中國(guó)男裝市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩和疫情沖擊等因素導(dǎo)致海瀾之家盈利能力減弱、市場(chǎng)估值低迷。然而，海瀾之家采用的獨(dú)特連鎖經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)造了長(zhǎng)期、穩(wěn)定的巨額經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，公司對(duì)股東持續(xù)進(jìn)行高額現(xiàn)金分配，代理成本較低。近期海瀾之家的家族傳承平穩(wěn)完成，對(duì)公司探索新的商業(yè)模式、提升價(jià)值將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。海瀾之家未來能否走出低谷，將取決于其產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)中一系列復(fù)雜的博弈。

陳欣/文

2021年4月27日收盤后，中國(guó)男裝行業(yè)的龍頭企業(yè)海瀾之家（600398.SH）披露了自2014年借殼上市以來最低的年報(bào)盈利。受疫情沖擊，公司在2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入179.6億元，較2019年減少了18.3%；公司2020年度的歸母凈利潤(rùn)才17.8億元，更是同比大跌44.4%，只有2018年34.5億元?dú)v史盈利峰值的一半。

2020年11月，海瀾之家的創(chuàng)始人周建平宣布退休，由其子周立宸接任董事長(zhǎng)。傳承交班后，公司的業(yè)績(jī)開始顯示大幅好轉(zhuǎn)的跡象。2021年一季度，公司的營(yíng)業(yè)收入為54.9億元，同比增加42.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.4億元，暴增185.3%。

對(duì)此信號(hào)市場(chǎng)反應(yīng)積極，4月28日海瀾之家股票價(jià)格上漲3.6%，連續(xù)三日上漲至4月30日收盤的6.99元。

經(jīng)歷了疫情沖擊、業(yè)績(jī)下滑等事件的影響，海瀾之家是否已經(jīng)觸底？

國(guó)潮興起勝出海外品牌

在“衣食住行”這些人類生活的基本需求中，“衣”居于首位。紡織服裝行業(yè)不僅與居民的消費(fèi)緊密相關(guān)，還是國(guó)家的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)之一，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中相當(dāng)重要。中國(guó)在改革開放之后正是依靠紡織品服裝的出口貿(mào)易積累了大量原始資本，至今已成為全球最大的服裝生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)。

然而，與發(fā)達(dá)國(guó)家的趨勢(shì)類似，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的提升，我國(guó)服裝消費(fèi)占GDP的比重已逐漸降低至2%左右。服裝市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，服裝企業(yè)和品牌層出不窮，互聯(lián)網(wǎng)渠道的興起更是為新進(jìn)入者提供了較低的準(zhǔn)入門檻。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)服裝行業(yè)存在市場(chǎng)集中度偏低、產(chǎn)能過剩、品牌力缺乏、創(chuàng)新不足等問題。阿迪達(dá)斯、耐克、ZARA、H&M等歐美品牌得以利用其優(yōu)勢(shì)，迅速占領(lǐng)了中國(guó)市場(chǎng)，一度給國(guó)內(nèi)服裝品牌的發(fā)展帶來了負(fù)面影響。

近年來，國(guó)內(nèi)服裝品牌企業(yè)不斷提高質(zhì)量、改善設(shè)計(jì)，中國(guó)的持續(xù)發(fā)展也給年輕一代帶來了文化自信，對(duì)中國(guó)品牌更加認(rèn)可。在此背景下，國(guó)潮服裝品牌利用機(jī)會(huì)崛起，逐步對(duì)外資品牌形成了挑戰(zhàn)。運(yùn)動(dòng)服裝行業(yè)的安踏和李寧就是其中成功的典型。

2020年受疫情影響，我國(guó)限額以上服裝、鞋帽、針紡織品的零售額為1.2萬億元，同比下降6.6%。而李寧公司的營(yíng)收仍增加4.2%至144.6億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17億元，同比增長(zhǎng)34.2%。

今年3月新疆棉花事件激化后，H&M和耐克等海外服裝品牌在中國(guó)市場(chǎng)的形象受損嚴(yán)重，出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的情況，而獲益最大的正是安踏和李寧等國(guó)貨品牌。李寧的股價(jià)（02331.HK）從3月份的40港元左右一路上漲至6月的100港元之上。

