文：權衡財經iqhcj研究員 朱莉

編：許輝

進入2023年的3月份，IPO市場上短短3個工作日，撤回或終止的企業(yè)多達15家，包括了被否的上海文依電氣，統(tǒng)一注冊制下，信披質量的要求和中介機構審查力度不斷加大。

于上周六撤回IPO進程的上海晶宇環(huán)境工程股份有限公司（簡稱：晶宇環(huán)境）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機構為招商證券。本次擬向社會公眾首次公開發(fā)行普通股不超過5,836.00萬股，占發(fā)行后總股本的25%。擬使用募集資金5.21億元用于研發(fā)中心及總部大樓建設項目、智慧運營平臺網絡建設項目和補充流動資金（1.5億元）。截至2022年9月30日，公司資產總額為11.297億元，負債總額為6.288億元，歸屬于母公司股東權益為3.886億元。

晶宇環(huán)境一年估值翻3倍有多，中電系統(tǒng)持有7個點股權；控股子公司約貢獻營收及凈利潤的一半，運營服務毛利率高于同行；客戶集中和依賴大項目、關聯(lián)交易占比高，逾期應收賬款攀高；多次受處罰，勞務派遣超標。

一年估值翻3倍有多，中電系統(tǒng)持有7個點股權

晶宇環(huán)境的前身是晶宇有限，于2009年6月30日由上海望宇、肖龍博出資設立。2015年1月，股份公司設立。2015年5月22日起，公司股票在股轉系統(tǒng)掛牌并公開轉讓，證券簡稱為晶宇環(huán)境，證券代碼為832507，轉讓方式為協(xié)議轉讓。2019年11月5日起終止在股轉系統(tǒng)掛牌。

2020年9月16日，廣東博資以3,000萬元貨幣資金增資公司，增資價格為6.33元/股，對應的公司投后估值為10.30億元；2020年11月15日，上海拍納以3,000萬元貨幣資金增資公司，增資價格為3.80元/股，上海拍納為員工持股平臺，增資價格以最近一次外部增資價格6.33元/股折價確定，折價部分已進行股份支付處理。本次增資對應的公司增資后估值為10.80億元；2020年11月30日，上海晶博以2,797.65萬元貨幣資金增資公司，增資價格為6.33元/股，對應的公司增資后估值為11.08億元。

而2019年7月在新三板掛牌時，晶宇環(huán)境進行的一次股權轉讓，公司估值僅3億元，短短一年的時間，公司的估值在定向增資中擴大至3倍有多。

晶宇環(huán)境控股股東為肖龍博，實際控制人為肖龍博、陸魁。截至招股說明書簽署日，肖龍博為第一大股東，直接持有公司24.66%的股份，作為上海晶博執(zhí)行事務合伙人通過上海晶博間接控制公司2.52%的股份；陸魁為第二大股東，直接持有公司13.70%的股份，作為上海拍納執(zhí)行事務合伙人通過上海拍納間接控制公司4.51%的股份。肖龍博、陸魁二人合計控制公司45.39%的股份。肖龍博擔任公司董事、總經理及法定代表人，陸魁擔任公司董事長。

2014年1月1日，肖龍博、陸魁簽署了《一致行動人協(xié)議》，雙方同意，若雙方不能就一致行動事項保持一致意見，以肖龍博意見為準。2020年8月21日，一致行動人協(xié)議增加了王丙鋒、夏俊方兩人。

除公司控股股東、實際控制人以外的其他直接或間接合計持有公司5%以上的股東還有伊泰投資、啟迪瑞東、中電易水、弘瑞能源、張東海、李永勝、孫鶴。孫鶴為2019年通過新三板股權轉讓進入。

值得注意的是，中電易水直接持有公司1,349.1616萬股股份，占總股本的7.71%。截至報告期末，中電系統(tǒng)持有中電易水51%股權，為中電易水的控股股東；中電系統(tǒng)共有2名股東，其中深圳市桑達實業(yè)股份有限公司（000032.SZ）持有中電系統(tǒng)96.7186%的股權，為中電系統(tǒng)的控股股東，中國電子信息產業(yè)集團有限公司為深圳市桑達實業(yè)股份有限公司（000032.SZ）的實際控制人，國務院持有中國電子信息產業(yè)集團有限公司100%股權。

