)散，可能出現(xiàn)“超調(diào)”并由此形成風(fēng)險(xiǎn)。因此始終需要堅(jiān)持底線思維，把握好發(fā)展和安全的關(guān)系，完善相關(guān)體制機(jī)制。中國(guó)實(shí)施的是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。在增強(qiáng)匯率彈性的同時(shí)，我們著力構(gòu)建和完善外匯市場(chǎng)“宏觀審慎管理＋微觀審慎監(jiān)管”兩位一體的管理框架，形成綜合性的政策工具箱，儲(chǔ)備了豐富的政策工具，并在外匯市場(chǎng)出現(xiàn)順周期和預(yù)期發(fā)散苗頭的時(shí)候適時(shí)使用。這些工具經(jīng)歷了多次市場(chǎng)檢驗(yàn)，總體看很好地促進(jìn)了外匯市場(chǎng)的平穩(wěn)有序運(yùn)行，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

四、適度利率水平和有彈性匯率機(jī)制形成相互支撐

前文已經(jīng)談到，搞好貨幣政策，關(guān)鍵是要搞對(duì)利率和匯率這一對(duì)核心變量，適度的利率和匯率水平會(huì)相互支撐，從而形成良性循環(huán)。2022年以來，美國(guó)以歷史罕見的節(jié)奏持續(xù)大幅加息，中美利差出現(xiàn)了少見的全收益率曲線倒掛，對(duì)跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率等形成較大影響。在這樣的大環(huán)境下，人民幣匯率彈性增強(qiáng)及時(shí)釋放壓力，削弱外部沖擊，增大了國(guó)內(nèi)貨幣政策“以我為主”開展調(diào)控的空間。這使得我們可以及時(shí)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，并盡量將實(shí)際利率保持在約等于潛在經(jīng)濟(jì)增速度的適當(dāng)水平上，同時(shí)運(yùn)用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)關(guān)鍵領(lǐng)域、關(guān)鍵行業(yè)實(shí)施精準(zhǔn)投放，從而在不搞強(qiáng)刺激的情況下，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定反過來為人民幣匯率保持合理均衡水平上的基本穩(wěn)定提供了重要支撐。

我們注意到，利率水平的變化，既會(huì)影響經(jīng)濟(jì)供給端，也會(huì)影響需求端（皮凱蒂，2014）。比如，如果利率水平偏低，雖然可能有利于刺激投資，但可能會(huì)減少居民的利息收入。在利率政策中體現(xiàn)以人民為中心的思想，十分重視儲(chǔ)蓄存款利率，特別是定期存款利率。中國(guó)老百姓有銀行儲(chǔ)蓄存款的習(xí)慣，目前一年期銀行定期存款基準(zhǔn)利率為1.5％ ，實(shí)際可以上浮，市場(chǎng)利率大約在2％ 左右。在2010—2021年期間，多數(shù)國(guó)家采取低利率政策，存款利率很低。在此期間，中國(guó)定期存款的實(shí)際收益從全球看是相對(duì)較高的，這是一個(gè)利率政策考慮老百姓體驗(yàn)的范例。適度利率政策會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增速加快也有助于增加就業(yè)、提高居民可支配收入，因此利率變化的影響是多方面和比較復(fù)雜的。綜合各方面的可能影響來看，盡量保持實(shí)際利率水平在約等于潛在經(jīng)濟(jì)增速的“黃金法則”水平，也有利于在經(jīng)濟(jì)供給端和需求端之間找到一個(gè)較優(yōu)的平衡，同時(shí)將銀行利差保持在適度水平。

