2006年以來(lái)，許家印利用高額回報(bào)承諾將機(jī)構(gòu)投資者、朋友圈、供應(yīng)商乃至于高管和員工綁定在其狂奔的“戰(zhàn)車(chē)”上。恒大不斷與資本市場(chǎng)博弈以騰挪、增加杠桿，僅十五年總資產(chǎn)就由不足百億的規(guī)模膨脹至兩萬(wàn)億元以上。然而，恒大財(cái)富擠兌事件終于引爆危機(jī)，這次恒大加杠桿的博弈或?qū)⑹請(qǐng)觥?/p>

陳欣/文

2021年以來(lái)，中國(guó)恒大(HK:03333)發(fā)生債務(wù)違約的傳聞?dòng)萦?。疊加國(guó)家全面收緊對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)資金供給的負(fù)面影響，恒大的合約銷(xiāo)售額從6月的716.3億元下降至8月的380.8億元。9月8日恒大財(cái)富發(fā)生擠兌后，局面已然失控。9月14日早，中國(guó)恒大被迫承認(rèn)已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，原因是子公司未能履行9.3億元為第三方理財(cái)提供的擔(dān)保義務(wù)。同時(shí)，因持續(xù)負(fù)面新聞報(bào)道嚴(yán)重影響潛在購(gòu)房者信心，公司預(yù)期9月銷(xiāo)售將大幅下降。

消息披露后，中國(guó)恒大的股價(jià)收盤(pán)于2.97港元，當(dāng)日下跌11.87%。截至9月20日收盤(pán)，恒大的股價(jià)僅余2.28港元，市值才300億港元。就在2020年7月初，公司的股價(jià)還一度達(dá)到28港元，市值為3710億港元。而中國(guó)恒大旗下的恒大汽車(chē)(HK:00708)在2021年2月的最高市值也曾逾7千億港元，如今卻不足300億。

2020年中國(guó)恒大實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5073億元，凈利潤(rùn)也達(dá)314億元。作為全世界規(guī)模最大的房地產(chǎn)公司之一，為何恒大在短短的一年左右的時(shí)間就此轟然倒下？

理解恒大，可從公司加杠桿取得龐大資產(chǎn)的擴(kuò)張過(guò)程來(lái)切入。

上市前加杠桿豪賭

許家印在1997年執(zhí)掌恒大實(shí)業(yè)后，在廣州以地產(chǎn)開(kāi)發(fā)積累原始資本，2002年控股瓊能源（000502.SZ）后將其更名為綠景地產(chǎn)，本計(jì)劃將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)盡數(shù)注入。2003年起，許家印又在其熟悉的鋼鐵行業(yè)大肆投資，2005年茂名恒大鋼鐵投產(chǎn)約2百萬(wàn)噸軋鋼產(chǎn)能。然而，國(guó)家對(duì)于民營(yíng)企業(yè)涉足鋼鐵產(chǎn)業(yè)投資的政策趨緊，2006年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)進(jìn)入大牛市，港股市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)估值較高，許家印決定放棄A股原有整合計(jì)劃，將綠景地產(chǎn)控制權(quán)出手。

恒大搶在《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》生效前啟動(dòng)了上市流程。許家印將恒大實(shí)業(yè)旗下的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)集中整合于恒大地產(chǎn)。將鋼鐵業(yè)務(wù)剝離后，恒大地產(chǎn)可以通過(guò)港股上市的計(jì)劃來(lái)綁定機(jī)構(gòu)投資者。這是許家印第一次大規(guī)模加杠桿進(jìn)行資本運(yùn)作豪賭。

2006年11月，恒大向德意志銀行、美林及淡馬錫融資4億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并承諾高額回報(bào)的兜底條款。2006年末，恒大的總資產(chǎn)為77.9億元，包含可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的負(fù)債總額卻高達(dá)83億元，其權(quán)益總額為-5.1億元，會(huì)計(jì)上處于資不抵債的狀態(tài)。2007年8月，恒大通過(guò)上市保薦人瑞信又獲得4.3億美元貸款，其利率接近20%。

