出品 l 觀點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作者 l 橙子

隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸進(jìn)入存量狀態(tài)，在整體市場(chǎng)環(huán)境增量表現(xiàn)一般的大背景下，房企對(duì)現(xiàn)金流的渴求也愈發(fā)濃烈。

日前，中國(guó)最大的糧油食品企業(yè)中糧集團(tuán)旗下地產(chǎn)公司大悅城控股集團(tuán)（簡(jiǎn)稱(chēng)“大悅城”，股票代碼：SZ000031）發(fā)布一則公告，為旗下控股子公司中糧祥云置業(yè)南京有限公司提供不超過(guò)人民幣6.7億元的債權(quán)投資資金，期限3年（相關(guān)方同意延長(zhǎng)的，可延長(zhǎng)2年），用于南京中糧祥云項(xiàng)目債務(wù)置換及建設(shè)支出。

圖片來(lái)源：大悅城官方公告

本次擔(dān)保完成后，大悅城當(dāng)前擔(dān)保余額增至413.84億元，占公司截至2020年12月31日經(jīng)審計(jì)歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的比重為225.52%（占凈資產(chǎn)的比重為90.66%）。

圖片來(lái)源：大悅城官方公告

對(duì)于子公司的擔(dān)保問(wèn)題，盡管在財(cái)務(wù)歸屬上不能算作公司負(fù)債，但是從其本質(zhì)來(lái)看，需要母公司為其承擔(dān)償債風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)增加公司經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)。

如今，大悅城已有超2倍其歸屬上市公司股東凈資產(chǎn)的擔(dān)保規(guī)模，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑進(jìn)一步放大。

而對(duì)大悅城自身而言，即便背靠中糧，也難掩其經(jīng)營(yíng)壓力。

規(guī)模一般

然城市布局未來(lái)可能性大

對(duì)于大悅城，想必各位并不陌生，尤其是在北上廣深等一二線城市，基本上都有大悅城商場(chǎng)的身影。

實(shí)際上，大悅城的商場(chǎng)等投資物業(yè)的營(yíng)收占比根據(jù)其半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，僅為17.35%，主營(yíng)業(yè)務(wù)則依舊是房地產(chǎn)，占營(yíng)收比重為76.41%。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

所以，大悅城商場(chǎng)名氣在外，但它卻是一家不折不扣的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。

公開(kāi)資料顯示，大悅城是中糧集團(tuán)旗下唯一的地產(chǎn)投資和管理平臺(tái)，中糧集團(tuán)也是國(guó)資委首批確定的16家以房地產(chǎn)為主業(yè)的中央企業(yè)之一。

其前身是深圳寶恒(集團(tuán))股份有限公司，于1993年10月8日在深交所上市（股票代碼:000031.SZ）。2005年深圳寶恒被中糧集團(tuán)收購(gòu)，并更名為中糧地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司。

2019年，中糧地產(chǎn)集團(tuán)完成重大資產(chǎn)重組，形成“A控紅籌”架構(gòu)，完成大悅城控股在香港資本市場(chǎng)的上市，即大悅城地產(chǎn)有限公司(股票代碼:00207.HK)。

不過(guò)，盡管背靠中糧這個(gè)龍頭國(guó)企，但大悅城整體經(jīng)營(yíng)狀況并不算理想。

從2005年被收購(gòu)至今，其房地產(chǎn)銷(xiāo)售規(guī)模增速表現(xiàn)一般，截止到2020年，僅實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售規(guī)模694億元，未突破千億，著實(shí)與其身份不符。

從其2021年年中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，截止到2021年上半年，大悅城實(shí)現(xiàn)全口徑銷(xiāo)售額359.59億元，同比增長(zhǎng)20.32%，整體回款率達(dá)到94%，同比增長(zhǎng)5個(gè)百分點(diǎn)。

但僅完成全年千億銷(xiāo)售目標(biāo)的36%，而行業(yè)平均目標(biāo)完成率為49%。

可以看出，按照此速度要想在年末達(dá)到或突破千億銷(xiāo)售，如果沒(méi)有特殊營(yíng)銷(xiāo)手段，恐怕難以實(shí)現(xiàn)。

圖片來(lái)源：企業(yè)公告，CRIC中國(guó)房地產(chǎn)決策系統(tǒng)

