文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

在全球范圍內(nèi)，世界高壓開(kāi)關(guān)制造行業(yè)的大型公司占據(jù)了近一半市場(chǎng)，其中ABB約占18%，西門(mén)子約占12%，阿?，m集團(tuán)約占9%，施耐德電氣約占5%，伊頓約占2%。而高壓開(kāi)關(guān)則離不開(kāi)儲(chǔ)能減速電機(jī)，減速電機(jī)是通過(guò)電機(jī)與減速機(jī)構(gòu)的一體化設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)高效高可靠高精度的電機(jī)驅(qū)動(dòng)來(lái)合斷開(kāi)關(guān)。

無(wú)錫江南奕帆電力傳動(dòng)科技股份有限公司（下稱(chēng)：江南奕帆），主營(yíng)業(yè)務(wù)為微特減速電機(jī)的研發(fā)、制造和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括輸配電行業(yè)儲(chǔ)能減速電機(jī)及房車(chē)減速電機(jī)，產(chǎn)品應(yīng)用于輸配電高壓開(kāi)關(guān)和房車(chē)配件領(lǐng)域。其申請(qǐng)于深交所創(chuàng)業(yè)板上市，保薦人（主承銷(xiāo)商）為中信建投證券，擬發(fā)行股數(shù)不超過(guò)933.35萬(wàn)股，占比不低于25%，募集資金3.65億元。用于儲(chǔ)能減速電機(jī)及房車(chē)減速電機(jī)生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年擬新增儲(chǔ)能系列電機(jī)、房車(chē)系列電機(jī)及其他電機(jī)生產(chǎn)規(guī)模100余萬(wàn)臺(tái)，預(yù)計(jì)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入增加約1.8 億元，凈利潤(rùn)率保持在30%以上。

較離奇的是，離上市一步之遙，江南奕帆出現(xiàn)了實(shí)控人的變更；其房車(chē)減速機(jī)業(yè)務(wù)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的過(guò)高依賴(lài)，在當(dāng)下貿(mào)易環(huán)境頗顯尷尬，過(guò)高的存貨和應(yīng)收賬款，材料影響波動(dòng)大，供應(yīng)商質(zhì)量堪憂(yōu)，5人銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)能否支撐1.3個(gè)再造的"江南奕帆"新增產(chǎn)能。

原先實(shí)控人變更，轉(zhuǎn)讓后仍就職

江南奕帆系由陳淵技、龔建芬和江南微電機(jī)廠(chǎng)共同發(fā)起設(shè)立的股份公司，注冊(cè)資本500萬(wàn)元，其中陳淵技出資250萬(wàn)元，龔建芬出資245萬(wàn)元，江南微電機(jī)廠(chǎng)出資5萬(wàn)元。陳淵技和龔建芬系夫妻關(guān)系，江南微電機(jī)廠(chǎng)系陳淵技和龔建芬的兒子陳奕峰的個(gè)人獨(dú)資企業(yè)。

2017年5月，劉錦成受讓陳淵技、龔建芬、陳奕峰所持股份后持有江南奕帆51%的股份，取得公司控股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.326億元。劉錦成與葉進(jìn)吾為合康新能（300048）于2010年上市時(shí)的共同實(shí)際控制人；轉(zhuǎn)讓價(jià)款主要來(lái)源于減持及質(zhì)押合康新能（300048）股份、控制公司經(jīng)營(yíng)所得等自有及自籌資金。2018年7月，劉錦成增至56%的股份；2019年5月劉錦成轉(zhuǎn)讓與外部投資人孫定坤、高志勇各12萬(wàn)股，折合每股價(jià)格13.09元，孫定坤系劉錦成外甥女之配偶；減持0.86%股后劉錦成持55.14%。

以區(qū)區(qū)1.326億元的價(jià)格，轉(zhuǎn)讓出江南奕帆的控制權(quán)，陳氏家族圖的是什么？2018年7月陳奕峰清空余下股權(quán)，折合每股價(jià)格11.4286元；2016年10月至今，其任職于技術(shù)部。招股書(shū)解釋其退出股東行列后仍任職原因?yàn)椋愞确鍩o(wú)意愿接管公司但其父母希望陳奕峰在公司任職了解公司情況，有利于未來(lái)的股權(quán)傳承。本次發(fā)行前，陳淵技和龔建芬分別持有15%的股份；陳淵技和龔建芬分別持有一帆投資31.50%和2.00%的出資，一帆投資持有3.00%的股權(quán)。有意思的是，招股書(shū)特意強(qiáng)調(diào)了陳淵技、龔建芬承諾不會(huì)謀求江南奕帆的控制權(quán)。