香港市場(chǎng)盛行以NAV估值法（凈資產(chǎn)估值法）對(duì)房地產(chǎn)公司進(jìn)行估值，而非傳統(tǒng)的市盈率法或市凈率法。在該估值體系下，土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)規(guī)模決定著公司估值。上市前恒大的融資額就達(dá)到8.3億美元。有了充足的資金支持，恒大激進(jìn)擴(kuò)充土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目，就是要在上市時(shí)獲得更高的估值和融資。即使是在2007年10月國(guó)家開(kāi)展宏觀調(diào)控后，恒大仍逆勢(shì)出手大量拿地。2007年末，恒大的土地儲(chǔ)備達(dá)到4580萬(wàn)平方米，較2006年增加了近七倍。此時(shí)，恒大的總資產(chǎn)擴(kuò)張至213.8億元，總負(fù)債為205.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)96%。

曲折上市降杠桿

為了降低上市前的財(cái)務(wù)杠桿并滿足上市規(guī)則要求，恒大在2008年1月將前述可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股輾轉(zhuǎn)變更為附帶收益保證的33.3%普通股權(quán)。此外，恒大計(jì)劃將上市融資的大部分用于支付土地出讓金和還債，也可緩解杠桿過(guò)高的問(wèn)題。當(dāng)時(shí)，恒大對(duì)2008年的盈利預(yù)測(cè)極其樂(lè)觀，據(jù)此券商給出的估值上限近1300億港元。2008年3月，恒大地產(chǎn)正式招股，計(jì)劃募資逾百億港元。但美國(guó)次貸危機(jī)的意外爆發(fā)導(dǎo)致恒大路演失敗，公司于3月20日中止了上市計(jì)劃。

然而，此前恒大規(guī)?？焖倥蛎浰蕾嚨母黝?lèi)融資多以成功上市為退出條件，公司上市失利和經(jīng)營(yíng)困難導(dǎo)致這些海外融資產(chǎn)生了交叉違約。許家印在此關(guān)鍵時(shí)刻獲得了鄭裕彤的支持。2008年6月，鄭裕彤通過(guò)旗下周大福以1.5億美元的價(jià)格買(mǎi)入恒大3.9%的股份，加上科威特投資局、德意志銀行和美林等機(jī)構(gòu)的投資，恒大一共釋放了13.5%的股權(quán)，融資5.1億美元，暫時(shí)緩解了公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而，這些投資雖為股權(quán)的性質(zhì)，但同樣具有與上市時(shí)間掛鉤的較高回報(bào)率要求，且許家印需要為此提供兜底保證。

2008年下半年，恒大通過(guò)降價(jià)售樓回籠資金，盤(pán)活了其他在建項(xiàng)目。2008年末，恒大的權(quán)益總額上升至85.8億元，超過(guò)2007年末金額的十倍，公司的資產(chǎn)負(fù)債率一次性陡降至69.9%，順利度過(guò)金融危機(jī)。

2009年國(guó)家大幅放松銀根，房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅回暖，許家印借此機(jī)會(huì)于10月重啟公開(kāi)招股，并在11月順利完成在港交所上市。恒大地產(chǎn)以3.5港元的價(jià)格公開(kāi)發(fā)售16.1億股，占其股本的10.8%，對(duì)應(yīng)市值為525億港幣。此次恒大的IPO共募集56.4億港元，其中公司募集的資金凈額約為32億港元，緩解了日益增長(zhǎng)的債務(wù)壓力。上市完成后，恒大地產(chǎn)2009年末的總資產(chǎn)為631億元,資產(chǎn)負(fù)債率為79.1%。

