場外衍生品市場是中國特色現(xiàn)代資本市場的重要組成部分，其不僅服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且是構(gòu)成多層次風(fēng)險(xiǎn)管理體系的不可或缺的環(huán)節(jié)。但是，與境外成熟市場相比，我國場外衍生品市場存在起步較晚，規(guī)模較小，品種不豐富，以及立法配套待完善等問題。

《期貨和衍生品法》的頒布不僅在立法上確立了場外衍生品的法律地位，而且在業(yè)務(wù)拓展上助力于提高金融資金效率、避免金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

未來，場外衍生品市場法治環(huán)境的塑造會更加著重于受權(quán)立法的落實(shí)、行政監(jiān)管的完善、自律監(jiān)管的加強(qiáng)以及司法監(jiān)管的保障。

01?場外衍生品對金融市場的意義

場外衍生品市場是中國特色現(xiàn)代資本市場的重要組成部分，其定制化、靈活多樣的特征能夠滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資者個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

因此，場外衍生品對金融市場的重要意義體現(xiàn)為兩方面，一是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，二是構(gòu)成多層次風(fēng)險(xiǎn)管理體系的不可或缺的環(huán)節(jié)。

就服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，我們可以歸結(jié)為如下論述：場外衍生品是現(xiàn)代金融市場不可或缺的一部分，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“緩沖墊”、金融創(chuàng)新的“風(fēng)向標(biāo)”、市場發(fā)展的“助推器”，對維護(hù)金融長效穩(wěn)定、促進(jìn)金融平穩(wěn)增長，發(fā)揮著重要的作用。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，不同種類的場外衍生品可根據(jù)企業(yè)的發(fā)展需要靈活定制，有著廣泛的運(yùn)用場景。

在商品類衍生品的發(fā)展歷程中，主要以標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)期貨為主，同時(shí)場外衍生品以場內(nèi)期貨為掛鉤標(biāo)的進(jìn)行靈活化定制。而基礎(chǔ)利率類衍生品在企業(yè)日常經(jīng)濟(jì)活動、融資和信貸業(yè)務(wù)中發(fā)揮著重要的作用，實(shí)體企業(yè)在發(fā)展壯大到一定階段，需要利用各類融資手段支持其進(jìn)一步的擴(kuò)大發(fā)展，此時(shí)利率類衍生品具有廣泛的運(yùn)用場景。

在外匯類衍生品運(yùn)用場景方面，體現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)在跨國貿(mào)易、融資等業(yè)務(wù)過程中，由于有外幣收入或支出，涉及外幣的轉(zhuǎn)換或外幣計(jì)價(jià)，其現(xiàn)金流往往會受匯率變動影響。

即使產(chǎn)、供、銷都在國內(nèi)的企業(yè)，其經(jīng)營也會受到匯率變動影響，因?yàn)槠涿媾R的競爭者可能來自海外，隨著匯率波動，進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格會影響到該企業(yè)的價(jià)格競爭力，進(jìn)而間接地影響其未來現(xiàn)金流，使得該企業(yè)也會暴露在匯率風(fēng)險(xiǎn)中。

涉及跨境貿(mào)易的企業(yè)往往會預(yù)測和分析匯率變動趨勢，利用外匯類場外衍生品來制定外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的損失。而標(biāo)準(zhǔn)化合約服務(wù)實(shí)體企業(yè)力度相對有限，場外非標(biāo)準(zhǔn)化訂制化合約有充足發(fā)展空間。

再比如信用衍生品交易的開展一方面可以支持實(shí)體企業(yè)融資，另一方面，可以幫助債券類投資者轉(zhuǎn)移發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。

在資本市場中，市場主體可以利用權(quán)益類衍生品來管理持倉市值的波動風(fēng)險(xiǎn)，不同的市場主體通過定制不同的個(gè)股期權(quán)結(jié)構(gòu)，將一定的市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于衍生品交易商。

此外，部分期權(quán)結(jié)構(gòu)可以將個(gè)股、指數(shù)等權(quán)益類資產(chǎn)波動率轉(zhuǎn)化為可以投資的資產(chǎn)，幫助資管產(chǎn)品、私募基金管理人的長期配置，形成資本市場的一股穩(wěn)定資金，從而穩(wěn)定股票定價(jià)，有利于實(shí)體企業(yè)在資本市場發(fā)行或定增融資。

02?我國場外衍生品市場發(fā)展遇到的問題

我國場外衍生品市場與境外成熟市場相比，起步較晚，規(guī)模較小，發(fā)展的環(huán)境還有待改善。主要體現(xiàn)為：

（一）場外衍生品市場規(guī)模較小，與經(jīng)濟(jì)規(guī)模以及與之承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)管理職能不相稱。

