記者丨寧曉敏 見習(xí)生丨屠玲

出品丨鰲頭財經(jīng)（theSankei）

近日，燕之屋在港交所IPO遞交了上市申請。隨后，燕之屋又更新了在港交所的IPO動態(tài)，這是其第五次沖刺“燕窩第一股”。

鰲頭財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，2020年至2022年，燕之屋營銷費用分別是研發(fā)費用的18.7倍、21倍和25.2倍。

有意思的是，最近一次A股的招股書中，燕之屋計劃募資10.19億元，其中1.64億元用于研發(fā)。

2020年至2022年，燕之屋研發(fā)費用分別為1767.9萬元、1898.2萬元和2432萬元。按照2022年研發(fā)費用計算，公司募資1.64億元用于研發(fā)，可以“用上”六七年。

有業(yè)內(nèi)人士向鰲頭財經(jīng)表示，有“毒燕窩”事件在前，這使得燕之屋身上好像隨時都綁著一顆定時炸彈，讓廣大投資者戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。

“禮品屬性”不足

2011年，燕之屋曾計劃赴港上市，后因“毒血燕”事件折戟IPO。

彼時，有消費者在線下實體店購買了燕之屋生產(chǎn)的“特級血燕”，食用后出現(xiàn)發(fā)燒、頭痛、惡心等癥狀。

此后，經(jīng)國家食品質(zhì)量安全監(jiān)督檢驗中心檢驗顯示，該血燕中亞硝酸鹽含量2371毫克/千克，遠超國家最高強制性標(biāo)準(zhǔn)33倍。

10年之后，2021年，燕之屋再次沖刺港股，但依然上市無果，隨后在同年底轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股。

2022年4月，證監(jiān)會針對燕之屋招股書提出了57個問題，直指燕之屋營銷、食品安全及關(guān)聯(lián)交易等問題。同年9月，公司主動撤回了IPO申報材料。

2022年12月，廈門證監(jiān)局披露了廈門轄區(qū)IPO企業(yè)基本信息情況表，燕之屋的審核狀態(tài)為“輔導(dǎo)備案”。

2023年6月，燕之屋在港交所IPO遞交了上市申請。隨后，燕之屋更新了在港交所的IPO動態(tài)，在中金公司和廣發(fā)證券的基礎(chǔ)上，增加了花旗環(huán)球金融亞洲有限公司作為該公司的整體協(xié)調(diào)人。

而此番赴港上市，燕之屋解釋稱是因為A股審批程序的不確定性，同時，赴港上市可獲得境外資本。

12年間，燕之屋在A股和港股反復(fù)“橫跳”，沖擊“燕窩第一股”，說明了該公司想上市的急切心情，也折射出其難以上市的事實。

燕之屋最為核心的一大問題是：燕窩產(chǎn)品價格高昂，但實際營養(yǎng)價值卻不高。隨著消費者的認知越來越清晰，其市場前景難以預(yù)料。

從價格來看，2022年，燕之屋碗燕系列純燕窩產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)價格介于每碗198元至598元，鮮燉燕窩產(chǎn)品系列標(biāo)準(zhǔn)價格則介于每瓶86元至249.5元，普通家庭難以消費得起。

從營養(yǎng)價值來看，燕之屋表示，燕窩是一種在中國已有數(shù)百年食用歷史的珍稀食材，更多的是一種飲食習(xí)慣和生活方式，還兼具禮品屬性。

換而言之，燕窩只是一種食材，因為稀有，所以價格昂貴。

實際上，燕之屋特別希望將其產(chǎn)品打造成“禮品”，更直接地說成為具有金融屬性的“商品”，如高檔酒、高檔香煙一樣。

但不可忽視的，燕之屋產(chǎn)品不能像高檔煙酒一樣，具備長期的保存價值，這讓其金融屬性大打折扣。

客觀來看，在中國傳統(tǒng)的高檔菜肴中，有四種堪稱極品的美味合稱“燕鮑翅參”，分別是燕窩、鮑魚、魚翅和海參。

與鮑魚、海參相關(guān)的上市公司并不少，以海參為例，就有包括同仁堂（600085.SH）、東方海洋、獐子島（002069.SZ）、好當(dāng)家（600467.SH）等企業(yè)。然而，這些上市公司無一例外的是養(yǎng)殖企業(yè)，而且海參是上市公司養(yǎng)殖產(chǎn)品中的一類。