在經(jīng)歷了曲折的博弈之后，許家印的加杠桿豪賭獲得了暫時(shí)的成功。

永續(xù)債的短期狂奔

為抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，國(guó)家于2009年底出臺(tái)“國(guó)四條”。2010年起國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲宏觀調(diào)控，大量開(kāi)建保障房，并收緊相關(guān)信貸和融資供應(yīng)。上市后，恒大得以在2010年初以13%的高昂利率發(fā)行了13.5億美元的五年期優(yōu)先票據(jù)，在2011年初又發(fā)行了14億美元的優(yōu)先票據(jù)，為公司重倉(cāng)三線城市的擴(kuò)張戰(zhàn)略提供了長(zhǎng)期資金保障。

受益于三線城市的快速增長(zhǎng)，恒大在2010年的合約銷(xiāo)售突破5百億元，在2013年又突破了一千億元，其中三線城市的貢獻(xiàn)超過(guò)50%。但為此恒大的財(cái)務(wù)杠桿也不斷增加，2012年末恒大的總資產(chǎn)已達(dá)2390億元，總負(fù)債1973億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.6%。2013年1月，恒大以4.35港元配售10億股，再次增加股東權(quán)益。然而2013年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)分化，當(dāng)時(shí)恒大的布局以庫(kù)存較多的三、四線城市為主，因此公司提出向回暖中的一、二線核心城市轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略。但是，錢(qián)從哪兒來(lái)呢？

此時(shí)，永續(xù)債成為了較理想的加杠桿工具。

永續(xù)債是無(wú)固定到期日的債券，一般情況下投資方不具有對(duì)債券本金的求償權(quán)，而發(fā)行方擁有贖回的自主選擇權(quán)。因此，永續(xù)債在會(huì)計(jì)處理上可以被認(rèn)定為權(quán)益，而非負(fù)債。

恒大將永續(xù)債設(shè)計(jì)為2+N模式，即在發(fā)行的前兩年需支付10%-12%的利率，但若第三年未贖回利率就以30%的增長(zhǎng)率跳升。恒大于2013 年共計(jì)發(fā)行了246億元的永續(xù)債，2014年再次發(fā)行264億元。依靠永續(xù)債的資金，恒大快速完成了在京津滬杭等一、二線城市的布局。

2015年末，恒大的總負(fù)債和總資產(chǎn)還分別為6149億元和7570億元，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率為81.2%；到了2016年末就達(dá)到1.16萬(wàn)億元和1.35萬(wàn)億元，規(guī)模幾乎翻倍，資產(chǎn)負(fù)債率上升至85.9%。

然而，2016 年末恒大永續(xù)債的累計(jì)余額已高達(dá) 1129億元，其上市公司股東的權(quán)益才442億元。若將永續(xù)債計(jì)為負(fù)債，公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到驚人的94.1%。

非控股權(quán)益的擴(kuò)張

恒大的加杠桿擴(kuò)張伴隨著大量質(zhì)疑，早在2012年香櫞研究就曾發(fā)布報(bào)告稱(chēng)其盈利虛高且資不抵債，公司發(fā)行永續(xù)債的做法被海外機(jī)構(gòu)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)極高。此外，2014年至2015年期間三、四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)萎靡，出現(xiàn)大量庫(kù)存難以去化，但恒大擴(kuò)張土地儲(chǔ)備的意愿并未減弱。2015年5月底恒大宣布以每股5.67港元價(jià)格配售8.2億股，共籌資46億港元；公司并再度發(fā)行443億元永續(xù)債。對(duì)此，德意志銀行等多家外資券商陸續(xù)發(fā)布看空研報(bào)，標(biāo)準(zhǔn)普爾也將恒大的信用評(píng)級(jí)由“BB-”下調(diào)至“B+”。2016年4月，標(biāo)準(zhǔn)普爾再次將恒大降級(jí)至“B-”。 大規(guī)模發(fā)行永續(xù)債的做法很難長(zhǎng)期維系下去。

