黃文濤：從瑞信事件看歐美金融穩(wěn)定前景

1. 瑞信危機的原因有投資、風(fēng)控和監(jiān)管多重因素，但與硅谷銀行不同，瑞信規(guī)模大，高質(zhì)量流動性資產(chǎn)充裕，其風(fēng)險敞口并非利率敏感，其主要問題在于內(nèi)控問題帶來的資產(chǎn)的大規(guī)模虧損及資金外流。

2. 經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)弱、利率上升及不確定性上升，導(dǎo)致美國融資條件持續(xù)收緊。需警惕加息帶來的短期流動性風(fēng)險。

3. 隨著通脹加息、增長前景轉(zhuǎn)弱和資產(chǎn)重估，歐元區(qū)金融穩(wěn)定情況有所惡化。信貸質(zhì)量風(fēng)險集中在房地產(chǎn)和消費品等對利率敏感的行業(yè)，但總體仍在監(jiān)管可控區(qū)間。

核心要點

從瑞信事件看歐美金融穩(wěn)定前景

瑞信事件情況

瑞信危機的原因有投資、風(fēng)控和監(jiān)管多重因素，但與硅谷銀行不同，瑞信規(guī)模大，高質(zhì)量流動性資產(chǎn)充裕，其風(fēng)險敞口并非利率敏感，其主要問題在于內(nèi)控問題帶來的資產(chǎn)的大規(guī)模虧損及資金外流。

美國金融體系相對穩(wěn)定，需關(guān)注短期融資市場的流動性

經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)弱、利率上升及不確定性上升，導(dǎo)致美國融資條件持續(xù)收緊。存款外流趨勢顯現(xiàn)，需求向好推動貸款繼續(xù)增加。家庭及企業(yè)部門債務(wù)率從高位不斷下降。資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量有所惡化，但總體仍處在合理區(qū)間。貸款拖欠率總體穩(wěn)定，企業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)趨緊。抵押貸款利率上升，房價見頂下跌。中小銀行經(jīng)營能力承壓，需持續(xù)關(guān)注短期融資市場存在結(jié)構(gòu)性問題。

歐洲金融穩(wěn)定情況有所惡化，但風(fēng)險傳染指標(biāo)暫時穩(wěn)健

隨著通脹加息、增長前景轉(zhuǎn)弱和資產(chǎn)重估，歐元區(qū)金融穩(wěn)定情況有所惡化。信貸增速放緩，占GDP比率從高點大幅下降。房地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點，價格開始下跌。資本充足率有所下滑，但仍在監(jiān)管適度區(qū)間。信貸質(zhì)量風(fēng)險集中在房地產(chǎn)和消費品等對利率敏感的行業(yè)。盈利情況出現(xiàn)顯著惡化。風(fēng)險傳染相關(guān)指標(biāo)總體穩(wěn)健。

一、瑞信事件概況

瑞信為全球規(guī)模最大的投行之一，也是30家全球系統(tǒng)重要性銀行之一。截至2022年底，瑞信資產(chǎn)管理規(guī)模約4350億美元。瑞信的虧損問題由來已久。2021年，投資基金 Archegos 和 Greensill Capital 破產(chǎn)引發(fā)瑞信大規(guī)模虧損，此后該行又爆出多項監(jiān)管違規(guī)行為和虧損問題，瑞信股票遭到拋售。2022年1月，上任僅8個月的董事長辭職，2022年下半年 ，市場開始傳言該行即將倒閉，引發(fā)客戶資金外流。去年12月，瑞士信貸向投資者募集了40億瑞士法郎。2023年2月，瑞信公告宣布客戶在第四季度撤回了1,100億瑞士法郎(約合1,190億美元)的資金，并披露瑞信年度虧損72.9億瑞士法郎（約80億美元），為2008年以來最大金額虧損。瑞信CDS 息差升至全球金融危機以來大型國際銀行所未見的水平。

3月9日美國證券交易委員會對瑞信年報提出質(zhì)疑。3月10日，美國硅谷銀行破產(chǎn)，引發(fā)市場對金融股情緒緊張，瑞信股票繼續(xù)大跌。2022年初至今，瑞信股價跌超75%。3月15日，瑞信最大股東沙特國家銀行宣布無法向瑞信提供資金，該行債券的交易價格低于面值的80%。16日，瑞信宣布，將從瑞士央行借入500億瑞士法郎(合536.8億美元) ，借款方式包括擔(dān)保貸款工具和短期流動性工具。20日，瑞銀（UBS）宣布以30億瑞郎收購瑞信。同時，瑞士央行同意向瑞銀提供1000億美元的流動性額度。

