關(guān)鍵要點(diǎn)：

好的估值方法應(yīng)當(dāng)更少地依賴主觀，并避免投機(jī)式的猜測(cè)。如果在某個(gè)估值模型中，持續(xù)價(jià)值的計(jì)算所占到的權(quán)重越大，那么這個(gè)模型就越不那么讓人感覺可靠。

• 自由現(xiàn)金流量并不能衡量企業(yè)經(jīng)營所創(chuàng)造的價(jià)值增加值。如果一家企業(yè)對(duì)經(jīng)營投資所使用的現(xiàn)金大于它從經(jīng)營活動(dòng)中所獲取的現(xiàn)金，它的自由現(xiàn)金流量就會(huì)是負(fù)數(shù)，即使此時(shí)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是正數(shù)(即項(xiàng)目是創(chuàng)造價(jià)值的)，自由現(xiàn)金流量也是減少的。

• 一家現(xiàn)金流量為負(fù)的企業(yè)怎么還可能實(shí)現(xiàn)股價(jià)翻番呢？事實(shí)上，自由現(xiàn)金流量并不能真實(shí)地刻畫企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中所創(chuàng)造的價(jià)值增加額。這個(gè)概念將投資(及其所創(chuàng)造的價(jià)值)與投資收益混為一談，因此，它只部分屬于一個(gè)投資概念或者清算概念。

• 在現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析中，投資所能創(chuàng)造的現(xiàn)金收入是確認(rèn)在投資做出后的若干會(huì)計(jì)期間內(nèi)的，此時(shí)，如果要確定投資所創(chuàng)造出的全部價(jià)值，就必須將預(yù)測(cè)期拉得足夠長。所以，現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析方法違背了配比原則的要求。

?估值需要克服我們對(duì)未來的主觀猜測(cè)。在選擇估值技術(shù)時(shí)，有兩條基本面分析師的信條特別重要:

1. 不要混淆你知道的事實(shí)和你猜測(cè)的情況；

2. 根據(jù)你已知的事實(shí)去估計(jì)價(jià)值，而不要依靠投機(jī)。

因此，好的估值方法應(yīng)當(dāng)更少地依賴主觀，并避免投機(jī)式的猜測(cè)。相對(duì)來說，由于我們對(duì)目前和不久的將來所能了解的情況肯定比長時(shí)間以后的更清楚，因此，如果某個(gè)估值方法可以對(duì)我們目前能觀察到的情況和近期的預(yù)計(jì)情況賦予更高的權(quán)重，肯定就比嚴(yán)重依賴于對(duì)將來長期估測(cè)的方法更好。

稍微修改一下凱恩斯的那句名言:“從長遠(yuǎn)來看，我們都會(huì)離開這個(gè)世界。”這句話暗示著我們，好的估值技術(shù)應(yīng)當(dāng)只需要用到有限期的預(yù)測(cè)，而且預(yù)測(cè)期應(yīng)當(dāng)越短越好。當(dāng)然，持續(xù)經(jīng)營是一個(gè)長期的概念，因此，對(duì)長期的情況進(jìn)行一定的猜測(cè)是不可避免的。但是，由于我們對(duì)未來的情況了解不多，所以如果一個(gè)估值方法需要嚴(yán)重依賴對(duì)長期情況的主觀猜測(cè)，那么這種估值結(jié)果的可靠性必然就值得懷疑。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型就離不開主觀猜測(cè)。接下來我們來看一看通用電氣和星巴克的真實(shí)案例：

如果我們?cè)?999年時(shí)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型對(duì)通用電氣公司進(jìn)行估值，對(duì)于2000年、2001年左右的未來自由現(xiàn)金流量可能還有一定的把握，但實(shí)際上，就算他有信心預(yù)測(cè)出了未來5年內(nèi)，即2000~2004年的現(xiàn)金流量分布情況，作用也是不大的。因?yàn)檫@些自由現(xiàn)金流量全是負(fù)數(shù)!所以，我們將不得不繼續(xù)預(yù)測(cè)(這以后的預(yù)測(cè)將附帶越來越大的主觀猜測(cè)成分)將來若干年后的自由現(xiàn)金流量，直到找到自由現(xiàn)金流量變?yōu)檎龜?shù)為止。

但是要預(yù)測(cè)到什么時(shí)候才夠呢?2010年?2015年?還是2020年呢?這些現(xiàn)金流量是很難預(yù)測(cè)的，因?yàn)樗鼈兊牟淮_定性太大了!并且由于預(yù)測(cè)期實(shí)在太長，一切都變得沒有意義了。對(duì)星巴克公司來說，情況也會(huì)如此。當(dāng)然，由于這種方法允許你隨便拖進(jìn)任何數(shù)據(jù)都看似有理，所以銀行家和分析師還是會(huì)喜歡這種估值方法。但是，嚴(yán)肅的投資者是不會(huì)信任這種融合了太多主觀猜測(cè)信息在其中的方法的。

相反，如果我們?cè)?004年再回過頭去看通用電氣和星巴克公司過去的自由現(xiàn)金流量分布情況，相信大家肯定不會(huì)同意這些現(xiàn)金流量能代表企業(yè)股票價(jià)值的增加情況。