幸運(yùn)的是，受益于國(guó)家房地產(chǎn)去庫(kù)存的政策，2016年三、四線城市的房?jī)r(jià)開(kāi)始大幅反彈，恒大的合約銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)85.4%，以3734億元的銷(xiāo)售成為當(dāng)年行業(yè)冠軍。6月,在香港上市的恒大地產(chǎn)集團(tuán)更名為“中國(guó)恒大集團(tuán)”,以顯示其多元化業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。隨后，中國(guó)恒大抓住房市回暖的機(jī)會(huì)，于2016年10月與深深房(000029.SZ)簽署合作協(xié)議，計(jì)劃將其地產(chǎn)板塊（恒大地產(chǎn)）注入后實(shí)現(xiàn)分拆上市。恒大對(duì)注入地產(chǎn)板塊的評(píng)估值為1980億元，并承諾未來(lái)三年的凈利潤(rùn)共計(jì)888億。

然而，市場(chǎng)并不看好恒大，2017年初高華證券等機(jī)構(gòu)仍僅給予其沽售評(píng)級(jí)，恒大股票的做空比率一度攀升至10%以上。

有了回歸A股的預(yù)期，中國(guó)恒大在2017年上半年先后在子公司恒大地產(chǎn)引入700億的戰(zhàn)略投資，并通過(guò)出售萬(wàn)科股票和新增發(fā)行63億美元的優(yōu)先票據(jù)等方式籌措資金，將全部1129億元永續(xù)債贖回。2016年恒大永續(xù)債持有人應(yīng)占凈利潤(rùn)達(dá)到106億，導(dǎo)致恒大上市公司股東應(yīng)占利潤(rùn)僅為51億。贖回全部永續(xù)債可增加中國(guó)恒大歸母凈利潤(rùn)逾百億元。恒大在2017年中報(bào)集中釋放利潤(rùn)，加上大規(guī)?；刭?gòu)，帶來(lái)公司股價(jià)在2017年10月底一度暴漲至32.5港元，市值超過(guò)4000億港元。

之后，恒大地產(chǎn)又宣布將進(jìn)行600億元的第三輪戰(zhàn)略投資，完成后中國(guó)恒大在恒大地產(chǎn)共增加1300億元少數(shù)股東權(quán)益。

2017年末中國(guó)恒大的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升為86.4%，但公司的非控股權(quán)益由2016年末的353億元暴增至2017年的1274億元，到了2018年、2019年末又分別增至1756億元、2128億元。2019年末，恒大的非控股權(quán)益在股東權(quán)益合計(jì)中占比已高達(dá)59.4%，而2016年末該比例才18.4%。

然而，與此前恒大在港股上市前的股權(quán)融資類(lèi)似，1300億元的戰(zhàn)略投資均附有分紅和收益率兜底的承諾，若五年內(nèi)無(wú)法上市需進(jìn)行回購(gòu)或補(bǔ)償。與之類(lèi)似，不少并表公司的少數(shù)股東權(quán)益也有類(lèi)似承諾，其實(shí)質(zhì)或?yàn)槊鞴蓪?shí)債。

至此，恒大的命運(yùn)再一次與上市掛起了鉤。分拆回歸A股是否成功，將決定公司是否能順利過(guò)關(guān)。

項(xiàng)目出表粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

除了上市和回報(bào)率兜底之外，中國(guó)恒大在給恒大地產(chǎn)引入1300億元戰(zhàn)投時(shí)還附加了對(duì)賭條款，在2018年至2020年期間要求恒大地產(chǎn)的合約銷(xiāo)售額分別達(dá)到5000億元、5800億元和6200億元，凈利潤(rùn)分別達(dá)到500億、550億和600億。這些條款迫使恒大既要沖銷(xiāo)售規(guī)模，又要保持相當(dāng)?shù)睦麧?rùn)水平。

