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《金證研》北方資本中心 陸北/作者 清和 沐靈 映蔚 洪力/風(fēng)控

2020年，被譽(yù)為“史上最嚴(yán)”的空調(diào)新能效標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施，政策趨嚴(yán)之下，在加快高效節(jié)能空調(diào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、為行業(yè)注入新的增長動力的同時，一些長期以低價(jià)低質(zhì)生存的企業(yè)或“壓力山大”。一枚硬幣有正反兩面，寧波德業(yè)科技股份有限公司（以下簡稱“德業(yè)股份”），或站在機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的“十字路口”上。

而此番沖擊上市，德業(yè)股份卻存諸多問題待解。自2018年起，空調(diào)行業(yè)市場規(guī)模增速放緩，空調(diào)產(chǎn)銷量增速也現(xiàn)“雙降”，主要的下游行業(yè)“遇冷”；與此同時，德業(yè)股份七成收入“依賴”單一客戶，德業(yè)股份成長能力或承壓。此外，其“手握”逾4億元現(xiàn)金，3年內(nèi)“大手筆”分紅累計(jì)超1.9億元，卻募資2億元“補(bǔ)血”，合理性或值得深究。一波未平一波未起，德業(yè)股份總經(jīng)理助理或曾持股經(jīng)銷商客戶，而招股書對此隱而未宣，其中是否涉嫌選擇性披露？

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一、下游家用空調(diào)行業(yè)“遇冷”，成長能力或承壓

企業(yè)的盈利能力及發(fā)展前景，與下游行業(yè)的景氣度息息相關(guān)。近年來，中國的空調(diào)行業(yè)市場規(guī)模增速持續(xù)下滑，行業(yè)景氣度或下降。作為上游企業(yè)，德業(yè)股份或難“獨(dú)善其身”。

從產(chǎn)品分類來看，德業(yè)股份的主要產(chǎn)品類別包括熱交換器系列產(chǎn)品，該系列產(chǎn)品近三年占其銷售收入的比例均超過六成。

據(jù)招股書，德業(yè)股份主要產(chǎn)品為熱交換器系列、環(huán)境電器系列、電路控制系列三大產(chǎn)品。

其中，2017-2019年，熱交換器系列產(chǎn)品的收入分別為10億元、11.79億元、18.03億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為66.85%、70.21%、70.56%；環(huán)境電器系列的收入分別為2.39億元、3.82億元、5.63億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為16%、22.76%、22.03%；電路控制系列的收入分別為0.71億元、1.16億元、1.85億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為4.72%、6.89%、7.24%。

實(shí)際上，中國家用熱交換器市場規(guī)模增速面臨“滑坡”。

據(jù)招股書，2017-2019年，中國家用空調(diào)熱交換器市場規(guī)模分別為232.84億元、244.07億元、235.18億元，2018-2019年同比增長4.82%、-3.64%。

此外，客戶是企業(yè)發(fā)展的根基，但對單個客戶銷售比例過大，則可能會對客戶形成“依賴”，由此造成企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差等問題。而近年來，德業(yè)股份近七成收入來源于單一客戶。

據(jù)招股書，2017-2019年，德業(yè)股份的第一大客戶為美的集團(tuán)股份有限公司及其控股子公司（以下簡稱“美的”），德業(yè)股份主要向其銷售熱交換器和變頻控制芯片。

2017-2019年，德業(yè)股份來源于美的的銷售收入分別為11.58億元、11.75億元、17.95億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比列分別為76.91%、69.48%、69.84%。

顯然，2018-2019年，德業(yè)股份來自美的的銷售收入占比接近七成，其對第一大客戶美的或存“依賴”。

值得一提的是，德業(yè)股份的熱交換器系列產(chǎn)品主要應(yīng)用于家用空調(diào)等，而2018年以來，中國的家用空調(diào)產(chǎn)銷量同比增速雙雙“下滑”。

