“這是價值事務所的第1347篇原創(chuàng)文章”

一直以來，藥明康德的實際業(yè)績都和其指引保持一致，然后略微超出一點點，因此，所長對其2023年H1的預期就是2022年報中的業(yè)績指引（詳情見下圖），2023Q1的實際情況也基本就是按照下圖來的。

不過，看到他的2023半年報之后，所長還是有點被震驚到了，雖然各項數(shù)據(jù)還是落在上圖提到的范圍，但仔細深挖里面的數(shù)據(jù)，是非常超預期的。

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價值事務所超預期的半年報

今年上半年，公司整體實現(xiàn)營收188.71億，同比增長6.3%，剔除新冠大單后，這個同比增長就變成了27.9%。值得一提的是利潤，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤為50.95億，同比增長18.5%，換句話說就是，即便在去年利潤爆表的情況下，今年利潤端還能實現(xiàn)近20%的增長，這真就非常厲害了。此外，自由現(xiàn)金流（經(jīng)營性現(xiàn)金流扣除一切資本開支）為29.26億，實現(xiàn)大幅轉(zhuǎn)正，換句話說就是，藥明康德的經(jīng)營已經(jīng)步入正軌，可以自給自足，不再需要向資本市場伸手要錢了。

落實到各業(yè)務層面，倒是和公司之前的業(yè)績指引基本一致（化學業(yè)務剔除新冠的影響后增長是36.1%），對比一季度，都有不少的好轉(zhuǎn)，整體呈現(xiàn)出逐季增長的勢態(tài)。

這里我們可以再回顧一下一季度的情況：

充分說明二季度各個業(yè)務增長的都不是一般的多，所以才使得H1整體情況大大好于Q1，事實上也確實如此，下圖為公司各項業(yè)務Q2的表現(xiàn)。

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價值事務所幾個值得關注的點

其中，比較值得關注的有這幾個點。其一便是國內(nèi)新藥服務業(yè)務DDSU，雖然這塊業(yè)務營收同比去年整體有近25%的下滑，但整體質(zhì)量確實大有改進，根據(jù)藥明的說法，今年上半年，為客戶研發(fā)的新藥已有兩款成功獲批上市，一為口服抗病毒創(chuàng)新藥，一為治療腫瘤的藥物，其中一款藥物已經(jīng)有了銷售收入，相應的，藥明也從里面拿到了部分銷售分成，算是實現(xiàn)了從 0 到 1 的突破，這標志著藥明成功從一個創(chuàng)新藥服務商（僅僅為客戶服務，本是一個乙方的關系），轉(zhuǎn)向了可以同客戶平起平坐、一起瓜分創(chuàng)新藥營收的伙伴。

今后，藥明也可以算半個創(chuàng)新藥企了。

按照藥明自己的說法：隨著越來越多客戶藥品上市，預計未來十年銷售收入分成將達到超過 50%的復合增速。

也就是說，在未來10年，藥明的創(chuàng)新藥銷售分成收入至少可以翻1.5的十次方，即57.66倍。

嗯，還是指數(shù)增長，真恐怖，目前公司的國內(nèi)創(chuàng)新藥服務部門也已形成了數(shù)量可觀的小漏斗。

回過頭來我們看一下藥明的大漏斗增長情況（體內(nèi)在跑項目情況），通過下圖不難發(fā)現(xiàn)，公司各個階段的項目都有不錯的增長，最源頭的合成化合物（R方面）已經(jīng)達到42.5萬個，在過去12個月里，藥物發(fā)現(xiàn)階段向工藝研發(fā)和生產(chǎn)階段共轉(zhuǎn)化了 120 個分子，同比增長 21%，導流作用非常明顯，整個D&M管線（不算R）在今年上半年共新增583 個分子，管線項目數(shù)累計達2819個。

不過，也還是能看出來投融資放緩對藥明康德的一些影響。源頭新增的R項目比起之前有不少回落，2022相比2021新增8.7w，2023H1相比2022只新增不到3w，這個影響還是有的。

藥明康德如此，生物亦如此，生物今年上半年新增項目放緩就是最源頭的R項目少了，好在他們都搶了不少后期項目，再加上手里攢的曾經(jīng)的訂單，暫時還不會受到大環(huán)境影響。