以上市公司好當(dāng)家為例，該公司養(yǎng)殖產(chǎn)品還包括海帶、紫菜、貝類等，公司也構(gòu)建了海水養(yǎng)殖、食品加工、遠洋捕撈、醫(yī)藥保健四大產(chǎn)業(yè)。

對賭協(xié)議或讓IPO停滯

招股書顯示，燕之屋連續(xù)三年為全球最大的燕窩產(chǎn)品公司，全球市場份額為4.1%，在中國燕窩產(chǎn)品市場同樣排名第一。

2020年至2022年，燕之屋的營業(yè)收入分別為13.01億元、15.07億元和17.3億元，利潤分別為1.23億元、1.72億元和2.06億元。

由此來看，全球整個燕窩產(chǎn)品的市場規(guī)模約為420億元，而且企業(yè)眾多，門檻不高，燕之屋難以靠技術(shù)形成“護城河”。

招股書顯示，燕之屋的營收收入主要來自于燕窩產(chǎn)品，具體包括碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩及其他產(chǎn)品五大品類。

2022年，燕之屋上述五大品類收入占比分別為38.9%、28.1%、17.6%、10.1%和1.1%。

燕之屋的毛利率并不低，2020年至2022年分別為42.7%、48.2%和50.8%。雖然毛利率不低，但燕之屋的凈利率卻不高，同期分別為9.5%、11.4%和11.9%。

實際上，燕之屋的收入增長，實際上更多依賴的是營銷。

2020年至2022年，燕之屋銷售及經(jīng)銷開支分別是3.178億元、3.99億元和5.039億元，分別占總收入的24.4%、26.5%和29.1%。

其中，燕之屋的廣告及推廣費用分別為2.35億、2.69億和3.26億元，分別占74.3%、67.4%和64.8%。

對比之下，燕之屋三年的廣告及推廣費用合計達8.3億元，同期公司凈利潤僅5.01億元。

不僅如此，2020年至2022年，燕之屋研發(fā)費用分別為1767.9萬元、1898.2萬元和2432萬元，占總營業(yè)收入比例分別僅1.4%、1.3%和1.4%。

比較來看，燕之屋近三年的營銷費用分別是研發(fā)費用的18.7倍、21倍和25.2倍。

截至2022年底，燕之屋共有1792名員工，其中銷售人員是622人，而研發(fā)人員僅為46人，兩者相差13倍。

在港股招股書中，燕之屋擬將募集資金用于建立新的研發(fā)實驗室，鞏固全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)，加強供應(yīng)鏈管理能力，加強品牌建設(shè)及營銷推廣工作等。

最近一次A股的招股書中，燕之屋計劃募資10.19億元，其中4.53億元用于生態(tài)產(chǎn)業(yè)園建設(shè)、1.64億元用于研發(fā)、2.13億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和品牌推廣，以及1.90億元用于補充流動資金。

按照2022年研發(fā)費用計算，燕之屋募資1.64億元用于研發(fā)，可以“用上”六、七年。

事實上，燕之屋并不“缺錢”，2020年至2022年，公司分別向股東分紅1.2億元、1億元和8000萬元，分紅總額占比三年凈利潤總額高達59.8%。

2023 年3月，燕之屋再次分紅1.6億元，3年多累計分紅總額高達4.6億元。

同時，截至2022年末，燕之屋共有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物3.51億元，資產(chǎn)負債率為51.75%，整體現(xiàn)金流并不算緊張。

需要關(guān)注的是，此前A股招股書顯示，燕之屋歷史上存在多處對賭協(xié)議等投資者特殊權(quán)利條款約定，并且創(chuàng)始人黃健存在1.5億元的個人負債，借款利率高達12%至18%。

為此，證監(jiān)會要求燕之屋披露完整的對賭協(xié)議，黃健個人債務(wù)的形成過程、資金用途，以及借款明細情況等問題，這或許是其又轉(zhuǎn)道港股IPO的原因。

有業(yè)內(nèi)人士向鰲頭財經(jīng)表示，燕之屋專注于燕窩一個品類，燕窩滋補功效的“故事”并不能完全講清楚，是否有那么必要IPO存在問號。