（二）國內(nèi)場外衍生品品種不豐富，滿足不了企業(yè)個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。目前我國場外衍生品市場還處于發(fā)展的初期，主要以遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)等簡單衍生工具合約為主，相比西方發(fā)達(dá)國家，定制化、個(gè)性化和組合化的場外衍生品交易基本處于探索和嘗試階段。

（三）是國際化水平不高，無法滿足跨境交易避險(xiǎn)的需要。國際化水平不高首先表現(xiàn)為參與者以本土金融機(jī)構(gòu)為主。

（四）市場分割與監(jiān)管分立。在客觀市場上，一些復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品內(nèi)嵌場外衍生品交易條款，涉及債券、股票、衍生品等多個(gè)市場，一些參與者在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的過程中組合使用不同類型的場外衍生品，使得場外衍生品交易向綜合化方向演進(jìn)。

然而，當(dāng)前我國場外衍生品市場之間存在著分割，既不滿足業(yè)務(wù)發(fā)展過程中的融合與交叉，也不利于做好監(jiān)管工作。

（五）期貨市場的支撐尚需加強(qiáng)。期貨市場是場外衍生品參與者尤其是交易商轉(zhuǎn)移分散風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道，而當(dāng)前我國期貨市場支持場外衍生品發(fā)展方面存在的問題主要表現(xiàn)為期貨市場對沖工具還不豐富，規(guī)模還不夠大，深度還不夠厚。

此外，還存在立法配套完善的問題?！镀谪浐脱苌贩ā奉C行之后，場外衍生品市場的法律地位得到了確認(rèn)，但是立法配套尚不完善，這也會制約場外衍生品市場的發(fā)展。

03?立法之功：場外衍生品法律地位得到確立

第一是場外衍生品交易的法定內(nèi)涵得以確立。《期貨和衍生品法》第三條規(guī)定：“本法所稱衍生品交易，是指期貨交易以外的，以互換合約、遠(yuǎn)期合約和非標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約及其組合為交易標(biāo)的的交易活動。”

雖然在法律用語上，我們并不贊同將場外衍生品定義為簡單的“衍生品”，因?yàn)樵诜蛇壿嬌?，“場外衍生品”和“衍生品”存在邏輯矛盾，但是畢竟在立法上將場外衍生品的法律?nèi)涵確立下來了，并且該內(nèi)涵具有科學(xué)性，有利于場外衍生品市場的規(guī)范發(fā)展。

第二是主協(xié)議下的單一協(xié)議機(jī)制確立。《期貨和衍生品法》第三十二條規(guī)定，衍生品交易采用主協(xié)議方式的，主協(xié)議、主協(xié)議項(xiàng)下的全部補(bǔ)充協(xié)議以及交易雙方就各項(xiàng)具體交易作出的約定等，共同構(gòu)成交易雙方之間一個(gè)完整的單一協(xié)議，具有法律約束力。

主協(xié)議，是指供交易雙方使用的規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)合同文本。由于場外衍生產(chǎn)品交易通過交易雙方一對一談判達(dá)成，缺乏中間對手方和標(biāo)準(zhǔn)化交易條款，因而主協(xié)議的作用尤顯重要，是場外衍生品市場規(guī)范有序發(fā)展必不可少的基礎(chǔ)性制度安排；主協(xié)議的功能就是通過為衍生產(chǎn)品交易設(shè)立相對固定的交易條件及較為明確的違約處理機(jī)制，方便共同采用主協(xié)議的市場參與者便捷地達(dá)成交易，減少大量重復(fù)性勞動和文本制作成本，提高交易效率，降低法律風(fēng)險(xiǎn)。

而單一協(xié)議機(jī)制，則是指交易雙方之間、構(gòu)成主協(xié)議群的多項(xiàng)交易約定，在法律上只構(gòu)成一個(gè)合同關(guān)系。對任何一個(gè)協(xié)議或約定的違約，即構(gòu)成全部協(xié)議的違約。其重要意義在于其構(gòu)成了終止凈額結(jié)算制度的基礎(chǔ)。

第三是終止凈額結(jié)算制度的確立。《期貨和衍生品法》第三十五條規(guī)定，依法采用主協(xié)議方式從事衍生品交易的，發(fā)生約定的情形時(shí)，可以依照協(xié)議約定終止交易，并按凈額對協(xié)議項(xiàng)下的全部交易盈虧進(jìn)行結(jié)算。依照前款規(guī)定進(jìn)行的凈額結(jié)算，不因交易任何一方依法進(jìn)入破產(chǎn)程序而中止、無效或者撤銷。

從業(yè)務(wù)拓展的重要意義來看，終止凈額結(jié)算是場外衍生品合約的基礎(chǔ)制度條款，有助于提高金融資金效率、避免金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1988年首次公布的巴塞爾協(xié)議I確認(rèn)了該機(jī)制及其對風(fēng)險(xiǎn)資本的占用規(guī)則：即市場成員在從事金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)中，簽署的凈額協(xié)議在破產(chǎn)程序中獲得法律執(zhí)行力，才可以凈額方式計(jì)算其風(fēng)險(xiǎn)資本；否則應(yīng)該以全額方式計(jì)算其風(fēng)險(xiǎn)資本。