男裝市場(chǎng)集中度不斷提升

如果說“女人的衣櫥里永遠(yuǎn)少一件衣服”表達(dá)了女性服裝的消費(fèi)特點(diǎn)，對(duì)比起來，男性購買服裝的頻次較低，消費(fèi)習(xí)慣更傾向于缺了才會(huì)買。但是，男性到店的消費(fèi)目的性較強(qiáng)、到店轉(zhuǎn)化率較高，具有“必需品”的特性。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年中國(guó)男裝市場(chǎng)規(guī)模約為5950億元，增速為3.9%，是僅次于女裝的第二大賽道。盡管2020年受疫情影響，男裝的市場(chǎng)規(guī)模仍達(dá)到 5100億元。

中國(guó)男裝的高端市場(chǎng)被ARMANI、HUGO BOSS等國(guó)外奢侈品牌壟斷，但大眾市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局則較為分散，主要競(jìng)爭(zhēng)者包括海瀾之家、七匹狼、九牧王、報(bào)喜鳥等國(guó)內(nèi)品牌，以及Jack & Jones、Adidas、Uniqlo、Nike等海外品牌。

盡管中國(guó)男裝市場(chǎng)的整體增速處于下降趨勢(shì)，但頭部企業(yè)的集中度卻不斷提高。前五大品牌的市場(chǎng)占有率從2010年的6.4%持續(xù)增至2019年的14.6%， 2020年受疫情影響下降為13.6%。

海瀾之家主打“男人的衣柜”形象，受益于男裝市場(chǎng)集中度的提升。2010年公司在男裝市場(chǎng)的市占率才0.9%，但此后得以在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中不斷成長(zhǎng)，2014年起公司市占率得到穩(wěn)步提升。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，海瀾之家自2014年起已連續(xù)七年保持著行業(yè)第一的地位，2020年公司的市占率已達(dá)5%，較2019年的4.7%還有上升，較第二名Adidas2.4%的市占率要高出一倍。2020年Jack & Jones、Uniqlo、Nike這三大國(guó)外品牌的市占率均在2%左右，而且較2019年都有所下滑。這說明中國(guó)消費(fèi)者對(duì)海瀾之家等國(guó)產(chǎn)男裝品牌的認(rèn)可正在加速，有利于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的進(jìn)一步改善。

目前資本市場(chǎng)給予具有高頻、低價(jià)消費(fèi)特點(diǎn)的剛需品公司極高的估值，農(nóng)夫山泉、海天味業(yè)兩家公司的市盈率（TTM）都接近70倍。對(duì)比起來，男裝消費(fèi)在購買頻次上雖低，但從客單價(jià)的角度又要高得多，能對(duì)沖低頻消費(fèi)的不利影響，而海瀾之家目前的市盈率僅約為13倍。

加盟商財(cái)務(wù)投資相對(duì)弱勢(shì)

海瀾之家對(duì)于職業(yè)裝團(tuán)購定制品牌采用傳統(tǒng)的自產(chǎn)自銷模式，2020年圣凱諾的營(yíng)收達(dá)到20.7億元。除此之外，海瀾之家對(duì)于品牌經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)均采用“平臺(tái)+品牌”的連鎖經(jīng)營(yíng)模式。公司為各零售品牌提供倉儲(chǔ)、IT、品宣、財(cái)務(wù)等管理服務(wù)，各品牌在設(shè)計(jì)、采購、營(yíng)銷等方面具有相對(duì)獨(dú)立性。其中，2020年海瀾之家系列主品牌的營(yíng)收達(dá)到137.7億元。

到目前為止，海瀾之家的主要渠道仍為線下銷售。公司通過在三、四線城市為主的核心商圈開設(shè)了7,381家門店，在2020年實(shí)現(xiàn)了線下營(yíng)收54億元。公司主要營(yíng)收的來源仍為數(shù)量巨大的加盟店和聯(lián)營(yíng)店，直營(yíng)門店的數(shù)量約為800家，營(yíng)收額僅為17.1億元。

海瀾之家的加盟體系不設(shè)置各級(jí)代理，加盟商與公司直接簽約。加盟商擁有門店的所有權(quán)，需要承擔(dān)門店的房租和運(yùn)營(yíng)過程中的各項(xiàng)成本開支，但不參與門店的管理，商品投放、日常經(jīng)營(yíng)等事務(wù)盡數(shù)委托給公司負(fù)責(zé)。公司采取委托代銷模式與加盟商進(jìn)行結(jié)算，一般來說加盟商能獲得門店約1/3的銷售收入分成作為投資回報(bào)。在這種類直營(yíng)的管理方式下，加盟商實(shí)質(zhì)上成為了海瀾之家門店的財(cái)務(wù)投資人。站在加盟商的角度，由于資金投入相對(duì)固定，其回報(bào)率主要取決于門店銷售額的變化。

