“這是價(jià)值事務(wù)所的第1361篇原創(chuàng)文章”

經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)兩年半的下跌，醫(yī)藥行業(yè)的估值已經(jīng)處在了歷史最底部，注意“最底部”三個(gè)字。以全指醫(yī)藥為例，歷史上僅有3.64%的時(shí)候比當(dāng)下的PE百分位低，除了去年10月份，近20多年來就屬現(xiàn)在最慘，換句話說就是，醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)在幾乎到了跌無可跌的程度。

而醫(yī)療行業(yè)又可以說是全球所有大類行業(yè)中最具確定性和增長(zhǎng)性的，畢竟只要人還沒長(zhǎng)生不老，就一定會(huì)有醫(yī)療保健的需求，這也是全球唯一一個(gè)不需要操心需求、只需要操心供給的行業(yè)。

正是基于“長(zhǎng)生不老”這個(gè)根植于人性最底層的永續(xù)性需求，不論歐美日發(fā)達(dá)國(guó)家，還是大A過去二十多年，所有資本市場(chǎng)上，醫(yī)療都是誕生百倍大牛最多的一個(gè)行業(yè)，沒有之一。因此，如果醫(yī)療下跌到一定程度，不用懷疑，必定是鉆石級(jí)的機(jī)會(huì)。

當(dāng)然啦，大A的醫(yī)藥跌到現(xiàn)在性價(jià)比雖然高，但比起香港市場(chǎng)還是差了點(diǎn)意思，離岸市場(chǎng)的獨(dú)特屬性使得香港市場(chǎng)的漲跌幅往往是大A的N倍，很多優(yōu)質(zhì)公司在大A也就腰斬，撐死70%斬，在香港市場(chǎng)腰斬再腰斬則是起步價(jià)，90%以上斬更是比比皆是。如果說大A是從天上跌到了地上，那么香港市場(chǎng)就是直接被一腳踹進(jìn)了泥潭里。

所以，如果關(guān)注醫(yī)療行業(yè)的ETF，其實(shí)香港市場(chǎng)的恒生醫(yī)藥ETF（159892）性價(jià)比更高，像我們之前反復(fù)剖析的藥明生物、京東健康、金斯瑞生物科技、翰森制藥、石藥集團(tuán)、創(chuàng)新四小龍（百濟(jì)、信達(dá)、君實(shí)、復(fù)宏漢霖）等等好資產(chǎn)，都在香港市場(chǎng)而非大A，香港市場(chǎng)的資產(chǎn)質(zhì)地上佳，估值卻比大A低得多得多，因此，此時(shí)可以說是關(guān)注恒生醫(yī)藥ETF（159892）的最佳時(shí)機(jī)。

我們今天要講的主角，也是恒生醫(yī)藥ETF（159892）的第一大重倉(cāng)——石藥集團(tuán)。

01

價(jià)值事務(wù)所石藥大盤點(diǎn)

在之前《價(jià)值事務(wù)所max》的文章中所長(zhǎng)有講，三年疫情讓自己更加堅(jiān)定一個(gè)事實(shí)，那便是投資一定要選龍頭，在文章里的案例敘述中，所長(zhǎng)還專門拿石藥集團(tuán)的mRNA新冠疫苗舉了例子。

說真的，石藥集團(tuán)這個(gè)案例當(dāng)時(shí)真的讓所長(zhǎng)很震感，因?yàn)槲覀兌记宄?，?guó)產(chǎn)新冠mRNA疫苗沃森&艾博是第一個(gè)做的，而且領(lǐng)先其他企業(yè)好長(zhǎng)一段時(shí)間，市場(chǎng)基本都認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)新冠mRNA疫苗的第一肯定就是沃森&艾博，結(jié)果，誰曾想第一個(gè)上市的是晚了不知道多久才開始立項(xiàng)，事前打死你也想不到的石藥集團(tuán)。