而據(jù)統(tǒng)計(jì)，適用單一終止凈額結(jié)算機(jī)制可以降低市場成員以全額計(jì)算的金融衍生產(chǎn)品市場價(jià)值的85%。而從司法意義來看，為了取得巴塞爾規(guī)則項(xiàng)下資本計(jì)量的效果，巴塞爾規(guī)則要求凈額結(jié)算機(jī)制必須有法律執(zhí)行力。

在法律的角度，終止凈額結(jié)算的法理基礎(chǔ)是抵銷，我國《破產(chǎn)法》第40條規(guī)定了法定抵銷制度，且第18條規(guī)定，在破產(chǎn)程序中對于未履行完畢的合同，僅有破產(chǎn)管理人有權(quán)決定是否履行。即破產(chǎn)管理人有權(quán)僅挑選對其有利的合同執(zhí)行（即所謂cherry picking），從而顛覆了抵銷效力?！镀谪浐脱苌贩ā反_立的終止凈額結(jié)算制度，則彌補(bǔ)了這一缺陷。

此外，《期貨和衍生品法》還確認(rèn)了交易報(bào)告庫制度：其第三十六條規(guī)定，國務(wù)院授權(quán)的部門、國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立衍生品交易報(bào)告庫，對衍生品交易標(biāo)的、規(guī)模、對手方等信息進(jìn)行集中收集、保存、分析和管理，并按照規(guī)定及時(shí)向市場披露有關(guān)信息。具體辦法由國務(wù)院授權(quán)的部門、國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定。

同時(shí)也確立了集中結(jié)算制度。在第三十七條規(guī)定，衍生品交易，由國務(wù)院授權(quán)的部門或者國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的結(jié)算機(jī)構(gòu)作為中央對手方進(jìn)行集中結(jié)算的，可以依法進(jìn)行終止凈額結(jié)算；結(jié)算財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先用于結(jié)算和交割，不得被查封、凍結(jié)、扣押或者強(qiáng)制執(zhí)行；在結(jié)算和交割完成前，任何人不得動用。依法進(jìn)行的集中結(jié)算，不因參與結(jié)算的任何一方依法進(jìn)入破產(chǎn)程序而中止、無效或者撤銷。

眾所周知，場外衍生品市場集中結(jié)算的重要意義：降低對手方信用風(fēng)險(xiǎn)和市場整體風(fēng)險(xiǎn)，這是2008年國際金融危機(jī)后、加強(qiáng)場外衍生品監(jiān)管的重要監(jiān)管措施。

04?場外衍生品市場法治環(huán)境展望

我國金融實(shí)踐和金融法治的關(guān)系非常有趣，通常體現(xiàn)為金融監(jiān)管實(shí)踐對法治環(huán)境的促進(jìn)。目前來看，《期貨和衍生品法》頒行后，場外衍生品市場的法治環(huán)境的塑造，重點(diǎn)在于受權(quán)立法的落實(shí)、行政監(jiān)管的完善、自律監(jiān)管的加強(qiáng)和司法監(jiān)管的保障。

比如在受權(quán)立法的落實(shí)方面，《期貨和衍生品法》分別授權(quán)的立法配套包括：金融機(jī)構(gòu)開展衍生品交易業(yè)務(wù)的監(jiān)督管理。（第三十一條規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)開展衍生品交易業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)依法經(jīng)過批準(zhǔn)或者核準(zhǔn)，履行交易者適當(dāng)性管理義務(wù)，并應(yīng)當(dāng)遵守國家有關(guān)監(jiān)督管理規(guī)定）；交易報(bào)告庫的具體辦法。（第三十六條規(guī)定，國務(wù)院授權(quán)的部門、國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立衍生品交易報(bào)告庫，對衍生品交易標(biāo)的、規(guī)模、對手方等信息進(jìn)行集中收集、保存、分析和管理，并按照規(guī)定及時(shí)向市場披露有關(guān)信息。具體辦法由國務(wù)院授權(quán)的部門、國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定）以及衍生品交易的行為規(guī)范和監(jiān)督規(guī)范（第三十八條規(guī)定，對衍生品交易及相關(guān)活動進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)督管理的具體辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定）等。

而在行政監(jiān)管方面，隨著國家金融體制改革的推進(jìn)，場外衍生品市場的監(jiān)管體系必將發(fā)生重大變化。目前的市場分割導(dǎo)致的監(jiān)管分立，也將由統(tǒng)一的監(jiān)管體制取代。相應(yīng)的，司法是金融的重要保障，場外衍生品市場的司法規(guī)范也亟待確立。