盡管面對(duì)千億銷(xiāo)售目標(biāo)壓力不小，但好在土儲(chǔ)分布方面，大悅城絕大部分土儲(chǔ)集中在一二線城市，尤其是長(zhǎng)三角和正在崛起的中西部區(qū)域。

根據(jù)其財(cái)報(bào)及公開(kāi)數(shù)據(jù)整理，截止到2021年上半年，大悅城新增土儲(chǔ)中53%來(lái)自于長(zhǎng)三角城市群，其次32%的新增土儲(chǔ)來(lái)自中西部，主要位于成渝經(jīng)濟(jì)圈，剩余15%的土儲(chǔ)位于京津冀環(huán)渤海區(qū)域。

圖片來(lái)源：企業(yè)公告，CRIC中國(guó)房地產(chǎn)決策系統(tǒng)

此外，分城市來(lái)看，截止到2021年上半年，大悅城在全國(guó)38個(gè)城市擁有土儲(chǔ)面積達(dá)3090萬(wàn)平方米，相比2020年末增長(zhǎng)7.6%。

按目前的銷(xiāo)售規(guī)模和增速來(lái)看，至少能滿足未來(lái)5年的需求，土儲(chǔ)充裕。從土儲(chǔ)建面分布來(lái)看，仍以一二線城市為主，合計(jì)占比達(dá)83%。

圖片來(lái)源：企業(yè)公告，CRIC中國(guó)房地產(chǎn)決策系統(tǒng)

因此，盡管大悅城銷(xiāo)售表現(xiàn)一般，但在土地布局方面，基本覆蓋在當(dāng)前一二線熱點(diǎn)城市。

這類(lèi)城市雖是目前監(jiān)管力度最大的區(qū)域，但長(zhǎng)期來(lái)看，也是國(guó)內(nèi)最具增長(zhǎng)潛力的城市，或許這也是大悅城值得一說(shuō)的亮點(diǎn)。

不過(guò)，從其財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，如何改變乏力的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和盈利質(zhì)量現(xiàn)狀，或許是其未來(lái)需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。

盈利質(zhì)量堪憂

現(xiàn)金流情況表現(xiàn)不佳

根據(jù)其半年報(bào)數(shù)據(jù)，截止到今年上半年，大悅城控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)收142.5億元，同比增長(zhǎng)16.9%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)6.023億元，同比增長(zhǎng)6.22%。

這樣的業(yè)績(jī)?cè)鏊俦憩F(xiàn)，實(shí)在難以讓人滿意。

而且盡管大悅城一直在發(fā)力多業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，但從其歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)銷(xiāo)售仍舊是其重點(diǎn)業(yè)務(wù)，占比始終保持在7成以上，而另一大廣為外界熟知的以大悅城商場(chǎng)等為代表的投資性物業(yè)，則占比持續(xù)在15%-20%之間徘徊。

截止到上半年，大悅城實(shí)現(xiàn)商品房銷(xiāo)售及一級(jí)土地開(kāi)發(fā)108.9億元，同比增長(zhǎng)13%，占總營(yíng)收比重約76.4%。投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)營(yíng)收為24.71億元，占比僅為17.35%，同比微增0.71個(gè)百分點(diǎn)。

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盈利質(zhì)量方面，大悅城近年利潤(rùn)水平下降明顯，且呈現(xiàn)出高毛利低凈利的情況。

截止到2021年上半年，其毛利率盡管達(dá)到30.2%，但同比下降14.72個(gè)百分點(diǎn)，凈利率則只有8.15%，同比微增0.24%。

而在2019年上半年，其毛利率高達(dá)近50%，凈利率高達(dá)16.01%。到2020年末，其毛利率同比下降9.59個(gè)百分點(diǎn)至31.44%，凈利率則直接下滑至2.92%，同比減少7.07個(gè)百分點(diǎn)。

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而導(dǎo)致其近兩年毛利凈利波動(dòng)較大的原因：

一方面在于相比其他房地產(chǎn)企業(yè)，大悅城非地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比其實(shí)算比較高的，尤其是以商場(chǎng)等為主的投資性物業(yè)，這類(lèi)物業(yè)往往會(huì)呈現(xiàn)出高毛利水平，卻也受市場(chǎng)環(huán)境尤其是經(jīng)濟(jì)景氣程度影響較大，因此大悅城呈現(xiàn)出高毛利率低凈利率的情況，這也為其波動(dòng)埋下伏筆。