據(jù)招股書，2017-2019年，中國家用空調(diào)產(chǎn)量分別為1.44億臺、1.5億臺、1.51億臺，2018-2019年同比增速分別為4.43%、1.04%。

2017-2019年，中國家用空調(diào)銷量分別為1.42億臺、1.51億臺、1.49億臺，2018-2019年同比增速分別為6.34%、-1.28%。

根據(jù)上述中國家用空調(diào)產(chǎn)量與銷量測算，即2017-2019年，中國家用空調(diào)產(chǎn)銷率分別為98.75%、100.56%、98.26%。

此外，2019年，中國空調(diào)行業(yè)市場規(guī)模陷“負(fù)”增長，競爭或日益激烈。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2014-2019年，中國空調(diào)行業(yè)市場規(guī)模分別為1,575億元、1,394億元、1,528億元、1,931億元、2,010億元、1,979億元，2015-2019年，中國空調(diào)行業(yè)市場規(guī)模增速分別為-11.49%、9.61%、26.37%、4.09%、-1.54%。

據(jù)中國政府網(wǎng)2015年5月1日公開信息，近年來空調(diào)市場增長放緩，競爭日益激烈，價(jià)格戰(zhàn)越演越烈。

據(jù)公開信息，2019冷年，中國空調(diào)零售市場規(guī)模實(shí)現(xiàn)6,056萬套，銷售量同比下降7.59%，銷售額同比下降9.95%。其中，由于三年連續(xù)增長造就市場基數(shù)創(chuàng)新高，增速回調(diào)已成必然；另外，中國家庭空調(diào)保有量已達(dá)新高，城市市場基本飽和，農(nóng)村市場雖有增量但獨(dú)木難撐，增量基礎(chǔ)不穩(wěn)固。

這意味著，中國空調(diào)市場已接近飽和，“低增長”將成為常態(tài)。在此基礎(chǔ)上，第一大產(chǎn)品為家用空調(diào)熱交換器部的德業(yè)股份，或面臨下游增速放緩的“窘境”。

與此同時，作為空調(diào)行業(yè)的下游之一，中國的房地產(chǎn)市場或同樣遇增長“窘境”。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2010-2019年，中國商品房銷售面積分別為10.48億平方米、10.94億平方米、11.13億平方米、13.06億平方米、12.06億平方米、12.85億平方米、15.73億平方米、16.94億平方米、17.15億平方米、17.16億平方米。

根據(jù)《金證研》北方資本中心測算，2011-2019年，中國商品房銷售面積的同比增速分別為4.39%、1.77%、17.29%、-7.58%、6.5%、22.46%、7.66%、1.21%、0.05%。

或受此影響，中國居民每百戶空調(diào)擁有量增速也出現(xiàn)下滑。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2016-2020年，中國居民每百戶空調(diào)擁有量分別為90.9臺、96.1臺、109.3臺、115.6臺、117.7臺；2017-2020年，中國居民每百戶空調(diào)擁有量同比增速分別為5.72%、13.74%、5.76%、1.82%。

顯然，2016年以來，中國商品房銷售面積、居民每百戶空調(diào)擁有量增速總體放緩，疊加空調(diào)市場或已接近“飽和”狀態(tài)的影響，下游行業(yè)“降溫”，未來德業(yè)股份的成長能力或承壓。

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二、賬上“趴”著超4億元，反募資2億元“補(bǔ)血”合理性存疑

此外，德業(yè)股份募投資金的用途亦現(xiàn)“疑云”。

此次上市，德業(yè)股份擬募集2億元用于“補(bǔ)充流動資金項(xiàng)目”，然而，其或并不“差錢”。

一方面，德業(yè)股份的業(yè)績表現(xiàn)“亮眼”，2019年?duì)I收、凈利潤均保持高速增長。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2016-2019年，德業(yè)股份的營業(yè)收入分別為9.3億元、15.06億元、16.91億元、25.7億元；凈利潤分別為1.11億元、1.06億元、1.03億元、2.6億元。