保持利率在適度水平，也是與推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革、支持經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的要求相適應(yīng)的。新世紀(jì)以來，中國(guó)通過深化改革、擴(kuò)大開放實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，同時(shí)高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)和過度依賴外需的結(jié)構(gòu)性矛盾也更加突出。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需尤其是投資需求，緩解了外需收縮導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力，但也出現(xiàn)了債務(wù)杠桿上升較快、產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上若經(jīng)濟(jì)中存在過度投資，資本邊際回報(bào)就會(huì)下降，實(shí)際利率會(huì)低于潛在增長(zhǎng)率，為了增加投資而會(huì)犧牲消費(fèi)。在其他很多國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體實(shí)施零利率等超寬松貨幣政策的環(huán)境下，我們?cè)诶收呱弦恢北容^節(jié)制，堅(jiān)持保持正常的貨幣政策尤其是利率政策區(qū)間，就是為了未雨綢繆、盡量防止過度投資等傾向。正是基于對(duì)靠過度投資和債務(wù)擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式難以持續(xù)的判斷，決策者明確不搞強(qiáng)刺激，而是把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相結(jié)合，主動(dòng)實(shí)施穩(wěn)杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫的一系列措施，尤其是強(qiáng)調(diào)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新進(jìn)行支持，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?。從?shí)際情況看，我們堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，并適度發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，有力地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)大盤穩(wěn)定。近年來制造業(yè)債務(wù)融資成本明顯下降。2022年6月末，制造業(yè)存量債務(wù)合同平均利率為4.18％，比2020年末下降33個(gè)基點(diǎn)，降幅超過同期存量債務(wù)平均利率降幅。中國(guó)保持著全球領(lǐng)先的制造業(yè)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)門類齊全、體系完整、配套設(shè)施完善，是全球產(chǎn)業(yè)鏈中的重要一環(huán)。疫情期間，得益于完善的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈體系，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)能在沖擊下較快企穩(wěn)，保障了比較充足的商品供給。

近年來中國(guó)保持了穩(wěn)定的物價(jià)環(huán)境，對(duì)匯率穩(wěn)定也起到了支撐作用。通脹水平是決定匯率尤其是實(shí)際匯率的重要變量，低通脹和穩(wěn)定的預(yù)期會(huì)對(duì)本幣匯率形成重要支撐。近年來，中國(guó)堅(jiān)持以我為主，實(shí)施正常的貨幣政策，貨幣信貸增長(zhǎng)總體上與潛在經(jīng)濟(jì)增速和保持物價(jià)基本穩(wěn)定的要求相匹配，形成了有利于穩(wěn)定通脹的貨幣環(huán)境。我國(guó)高度重視建立健全保供穩(wěn)價(jià)機(jī)制，保障了煤炭、石油、電力等重要能源產(chǎn)品以及大豆、玉米、小麥等糧食供應(yīng)，從供需兩端共同維護(hù)了物價(jià)的總體穩(wěn)定。近五年來我國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）同比漲幅平均為2％ ，這是國(guó)際上公認(rèn)的較優(yōu)的物價(jià)水平。尤其是在全球普遍出現(xiàn)物價(jià)較快上漲的大環(huán)境下，2022年我國(guó)CPI同比上漲2.0％ ，核心CPI同比上漲0.9％，均顯著低于全球主要經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)對(duì)于通脹的較好控制，使得近些年無論外部環(huán)境如何變化，我們都有能力從自身經(jīng)濟(jì)周期出發(fā)實(shí)施好相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，從而使市場(chǎng)決定的人民幣匯率基本穩(wěn)定。2019年以來，人民幣兌美元匯率多次破“７”，又均在不久后重回“７”下方，市場(chǎng)預(yù)期總體穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)外匯市場(chǎng)的單邊預(yù)期。這得益于有彈性的匯率機(jī)制及時(shí)釋放壓力，發(fā)揮了“自動(dòng)穩(wěn)定器”的功能，也得益于中國(guó)低通脹環(huán)境的支撐，人民幣匯率形成機(jī)制更趨成熟和健康。