瑞信危機的原因有投資、風(fēng)控和監(jiān)管多重因素，但與硅谷銀行不同，瑞信規(guī)模大，高質(zhì)量流動性資產(chǎn)充裕，其風(fēng)險敞口并非利率敏感，其主要問題在于內(nèi)控問題帶來的資產(chǎn)的大規(guī)模虧損及資金外流。由于瑞信是全球系統(tǒng)重要性銀行，與各大金融機構(gòu)聯(lián)系緊密，其體量也對市場情緒存在極大的影響，瑞信暴雷大大提高了全球金融市場的脆弱性，瑞信的妥善處置也關(guān)系到歐美金融體系穩(wěn)定。

二、美國金融體系相對穩(wěn)定，需關(guān)注短期流動性情況

2022年以來，美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期上升，而通脹尚未得到完全控制。2月CPI同比漲6%，距離聯(lián)儲2%的目標(biāo)仍有較大差距。就業(yè)和薪資尚未出現(xiàn)顯著放緩的證據(jù)。

美國銀行業(yè)機構(gòu)分散，市場份額集中于少數(shù)大中型銀行。截至2022年末，美國總資產(chǎn)超3億美元的銀行及金控公司共2124家，國內(nèi)總資產(chǎn)19.8萬億美元，其中資產(chǎn)前20位的大銀行國內(nèi)資產(chǎn)12.6萬億，占到總銀行資產(chǎn)的約60%。此次爆雷的硅谷銀行總資產(chǎn)2090億美元，約占美國銀行業(yè)資產(chǎn)總額的1.05%。

經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)弱、利率上升及不確定性上升，導(dǎo)致美國融資條件持續(xù)收緊。發(fā)達(dá)和新興市場經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)、金融和地緣政治風(fēng)險也有所上升，進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌和市場大幅波動。資產(chǎn)估值、家庭和企業(yè)借貸、金融部門杠桿以及融資風(fēng)險相關(guān)脆弱性上升。

存款外流趨勢顯現(xiàn)，需求向好推動貸款繼續(xù)增加。2022年四季度，銀行報告貸款余額比環(huán)比增長3.7% ，同比增長14.4% ，主要受非農(nóng)業(yè)、非住宅商業(yè)地產(chǎn)和家庭住宅抵押貸款的增長推動。銀行體系存款連續(xù)三個季度凈流出，累計下降7180億美元。主要銀行貸存比均遠(yuǎn)高于硅谷銀行，對存款外流的敏感度偏低，但仍需繼續(xù)關(guān)注這一趨勢。

家庭及企業(yè)部門債務(wù)率從高位不斷下降，需警惕后續(xù)加息帶來的償債能力風(fēng)險。截至2022年底，未償還的私人信貸總額約38萬億美元，其中企業(yè)負(fù)債19.5萬億美元，家庭負(fù)債18.5萬億美元。非金融企業(yè)和家庭借款造成的脆弱性幾乎沒有變化，仍處于中等水平。2022年上半年，企業(yè)借貸占GDP比率仍處于較高水平，但隨著利率上升，債務(wù)率從高點下降。家庭債務(wù)相對于國內(nèi)生產(chǎn)總值仍處于適度水平。隨著借貸成本繼續(xù)上升，通脹減少實際收入，可能對一些企業(yè)和家庭償還債務(wù)的能力構(gòu)成風(fēng)險。2022年上半年，所有上市非金融公司的總杠桿率從2020年年中的歷史高點繼續(xù)下降，但仍然處在相對的歷史高位。隨著企業(yè)現(xiàn)金儲備的消耗，凈杠桿率也高于其歷史水平，且在大型企業(yè)中略有上升。

資本充足率有所惡化，但總體仍處在合理區(qū)間。風(fēng)險加權(quán)資本比率自2021年末的高點持續(xù)下滑，大型銀行資本緩沖壓力有所上升。盈利情況較2021年有所下滑，但總體仍處在歷史較高位，強勁的盈利能力有利于提取留存收益，增加資本金，強化銀行韌性。

資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)略有惡化，但仍處在合理區(qū)間。逾期30-90日貸款比率較三季度微升至0.56%，低于疫情前平均水平0.66%，逾期90天以上的貸款（非流動貸款）比率微升至0.73% 。凈沖銷總額占總貸款的比率較上年同期上升0.36個百分點，撥備覆蓋比率充足。