雖然2023年3月才上市，黃花菜都涼了，但這個(gè)結(jié)果也真的太讓人意外了。

確實(shí)，很多時(shí)候，看似Biotech更領(lǐng)先拔了頭籌，但笑到最后的往往還是那些有資源、有實(shí)力、有資金的大藥企，即便是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)歷史更悠久的美國(guó)，多年來，成功升級(jí)為大藥企的Biotech也寥寥無幾，在所長(zhǎng)印象中，好像只有再生元等極少數(shù)的企業(yè)而已。

因此，老牌有資金、有臨床資源、有豐富管線、有渠道、有銷售團(tuán)隊(duì)的老牌大藥企，只要沒躺平，是值得我們一直追蹤下去的，他們從一定程度上講，也是“安全資產(chǎn)”。

在國(guó)內(nèi)一眾大藥企中，石藥集團(tuán)的研發(fā)支出始終位居國(guó)內(nèi)Top5，僅次于百濟(jì)、恒瑞、中生和復(fù)星。

不同于咱們先前追蹤過的一眾藥企（恒瑞、復(fù)星、翰森等），經(jīng)歷了2018年首次集采以及2020年疫情，五年期間，石藥沒有任何一年的業(yè)績(jī)是下滑的，尤其在同行們紛紛下跌的2022，石藥依然實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙10%左右的增長(zhǎng)，這不得不說是個(gè)奇跡。

不過，雖然在過去五年石藥的業(yè)績(jī)一直都穩(wěn)步推進(jìn)，但在2023-2024還是會(huì)面臨不小的挑戰(zhàn)。

仔細(xì)拆解石藥當(dāng)下的營(yíng)收，成藥一年245.2億營(yíng)收，基本靠神經(jīng)系統(tǒng)、腫瘤兩大板塊支撐，再進(jìn)一步，基本全靠幾個(gè)大單品。

比如于2005年上市的超級(jí)重磅品種丁苯肽（恩必普），2022全年為公司貢獻(xiàn)營(yíng)收近70億，占公司成藥營(yíng)收的35%；一線化療藥物多美素（多柔比星），這款產(chǎn)品當(dāng)下貢獻(xiàn)的營(yíng)收共計(jì)30億左右，市場(chǎng)幾乎被石藥壟斷……

恩必普有專利斷崖的風(fēng)險(xiǎn)（首個(gè)有效成分專利將于?2022?年?6?月到期，軟膠囊專利將于?2023?年?12?月到期），但好在公司為此注冊(cè)了非常多的專利，疊加當(dāng)下的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境比較溫和，該產(chǎn)品仍有向上增長(zhǎng)的空間，大約銷售巔峰期會(huì)在2024-2025年。不過，雖然這兩年還可以穩(wěn)健增長(zhǎng)，但必然不會(huì)有太大的增速，后續(xù)一旦競(jìng)爭(zhēng)惡化，業(yè)績(jī)有可能斷崖式下跌。

此外，公司腫瘤產(chǎn)品線大多是化療藥物，有集采的壓力。如前文提到的多美素，截至2023年底便會(huì)有4家企業(yè)有相應(yīng)產(chǎn)品上市，這就意味著公司將面臨集采風(fēng)險(xiǎn)（大概率2024年）。2021年為公司貢獻(xiàn)23億營(yíng)收的大單品津優(yōu)力（中國(guó)首款長(zhǎng)效白細(xì)胞增強(qiáng)藥），便在2022年3月遭遇集采，降價(jià)50%，另一個(gè)大單品克艾力于6月集采降價(jià)70%，所以，2022全年，公司的腫瘤產(chǎn)品線負(fù)增長(zhǎng)。2023H1，在疫情和集采雙重壓力下，公司的腫瘤板塊更是同比下滑?26%。

神經(jīng)板塊有大單品專利斷崖的壓力，腫瘤板塊當(dāng)下的幾個(gè)支撐品種都正在或即將遭遇集采，所以，綜合考慮下來，石藥這兩年的業(yè)績(jī)壓力不小。

