隨著ChatGPT的飛速發(fā)展與迭代更新，OpenAI獨(dú)特的股權(quán)投資協(xié)議設(shè)計也引發(fā)了各方的關(guān)注。

由于尚未上市，目前對OpenAI公司的股權(quán)架構(gòu)只能通過各種公開資料，如《財富》雜志《推出ChatGPT的OpenAI股權(quán)投資協(xié)議設(shè)計的獨(dú)特性》等媒體文章展開分析。但從這些公開資料不難看出，OpenAI的股權(quán)投資協(xié)議都表明了投資者對該項目的無窮信心和極致長期主義。

OpenAI的股權(quán)投資協(xié)議到底有哪些創(chuàng)新？股權(quán)投資協(xié)議的創(chuàng)新，是否是OpenAI成功的核心因素？中國是否能從OpenAI的創(chuàng)新性股權(quán)投資協(xié)議找到啟發(fā)，并孵化出中國的OpenAI？

*本文作者：
潘?? 薇?上海交通大學(xué)中國金融研究院CAFR-信也科技聯(lián)合研究實驗室研究助理
*指導(dǎo)專家：
李?? 峰?上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長、會計學(xué)教授，中國金融研究院副院長

01?OpenAI創(chuàng)新性股權(quán)架構(gòu)

（一） 新的利潤分配模式

《財富》雜志的封面文章《全球爆紅的ChatGPT是如何誕生的？》透露了ChatGPT鮮為人知的股權(quán)構(gòu)架，充分彰顯長期主義投資對科技企業(yè)的影響力。該文作者Jeremy Kahn表示，該利潤分配方式類似于將OpenAI出租給微軟，租期取決于OpenAI的盈利速度。

根據(jù)OpenAI的投資協(xié)議和股權(quán)結(jié)構(gòu)，其創(chuàng)始人兼CEO山姆·阿爾特曼自己并不持股，在OpenAI盈利后，利潤分配將按照四個階段推進(jìn)。

◎?第一階段，先滿足以馬斯克為首的首批投資者，讓他們收回初始資本。這是因為2015年成立時，OpenAI的初始資金主要來自馬斯克等人的十億美元捐贈。

◎?第二階段，在新投資完成并且OpenAI的首批投資者收回初始資本后，微軟將有權(quán)獲得OpenAI產(chǎn)生的75%的利潤，直至其收回130億美元的投資。

◎?第三階段，微軟在該公司的持股比例將逐步下降到49%，直至該軟件巨頭獲得920億美元的利潤為止。與此同時，其他風(fēng)險投資者和OpenAI的員工將有權(quán)獲得該公司49%的利潤，直至利潤達(dá)到1500億美元為止。

◎?第四階段，在利潤達(dá)到上述上限后，微軟和投資者的股份將重新歸還給OpenAI的非營利基金。

（二） 投資回報速度代替投資回報水平

OpenAI公司改變了傳統(tǒng)高科技企業(yè)有限合伙的投資目標(biāo)，將以往更為常見的以上市、并購等特定事項為判斷節(jié)點(diǎn)的投資回報水平轉(zhuǎn)換為投資回報速度，與以往簡單簽訂對賭協(xié)議、風(fēng)投機(jī)構(gòu)自擔(dān)風(fēng)險截然不同，這種新的股權(quán)投資協(xié)議模式，某種意義上可以理解為對賭協(xié)議更加溫和的變形版，代表著投資者及管理團(tuán)隊對該業(yè)務(wù)成功的強(qiáng)烈信心。

（三） 新的現(xiàn)金流及控制權(quán)配置方式

在OpenAI股權(quán)協(xié)議設(shè)計中，為了確保風(fēng)險投資回報的安全，現(xiàn)金流配置權(quán)重發(fā)生傾斜，表現(xiàn)出對早期投資者投資回報安全的保護(hù)（如第一、二階段），早期投資人享有類似優(yōu)先股的權(quán)利。

