華蘭生物是一家血制品公司，同時也從事疫苗業(yè)務(wù)，成立于1992年，并于2004年上市，地處河南新鄉(xiāng)。根據(jù)最新的2021年報，其血制品營收25.98億元，疫苗營收18.25億元，占比58.56%、41.13%。這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為55.26%、88.2%。

經(jīng)過前段時間的暴漲后，華蘭生物從75塊錢回落到現(xiàn)在的15塊錢，從圖上看，其實(shí)也就是回落到了一個“真實(shí)的”價格上而已。目前PE僅22倍。那么華蘭生物到底值多少錢？

業(yè)務(wù)1：血制品

血制品即以人的血漿為原料制作的生物活性制劑，也就是將血液中的不同蛋白組分離后制成各種產(chǎn)品，包括人血白蛋白、人免疫球蛋白、乙肝人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等十幾種，可廣泛用于乙肝、狂犬病、破傷風(fēng)、敗血癥、水痘、血友病、肺氣腫等多個適應(yīng)癥。

血制品的壁壘在于供給端的政策限制。中國對血漿的采集和管理非常嚴(yán)格，必須通過審批設(shè)立的單采血漿站進(jìn)行，且一個月只能采最多2次（歐美是每周2次），且不可使用回收血漿，因此供給極為緊缺，中國的單采血漿站審批嚴(yán)格，每年只有個位數(shù)新漿站獲批。因此，目前60%血漿還得靠進(jìn)口。

由于血漿管制嚴(yán)格，因此政策也往大公司傾斜，這樣ZF管起來也省心。目前，CR4（天壇生物、上海萊士、華蘭生物、泰邦生物）＞50%。

由于血制品涉及的適應(yīng)癥太多，因此不好測算每個適應(yīng)癥對應(yīng)的市場容量和增長率，我只能從大邏輯去推測。雖說過去不等于未來，但是如果過去環(huán)境的影響因素與現(xiàn)在的因素并沒有發(fā)生大變化，那么我們可以大致認(rèn)為，未來依然會復(fù)制過去的狀況，即可以對未來進(jìn)行一個線性推演。

從血制品的批簽發(fā)量上看，2013年至今，一直處于一個非常低的增速水平，2013-2019年的批簽發(fā)量增速均值只有4.46%。再從下圖，華蘭生物的營收結(jié)構(gòu)上看，血制品貢獻(xiàn)的成長性確實(shí)趨于平緩。眼下，我看不到血液制品突然爆發(fā)實(shí)現(xiàn)高速增長的邏輯，因此線性推演，我估計未來幾年還是一個“一馬平川”的狀態(tài)。事實(shí)上，根據(jù)最新的2021年報，該業(yè)務(wù)于2021年的增速也只有0.25%。

血制品公司如何實(shí)現(xiàn)增長呢？如果內(nèi)生增長不行，那么外延式并購可能是個可行的辦法，就是蛋糕既然無法做大，那我吃掉別人的蛋糕。單采血漿站審批嚴(yán)格，供給有限，ZF也喜歡傾向大企業(yè)，因?yàn)楣芾砥饋硎⌒模热蝗绱?，并購其他小散亂弱的企業(yè)是CR4必然的戰(zhàn)略路徑。但是華蘭生物有這樣的實(shí)力嗎？稍微查了一下，似乎地處新鄉(xiāng)的華蘭生物，并無沿海地區(qū)的公司般有著大舉擴(kuò)張的資本運(yùn)作的習(xí)慣。

因此在估值的時候，假設(shè)血制品業(yè)務(wù)增速為0，是較為穩(wěn)妥的做法。由于單采血漿站的嚴(yán)格管控，形成了較強(qiáng)的進(jìn)入壁壘，這是華蘭生物的護(hù)城河。在血制品產(chǎn)品長期供不應(yīng)求的狀態(tài)下，血制品業(yè)務(wù)基本盤還是穩(wěn)固的。一方面，不過分樂觀，從過去線性推演未來，不要指望它有什么增速；另一方面，不過分悲觀，供給端的稀缺性及極高的進(jìn)入壁壘是華蘭生物的護(hù)城河，不用太擔(dān)心血制品業(yè)務(wù)會往下掉。增速為0，可能是對華蘭生物血制品業(yè)務(wù)的最好預(yù)測。