五、結(jié)論和政策含義

高質(zhì)量發(fā)展離不開深化金融體制改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，其中十分重要的一條就是要不斷完善貨幣政策體系，有效保持幣值穩(wěn)定和維護(hù)金融穩(wěn)定，為促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。按照黨的二十大報(bào)告中“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”的要求，本文試圖對(duì)近幾年來我國(guó)貨幣政策調(diào)控的新變化做出一個(gè)框架性的描述，闡釋其中的基本邏輯和運(yùn)行機(jī)制。我們想強(qiáng)調(diào)的是，搞對(duì)利率、匯率是保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行，并從宏觀層面抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。利率政策和匯率政策不是并列的，利率是核心和綱，匯率在利率政策影響下由市場(chǎng)形成。首先要將國(guó)內(nèi)目標(biāo)放在首位，并為實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)目標(biāo)選擇利率等最優(yōu)政策。其次需確保匯率由市場(chǎng)決定。在此思路下，與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大幅調(diào)整利率等貨幣政策的操作方式不同，我國(guó)的貨幣政策操作堅(jiān)持“以我為主”，在充分考慮經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策效果等各項(xiàng)不確定性因素的基礎(chǔ)上，注重跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡，在熨平經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)和保持物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)，盡量將實(shí)際利率保持在約等于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一黃金法則水平上，由此使利率水平與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保持物價(jià)基本穩(wěn)定的要求相匹配（不搞強(qiáng)刺激或急剎車）。同時(shí)，顯著提升人民幣匯率彈性，為自主調(diào)節(jié)貨幣政策創(chuàng)造條件。由于采取了上述操作策略，從近幾年的情況看，中國(guó)保持貨幣政策在正常區(qū)間，利率水平比較適中，形成貨幣政策操作上的居中之道，這有利于銀行和金融市場(chǎng)保持其資源配置的效率，從而從根本上有利于經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。近年來我國(guó)的存款利率在全球穩(wěn)定貨幣中（比如特別提款權(quán)籃子貨幣）還是比較高的，這也體現(xiàn)了以人民為中心的發(fā)展思想，使廣大老百姓受益。同時(shí)，人民幣匯率亦保持了合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，利率和匯率之間形成了良性地相互支撐。總而言之，我們“以逸待勞”，以相對(duì)更平穩(wěn)、成本更低的貨幣政策操作，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)金融體系的基本穩(wěn)定，應(yīng)對(duì)了來自內(nèi)外部的多重沖擊。下一步，為持續(xù)提升貨幣政策自主性和有效性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融長(zhǎng)期穩(wěn)定，應(yīng)著力做好以下幾方面工作：

一是保持總量適度，堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣條件與經(jīng)濟(jì)潛在增速和物價(jià)基本穩(wěn)定的要求相匹配。搞好逆周期調(diào)節(jié)和跨周期調(diào)控，兼顧短期和長(zhǎng)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，把握好貨幣政策調(diào)控的力度和節(jié)奏，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力、更高質(zhì)量的支持。未來我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速有望保持在合理區(qū)間，有條件盡量保持正常的貨幣政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲線形態(tài)。發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，加大對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。

二是深化改革，持續(xù)推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。繼續(xù)健全市場(chǎng)化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，完善中央銀行政策利率和利率走廊機(jī)制，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本。穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，堅(jiān)持完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，加強(qiáng)預(yù)期管理，堅(jiān)持底線思維，做好跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)分析和風(fēng)險(xiǎn)防范，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，更好地發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能。

三是加強(qiáng)政策協(xié)同，持續(xù)完善宏觀審慎政策框架，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)揮好宏觀審慎政策可以直接作用于金融體系尤其是特定金融領(lǐng)域的獨(dú)特作用，提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估與預(yù)警能力，豐富和完善宏觀審慎政策工具箱，從宏觀、逆周期和防傳染視角采取措施，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定“雙目標(biāo)”。加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，股東、地方政府、監(jiān)管部門和中央銀行各司其職，構(gòu)建權(quán)責(zé)一致、激勵(lì)相容的風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，實(shí)行中央銀行獨(dú)立的財(cái)務(wù)管理制度，實(shí)現(xiàn)央行資產(chǎn)負(fù)債表健康可持續(xù)，保障中央銀行依法履職，維護(hù)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。