2019年-2021年，晶宇環(huán)境現(xiàn)金分紅金額分別為2054萬元、2000萬元和2500萬元。

控股子公司約貢獻營收及凈利潤的一半，運營服務毛利率高于同行

晶宇環(huán)境主要從事水處理解決方案業(yè)務與運營服務業(yè)務，主要涉及工業(yè)廢水和垃圾滲濾液兩類廢水處理。2019年-2022年1-6月，公司的營業(yè)收入分別為4.733億元、5.826億元、7.232億元和3.742億元，2020年和2021年營收增幅分別為23.08%和24.12%；各期凈利潤分別為4514.62萬元、5714.43萬元、9346.37萬元和2633.46萬元，2020年和2021年凈利潤增幅分別為26.58%和63.56%。

公司預計2022年營業(yè)收入為8億元至8.5億元，較2021年增長10.63%至17.54%；預計2022年歸屬于母公司股東扣除非經常性損益后的凈利潤為5,500萬元至7,000萬元，較2021年變動-9.36%至15.36%，公司存在凈利潤小幅下降的風險。

值得注意的是，報告期內，公晶宇環(huán)境合并報表營業(yè)利潤分別為4,993.16萬元、6,737.38萬元、1.108億元及3,163.51萬元，其中控股子公司內蒙古晶泰的營業(yè)利潤分別為-666.43萬元、4,460.26萬元、5,654.17萬元及2,029.51萬元，2020年-2022年1-6月占合并報表營業(yè)利潤比例分別為66.20%、51.03%和64.15%，占比較高。

報告期各期，晶宇環(huán)境經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為-4,657.24萬元、1.189億元、6,793.16萬元、-1.734億元。隨著業(yè)務規(guī)模擴大，項目數量增加，公司存在受水處理解決方案業(yè)務項目進度影響導致的經營性現(xiàn)金流量狀況波動較大的風險。

報告期內，公司水處理解決方案業(yè)務收入分別為3.784億元、4.304億元、5.296億元和2.453億元，占比分別為79.94%、73.88%、73.23%和65.56%；公司運營服務業(yè)務收入分別為9,042.83萬元、1.457億元、1.891億元及1.264億元，占同期營業(yè)收入的比重分別為19.10%、25.01%、26.14%和33.77%，運營服務業(yè)務收入與占比逐步提高。

我國水污染治理行業(yè)起步較晚，大型企業(yè)較少，小規(guī)模企業(yè)較多，市場競爭激烈，市場集中度較低。由于行業(yè)內企業(yè)層次不齊，技術水平差異較大，導致產品質量差異較大，阻礙了行業(yè)的良性競爭與健康發(fā)展。公司同行業(yè)可比公司包括維爾利、萬德斯、倍杰特、天源環(huán)保、萬邦達等。

報告期內，晶宇環(huán)境毛利率分別為28.77%、29.01%、34.59%和26.51%，其中，水處理解決方案業(yè)務的毛利率為26.43%、23.39%、31.16%和18.37%。2022年1-6月，公司水處理解決方案業(yè)務毛利率較剔除異常值的同行業(yè)可比公司毛利率平均值低，主要系公司當期收入占比較高的山西焦化洪洞項目毛利率較低，導致水處理解決方案業(yè)務毛利率較低。

晶宇環(huán)境運營服務業(yè)務毛利率分別為37.29%、45.16%、44.04%和41.70%，高于同行均值34.50%、39.04%、35.50%和26.26%。

客戶集中和依賴大項目、關聯(lián)交易占比高，逾期應收賬款攀高

晶宇環(huán)境的客戶主要集中于規(guī)模較大的能源、化工、工業(yè)園區(qū)與垃圾處理企業(yè)，單個項目規(guī)模較大且合同金額高，因此，公司客戶集中度較高且對大型項目具有一定依賴性。2018年至今，公司拓展了伊泰集團、臨渙工業(yè)園、寶豐能源、內蒙古匯能、中國電建、中冶賽迪等工業(yè)廢水領域的客戶。

2019年-2022年1-6月，晶宇環(huán)境前五名客戶收入占主營業(yè)務收入的比例較高，分別為58.02%、72.44%、63.90%及73.11%，2019年-2021年，遠高于可比同行占比均值48.222%、45.36%、42.83%。

伊泰集團是公司2019年第二大、2020年第一大、2021年第二大和2022年1-6月第二大客戶，公司向其銷售金額分別為5893.57萬元、1.532億元、1.29億元和6354.45萬元，占比分別為12.45%、26.30%、17.83%和16.98%。報告期各期前五名客戶中，公司向伊泰集團相關的伊泰化工、伊泰煤制油、廣聯(lián)煤化和仲泰能源的銷售計入關聯(lián)銷售。