2017-2019年，德業(yè)股份營業(yè)收入分別同比增長61.89%、12.25%、52.02%；同期，德業(yè)股份凈利潤分別同比增長-4.69%、-3.09%、152.99%。

且2019年，德業(yè)股份的資產(chǎn)負(fù)債率呈下滑趨勢。

據(jù)招股書，2017-2019年，德業(yè)股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.72%、62.27%、54.75%。

在負(fù)債方面，德業(yè)股份的短期借款逐年下降，無長期借款，且財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅減少，償債壓力或減緩。

據(jù)招股書，2017-2019年，德業(yè)股份的短期借款分別為8,700萬元、5,700萬元、4,570萬元，同期，德業(yè)股份無長期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債。

2017-2019年，德業(yè)股份的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為752.81萬元、965.03萬元、362.64萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為0.5%、0.57%、0.14%。

需要注意的是，德業(yè)股份的現(xiàn)金流保持充足，貨幣資金或能“覆蓋”短期借款。

據(jù)招股書，2017-2019年，德業(yè)股份的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計(jì)分別為6.15億元、7.99億元、12.68億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為0.77億元、1.66億元、3.81億元。

2017-2019年，德業(yè)股份的貨幣資金分別為0.89億元、1.68億元、4.38億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為0.54億元、1.02億元、3.72億元。

值得注意的是，德業(yè)股份的理財(cái)投資收益逐年走高，3年內(nèi)“大手筆”分紅超1.9億元。

據(jù)招股書，2017-2019年，德業(yè)股份的未分配利潤分別為426.13萬元、9,738.91萬元、29,767.72萬元。

2017-2019年，德業(yè)股份的銀行理財(cái)產(chǎn)品投資收益分別為21.78萬元、81.12萬元、381.46萬元。

據(jù)招股書，德業(yè)股份分別于2017年6月、2017年9月、2019年5月、2020年3月，分配現(xiàn)金股利5,000萬元、4,000萬元、3,840萬元、6,400萬元。

即2017年6月至2020年3月，德業(yè)股份累計(jì)分配現(xiàn)金股利1.92億元。

在此情形下，德業(yè)股份擬募資2億元“補(bǔ)血”。

據(jù)招股書，德業(yè)股份擬募集資金10.21億元，其中2億元用于補(bǔ)充流動資金。募集資金用于補(bǔ)充流動資金，目的是滿足德業(yè)股份日常生產(chǎn)經(jīng)營，為其未來業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)、快速增長提供必要的資金來源和保障，有利于進(jìn)一步推動德業(yè)股份主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，改善其資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)一步增強(qiáng)德業(yè)股份在行業(yè)內(nèi)的綜合競爭力和品牌影響力。

也就說，資產(chǎn)負(fù)債率走低，短期借款減少，而現(xiàn)金流、貨幣資金、理財(cái)收益持續(xù)上漲，3年內(nèi)“大手筆”分紅超1.9億元，德業(yè)股份或“不差錢”。然而，德業(yè)股份此番上市擬募集資金2億元用于“補(bǔ)血”，合理性或遭“拷問”。

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三、總經(jīng)理助理曾持股經(jīng)銷客戶隱而未宣，涉嫌選擇性披露

信息披露的可信度對保護(hù)投資者權(quán)益十分重要，而德業(yè)股份總經(jīng)理助理曾經(jīng)持股經(jīng)銷客戶，其招股書對此卻并未提及，德業(yè)股份的信息披露質(zhì)量或“打折”。

據(jù)招股書，寧波德業(yè)日用電器科技有限公司（以下簡稱“德業(yè)電器”），是德業(yè)股份的全資子公司。德業(yè)日本株式會社（以下簡稱“日本德業(yè)”），是德業(yè)股份的境外全資子公司。