與銷(xiāo)售規(guī)模接近的萬(wàn)科及碧桂園相比，中國(guó)恒大的客戶購(gòu)房預(yù)付款占合約銷(xiāo)售之比極低。恒大2016年末預(yù)收客戶墊款為1950億元，2017年末為2676億元，到了2019年末其合同負(fù)債更是低至1297億元。2020年恒大確認(rèn)的營(yíng)收為5073億元，遠(yuǎn)超其2019年末的合同負(fù)債。部分原因是恒大采用分期付款方式進(jìn)行激進(jìn)銷(xiāo)售，公司表內(nèi)外存在千億級(jí)規(guī)模的已售未回款，部分已交樓的客戶甚至都還未付清購(gòu)房款。2020年末，恒大表內(nèi)的應(yīng)收貿(mào)易賬款原值為466億元，主要就來(lái)自于物業(yè)銷(xiāo)售。

2020年，中國(guó)恒大實(shí)現(xiàn)合約銷(xiāo)售7233億元，同比增加20.3%，大幅超出其6500億元的銷(xiāo)售目標(biāo)。盡管2020年恒大銷(xiāo)售回款6532億元，但年末的合約負(fù)債僅有1857億元，僅占當(dāng)年合約銷(xiāo)售的25.7%。對(duì)比來(lái)看，2020年末萬(wàn)科的合同負(fù)債為6307億元，占其當(dāng)年7042億元合約銷(xiāo)售額的89.6%；而同期碧桂園的合同負(fù)債為6956億元，也與其7千多億元的銷(xiāo)售總額較為接近。

房地產(chǎn)行業(yè)不少公司將大量高負(fù)債或虧損子公司隔離于表外，待子公司接近盈利后再采用會(huì)計(jì)手段入表。恒大的異常數(shù)據(jù)暗示，公司或存在大量表外項(xiàng)目，導(dǎo)致巨額銷(xiāo)售回款未能反映在表內(nèi)合同負(fù)債的增加上。

分拆子公司上市增權(quán)益

2021年1月底是恒大地產(chǎn)2017年引入的戰(zhàn)略投資退出的最終時(shí)點(diǎn)。若恒大地產(chǎn)無(wú)法在約定時(shí)間前回歸A股，恒大需要償還戰(zhàn)略投資者1300億元本金并支付137億元分紅；而這會(huì)帶來(lái)公司權(quán)益大幅減少、資產(chǎn)負(fù)債率激增至90%以上，可能導(dǎo)致公司現(xiàn)金流斷裂。

恒大這次沒(méi)有重復(fù)2009年的幸運(yùn)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)回歸A股的計(jì)劃遲遲無(wú)法獲得監(jiān)管層批準(zhǔn)。為了對(duì)沖戰(zhàn)略投資退出的潛在負(fù)面沖擊，恒大于2020年下半年開(kāi)始謀劃在多元化板塊子公司進(jìn)行股權(quán)融資。

其中，恒大健康(00708.HK)就是一個(gè)較好的運(yùn)作標(biāo)的：公司股權(quán)高度集中于持股75%的中國(guó)恒大等少數(shù)股東，疫情期間新能源汽車(chē)行業(yè)的股票又屢創(chuàng)新高。2020年7月27日，恒大健康宣布將更名為恒大汽車(chē)，9月18日，恒大汽車(chē)又啟動(dòng)A股科創(chuàng)板上市。公司股價(jià)從6月初的6港元左右上漲至2021年2月最高價(jià)72.45港元，對(duì)應(yīng)市值超過(guò)7千億港元。啟動(dòng)恒大汽車(chē)這張牌后，恒大在一年不到的時(shí)間內(nèi)多次進(jìn)行股權(quán)融資，總額逾400億港元。

2020年8月，恒大物業(yè)又引入235億港元戰(zhàn)略投資，并啟動(dòng)上市流程；12月2日，恒大物業(yè)（06666.HK）完成140.8億港元IPO募資后正式登陸港交所。