報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入分別為1.52億元、1.46億元、1.69億元和7,927.15元，凈利潤(rùn)分別為5,589.20萬(wàn)元、5,328.97萬(wàn)元、6,315.97萬(wàn)元和2,996.20萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均較為穩(wěn)定；轉(zhuǎn)讓控制股后，江南奕帆進(jìn)行了三次現(xiàn)金分紅，分別為1,684.78萬(wàn)元、1,344萬(wàn)元和1,596萬(wàn)元。

合康新能和江南奕帆主要客戶(hù)泰開(kāi)集團(tuán)及其子公司、許繼集團(tuán)及其子公司、平高集團(tuán)及其子公司等存在正常業(yè)務(wù)往來(lái)，合康新能和江南奕帆的供應(yīng)商無(wú)業(yè)務(wù)往來(lái)和資金往來(lái)。權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj查閱到，合康新能在創(chuàng)業(yè)板兩次因公司監(jiān)事違規(guī)買(mǎi)賣(mài)公司股票被處罰，并因控制股轉(zhuǎn)讓?zhuān)?020年4－5月一個(gè)月間收到兩次深交所問(wèn)詢(xún)，上演過(guò)5連板后閃崩跌停的戲碼。

第一大客戶(hù)兼房車(chē)減速電機(jī)客戶(hù)依賴(lài)，新老產(chǎn)品代替或致存貨減值

江南奕帆的第一大客戶(hù)為諾克工業(yè)，其亦是房車(chē)減速電機(jī)的近乎唯一客戶(hù)。報(bào)告期內(nèi)，諾克工業(yè)的銷(xiāo)售收入占發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入比例分別為33.94%、23.33%、29.38%和23.16%，毛利貢獻(xiàn)占比分別為33.56%、22.79%、30.16%和24.24%，因營(yíng)業(yè)收入占比或毛利貢獻(xiàn)占比均未超過(guò) 50%，江南奕帆解釋為不存在對(duì)諾克工業(yè)的重大依賴(lài)。從單純的數(shù)據(jù)看或是如此，但從銷(xiāo)售產(chǎn)品的單項(xiàng)形態(tài)來(lái)看，諾克工業(yè)是近乎唯一的房車(chē)減速電機(jī)客戶(hù)。

報(bào)告期內(nèi)，江南奕帆房車(chē)減速電機(jī)的銷(xiāo)售收入主要自于諾克工業(yè)，每年的占比均達(dá)到99%以上；為諾克工業(yè)房車(chē)減速電機(jī)的唯一供應(yīng)商，產(chǎn)品為定制化生產(chǎn)，具有合理性。

而房車(chē)減速電機(jī)的銷(xiāo)售占據(jù)了江南奕帆三分之一上下，將如此大的業(yè)績(jī)集中在諾克工業(yè)一家上，風(fēng)險(xiǎn)或許不小。雖然江南奕帆自2007年已經(jīng)跟諾克工業(yè)合作了13年之久，諾克工業(yè)作為公司的第一大客戶(hù)，業(yè)務(wù)還是要從新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中得到增長(zhǎng)；報(bào)告期內(nèi)，房車(chē)減速電機(jī)中客戶(hù)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品對(duì)應(yīng)收入金額分別為0 元、0.24萬(wàn)元、862.40萬(wàn)元和705.64萬(wàn)元，占房車(chē)減速電機(jī)收入金額比重為0、0.01%、17.43%和38.42%，整體呈上升趨勢(shì)。

將新產(chǎn)品的增量及其占比剔除后，盡管是長(zhǎng)達(dá)13年的合作，江南奕帆與諾克工業(yè)在原有產(chǎn)品的業(yè)績(jī)上也出現(xiàn)大幅變動(dòng)，2018年在沒(méi)有推新的情況下，業(yè)績(jī)下降了34%；2020年1－6月，原有產(chǎn)品只貢獻(xiàn)了1,131萬(wàn)元的銷(xiāo)售額，這與2019年4,086.46萬(wàn)元的原有產(chǎn)品銷(xiāo)售額相差太大，業(yè)績(jī)的波動(dòng)頗為明顯。

由于推新因素的存在，原有產(chǎn)品的可替代性就強(qiáng)，新產(chǎn)品供應(yīng)商的選擇，就變得與合作的過(guò)往歷史沒(méi)有必然的聯(lián)系，從而對(duì)江南奕帆的業(yè)績(jī)必然構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)，一旦兩者關(guān)系生變或增加了競(jìng)爭(zhēng)性供應(yīng)商，江南奕帆房車(chē)電機(jī)的收入或直線(xiàn)下降。