控制權(quán)方面，按照有限合伙投資協(xié)議，OpenAI Nonprofit作為普通合伙人負(fù)責(zé)投資管理，而實際控制權(quán)掌握在OpenAI Nonprofit的董事會，并在權(quán)重的配置中適度向兩位聯(lián)合創(chuàng)始人傾斜。從ChatGPT自己對OpenAI股權(quán)投資協(xié)議創(chuàng)新點(diǎn)的回答中（見下圖），也可看到其在保護(hù)初始愿景不受投資者限制的努力。

通過現(xiàn)金流配置權(quán)重向投資人傾斜，疊加控制權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊傾斜，在保護(hù)投資者權(quán)益的同時，實現(xiàn)了責(zé)任和權(quán)利的合理匹配，類似于發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的企業(yè)，通過在《公司章程》中標(biāo)配對持有類別股的股東權(quán)力進(jìn)行必要限制的日落條款，以達(dá)到控制權(quán)和收益權(quán)在不同階段的有效平衡。

?ChatGPT對OpenAI股權(quán)投資協(xié)議創(chuàng)新點(diǎn)的回答

02?美國股權(quán)投資市場的成熟性與靈活性，是股權(quán)架構(gòu)創(chuàng)新的良好孵化器

（一） 美國市場擁有更多的長期投資資金

與國內(nèi)相比，美國市場擁有更多的長期投資資金。從體量來看，《2022中國股權(quán)投資發(fā)展報告》顯示，中國2022年股權(quán)投資市場投資節(jié)奏放緩，投資金額僅是美國的十分之一。

從資金來源來看，由于養(yǎng)老金等大型基金的介入，使資本市場發(fā)揮了資金體量的規(guī)模優(yōu)勢和資金來源的多元化優(yōu)勢，使美國股權(quán)投資領(lǐng)域擁有更多長期投資基金。此外，穩(wěn)定的商業(yè)環(huán)境和法律制度，也為美國資本市場的長期投資基金提供了良好的孵化環(huán)境。

聚焦國內(nèi)，目前國資是中國股權(quán)投資最重要的資金來源。早期私募基金融資大多來自民間資本，國有資本占比在40%以內(nèi)。2017年，人民銀行推出資管新規(guī)，商業(yè)銀行對私募股權(quán)的出資基本停止，私募股權(quán)融資結(jié)構(gòu)也隨之出現(xiàn)巨大變化。當(dāng)前，中國私募股權(quán)的資金主要來自政府，如政府引導(dǎo)基金、央企、地方國企、國家大基金等。

《2022中國股權(quán)投資發(fā)展報告》顯示，目前大額人民幣基金均由國資背景的管理人發(fā)起設(shè)立，100億元以上的基金中94%是國資背景，50-100億元的基金近60%是國資背景，30-50億元級別的基金中約72%是國資背景，在規(guī)模小于一億元的基金中，國資占比最低。而國內(nèi)私人資本更傾向于短期賺快錢，也很少進(jìn)行長期投資。

目前政府引導(dǎo)基金發(fā)展不健全的問題還較為嚴(yán)重，如募資投資期限不匹配、股權(quán)投資退出機(jī)制不完善、S基金發(fā)展緩慢等。

◎?首先，人民幣基金投資期限較短，難以覆蓋企業(yè)成長周期。普通企業(yè)從初創(chuàng)發(fā)展到上市，尤其國內(nèi)上市，正常時間約為8-9年。目前，人民幣基金運(yùn)營期間基本以“7+2”為主，即7年正常運(yùn)營期加上2年延長期，與國外相比期限較短，而美元基金投資持續(xù)期以“9+2”或“11+2”為主，與科創(chuàng)企業(yè)從初創(chuàng)到IPO的發(fā)展周期更為匹配。較短的投資期限使得如OpenAI的沒有時間限制的極致長期主義投資在國內(nèi)難以實現(xiàn)。