海瀾之家需要為加盟商提供有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)組合，才能保持平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)力，防止加盟商轉(zhuǎn)投其它服裝企業(yè)。

一方面，加盟商無需承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)，滯銷的商品可退回總部；此外，海瀾之家采用全國(guó)線上線下統(tǒng)一售價(jià)不打折的策略，也充分保障了線下加盟店的利益。

最后，海瀾之家雖然不向加盟商收取加盟費(fèi)，但在市場(chǎng)快速發(fā)展的時(shí)期要求門店為所鋪貨品繳納約100萬元的特許經(jīng)營(yíng)保證金。從2014開始，上市公司不再向新增加盟商收取經(jīng)營(yíng)保證金，同時(shí)對(duì)續(xù)簽的加盟店減半收取。但2014至2016年期間，公司的經(jīng)營(yíng)保證金余額仍在20億元之上。由于對(duì)加盟店進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化管理，把控能力增強(qiáng)，公司在2016年9月之后不再收取經(jīng)營(yíng)保證金。隨著加盟店加盟期陸續(xù)到期，海瀾之家逐步歸還經(jīng)營(yíng)保證金，2017年的保證金余額就大幅下降至13.6億元，至2020年末的長(zhǎng)期應(yīng)付款中加盟商繳納的經(jīng)營(yíng)保證金僅剩5.6億元。

供應(yīng)商權(quán)衡可退貨模式

海瀾之家對(duì)于圣凱諾之外的品牌均采用委托加工的模式進(jìn)行供貨，采購模式較為獨(dú)特。公司對(duì)于海瀾之家主品牌以“可退貨為主，不可退貨為輔”的做法，而其他品牌則主要采用不可退貨的采購模式。

在不可退貨模式下，海瀾之家的采購價(jià)格約為供應(yīng)商成本的112%，再以3倍的加價(jià)率出售給顧客。供應(yīng)商不需要承擔(dān)退貨風(fēng)險(xiǎn)，但只能獲得10.7%的毛利率。

對(duì)于可退貨模式下的采購，公司一般只支付不超過30%的合同款項(xiàng)，剩余貨款要等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售后才逐月與供應(yīng)商進(jìn)行結(jié)算。對(duì)于適銷季（一般是兩年）結(jié)束后仍未售出的產(chǎn)品，海瀾之家可剪標(biāo)后向供應(yīng)商退貨，商品的滯銷風(fēng)險(xiǎn)由供應(yīng)商承擔(dān)。但為吸引供應(yīng)商參與合作，海瀾之家也需要給予其較高的預(yù)期回報(bào)。

一方面，海瀾之家的行業(yè)龍頭地位使其在供應(yīng)鏈中具有強(qiáng)大的議價(jià)能力，公司聯(lián)合服裝供應(yīng)商在拉鏈等通用配件的上游原材料供應(yīng)商進(jìn)行大規(guī)模集采，幫助其供應(yīng)商獲得更低的采購價(jià)格以控制成本。

另一方面，對(duì)于可退貨模式下的商品，公司的采購價(jià)格一般可達(dá)供應(yīng)商成本的160%左右，再以2.5倍的加價(jià)率在終端進(jìn)行銷售。若商品的售罄率達(dá)到60%，即使剩余貨品均退貨處理，供應(yīng)商仍可基本持平。按75%的售罄率來估算，即使不考慮退貨商品的價(jià)值，每100元的供貨成本，供應(yīng)商最終能獲得120元收入，毛利率為16.7%。

通過這樣的機(jī)制設(shè)計(jì)，只要預(yù)期的售罄率較高，海瀾之家的供應(yīng)商就愿意選擇可退貨模式進(jìn)行供貨。該模式不僅能減少公司的采購資金占用，降低滯銷庫存風(fēng)險(xiǎn)，還有利于形成正反饋機(jī)制，發(fā)揮供應(yīng)商為避免退貨而主動(dòng)提升產(chǎn)品品質(zhì)的積極性。比如，海瀾之家主品牌的設(shè)計(jì)由公司和供應(yīng)商聯(lián)合研發(fā)，關(guān)鍵的開發(fā)提案和最終選型環(huán)節(jié)由公司負(fù)責(zé)，非核心的設(shè)計(jì)打樣環(huán)節(jié)由供應(yīng)商負(fù)責(zé)。公司利用供應(yīng)商提供設(shè)計(jì)資源，可減少研發(fā)投入。2020年，海瀾之家的研發(fā)費(fèi)用僅有8,336萬元，占營(yíng)收比例不到0.5%。