這一點(diǎn)的存在，對(duì)江南奕帆的存貨也必然構(gòu)成不利因素，報(bào)告期各期末，其存貨賬面余額分別為1,295.30萬(wàn)元、1,302.43萬(wàn)元和1,549.92萬(wàn)元和1,595.89萬(wàn)元，或面臨存貨減值的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，江南奕帆產(chǎn)品外銷(xiāo)收入占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為49.82%、40.12%、43.15%和40.87%，主要出口區(qū)域包括北美、歐洲等國(guó)家和地區(qū)。其中，對(duì)美國(guó)出口收入金額分別為5,805.91萬(wàn)元、4,253.14萬(wàn)元、5,772.19萬(wàn)元和2,207.77萬(wàn)元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為38.70%、29.58%、34.34%和27.86%。江南奕帆出口產(chǎn)品在美國(guó)加征額外25%關(guān)稅之列，若假設(shè)公司最高承擔(dān)15%加征關(guān)稅成本，將會(huì)導(dǎo)致2018年、2019年及2020年1-6月利潤(rùn)總額下降4.14%、11.82%和9.50%，表明國(guó)際貿(mào)易形式惡化將對(duì)利潤(rùn)構(gòu)成威脅。

物流費(fèi)占六成多的畸低銷(xiāo)售費(fèi)用，新增客戶(hù)貢獻(xiàn)率低

劉錦成變更為公司實(shí)際控制人前后的毛利率和費(fèi)用情況進(jìn)行對(duì)比，2017年毛利率54.99%較2016年的55.01%基本持平，2017年的銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用的合計(jì)1,368.12萬(wàn)元較2016年的1,222.07萬(wàn)元，增長(zhǎng)11.95%，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率、主要費(fèi)用未發(fā)生重大變化。

拿江南奕帆的銷(xiāo)售費(fèi)用率與同行業(yè)可比公司對(duì)比，其銷(xiāo)售費(fèi)用率報(bào)告期分別為1.35、1.65%、1.40%和1.45%，與洛凱股份較為接近，低于新宏泰，遠(yuǎn)低于同行平均水平3.16%、3.17%、3.64%和3.22%。

對(duì)此，江南奕帆的解釋是：客戶(hù)優(yōu)勢(shì)是其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。客戶(hù)的粘性非常強(qiáng)，一旦開(kāi)始合作后，后續(xù)的維護(hù)成本較低，因此對(duì)人力、廣告、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、差旅費(fèi)等銷(xiāo)售相關(guān)費(fèi)用的投入相對(duì)較少。目前江南奕帆銷(xiāo)售部有5人，其中3人負(fù)責(zé)內(nèi)銷(xiāo)、2人負(fù)責(zé)外銷(xiāo)，這5人托起了江南奕帆上億的銷(xiāo)售額。

從江南奕帆的客戶(hù)形態(tài)來(lái)看，報(bào)告期各期客戶(hù)數(shù)量分別為549個(gè)、619個(gè)、547個(gè)和335個(gè)，其中10萬(wàn)元以下客戶(hù)分別為466個(gè)、514個(gè)、444個(gè)和270個(gè)，銷(xiāo)售金額占營(yíng)業(yè)收入比例僅為2.93%、3.52%、2.94%和5.35%；1萬(wàn)元以下客戶(hù)分別是365個(gè)、404個(gè)、332個(gè)和175個(gè)，銷(xiāo)售金額占營(yíng)業(yè)收入比例僅為0.47%、0.57%、0.38%和0.46%。

客戶(hù)中數(shù)量占絕大部分為小客戶(hù)，而銷(xiāo)售金額占比卻非常之少，以致于江南奕帆的銷(xiāo)售人員極少和銷(xiāo)售費(fèi)用極低。如此低的銷(xiāo)售投入，造成了江南奕帆對(duì)舊有客戶(hù)的依賴(lài)，從新增客戶(hù)的質(zhì)量來(lái)看，也可一窺：

報(bào)告期內(nèi)新增客戶(hù)的收入貢獻(xiàn)率僅僅為3.17%、4.69%、1.85%、和1.19%，過(guò)于依賴(lài)?yán)峡蛻?hù)，只會(huì)造成江南奕帆的業(yè)績(jī)維穩(wěn)或有所圖，若壯大規(guī)模實(shí)為艱難。

應(yīng)收賬款走高，免抵稅持續(xù)走低

最近三年及一期，江南奕帆對(duì)前五名客戶(hù)合計(jì)銷(xiāo)售收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為56.72%、50.81%、57.10%和57.82%，客戶(hù)集中度相對(duì)較高；前五大客戶(hù)銷(xiāo)售收入占比自2018年后逐年上升。與之對(duì)應(yīng)的，報(bào)告期各期末，江南奕帆應(yīng)收賬款賬面余額分別為4,710.20萬(wàn)元、4,999.60萬(wàn)元、6,240.50萬(wàn)元和7,031.73萬(wàn)元，呈逐年遞增趨勢(shì)；公司境外客戶(hù)應(yīng)收賬款余額占各期外銷(xiāo)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為13.86%、10.97%、21.89%和56.13%，近年突然走高。