據(jù)招股書，井禹是德業(yè)股份的總經(jīng)理助理、德業(yè)電器國內(nèi)營銷中心總監(jiān)、日本德業(yè)監(jiān)查役。

需要指出的是，德業(yè)股份總經(jīng)理助理井禹，與德業(yè)股份經(jīng)銷客戶的昔日股東“同名”。

據(jù)招股書，2017-2019年，蘇州伊島電器有限公司（以下簡稱“蘇州伊島”）分別為德業(yè)股份的第二大、第三大、第三大經(jīng)銷客戶，德業(yè)股份對其銷售收入分別為850.8萬元、1,033.48萬元、1,186.64萬元，占當(dāng)期銷售總額的比例分別為0.56%、0.61%、0.46%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，蘇州伊島成立于2012年3月27日，蘇州伊島的注冊資本是50萬元。且蘇州伊島2019年年報(bào)顯示，蘇州伊島的股東為郝大慶、樊雅瓊，認(rèn)繳出資額分別為37.5萬元、12.5萬元。即郝大慶對蘇州伊島持股75%，樊雅瓊對其持股25%。

市場監(jiān)督管理局顯示，2017年3月22日，蘇州伊島投資人由郝大慶、井禹、顧堅(jiān)變更為郝大慶、井禹，2017年7月24日，其投資人由郝大慶、井禹變更為郝大慶、樊雅瓊。

據(jù)蘇州伊島2016年報(bào)，2016年，郝大慶對蘇州伊島持股75%，井禹對蘇州伊島持股25%。

即自蘇州伊島2012年3月27日成立至2017年7月23日，井禹為蘇州伊島的股東之一。

無獨(dú)有偶，另外，德業(yè)股份的另一經(jīng)銷客戶的昔日股東，也與井禹“重名”。

據(jù)招股書，在德業(yè)股份正在履行的單筆訂單金額在500萬元以上的重大銷售合同及2020年度簽署的重要銷售框架合同中，南京伊島電器有限公司（以下簡稱“南京伊島”）系其客戶之一，銷售主體為德業(yè)股份子公司德業(yè)電器，為德業(yè)區(qū)域代理合同，產(chǎn)品類別為德業(yè)（Deye）除濕機(jī)，合同有效期為2020年1月1日-2020年12月30日。德業(yè)股份主要向南京伊島銷售除濕機(jī)。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，南京伊島成立于2009年3月25日，顧堅(jiān)是其執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，費(fèi)月梅是監(jiān)事。據(jù)公開信息，顧堅(jiān)對南京伊島持股85%，費(fèi)月梅對其持股15%。而2017年9月7日，南京伊島的投資人由井禹、顧堅(jiān)變更為費(fèi)月梅、顧堅(jiān)。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，南京伊島的注冊資本為200萬元。2017年7月11日，南京伊島的注冊資本由50萬元變更為200萬元。而2016年報(bào)顯示，其股東為井禹、顧堅(jiān)，認(rèn)繳出資額分別為30萬元、20萬元，兩人持股比例分別為60%、40%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，南京伊島2019年報(bào)顯示，南京伊島的股東分別是顧堅(jiān)、費(fèi)月梅，認(rèn)繳出資額分別為60萬元、90萬元。

即截至2017年9月7日股權(quán)變更，井禹曾為南京伊島的股東之一。

這意味著，“井禹”曾為蘇州伊島、南京伊島的股東之一。而“湊巧”的是，同一年，即2017年，“井禹”退出蘇州伊島、南京伊島股東行列，其中2017-2019年蘇州伊島系德業(yè)股份的主要經(jīng)銷客戶，累計(jì)為德業(yè)股份“貢獻(xiàn)”收入超3千萬元，2020年南京伊島與德業(yè)股份簽訂銷售合同。該“井禹”是否與德業(yè)股份總經(jīng)理助理、子公司德業(yè)電器國內(nèi)營銷中心總監(jiān)“井禹”為同一人？為何井禹曾在兩名經(jīng)銷商客戶持股，德業(yè)股份卻對此未披露？德業(yè)股份是否涉嫌選擇性披露？不得而知。

在資本市場“探照燈”下，“抱病”上市的德業(yè)股份能否“華麗轉(zhuǎn)身”？或未可知。