總體上，海瀾之家對(duì)于供應(yīng)商較為強(qiáng)勢(shì)。2020年公司前五名供應(yīng)商采購額為15.3億元，只占年度采購總額的16.4%，且均為非關(guān)聯(lián)交易。2020年末，海瀾之家的應(yīng)付經(jīng)營(yíng)性采購款的余額為53.6億元，絕大多數(shù)的帳齡都在一年以內(nèi)。

存貨風(fēng)險(xiǎn)大幅降低

海瀾之家僅對(duì)不可退貨的存貨計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，其政策如下：對(duì)于1年以內(nèi)的存貨不計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，對(duì)于1年以上的其他連鎖品牌的存貨計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備；對(duì)于海瀾之家主品牌，庫齡為兩年之內(nèi)的存貨不計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備， 2-3年的存貨計(jì)提70%的跌價(jià)準(zhǔn)備，3年以上的存貨則按100%計(jì)提。這樣的存貨減值會(huì)計(jì)選擇體現(xiàn)了男裝設(shè)計(jì)對(duì)時(shí)尚潮流敏感度較低的特點(diǎn)，符合行業(yè)慣例。由于海瀾之家的存貨金額重大，且評(píng)估過程較大程度上取決于管理層的判斷，天衡會(huì)計(jì)師事務(wù)所將公司的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備確認(rèn)為關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)。

2019年末，海瀾之家的存貨賬面余額高達(dá)95.6億元，其中不可退貨的存貨為42.5億元，可退貨的存貨有46.8億元。2019年，海瀾之家對(duì)不可退貨的存貨一共計(jì)提了5.2億元的跌價(jià)準(zhǔn)備，其中僅有2,244萬計(jì)提是針對(duì)在門店的委托代銷商品。

多年來，不少投資者質(zhì)疑公司較高庫存和較低存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的合理性，甚至懷疑公司造假。然而，在前述對(duì)加盟店采取的委托代銷模式和對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行可退貨的采購模式下，公司存貨展現(xiàn)的獨(dú)特特征并不異常。

對(duì)比起來，同行業(yè)的多數(shù)服裝企業(yè)往往只報(bào)告在總部倉庫的存貨，并不將加盟門店的存貨納入報(bào)表，而是計(jì)為已完成的公司營(yíng)收。2019年，海瀾之家存放在公司總部倉庫的庫存商品僅有34億元，而已發(fā)放至門店的委托代銷商品卻有55.3億元，占庫存商品總額的61.9%。若按照同行業(yè)的常見口徑，剔除門店存貨來測(cè)算，海瀾之家的存貨賬面余額將下降為40.3億元，再減去5億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，存貨賬面價(jià)值僅剩35.3億元，并不顯多。

2020年末，海瀾之家的存貨賬面余額為82.7億元，同比下降13.5%；庫存商品為25.2億元，同比大幅減少25.9%；委托代銷商品為52.7億元，同比僅微降4.7%。實(shí)際上，總部庫存商品的占比從2018年就開始持續(xù)下降，說明公司的倉儲(chǔ)管理能力在有效提升。

其中，2020年可退貨的存貨小幅下降為42.2億元。不可退貨的存貨賬面余額則大幅降低為35.7億元。受疫情影響，2020年公司的平均存貨庫齡變長(zhǎng)，公司新增計(jì)提了5.7億元的存貨跌價(jià)損失（2019年的計(jì)提為4.2億元）。2020年末，公司的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額為8.5億元，其中對(duì)于2年以上不可退貨的存貨累計(jì)計(jì)提了7.7億元的跌價(jià)準(zhǔn)備，占其賬面余額的78.1%?？鄢鴥r(jià)準(zhǔn)備后，2020年末海瀾之家不可退貨的存貨賬面價(jià)值僅余27.2億元，較2019年末下降了近10億元。

對(duì)比起來，2020年末七匹狼和報(bào)喜鳥的存貨下降幅度僅分別為2.4%和4.9%。

營(yíng)運(yùn)模式創(chuàng)造巨額現(xiàn)金流

圣凱諾定制服務(wù)業(yè)務(wù)的性質(zhì)決定其不需要太多存貨。2020年末，海瀾之家的原輔材料及職業(yè)裝品牌存貨僅為4.8 億元，而預(yù)收貨款就高達(dá)7.2億元。