報(bào)告期內(nèi)，外銷(xiāo)收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為49.82%、40.12%、43.15%和40.87%，公司主要采用美元和歐元等國(guó)際貨幣與客戶(hù)進(jìn)行結(jié)算，因此會(huì)產(chǎn)生一定金額匯兌損益。報(bào)告期內(nèi)，公司確認(rèn)的匯兌損益金額分別為248.92萬(wàn)元、-482.52萬(wàn)元、6.98萬(wàn)元和-91.87萬(wàn)元，可能的匯兌損失，盈利面臨一定的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司申報(bào)的出口退稅以免抵稅為主，實(shí)際退稅金額較低。報(bào)告期內(nèi)，公司出口免抵退稅金額分別為1,321.70萬(wàn)元、961.17萬(wàn)元、815.41萬(wàn)元和399.16萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)分別為23.64%、18.04%、12.91%和13.32%，同期公司適用的主要退稅率情況為：2017年為17%，2018年為17%和16%，2019年為16%和13%，2020年上半年為13%，兩者基本匹配。

報(bào)告期江南奕帆收到政府補(bǔ)助分別為為86.06萬(wàn)元、34.54萬(wàn)元、86.87萬(wàn)元和27.02萬(wàn)元；跟其信用和存貨減值差別不大，分別為60.93萬(wàn)元、39.36萬(wàn)元、76.92萬(wàn)元和86.85萬(wàn)元。

不省心的供應(yīng)商

江南奕帆生產(chǎn)所需的原材料主要有漆包線(xiàn)、端蓋、機(jī)殼、磁性材料等，其最終原材料包括銅、鋁等。主營(yíng)業(yè)務(wù)成本以直接材料為主，報(bào)告期內(nèi)占比分別為72.20%、70.13%、69.40%和68.77%，原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)成本及收益有較大影響。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj發(fā)現(xiàn)，為江南奕帆提供箱蓋、箱體等的第一大供應(yīng)商，蘇州市興渭粉末冶金廠(chǎng)為徐根元的個(gè)人獨(dú)資企業(yè)，兩次因未申報(bào)年報(bào)被蘇州市市場(chǎng)管理局列入經(jīng)營(yíng)異常名錄。其2016年參保人數(shù)3人，2017年參保人數(shù)4人，其后為11人。

第二大供應(yīng)商亦是如此，為其提供漆包線(xiàn)的蘇州市開(kāi)拓者電工材料有限公司，兩次被移入經(jīng)營(yíng)異常名錄。2018年01月23日，在蘇交道罰字[2018]0188號(hào)中，因未按照規(guī)定的周期和頻次進(jìn)行車(chē)輛綜合性能檢測(cè)和技術(shù)等級(jí)評(píng)——被蘇州市交通運(yùn)輸局（港口管理局）作出行政處罰，罰款1000.00元

第三大供應(yīng)商江蘇民威電碳科技有限公司，2019年參保人數(shù)為4人，據(jù)（2020）蘇1084民初2738號(hào)可知，還與吳國(guó)平存在著勞動(dòng)爭(zhēng)議糾紛。

第四大供應(yīng)商寧波市鎮(zhèn)海本達(dá)齒輪有限公司，2019年度參保人數(shù)為18人，也沒(méi)有逃過(guò)行政處罰。據(jù)甬公鎮(zhèn)(駱)行罰決字[2020]01042號(hào)顯示，其官網(wǎng)運(yùn)營(yíng)者不履行網(wǎng)絡(luò)安全保護(hù)義務(wù)，2020年9月9日，被當(dāng)場(chǎng)訓(xùn)誡責(zé)令改正、處警告。第五大供應(yīng)商無(wú)錫市巨輝有色金屬壓鑄件廠(chǎng)，2017、2018年參保人數(shù)為3人，2019年度為4人。

報(bào)告期各期末，江南奕帆資產(chǎn)總額分別為1.73億元、2.04億元、 2.71億萬(wàn)元和2.77億元，資產(chǎn)規(guī)模整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。對(duì)比其募集資金的數(shù)額3.65億元，可謂再造1.3個(gè)江南奕帆。

以如此的供應(yīng)商質(zhì)量，要撐起穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量，江南奕帆需要更大的努力，對(duì)客戶(hù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，加大新產(chǎn)品的研發(fā)和銷(xiāo)售，新增質(zhì)量好的客戶(hù)，交出更有力的業(yè)績(jī)，才是對(duì)投資者的負(fù)責(zé)。