業(yè)務(wù)2：疫苗

疫苗板塊目前均為流感疫苗，公司于2005年進(jìn)入疫苗領(lǐng)域，2008年獲批三價流感裂解疫苗，2018年又獲批四價流感疫苗?？梢钥闯?，2008-2018年，三價疫苗上市后，貢獻(xiàn)的業(yè)績較為平穩(wěn)，2018年四價疫苗上市后有一個較大的爆發(fā)。

為什么在2018年以前，公司的疫苗營收增速似乎也不高？這也和批簽發(fā)量有關(guān)。

可以看出，過去幾年的流感疫苗批簽發(fā)量都是在下降的。2018年以后，出現(xiàn)了兩個因素的疊加：一個是四價疫苗上市后，占比開始提高，即以往基數(shù)小，加上四價疫苗比三價疫苗好一些，因此批簽發(fā)量有明顯上升；另一個就是眾所周知的新冠了。那么，疫情帶來的脈沖式增長到底能有多少？事實(shí)上，2021年華蘭生物疫苗板塊營收增速為-24.63%。

有賣方分析師拿接種率來說事，認(rèn)為中國現(xiàn)在的流感接種率只有4%，而美國高達(dá)63.8%，日本也有38%，因此即使是接種率多1個百分點(diǎn)，那也是25%的增長率。雖然這種說法很讓人興奮，但我認(rèn)為還是要謹(jǐn)慎對待。國家間的數(shù)據(jù)差異，源于多因素的影響，不能僅僅認(rèn)為美國如何，我們將來也會如何。事實(shí)上，就拿美國最近10年的數(shù)據(jù)來看，其接種率的上升也并不明顯。

中國流感接種率為什么這么低？有多方面原因，比如觀念的影響。中國人認(rèn)為感冒不是病，司空見慣的東西，還用得著去挨針？如果文化觀念就是如此，那么再給你10年，接種率真能提高嗎？我看未必。但是，ZF會不會因?yàn)楸敬我咔?，提高對接種率的要求呢？也有可能。但這都說不準(zhǔn)。此外，智飛生物等競爭對手的四價疫苗已進(jìn)入臨床三期，從經(jīng)驗(yàn)上看，最后成功上市的概率應(yīng)有80%，這都有可能對華蘭生物的疫苗業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊。

未來，疫苗板塊可能出現(xiàn)的增量是新疫苗的上市，如狂犬病、破傷風(fēng)、兒童用四價流感疫苗等，都已處于報產(chǎn)階段，基本上上市的成功率有90%。此外除了凍干A群C群腦膜炎球菌結(jié)合疫苗外，其余最多還在臨床二期，離成功上市還有很長時間。

鑒于過去幾年，疫苗批簽發(fā)量其實(shí)都在下降，我認(rèn)為對流感疫苗業(yè)務(wù)的營收增速預(yù)測，應(yīng)和血制品一樣，假設(shè)為0會比較好。當(dāng)然這樣預(yù)測明顯是太保守的，有一定概率，疫苗業(yè)務(wù)還是會增長的，狂犬病、破傷風(fēng)等疫苗的成功上市將帶來增量，但也要看到智飛生物的疫苗上市將給公司帶來沖擊。因此思來想去，我還是假設(shè)其不增長，會稍微放心一些。