2020年9月下旬，恒大的戰(zhàn)略投資者退出風(fēng)險(xiǎn)被媒體公開(kāi)后，公司迅速進(jìn)行協(xié)商。恒大與1257億元戰(zhàn)略投資者簽訂補(bǔ)充協(xié)議轉(zhuǎn)為普通股，剩余43億元權(quán)益則用現(xiàn)金回購(gòu)，而所需資金來(lái)自于10月以16.5港元的股價(jià)配售的2.6億新股。2020年11月8日，中國(guó)恒大正式公告終止與深深房的重組計(jì)劃。這樣，恒大再一次成功推遲了風(fēng)險(xiǎn)暴露的時(shí)限。

此外，2020年下半年恒大整合全國(guó)152家房產(chǎn)、汽車(chē)中介機(jī)構(gòu)成立了房車(chē)寶集團(tuán)，2021年3月房車(chē)寶引入163.5億港元戰(zhàn)略投資，并提出將申請(qǐng)赴納斯達(dá)克上市。

依此思路，2020年以來(lái)恒大進(jìn)行的一系列子公司融資為其增加了近千億港元的股東權(quán)益。

權(quán)益負(fù)債結(jié)構(gòu)不佳

2020年初，恒大宣布實(shí)施“高增長(zhǎng)、控規(guī)模、降負(fù)債”的新發(fā)展戰(zhàn)略。然而2020年末，恒大的總負(fù)債和總資產(chǎn)分別為1.95萬(wàn)億元和2.3萬(wàn)億元，同比均有所上升。在公司當(dāng)年進(jìn)行了大額股權(quán)融資的情況下，其資產(chǎn)負(fù)債率還是達(dá)到84.8%，同比依然上升。

部分原因是恒大于2020年2月派付了2018年度的186億元分紅，于7月又支付了2019年度的85億元分紅。其結(jié)果是，2020年末中國(guó)恒大的權(quán)益總額為3504億元，同比還降低了81億元；歸屬于上市公司股東的權(quán)益同比增加12億元至1469億元，僅占權(quán)益總額的41.9%。

盡管恒大的負(fù)債總額近兩萬(wàn)億元，但這并不是公司陷入債務(wù)泥潭的主要原因。同期，碧桂園的負(fù)債總額也達(dá)到1.76萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率為87.3%，但其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不凸顯。即使是在業(yè)內(nèi)以財(cái)務(wù)保守著稱(chēng)的萬(wàn)科，2020年末的負(fù)債總額也有1.52萬(wàn)億元。萬(wàn)科2019年的資產(chǎn)負(fù)債率也曾高達(dá)84.4%，到了2020年才下降為81.3%。

恒大負(fù)債結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題首先是有息負(fù)債過(guò)高。即使是在恒大努力減債后，公司2020年末的有息負(fù)債仍高達(dá)7165億元，占總負(fù)債的36.7%。而同期碧桂園和萬(wàn)科的有息負(fù)債分別只有3265億元和2585億元。此外，恒大的有息負(fù)債中，需于一年以內(nèi)償還的短期借款為3355億元，占比為46.8%。對(duì)比起來(lái)，碧桂園和萬(wàn)科的有息負(fù)債中短期債務(wù)的占比才分別為29.5%和32.1%。

對(duì)房地產(chǎn)公司而言最佳的融資手段本應(yīng)是購(gòu)房預(yù)付款，然而中國(guó)恒大2020年末負(fù)債中最大的份額在于8385億元的各類(lèi)應(yīng)付款項(xiàng)，較2019年末的7225億元增長(zhǎng)迅速，且其中絕大多數(shù)均為短期負(fù)債。2020年末，恒大對(duì)第三方的應(yīng)付貿(mào)易賬款余額為6217億元，其他應(yīng)付款項(xiàng)為1639億元。

融資成本過(guò)高損害利潤(rùn)

極高的債務(wù)及隱形債務(wù)杠桿導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)恒大的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估較高，公司長(zhǎng)期以來(lái)的借款成本就大大高于銀行基準(zhǔn)利率。巨額有息負(fù)債帶來(lái)的利息費(fèi)用會(huì)損害公司盈利，恒大的應(yīng)對(duì)是加大利息資本化的力度。符合條件的債務(wù)利息支出可以在庫(kù)存等項(xiàng)目中資本化，而不需減少當(dāng)期的利潤(rùn)。