貸款拖欠率總體穩(wěn)定，企業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)趨緊。消費貸款拖欠率略有上升傾向，但總體仍處于相對低位。大中型銀行和小型銀行工商業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)趨緊，情況接近2008年和2020年的水平，表明融資條件趨緊的形勢不容樂觀。

抵押貸款利率上升，房價見頂下跌。30年期抵押貸款利率從2022年初的3.2%升至6.6%，隨著借貸成本上升，房價環(huán)比開始進(jìn)入下降區(qū)間，同比增速大幅下滑。

短期融資市場繼續(xù)存在結(jié)構(gòu)性脆弱性，外生沖擊下市場機構(gòu)流動性較為脆弱，易受大規(guī)模資金外流影響，當(dāng)前流動性風(fēng)險大幅上升。大型銀行流動性風(fēng)險偏低，對短期同業(yè)借款依賴有限。貨幣市場基金仍易受到擠兌影響。由于美國金融機構(gòu)高度分散，小型銀行的流動性危機和貸款質(zhì)量將受到更多關(guān)注。

三、歐洲金融穩(wěn)定情況有所惡化，但風(fēng)險傳染指標(biāo)暫時穩(wěn)健

隨著通脹加息、增長前景轉(zhuǎn)弱和資產(chǎn)重估，歐元區(qū)金融穩(wěn)定情況有所惡化。隨著各國央行采取行動遏制通脹，金融環(huán)境已經(jīng)收緊。歐元區(qū)今年預(yù)計通脹率平均為5.3% ，2024年降至2.9% ，2025年降至2.1%，較此前預(yù)測有所下調(diào)。歐洲出現(xiàn)衰退的概率上升。政府向企業(yè)和家庭提供財政支持，以減輕能源價格上漲的影響，融資條件收緊的背景下，加劇了政府債務(wù)風(fēng)險。

信貸增速放緩，占GDP比率從高點大幅下降。歐元區(qū)的信貸萎縮反映出高借貸成本和高能源價格顯著抑制了企業(yè)的投資行為，表明融資環(huán)境出現(xiàn)了實質(zhì)性收緊，并向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)迅速傳導(dǎo)，歐元區(qū)衰退預(yù)期繼續(xù)上升。歐洲央行調(diào)查顯示，2023年，歐元區(qū)抵押貸款需求以有記錄以來最快速度下降，德國、法國、意大利和西班牙的銀行都收緊了貸款條件。

房地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點，價格開始下跌。2022年下半年起，隨著抵押貸款利率的上升和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，德國房價指數(shù)出現(xiàn)20年來最大幅度下跌，2022四季度同比下降1.8%，商業(yè)地產(chǎn)早于住宅出現(xiàn)拐點。英國房價同比增速亦大幅下滑，主要地區(qū)房價較2022年中的峰值已經(jīng)下跌6%左右。瑞典、荷蘭等國同樣出現(xiàn)房價的走弱。房地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)向的跡象可能加劇歐元區(qū)家庭收入和資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱性。房地產(chǎn)投資信托(REITs)表現(xiàn)明顯弱于大盤，歐元區(qū)銀行收緊了抵押貸款的信貸標(biāo)準(zhǔn)。商業(yè)地產(chǎn)市場的融資條件收緊，可能導(dǎo)致投資者損失、貸款機構(gòu)信用風(fēng)險上升以及抵押品價值下降。

銀行存款出現(xiàn)外流跡象，增速連續(xù)多個季度下滑。歐洲銀行存款從2022年三季度的241億歐元下降至231億歐元，同比增速自2017年來首次轉(zhuǎn)負(fù)。2022年，由于資本市場環(huán)境艱難，歐洲企業(yè)的債務(wù)在2022年明顯放緩，但從2023年起，再融資需求將再次上升，給企業(yè)發(fā)行者帶來額外壓力。信貸風(fēng)險敞口升至歷史高位，接近9萬億歐元。一旦企業(yè)部門基本面惡化，非銀行金融機構(gòu)將面臨巨額信貸損失的風(fēng)險。能源敏感行業(yè)信貸風(fēng)險前景尤其不確定。盡管對這些部門的總體敞口不大，但集中敞口可能會增加風(fēng)險。