然而，委托代銷模式?jīng)Q定了加盟店的存貨屬于公司，公司表內(nèi)已涵蓋渠道存貨，導(dǎo)致存貨金額較高，周轉(zhuǎn)較慢。2018至2020年，海瀾之家的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為286天、251天和264天。該模式下，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售后公司需要與加盟商進(jìn)行收入分成，但由于公司實(shí)際掌控門店的運(yùn)營(yíng)，可以快速回收資金，應(yīng)收賬款規(guī)模較小。2020年末，公司的應(yīng)收賬款余額為10.3億元，同比增加25.1%。2018至2020年，海瀾之家的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為12天、12天和18天。受疫情影響，2020年公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所增加，導(dǎo)致公司營(yíng)業(yè)周期拉長(zhǎng)為281天，運(yùn)營(yíng)效率下降。

由于海瀾之家采用賒購的方式向供應(yīng)商采購服裝，大部分貨款要待產(chǎn)品完成銷售后才進(jìn)行結(jié)算支付。2020年末，公司應(yīng)付賬款余額為54.5億元，同比下降7.7%。據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫，公司2018至2020年的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為199天、158天和182天。若用營(yíng)業(yè)周期減去應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來測(cè)算，海瀾之家過去三年的現(xiàn)金周期分別為100天、105天和99天，較為穩(wěn)定。

此外，海瀾之家還能使用應(yīng)付票據(jù)、代收加盟店款項(xiàng)和預(yù)收貨款等方式使用供應(yīng)商和加盟商等各方資金。2021年1季度末，公司的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付款和合同負(fù)債余額分別為56.7億元、18.6億元、18.4億元和7.7億元，僅此四項(xiàng)就共計(jì)101.4億元的巨額資金。

可見，海瀾之家的供應(yīng)鏈及銷售模式對(duì)自身營(yíng)運(yùn)資金的凈占用較低，每年能帶來巨額現(xiàn)金流。2018至2020年，公司的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流分別為24.2億元、34.6億元和28.3億元，在2021年1季度單季又達(dá)到12億元。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金的大量?jī)袅魅?，使得海瀾之家的貨幣資金長(zhǎng)期以來都超過百億元。截至2021年一季度末，公司的貨幣資金余額為119.8億元，占總資產(chǎn)比重高達(dá)39.6%。

獨(dú)特模式占據(jù)價(jià)值鏈增值

在海瀾之家的“平臺(tái)+品牌”連鎖經(jīng)營(yíng)模式下，公司可獲取價(jià)值鏈中的大部分增值。

對(duì)于可退貨模式下采購的海瀾之家主品牌商品，假設(shè)供應(yīng)商花費(fèi)100元成本生產(chǎn)，公司的采購價(jià)格是160元，再以400元的價(jià)格（2.5倍加價(jià)率）在終端門店進(jìn)行銷售，最終支付133元分成給加盟商?？蓽y(cè)算，海瀾之家的收益為107元，可確認(rèn)的營(yíng)收為267元，最終實(shí)現(xiàn)40%的毛利率。

在不可退貨的模式下，每100元成本生產(chǎn)的海瀾之家品牌商品，公司約花費(fèi)112元從供應(yīng)商處采購，在終端門店進(jìn)行銷售的價(jià)格約為336元（3倍加價(jià)率）?？鄢?12元給加盟商的分成后，海瀾之家可確認(rèn)224元營(yíng)收，可獲得112元毛利，對(duì)應(yīng)毛利率為50%。

由于公司海瀾之家系列品牌的大多數(shù)商品都采用可退貨模式采購，公司在此類營(yíng)收的毛利率較40%略高。2018年和2019年，海瀾之家主品牌的營(yíng)收分別為151.4億元和174.2億元，毛利率則為43.4%和40.3%。2020年受疫情影響，海瀾之家系列的營(yíng)收下滑至137.7億元，毛利率也降低為36%，部分原因是公司在線上進(jìn)行了規(guī)模較大的促銷活動(dòng)。但2021年一季度公司營(yíng)收達(dá)46億元，毛利率又反彈回42.8%。可見，該模式可為公司創(chuàng)造較為穩(wěn)定的毛利來源。

而自產(chǎn)自銷的圣凱諾品牌的盈利能力更強(qiáng)，2018年至2020年圣凱諾的營(yíng)收分別為21.2億元、21.7億元和20.7億元，對(duì)應(yīng)毛利率高達(dá)49.3%、49.9%和52.7%，新冠疫情對(duì)該業(yè)務(wù)的影響并不大。