2020年中國(guó)恒大的表內(nèi)借款平均年利率高達(dá)9.5%，較2019年的利率9%進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致其利息開(kāi)支高達(dá)817億元，較2019年的684億元增加了近20%。而恒大的處理方式是將其中的695億元進(jìn)行利息資本化，再加上103億元借款匯兌收益等調(diào)整，公司最終確認(rèn)的融資成本凈額才22億元。

而2020年，碧桂園的平均借款成本僅有5.6%，萬(wàn)科則更是低至5%左右。碧桂園將其233億元利息支出全部資本化；萬(wàn)科的實(shí)際利息支出總額為158億元，僅將其中的81億元資本化。

2017年和2018年，中國(guó)恒大的毛利率達(dá)到36%左右的高峰，較2016年增加約8%。盡管高比例的利息資本化壓低了期間財(cái)務(wù)費(fèi)用，但項(xiàng)目結(jié)算時(shí)又會(huì)導(dǎo)致較低的毛利率。例如，2020年末，恒大在開(kāi)發(fā)中物業(yè)的資本化利息余額就達(dá)1697億元，將體現(xiàn)于此后結(jié)算的營(yíng)業(yè)成本中。再疊加中國(guó)恒大近年來(lái)大幅降價(jià)促銷(xiāo)等因素，2019年公司毛利率大幅下降至27.8%,2020年又進(jìn)一步下降為24.2%，2021年上半年更是腰斬至12.9%的極低水平。

中國(guó)恒大歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)在2018年達(dá)到374億元的高峰，此后開(kāi)始直線下降，2019年為173億元，2020年僅剩81億元。2021年上半年，公司的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)約虧損40億元。

引爆杠桿危局

2020年8月，國(guó)家提出“三條紅線”的監(jiān)管政策，對(duì)房地產(chǎn)公司控制負(fù)債提出了較高要求。2020年末，中國(guó)恒大剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為83.4%，凈負(fù)債率為153%，現(xiàn)金短債比為0.54，與2019年末相比僅有凈負(fù)債率改善了6%，仍踩著“三條紅線”。截至2021年6月末，恒大的有息負(fù)債降至5718億元，較去年3月底的金額壓降約3000億元。至此，公司的凈負(fù)債率已低于100%，成功將一條“紅線”轉(zhuǎn)綠。

然而，除了大幅增加子公司股權(quán)融資外，恒大降低凈負(fù)債率的秘訣主要在于不斷上升中的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。2021年6月末，中國(guó)恒大的應(yīng)付貿(mào)易賬款及其他應(yīng)付款項(xiàng)余額高達(dá)9511億元，較2019年末的7178億增加了32.5%。僅此科目的增加就超過(guò)了同期有息負(fù)債的減少。截至2020年末，僅恒大地產(chǎn)發(fā)行的商票余額就達(dá)到2千億元。

2021年6月末，中國(guó)恒大的流動(dòng)負(fù)債高達(dá)1.57萬(wàn)億元，其中短期借款為2400億元，而未受限的現(xiàn)金才868億元。公司短期流動(dòng)性堪憂，6月份恒大商票逾期兌付事件爆發(fā)，其貼現(xiàn)利率甚至超過(guò)30%。

意想不到的是，最終給予恒大重重一擊的卻是恒大財(cái)富。恒大財(cái)富涉及包括恒大員工和供應(yīng)商在內(nèi)的數(shù)十萬(wàn)投資者，其存量產(chǎn)品規(guī)?；蜻_(dá)400億元，不少為恒大的項(xiàng)目融資提供表外資金支持。9月初，恒大財(cái)富宣布暫停兌付理財(cái)產(chǎn)品本金，終于引爆了中國(guó)恒大的高杠桿危機(jī)！

（作者現(xiàn)為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授，本文首發(fā)于奇點(diǎn)財(cái)經(jīng)）