另一方面，2020年受疫情影響，全國(guó)大部分商場(chǎng)都出現(xiàn)或多或少的經(jīng)營(yíng)壓力，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)也因此在銷(xiāo)售側(cè)遭到波及，這也導(dǎo)致大悅城2020年及今年以來(lái)毛利凈利水平大幅低于以往。

考慮到疫情常態(tài)化，恐怕2021年全年大悅城毛利及凈利水平也難有較大改觀。

而且從其現(xiàn)金流表現(xiàn)來(lái)看，整個(gè)上半年其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比減少4456%，從凈流入1.789億元，直接下滑至凈流出77.93億元，而在2020年全年，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額高達(dá)98.14億元。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

由此導(dǎo)致其期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為258.1億元，較2020年年中減少了93.1億元。

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不過(guò)，盡管經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況表現(xiàn)一般，但是背靠中糧，大悅城整體融資成本，還算相對(duì)較低，而且從其負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，短期償債壓力并不算太大。

短期負(fù)債情況較好

少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模較大

截止至2021年6月30日，大悅城控股短期債務(wù)微升至184.3億元，所以現(xiàn)金短債比由2020年末的1.75降至1.44，長(zhǎng)短債比則為2.99，整體短期償債壓力不大。

而且得益于母公司中糧集團(tuán)背書(shū)，及公司本部和控股子公司中糧置業(yè)兩個(gè)AAA級(jí)融資平臺(tái)，得以長(zhǎng)期保持較低融資成本，2021年上半年平均融資成本僅為5.06%，低于行業(yè)平均水平。

根據(jù)公開(kāi)信息顯示，2021年上半年，大悅城包含應(yīng)付賬款及票據(jù)等應(yīng)付類(lèi)債務(wù)達(dá)444.6億，相比期初增長(zhǎng)6.6%，與有息負(fù)債的占比達(dá)60.4%。相比2020年行業(yè)96.6%的平均水平有一定差距，因此大悅城對(duì)供應(yīng)鏈及合作方融資的依賴(lài)程度同樣不高。

不過(guò)，盡管大悅城在融資成本及整體債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，有一定優(yōu)勢(shì)，但截止到2021年上半年，其剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率仍達(dá)到71.1%，超出70%的閾值，僅凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比符合三道紅線要求，屬于黃檔房企。

有一點(diǎn)值得推敲，從大悅城少數(shù)股東權(quán)益情況來(lái)看，截止6月30日，大悅城少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模達(dá)到302.6億元，占全部股東權(quán)益的比例高達(dá)61.14%。

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可見(jiàn)，大悅城其少數(shù)股東權(quán)益占比之高，將進(jìn)一步拉低其盈利質(zhì)量，因?yàn)樯贁?shù)股東權(quán)益雖說(shuō)可以在不增加負(fù)債的情況下，增加公司現(xiàn)金流和資產(chǎn)規(guī)模，但這筆權(quán)益終究要用凈利潤(rùn)去兌現(xiàn)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，大悅城未來(lái)還需提升項(xiàng)目的權(quán)益占比，以免少數(shù)股東攤薄歸母利潤(rùn)。

整體來(lái)看，大悅城目前不論是銷(xiāo)售規(guī)模還是整體財(cái)務(wù)狀況，情況并不算太理想，但憑借母公司行業(yè)地位，以及布局一二線的土儲(chǔ)優(yōu)勢(shì)和投資性物業(yè)優(yōu)勢(shì)，大悅城在融資和多元業(yè)務(wù)開(kāi)展方面，還算有一定優(yōu)勢(shì)。

但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如何提升盈利質(zhì)量，仍將是其未來(lái)重要工作之一，要知道，資本市場(chǎng)從來(lái)都是只用業(yè)績(jī)說(shuō)話，而大悅城的業(yè)績(jī)，真的不算太完美。

但也絕非沒(méi)有轉(zhuǎn)變的可能！

聲明：本文僅作為知識(shí)分享，只為傳遞更多信息，不構(gòu)成任何投資建議，任何人據(jù)此做出投資決策，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。