◎?其次，股權(quán)投資退出機(jī)制不完善。美國完善的多層次資本市場為股權(quán)投資的退出提供了極大的便利，如IPO、并購、私募股權(quán)二級交易市場等。對比國內(nèi)，我國股權(quán)投資退出方式集中為IPO，但隨著IPO注冊制的改革，通過IPO退出的項目增多，該退出方式的高紅利將會逐漸消失。此外，對阿里、騰訊、百度等戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)的反壟斷調(diào)查導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)的并購意愿大幅下降，市場并購長期低迷，早期投資項目急劇減少。

◎?最后，S基金發(fā)展緩慢，功能有待提升。S基金規(guī)模與市場匹配度較低，目前市場上亟待退出的資金規(guī)模龐大，約有2-3萬億元，而全國S基金規(guī)模僅幾百億元，遠(yuǎn)小于市場上股權(quán)投資的存量規(guī)模，且S基金通常以打折方式購買，進(jìn)一步影響了其在資金退出方面的影響力。

（二）國內(nèi)早期投資的幅度正在加大，股權(quán)投資協(xié)議也具有很好的靈活性

國內(nèi)早期投資的幅度正在加大，并為創(chuàng)業(yè)者構(gòu)建了良好的學(xué)習(xí)孵化平臺。隨著注冊制加速落地以及科創(chuàng)板和北交所陸續(xù)推出，不僅企業(yè)上市路徑增加，而且上市時間大幅縮短，很多項目等不到D輪或者E輪投資，在C輪甚至B輪前就會上市，倒逼股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將投資階段前移，大型股權(quán)投資機(jī)構(gòu)紛紛加大早期投資力度，如紅杉資本的紅杉種子基金，高瓴資本推出的“Aseed+”種子計劃等。

從創(chuàng)業(yè)孵化平臺來看，目前，紅杉種子基金已與15000名早期創(chuàng)業(yè)者建立了聯(lián)系，基本構(gòu)建了創(chuàng)投產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)體系，幫助被投資企業(yè)之間建立業(yè)務(wù)聯(lián)系，打通彼此業(yè)務(wù)需求，強(qiáng)化投后管理，為被投企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)基礎(chǔ)課；高瓴資本也組建專門團(tuán)隊，打通投前、投資、投后多個環(huán)節(jié)，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)孵化、市場驗證、創(chuàng)業(yè)加速、產(chǎn)業(yè)對接、后續(xù)輪次融資等一體化服務(wù)，為初創(chuàng)企業(yè)提供針對性支持。

此外，國內(nèi)股權(quán)投資協(xié)議當(dāng)前也具有很好的靈活性。為推動創(chuàng)業(yè)公司的進(jìn)一步發(fā)展，投資機(jī)構(gòu)在和創(chuàng)業(yè)公司簽訂股權(quán)投資協(xié)議時，有各種各樣靈活的激勵方式，如鼓勵做好員工激勵、完成約定指標(biāo)后將股權(quán)送給創(chuàng)始人等，很少約定一些短視性指標(biāo)以免制約初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。

當(dāng)然也存在對賭協(xié)議等更保護(hù)投資者的條款，但在實際操作層面，對賭協(xié)議延期現(xiàn)象其實十分普遍，即投資方、項目方通過協(xié)商把回購期限往后推，把原來約定業(yè)績指標(biāo)往下調(diào)，因此，某種意義上說，此類條款對創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展的限制并不會過于嚴(yán)重。

（三）華為、騰訊等行業(yè)巨頭的戰(zhàn)略投資或更專注于長期投資

中歐商業(yè)評論《從微軟投資OpenAI看科技企業(yè)融資時對控制權(quán)把控的創(chuàng)新安排》一文中顯示，OpenAI的投資協(xié)議中表明，研發(fā)成功后技術(shù)歸OpenAI所有，約定在ChatGPT研發(fā)成功時，微軟會優(yōu)先享用該新技術(shù)。從后續(xù)New Bing的上線可以看出，該條款已經(jīng)讓微軟在此領(lǐng)域成為變革的引領(lǐng)者，帶來了巨大的商業(yè)價值。