伊泰投資持有公司13.54%股份，通過伊泰投資間接持股5%以上的張東海為伊泰集團董事，因此公司報告期內前五大客戶伊泰集團系公司關聯(lián)方。公司客戶伊泰集團與伊泰投資無股權關系，但伊泰投資的10名股東均曾在或正在伊泰集團任職。

報告期內，晶宇環(huán)境向關聯(lián)方銷售商品及提供服務的金額分別為5,893.57萬元、1.723億元、1.303億元及6,357.17萬元，占營業(yè)收入的比例分別為12.45%、29.57%、18.02%及16.99%。2019年，公司關聯(lián)交易主要系伊泰化工杭錦旗運營及技改項目。2020年，隨著仲泰能源紅慶河BOO運營項目投入運營以及伊泰煤制油大路項目進入執(zhí)行階段，關聯(lián)交易比例有所上升。此外，深能資源2020年被認定為公司的關聯(lián)方導致關聯(lián)交易增加。

2019-2021年，晶宇環(huán)境向關聯(lián)方提供的水處理解決方案項目的平均毛利率分別為25.93%、29.34%和19.57%；同行業(yè)可比公司同類業(yè)務的毛利率分別為33.25%、30.46%和28.61%。

2019-2020年，公司子公司內蒙古晶泰存在將票據背書轉讓給內蒙古泰和用于支付供應商款項的情形，金額分別為1,445.37萬元、598.55萬元。報告期內，公司關聯(lián)方資金拆借金額合計達3750萬元。

報告期各期末，晶宇環(huán)境逾期應收賬款金額占應收賬款總金額的56.37%、43.20%、37.92%、54.18%，逾期應收賬款占比較高。公司應收賬款期后回款比例分別為85.80%、86.43%、51.16%和33.58%，2021年末和2022年6月末回款比例較低系期后時間較短以及受疫情影響公司未能及時催款導致。

多次受處罰，勞務派遣超標

2019年7月8日，由于檢修人員未按規(guī)定佩戴、使用符合國家標準或者行業(yè)標準的勞動防護用品等原因，晶宇環(huán)境子公司攀枝花玖宇發(fā)生一起硫酸噴濺事故，導致兩人受傷。2019年8月7日，攀枝花市東區(qū)應急管理局對攀枝花玖宇作出罰款十五萬元的行政處罰；對攀枝花玖宇副總經理、運營部部長各作出罰款一萬元的行政處罰。

2021年8月19日，金江派出所民警在對攀枝花玖宇分公司進行易制爆危險化學品儲放情況檢查時，發(fā)現(xiàn)該單位人員進入易制爆危險化學品儲存房間時紅外線報警系統(tǒng)未響應，房間內的監(jiān)控沒有對儲存危險化學品的柜子進行全覆蓋，且對制爆危險化學品專用倉庫未按規(guī)定設置技術防范設施。2020年8月20日，攀枝花市公安局釩鈦高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)分局對攀枝花玖宇釩鈦高新區(qū)分公司處以罰款二百元的處罰。

此外，報告期內，晶宇環(huán)境個別子公司存在使用勞務派遣員工數量超過用工總量10%的情形，導致公司整體在2019年勞務派遣員工占比為14.13%。

截至報告期末，晶宇環(huán)境仲泰能源紅慶河BOO運營項目、攀枝花卓越運營項目、攀枝花柱宇運營項目系在客戶擁有土地所有權的土地上進行建筑施工，形成的廠房無法辦理房屋產權證，公司可能面臨無法繼續(xù)使用該等房屋的風險。

報告期內，公司仲泰能源紅慶河BOO運營項目建設已經完成并投入運營，而后方才辦理環(huán)評批復及驗收的手續(xù)。

截至招股說明書簽署日，公司研發(fā)中心及總部大樓建設項目所涉及的土地使用權尚未獲取，雖然已與園區(qū)方簽訂《投資意向書》，但仍存在募投項目用地無法獲取的風險。

據裁判文書網顯示，晶宇環(huán)境公司取得環(huán)保工程專業(yè)承包三級資質的時間是2011年8月5日，而晶宇環(huán)境于2011年8月26日與智倫電鍍簽訂電鍍廢水回用處理系統(tǒng)合同，后智倫電鍍公司因廢水排放未達標被環(huán)保部門責令停產整頓，雙方引發(fā)了法律糾紛。