另外，在對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的持續(xù)價(jià)值（Continuing?Value）的計(jì)算中，也包含了對(duì)長期情況的主觀猜測(cè)。因此，另一種可以表達(dá)估值原則的說法是:如果在某個(gè)估值模型中，持續(xù)價(jià)值的計(jì)算所占到的權(quán)重越大，那么這個(gè)模型就越不那么讓人感覺可靠。從上述通用電氣和星巴克公司的例子里可以看到，由于預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量基本上都是負(fù)數(shù)，預(yù)測(cè)期末的持續(xù)價(jià)值與股票在此時(shí)的價(jià)值相比，必然是大于100%的。

由于我們對(duì)近期情況的把握程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我們對(duì)遠(yuǎn)期情況的了解，所以，依靠近期的預(yù)測(cè)值來進(jìn)行估值是可以接受的。但是，根據(jù)通用電氣和星巴克公司的近期現(xiàn)金流量情況，都無法適用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型來進(jìn)行估值。

為什么現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析不能適用于對(duì)這些公司的估值呢？簡單地說是因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量并不能衡量企業(yè)經(jīng)營所創(chuàng)造的價(jià)值增加值。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是由企業(yè)通過銷售產(chǎn)品而獲取的價(jià)值，但它會(huì)因現(xiàn)金投資而減少。如果一家企業(yè)對(duì)經(jīng)營投資所使用的現(xiàn)金大于它從經(jīng)營活動(dòng)中所獲取的現(xiàn)金，它的自由現(xiàn)金流量就會(huì)是負(fù)數(shù)，即使此時(shí)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是正數(shù)(即項(xiàng)目是創(chuàng)造價(jià)值的)，自由現(xiàn)金流量也是減少的。在這個(gè)指標(biāo)中，投資被當(dāng)成了“壞事”而不是“好事”。當(dāng)然，投資的報(bào)酬隨后會(huì)以經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的形式體現(xiàn)出來，但投資的規(guī)模越大，投資有效期越長，就需要越長的預(yù)測(cè)期，才能“捕獲”這些現(xiàn)金流量。通用電氣公司能不斷地找到新的投資機(jī)會(huì)，所以它的投資額一直大于現(xiàn)金流人量。而星巴克作為一家成長形企業(yè)，不斷地在新開更多店面，所以盡管這些投資是能夠創(chuàng)造價(jià)值的，但大量的投資會(huì)使得自由現(xiàn)金流量變?yōu)樨?fù)數(shù)。很多成長型的企業(yè)都表現(xiàn)為自由現(xiàn)金流量為負(fù)，但卻創(chuàng)造了不少的價(jià)值。

一家現(xiàn)金流量為負(fù)的企業(yè)怎么還可能實(shí)現(xiàn)股價(jià)翻番呢？事實(shí)上，自由現(xiàn)金流量并不能真實(shí)地刻畫企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中所創(chuàng)造的價(jià)值增加額。這個(gè)概念將投資(及其所創(chuàng)造的價(jià)值)與投資收益混為一談，因此，它只部分屬于一個(gè)投資概念或者清算概念。企業(yè)的自由現(xiàn)金流量會(huì)隨著投資活動(dòng)的增加而減少，而收回或者清算投資又會(huì)增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。但如果企業(yè)的招資是獲利的，則只會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值，而不會(huì)使價(jià)值減損。

假定我們預(yù)測(cè)企業(yè)在未來若干年內(nèi)都只有很少的自由現(xiàn)金流量，或者自由現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，我們會(huì)認(rèn)為這家企業(yè)是難以成功的嗎？通用電氣公司在2003年的自由現(xiàn)金流量為正數(shù)，但實(shí)際上這并不是一個(gè)好消息，因?yàn)檫@主要是由于公司減少投資所導(dǎo)致的。投資規(guī)模的縮小意味著企業(yè)未來現(xiàn)金流量的減少，那么在持續(xù)價(jià)值的計(jì)算中，還能確保公司的增長率嗎？

此外，由于現(xiàn)金流量表上報(bào)告的是現(xiàn)金收付制下的企業(yè)經(jīng)營和投資活動(dòng)，所以，現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析實(shí)質(zhì)上是一種現(xiàn)金收付制下的估值方法（利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表卻是按照責(zé)權(quán)發(fā)生制下的會(huì)計(jì)原則來編制）。如果現(xiàn)金收入能夠與相關(guān)的現(xiàn)金投資支出都發(fā)生在同一會(huì)計(jì)期間內(nèi)，那么，自由現(xiàn)金流量是可以用來衡量企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中所創(chuàng)造的價(jià)值的，此時(shí)，用收到的現(xiàn)金減去為獲取這些收人而付出的現(xiàn)金就是當(dāng)期所創(chuàng)造的價(jià)值。但在現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析中，投資所能創(chuàng)造的現(xiàn)金收入是確認(rèn)在投資做出后的若干會(huì)計(jì)期間內(nèi)的，此時(shí)，如果要確定投資所創(chuàng)造出的全部價(jià)值，就必須將預(yù)測(cè)期拉得足夠長。所以，現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析方法違背了配比原則的要求。

要解決通用電氣公司和星巴克公司這樣的估值問題，就必須有一個(gè)足夠長的預(yù)測(cè)期，但如果期限太長，勢(shì)必就會(huì)用到太多的主觀猜測(cè)和假定，而太過長久的未來是我們所無法確定的。

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