不過公司也不傻，有錢有資源，石藥還是做了不少布局。2022年和2023H1，即便腫瘤板塊遭遇巨大打擊，公司也仍然實(shí)現(xiàn)整體企穩(wěn)，2023H1實(shí)現(xiàn)收入160.8?億，同比增長(zhǎng)3%，凈利潤(rùn)29.67億，同比持平。

2022年，石藥新上市兩款創(chuàng)新藥，加上恩必普和津優(yōu)力，當(dāng)下共有四款創(chuàng)新藥在售。其中，多恩達(dá)（米托蒽醌脂質(zhì)體）于2022.1上市，該藥品在全球都屬于首款，當(dāng)年4月便被納入《CSCO淋巴瘤診療指南》，截至2022年底已當(dāng)下覆蓋超500醫(yī)院，根據(jù)相關(guān)券商的預(yù)測(cè)，這也是一款峰值能達(dá)40億以上的大品種。

克必妥（度維利塞）于2022.3上市，不過該藥品峰值較?。?-8億），主要是同多恩達(dá)協(xié)同作用/銷售，兩者在2022年均為公司帶來過億的銷售收入。

除了腫瘤和神經(jīng)板塊外，公司的抗感染、呼吸、消化代謝類藥物近期都放量較快。值得一提的是，2021年上市的安復(fù)利克（注射用兩性霉素B膽固醇硫酸酯復(fù)合物）進(jìn)醫(yī)保后有望快速放量，相關(guān)券商預(yù)測(cè)，該產(chǎn)品今年銷售額有望過3億，峰值銷售額有望達(dá)25億+。

公司與海和藥物合作的項(xiàng)目谷美替尼也于2023.3上市，今年銷售額有望破億。

除已上市的藥物外，公司在研管線十分豐富，截至2023年H1，在研項(xiàng)目超110個(gè)個(gè)（大分子40、小分子40、新型制劑30），其中約60個(gè)重點(diǎn)在研藥物已進(jìn)入臨床或申報(bào)階段，8個(gè)已遞交上市申請(qǐng)，16個(gè)處于注冊(cè)臨床或即將遞交上市申請(qǐng)的階段。

?至于前文提到的已上市新冠mRNA疫苗的mRNA平臺(tái)的其他在研管線包括二價(jià)及多價(jià)新冠疫苗布局中（二價(jià)苗或于?7?月底完成免疫橋接試驗(yàn)）、狂犬、帶狀皰疹、呼吸合胞病毒等，狂犬疫苗已上交?Pre-IND。

今明兩年比較值得期待的產(chǎn)品有RANKL?單抗?JMT103（銷售峰值有望15億+）、文拉法辛、銘復(fù)樂缺血性腦卒中適應(yīng)癥、奧馬珠、紫杉醇速溶劑型。

按公司的說法是，未來五年將有超40個(gè)創(chuàng)新藥、60個(gè)仿制藥上市。

02

價(jià)值事務(wù)所最后

作為國(guó)內(nèi)Top5級(jí)別的老牌大藥企之一，石藥有著極為豐富的底蘊(yùn)，過去五年堪稱國(guó)內(nèi)藥企最難熬的日子，石藥都能穩(wěn)健增長(zhǎng)平穩(wěn)度過，盡管今明兩年會(huì)面臨一定壓力，但通過自研+對(duì)外合作兩條腿走路，公司的業(yè)績(jī)也不一定會(huì)下滑（今年H1這么難不也沒下滑么），這兩年一旦度過，石藥又將上演王者歸來的大戲。

最后附上市場(chǎng)對(duì)石藥集團(tuán)2023-2025年凈利潤(rùn)一致預(yù)期：64.57億、72.27億、80.75億。

(注：數(shù)據(jù)來自wind，僅做參考，且市場(chǎng)每分每秒都會(huì)有新的一致預(yù)期，利用市場(chǎng)一致預(yù)期需謹(jǐn)慎）