受其他品牌業(yè)務(wù)拖累，海瀾之家的整體毛利率自2014年以來都長(zhǎng)期穩(wěn)定在40%左右，在2018至2020年分別為40.8%、39.5%和37.4%。

較低期間費(fèi)用促進(jìn)高盈利

海瀾之家的毛利率在同行業(yè)中并不突出。實(shí)際上，主營(yíng)男裝業(yè)務(wù)的九牧王(601566.SH)和太平鳥(603877.SH)同期的男裝毛利率都在50%以上，七匹狼(002029.SZ)的毛利率也在40%之上。

然而，海瀾之家的獨(dú)特運(yùn)營(yíng)模式和高效管理使得其期間費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行業(yè)水平。一方面，海瀾之家投入巨資建設(shè)了先進(jìn)的智能物流倉儲(chǔ)設(shè)備和IT系統(tǒng)，極大提高了公司的信息化和自動(dòng)化程度，提升了產(chǎn)業(yè)鏈的整體運(yùn)營(yíng)效率；另一方面，公司在行業(yè)的龍頭地位帶來了較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。

海瀾之家的銷售費(fèi)用率在2017年之前不到9%，在2018至2020年分別為9.4%、11.2%和13.4%；公司管理費(fèi)用率長(zhǎng)期以來維持在5%-7%的范圍，在2018至2020年分別為5.8%、6.8%和7%。海瀾之家近期的費(fèi)用率增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯， 2020年的期間費(fèi)用率為21%，同比增加了2.5%，但仍大大低于同行業(yè)水平。比如， 2020年九牧王的銷售費(fèi)用率高達(dá)36.3%，管理費(fèi)用率為9.5%；而太平鳥的銷售費(fèi)用率也達(dá)到34.9%，管理費(fèi)用率為7.4%。

由此，海瀾之家的銷售凈利率在2014-2018年期間一直維持在18%-19%左右的較高水平，但2019年和2020年大幅下降為14.4%和9.6%。2020年海瀾之家的銷售凈利率下滑的原因之一是近期培育的新品牌費(fèi)用率較高。對(duì)比起來，2020年九牧王和太平鳥的銷售凈利率分別為13.3%和7.5%。

海瀾之家較強(qiáng)的銷售盈利能力最終也體現(xiàn)在凈資產(chǎn)回報(bào)率上。據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2018-2020年海瀾之家的ROE分別為28.6%、24.2%和13.1%，整體處于較高水平。2020年疫情期間ROE的大幅下降，除了銷售凈利率的減少以外，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2019年的0.75縮小至0.63，體現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿的權(quán)益乘數(shù)也從2019年的2.2縮小至2.07。

2021年一季度，海瀾之家實(shí)現(xiàn)了15.3%的銷售凈利率，單季ROE高達(dá)6%，同比增加3.8%，盈利能力大幅反彈。

平穩(wěn)傳承帶來品牌重塑機(jī)遇

面對(duì)快速變化中的市場(chǎng)環(huán)境，海瀾之家的創(chuàng)始人周建平?jīng)Q定以退休為契機(jī)來推動(dòng)公司的管理優(yōu)化，給年輕一代更多施展的機(jī)會(huì)。

2020年11月25日收盤后，海瀾之家宣布周建平因個(gè)人原因辭去第八屆董事會(huì)董事長(zhǎng)等職務(wù)，徹底退居幕后；公司選舉時(shí)任副董事長(zhǎng)的周立宸為董事長(zhǎng)，并不再設(shè)立副董事長(zhǎng)職位。

同時(shí)，海瀾之家還公告了其控股股東的上層股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)。海瀾集團(tuán)作為控股股東持有上市公司40.9%的股權(quán)，海瀾控股則持有海瀾集團(tuán)100%的股權(quán)，是上市公司最頂層的企業(yè)控制主體。周建平分別將海瀾控股23.1%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給周立宸，將海瀾控股0.9%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給女兒周晏齊。轉(zhuǎn)讓完成后，周建平、周立宸和周晏齊分別持有海瀾控股28%、27%和5.9%的股份，而周晏齊還通過榮基國(guó)際間接持有海瀾之家上市公司25.6%的股份，成為上市公司的第二大股東。周建平仍保持為公司的實(shí)際控制人，子女二人成為他的一致行動(dòng)人。此后，周立宸還全面接任了海瀾集團(tuán)和海瀾控股的法定代表人、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理等職務(wù)。

這意味著海瀾之家的家族傳承完成了最重要的一步：由兒子周立宸全面接管海瀾集團(tuán)及上市公司的控制，承接父親的事業(yè)；而女兒承接相當(dāng)份額的股權(quán)，今后主要獲取財(cái)產(chǎn)性收益。