估值

血制品與疫苗業(yè)務(wù)，我都假設(shè)未來0增長，但背后基于不同的邏輯。

血制品的0增長是較有確定性的，因?yàn)閱尾裳獫{站很難獲批，且從2013年開始，該業(yè)務(wù)就基本維持低速增長的水平，無論需求端或供給端都呈現(xiàn)很低的增長率，從線性推演的邏輯上看，我只能假設(shè)未來也這樣；疫苗的0增長則源于預(yù)測的不確定性，接種率會如何？智飛生物疫苗上市會帶來多少沖擊？ZF會推動接種率嗎？狂犬病、破傷風(fēng)疫苗能帶來多少增量？疫情高峰期已過，會想過去的三價疫苗一樣，批簽發(fā)量一直下滑嗎？不知道。因此增速為0是最好的假設(shè)。

如果有人要拿起鍵盤開始噴，先看完我這句話：我假設(shè)增速為0，不是說看空它，而是在我的認(rèn)知里，我做這樣的假設(shè)心里面會踏實(shí)一些。如果在增速為0的假設(shè)下，華蘭生物股價達(dá)到了我的測算值，那么我買入它后即存在安全邊際。若未來血制品能夠漲價，或新疫苗獲批，或任何使得公司得以增長的情況發(fā)生了，那么增長的部分即我賺到的阿爾法。

0增長假設(shè)下的估值邏輯也很好理解，就是計算2021年的自由現(xiàn)金流，并假設(shè)公司從此維持現(xiàn)狀，以永續(xù)年金的模型進(jìn)行計算。血制品是剛需，又有供給端的壁壘，疫苗研發(fā)也并不容易，因此“永續(xù)”自由現(xiàn)金流的假設(shè)也還說得過去。

計算2021年的EBIT（以下估值時采用的單位是萬元）：

2021年，固定資產(chǎn)折舊15,216.06萬元，無形資產(chǎn)攤銷690.19萬元。

根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表計算OWC增加：

可以看出每年的OWC增加都不一樣，2021年12421.06萬元，但10年均值是20926.16萬元。為了保守計算，還是取OWC增加值=20926.16萬元。

最后是資本支出，2021年是81134.06萬元，10年均值是29831.11萬元。考慮到我們的假設(shè)是“維持增速為0”，單取2021年的數(shù)值會過高，因此取2021年的值和10年均值再做一個平均，55,482.58萬元。

這樣計算并不嚴(yán)謹(jǐn)，但就不追求精確的錯誤了。具體的計算方法，詳見之前的文章《格力電器的全新估值方法（附估值計算結(jié)果）》。嚴(yán)謹(jǐn)一點(diǎn)的做法是要扣除與營收增量相關(guān)的部分，這里就不這么麻煩了。

結(jié)果就是，未來10年的一個年平均自由現(xiàn)金流是：147282.65+15,216.06+690.19-20926.16-55,482.58=86,780.16萬元。

萬德給出的加權(quán)平均資本成本是9.33%，那么永續(xù)年金模型下，華蘭生物的企業(yè)價值是930,119.61萬元。

但是，股東價值=企業(yè)價值+超額現(xiàn)金+非營運(yùn)資產(chǎn)-有息負(fù)債-少數(shù)股東權(quán)益

超額資金，直接視為2021年的貨幣資金，69,253.75萬元。

非營運(yùn)資產(chǎn)，主要有交易性金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、其他非流動資產(chǎn)中的大額存單，共497,131.85萬元。

有息負(fù)債，即短期借款和長期借款，共99,069.67萬元。

少數(shù)股東權(quán)益72,708.94萬元。

所以，股東價值=930,119.61+69,253.75+497,131.85-99,069.67-72,708.94=1,324,726.6萬元=132.47億元。附帶一提，如果假設(shè)資本支出是10年均值的2億多，而不是5.5億元的話，估值可以增加27億，但再怎么增加，華蘭生物在0增長假設(shè)下的市值應(yīng)該不超過160億元。

目前，華蘭生物的歸母凈利潤是12.99億元，也就是說，12倍左右PE對我才有吸引力。這一個價格是基于0增長假設(shè)下的，可能永遠(yuǎn)也等不到，但在我的能力圈里我只能接受這個定價了。