而投融資的大環(huán)境，歐美那邊已經(jīng)有企穩(wěn)恢復的趨勢，近兩個季度都是環(huán)比上漲的。

另外是CTDMO板塊，也是所長認為未來有望出現(xiàn)10倍于現(xiàn)在藥明康德市值CXO的新興賽道，不過，當下的CGT（細胞基因療法）確實還處于非常早期的時候，沒有個5年、10年，可能還無法成為主流。

當下藥明內(nèi)部有CGT項目69個，值得一提的是，在今年上半年，公司已助力客戶完成一個將成為世界首個創(chuàng)新腫瘤淋巴細胞療法 （TIL）項目的 FDA 上市許可申請（BLA），還助力客戶完成一個 CAR-T 細胞治療的慢病毒載體（LVV）項目的 BLA，不出意外該項目會在2023H2獲批上市，公司還完成一項生產(chǎn)重磅商業(yè)化 CAR-T 產(chǎn)品的技術(shù)轉(zhuǎn)讓，預計將在 2024 年下半年 FDA 獲批后進入商業(yè)化生產(chǎn)。

今年 6 月，公司還與一家大客戶簽訂一款商業(yè)化 CAR-T產(chǎn)品的 LVV 生產(chǎn)訂單，預計將在 2024 年上半年開始生產(chǎn)，也就是最快在2023H2，我們就能看到藥明有第一個商業(yè)化的CGT訂單，這對于CGT CXO行業(yè)乃至藥明自己都是一個里程碑式的突破。

藥明的CGT CXO龍頭地位，越來越穩(wěn)。

最后，也是當下市場最關心的，新分子種類相關業(yè)務（TIDES業(yè)務），藥明也非?！岸小钡匕阉鼜幕瘜W板塊中單獨拎出來進行了重點說明，這個新分子，指的自然是多肽、寡核苷酸等，今年上半年公司在手訂單同比強勁增長188%，預計全年收入增長將超過70%，這背后真是源于“減肥藥大熱”。

公司在近期的投資者交流中就直說：公司TIDES業(yè)務今年70％的增速預期包括了GLP-1雙靶點重磅藥的生產(chǎn)項目。

嗨，就差直接點名禮來了……

還記得所長曾經(jīng)說過，為什么禮來近期市值如此堅挺，竟一度超越業(yè)績比自己好得多的宇宙第一大藥企輝瑞么？背后的原因正在于禮來有款GIP/GLP-1雙靶點受體激動劑的減肥神藥，這款藥的三期臨床數(shù)據(jù)特別好，是當下三期臨床試驗中第一個能實現(xiàn)平均體重減輕20%以上效果的藥物。

業(yè)內(nèi)人士預計這款神藥的峰值是300億美元以上，要知道，2022年全球藥王修美樂的銷售額也才212億美元，正是因為有這款潛在的藥王在手，資本市場給的估值才比較高。

沒想到這款神藥的大單，最后也花落藥明康德。

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價值事務所寫在最后

總體來說，藥明的這份半年報，真的很超所長預期。而且CXO內(nèi)部分化已然越發(fā)嚴重，正如所長之前一直反復強調(diào)的，CXO其實是一個后來者很難彎道超車、頭部集中的行業(yè)。

藥明去年有超級大單，今年上半年即便不剔除大單，也有6.3%的營收增長，18.5%的經(jīng)調(diào)整凈利潤增長，還有這么多新項目；而隔壁康龍，體量比藥明小一大圈，去年也沒大訂單，今年上半年的業(yè)績居然是營收同比增長20%-23%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長12%-17%。

康龍都如此，再后面的會是什么情況，可想而知……

最后附上市場對藥明康德2023-2025年凈利潤一致預期：98.38億、123.23億、155.01億。

(注：數(shù)據(jù)來自wind，僅做參考，且市場每分每秒都會有新的一致預期，利用市場一致預期需謹慎）

聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風險，需謹慎謹慎再謹慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時間還不如你挑家具的時間來得多，你對待小錢能反復權(quán)衡，怎么對待大錢反而如此草率？