實(shí)際上，海瀾之家的家族傳承已進(jìn)行了多年精心安排。2010年周立宸自清華大學(xué)金融專業(yè)本科畢業(yè)后，先是赴上海從事了兩年股權(quán)投資工作，再于2012年回到海瀾集團(tuán)總部熟悉業(yè)務(wù)。2014年11月，周立宸開始以海瀾集團(tuán)副總裁的身份出席公開活動(dòng)，并隨后于2015年3月起擔(dān)任上市公司副董事長(zhǎng)。2017年，周立宸出任海瀾集團(tuán)總裁，負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理和品牌建設(shè)工作；他在2019年的年報(bào)中已代表海瀾之家出具致股東信。這樣平穩(wěn)持續(xù)的培養(yǎng)和安排使周立宸得以逐步掌握公司的業(yè)務(wù)和權(quán)力。

年僅32歲的周立宸接手海瀾之家對(duì)于公司的品牌重塑具有極其重要的影響。首先，公司在壓縮商務(wù)產(chǎn)品比重的同時(shí)，不斷擴(kuò)大功能性和休閑性產(chǎn)品的占比。其次，海瀾之家啟用了周杰倫、林更新等更具活力的代言人，轉(zhuǎn)變品牌原本較為刻板的形象。此外，公司還不斷嘗試向女裝、童裝、家居生活等具有更廣泛市場(chǎng)空間的品類擴(kuò)張。有意思的是，周立宸在年報(bào)公布的主要工作經(jīng)歷中，唯一披露的曾任職務(wù)正是海瀾之家品牌管理有限公司總經(jīng)理。

市場(chǎng)對(duì)于海瀾之家的平穩(wěn)傳承反應(yīng)積極，2020年11月26日公司股票價(jià)格上漲2.11%收盤。

多元化、多渠道嘗試影響估值

2012 年之后中國(guó)男裝市場(chǎng)的增速下降，海瀾之家品牌的門店仍主要分布于三、四線城市，向一、二線城市和線上渠道的品牌升級(jí)緩慢。面臨投資者和消費(fèi)者之間不匹配等問題，市場(chǎng)對(duì)海瀾之家缺乏增長(zhǎng)預(yù)期，給予公司較低估值。

2019年海瀾之家實(shí)現(xiàn)了220億元的營(yíng)收和34億元的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，同比分別增長(zhǎng)15.1%和43%，但由于公司歸母凈利潤(rùn)下滑為32.1億元，公司股價(jià)當(dāng)年就呈現(xiàn)了大幅下跌的趨勢(shì)。2019年3月之后，海瀾之家的股價(jià)自9.18元（前復(fù)權(quán)）的高點(diǎn)一路下行至2020年1月23日收盤的6.87元。在疫情爆發(fā)后，公司股價(jià)反應(yīng)更為負(fù)面，在2020年7月一度下跌至5.33元的低位，對(duì)應(yīng)市值才230億元。

為解決市場(chǎng)空間的問題，海瀾之家開始進(jìn)入女裝市場(chǎng)，但早期嘗試并不成功。女裝品牌愛居兔在2018年和2019年的毛利率只有23.9%和16.2%，盈利情況較差。公司于2019年9月宣布將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)剝離出表。

海瀾之家并未放棄拓展女性消費(fèi)和生活消費(fèi)市場(chǎng)的戰(zhàn)略，2017年起還陸續(xù)開發(fā)了高端女裝品牌OVV、潮流運(yùn)動(dòng)鞋服品牌黑鯨、童裝品牌男生女生、生活家居品牌海瀾優(yōu)選、高端嬰童品牌英氏等新品牌和新品類。在市場(chǎng)開發(fā)的早期，不少品牌仍處于虧損狀況。比如，2020年男生女生品牌虧損1.1億元，新并入的英氏嬰童品牌虧損5,700萬元，拖累了公司的整體盈利能力。然而，海瀾之家的新戰(zhàn)略在疫情的沖擊下仍取得了較好的成長(zhǎng)，2020年公司的其他品牌共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.1億元，同比增長(zhǎng)45.5%，毛利率為38.5%，同比也增加了1.5%。