資本充足率有所下滑，但仍在監(jiān)管適度區(qū)間。由于金融危機后的監(jiān)管改革，過去10年，歐洲銀行業(yè)的總體穩(wěn)健狀況顯著改善，2015年以來，不良貸款率從7% 以上下降到3% 以下，而普通股一級資本(CET1)的平均比率增加了2% 以上。2022年以來，歐洲金融體系特別是小型金融機構(gòu)一級資本充足率出現(xiàn)下滑，盡管仍處于歷史相對較高位置，但反映出銀行盈利下行和風(fēng)險資產(chǎn)上升的情況。

信貸質(zhì)量風(fēng)險集中在房地產(chǎn)和消費品等對利率敏感的行業(yè)。德法英約2/3的不良債務(wù)集中在房地產(chǎn)和消費領(lǐng)域。當(dāng)前歐洲尚未出現(xiàn)普遍違約的跡象。流動性有所改善，流動性覆蓋率(LCR)從2015年的125% 上升至2022年的150% ，遠(yuǎn)高于100% 的監(jiān)管最低要求。

盈利情況出現(xiàn)顯著惡化。小型金融機構(gòu)ROE在2022年以來始終為負(fù)，表明小型銀行虧損正在不斷擴(kuò)大。大中型銀行ROE也較2021年高點有所下滑，但總體仍處在歷史正常區(qū)間。償付能力比率出現(xiàn)顯著下滑，表明違約風(fēng)險有所上升。凈利息收入占比延續(xù)近年來持續(xù)下滑的形勢，息差收入不斷縮窄。小型金融機構(gòu)的成本-收入比大幅下跌，表明損失迅速上升而收入銳減。

風(fēng)險傳染相關(guān)指標(biāo)總體穩(wěn)健。銀行間借款比率在2008年后持續(xù)處于下行區(qū)間, 但中型銀行近期出現(xiàn)抬頭趨勢。衍生品頭寸總體偏低，但大型伊娜很難過自2022年以來出現(xiàn)快速上升，表明銀行間風(fēng)險傳染程度可能上升，但總體仍低于2015年水平。

盡管疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動中斷，但由于各種政策支持措施，企業(yè)違約率和失業(yè)率仍保持在較低水平。因此，銀行尚未出現(xiàn)大規(guī)模貸款違約。盡管加息帶來息差收益的短暫上升，但增長前景惡化顯示中期風(fēng)險不斷上升。在目前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣政策的重點仍是降低通脹。

四、金融穩(wěn)定風(fēng)險影響擴(kuò)散的可能渠道

金融風(fēng)險向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散主要渠道包括貸款和市場情緒。2008年全球金融危機前夕，銀行監(jiān)管存在一定系統(tǒng)性缺陷，資本金不足，資產(chǎn)質(zhì)量遭到廣泛質(zhì)疑，引發(fā)償付危機。隨著危機后歐美持續(xù)完善宏觀審慎監(jiān)管框架，當(dāng)前歐美金融體系總體較2008年穩(wěn)健程度有較大改善，但由于大型金融機構(gòu)破產(chǎn)引發(fā)市場動蕩，可能導(dǎo)致投資者過度反應(yīng)，短期內(nèi)金融體系脆弱性仍不容忽視。

銀行貸款方面，當(dāng)前歐美普遍出現(xiàn)存款流失現(xiàn)象，銀行整體資產(chǎn)負(fù)債表面臨收縮，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期和金融市場大幅動蕩背景下，銀行將繼續(xù)收緊貸款條件，減少貸款發(fā)放或收回貸款，進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)，形成惡性循環(huán)。

市場情緒方面，大型金融機構(gòu)危機極大沖擊市場信心，投資者可能將資金從高風(fēng)險銀行轉(zhuǎn)移至大型銀行，從而引發(fā)擠兌，并影響信貸創(chuàng)造。同時，對金融危機和經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂導(dǎo)致市場主體減少投資和消費支出，勞動力市場惡化，引發(fā)危機預(yù)期的自我實現(xiàn)，需高度關(guān)注相關(guān)風(fēng)險。

歐美通脹尚未得到徹底控制的背景下，金融穩(wěn)定情況在未來貨幣政策考量中的地位或?qū)⑸仙?。?dāng)前市場對聯(lián)儲加息預(yù)期大幅緩和，美國2Y-10Y國債利率倒掛程度有所降低。預(yù)計美聯(lián)儲和歐洲各國央行將繼續(xù)為破產(chǎn)銀行提供支持，可能提升銀行道德風(fēng)險。

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