與微軟類似，華為、騰訊等行業(yè)巨頭的投資部門或更專注于長期投資，但此類投資都會更多的服務(wù)于集團(tuán)戰(zhàn)略。相較于依賴IPO成功后在二級市場上減持，或被其他公司并購后變現(xiàn)、被其他投資人受讓股權(quán)變現(xiàn)等方式，行業(yè)巨頭的投資更不受募資期限的限制，更多的只是用于通過投資新技術(shù)來補(bǔ)強(qiáng)自己的短板或其集團(tuán)戰(zhàn)略。

但對于這些行業(yè)巨頭來說，如何處理好相互的關(guān)系也需要非常的智慧和博大的格局，如平衡不同階段的控制權(quán)和收益權(quán)、服務(wù)于集團(tuán)戰(zhàn)略的同時減少反壟斷風(fēng)險等。OpenAI在現(xiàn)金流及控制權(quán)之間的配置與平衡，或可為這些行業(yè)巨頭在進(jìn)行股權(quán)投資時帶來新的思路。

03?相似的股權(quán)投資協(xié)議，能否復(fù)制出中國的OpenAI?

（一） 好的股權(quán)架構(gòu)是成功的催化劑

OpenAI的成功更多的是一種賽道的偶然性，不好的股權(quán)架構(gòu)會抑制甚至斷送初創(chuàng)公司的未來，但好的股權(quán)架構(gòu)更多也只能起到催化劑的作用。就如曾經(jīng)的硅谷，在擁有了微軟、谷歌的同時，更多的是無數(shù)失敗創(chuàng)業(yè)案例；又如華為，發(fā)展至今依舊沒有上市，擁有獨(dú)一無二的股權(quán)架構(gòu)，成為發(fā)展至今的行業(yè)巨頭。

成功的獨(dú)角獸公司和行業(yè)巨頭，其股權(quán)架構(gòu)或相似或各有不同，或多或少對企業(yè)發(fā)展有著助力作用，良好的股權(quán)架構(gòu)可以說是一個企業(yè)成功的必要但不充分條件。若在融資初期的股權(quán)協(xié)議對企業(yè)有過大影響，很可能斷送初創(chuàng)企業(yè)的未來。

（二） 科創(chuàng)環(huán)境的自由度與包容度是核心燃料

從科創(chuàng)環(huán)境本身來說，美國的科創(chuàng)環(huán)境更為自由，對數(shù)據(jù)的限制更少，對新形態(tài)的業(yè)務(wù)容忍度更高，才激發(fā)出更好的科創(chuàng)生態(tài)和更多的創(chuàng)新項目。從區(qū)塊鏈、智能合約到ChatGPT，對新業(yè)態(tài)的容忍才使得眾多科技企業(yè)在不斷試錯中產(chǎn)生突破，直到產(chǎn)生技術(shù)性變革。

以ChatGPT成功為例，海量數(shù)據(jù)和頂級人工智能科學(xué)家一般被認(rèn)為是發(fā)展人工智能的必備資源，這意味著更少的數(shù)據(jù)限制，更多的人才吸引和孵化環(huán)境，才更可能帶來OpenAI的成功，從這個角度來說，我國還有很長的路要走。

（三） 良好的科創(chuàng)環(huán)境和科創(chuàng)金融共同助力科技創(chuàng)新

推動中國科創(chuàng)的進(jìn)一步發(fā)展，創(chuàng)建良好的科創(chuàng)環(huán)境和健全的科創(chuàng)金融市場缺一不可。我國需進(jìn)一步依托自貿(mào)區(qū)和臨港新片區(qū)，建立數(shù)據(jù)開放試驗田，構(gòu)建良好的早期投資孵化器與產(chǎn)業(yè)園，創(chuàng)造更加良好的科創(chuàng)生態(tài)。

另一方面，隨著硅谷銀行的破產(chǎn)，國際市場科創(chuàng)公司的融資環(huán)境面臨更大的挑戰(zhàn)，創(chuàng)造穩(wěn)定值得信任的科創(chuàng)金融環(huán)境、從政府引導(dǎo)基金等多角度鼓勵資本更多的著眼于長期投資顯得更加重要。

兩條腿走路，才有可能助力下一個中國OpenAI的誕生。