此外，近年來海瀾之家通過傳統(tǒng)電商、微商和直播等渠道著力提升線上銷售比重。2018年至2020年，公司線上銷售的營(yíng)收分別為11.5億元、13.3億元和20.5億元，占總營(yíng)收的比重也從2018年的6.1%提升至2020年的11.8%。2020年，公司推出線上奧萊、直播銷售等促銷活動(dòng)，所付出的代價(jià)則是毛利率由2018年的54.9%下降為2020年的38.5%。如此大規(guī)模的線上拓展，對(duì)公司的多渠道管理能力提出了很高的挑戰(zhàn)。而市場(chǎng)對(duì)于公司的創(chuàng)新嘗試也反應(yīng)積極。抖音網(wǎng)紅主播鐵山靠為海瀾之家的polo衫成功帶貨后，7月16日公司股票一度漲停。

2020年以來，服裝家紡板塊的股票整體表現(xiàn)上佳，估值提升明顯。比如，太平鳥的市盈率（TTM）為25.8倍，同在男裝賽道的九牧王也有21.6倍的市盈率，更不用說近期受益于國(guó)潮興起的運(yùn)動(dòng)品牌。例如，盡管李寧公司2020年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都不及海瀾之家，但市場(chǎng)預(yù)期公司在未來三年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率接近50%，為此給出的估值是101倍的市盈率和20倍的市凈率。截至7月30日收盤，李寧的股價(jià)為81.9港元，對(duì)應(yīng)市值2043億港元。而當(dāng)日收盤，海瀾之家的股價(jià)才7.12元，對(duì)應(yīng)13.2倍市盈率、2.2倍市凈率，市值僅308億元。

大股東代理成本較低

海瀾之家每年創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流數(shù)以十億元計(jì)，且擁有超過百億元的現(xiàn)金資產(chǎn)。一般來說，此類公司較易產(chǎn)生嚴(yán)重的大股東代理問題。

然而，海瀾之家的家族持股集中度較高，家族股東與外部股東的利益較為一致。除了通過大股東海瀾集團(tuán)和二股東榮基國(guó)際持股以外，周建平和周立宸還個(gè)人分別持股0.2%和0.13%，家族控制架構(gòu)共持有上市公司股權(quán)66.9%。此外，海瀾之家的員工持股計(jì)劃還在2015年股災(zāi)期間以15.2元的價(jià)格購買了公司股票2,927萬股，持股至今占比為0.68%。

2020年海瀾之家的日常關(guān)聯(lián)交易僅有7,360萬元，年末對(duì)關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款項(xiàng)不到1.3億元，并無明顯跡象通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行直接利益輸送。

而且，公司也未進(jìn)行大額投資，2020年末公司僅有處于建設(shè)后期的2百萬元少量在建工程，其輕資產(chǎn)模式對(duì)于未來所需投資規(guī)模較小。盡管2020年公司的投資性凈現(xiàn)金流出為4.4億元，仍在增加，但主要是由于投資交易性金融產(chǎn)品所致。

海瀾之家代理問題較小的另一個(gè)跡象是：面對(duì)大量自由現(xiàn)金流，公司選擇了持續(xù)進(jìn)行高額現(xiàn)金分紅和股票回購，其分配政策對(duì)外部股東較為有利。2018-2020年度，海瀾之家分別實(shí)施了現(xiàn)金分紅16.9億元、12.1億元和11.1億元，分別占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的49%、37.8%和62%。此外，公司在2018年末通過股東大會(huì)決議，計(jì)劃未來五年每年花費(fèi)歸母凈利潤(rùn)的20%-30%回購股票，并在2019年和2020年度實(shí)施了8.9億元和4.5億元的回購，分別占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的27.6%和25%。

沒有大額投資計(jì)劃，海瀾之家的估值又較為低迷，公司自2014年借殼之后就未曾進(jìn)行股權(quán)融資。2018年7月，海瀾之家發(fā)行了30億元可轉(zhuǎn)債用于物流園區(qū)建設(shè)和產(chǎn)業(yè)鏈信息化升級(jí)。在披露2020年報(bào)的同時(shí)，公司也通過議案將“海瀾轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)股價(jià)格由11.75元下調(diào)至7.30元，目前除權(quán)后的轉(zhuǎn)股價(jià)為7.04元。該項(xiàng)決策顯示海瀾之家具有較強(qiáng)的轉(zhuǎn)股意愿，可轉(zhuǎn)債內(nèi)含期權(quán)價(jià)值較高。

考慮到海瀾之家的業(yè)績(jī)正處于低谷、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流充沛、代理成本較低，公司平穩(wěn)完成家族傳承后面臨著新的發(fā)展機(jī)遇，外部股東或許需要重新考慮對(duì)其合理估值。

（作者是上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授）