“這是價值事務(wù)所的第1320篇原創(chuàng)文章”

在之前邁瑞的文章中，我們又一次復(fù)習(xí)了醫(yī)療器械，尤其是醫(yī)療設(shè)備企業(yè)的優(yōu)勢?？偟膩碚f，醫(yī)療器械屬于迭代而非跳躍式創(chuàng)新，之前的每一個突破都可以成為未來更進(jìn)一步的基礎(chǔ)，因此，頭部企業(yè)很容易在相應(yīng)領(lǐng)域形成壟斷，并且把行業(yè)門檻拉得越來越高，使后來者幾乎無法進(jìn)入，所以，全球Top50的醫(yī)療器械企業(yè)名單，多年來幾乎沒啥變化。

而在未來智能化、AI化時代，這個趨勢會更加嚴(yán)峻，因為頭部企業(yè)將積累更多的數(shù)據(jù)讓設(shè)備更智能，還能夠通過系統(tǒng)將旗下多個產(chǎn)品連接起來，從而形成體系化、系統(tǒng)化的優(yōu)勢，用整體解決方案進(jìn)行交付，徹底阻斷后來的新入局者。

也許正是如此，邁瑞才說，“在 2018 年報的致股東信中，我們提出 2018 年開啟了國內(nèi)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的黃金十年，而站在 2023 年的今天，我們可以更有底氣地說，中國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的黃金發(fā)展期遠(yuǎn)不止十年，可能是二十年甚至三十年?！?/p>

這個黃金20年、30年，是邁瑞的好機(jī)遇，同樣也是聯(lián)影、華大智造、海爾生物等頭部醫(yī)療器械或者說設(shè)備企業(yè)的好機(jī)遇。

01

價值事務(wù)所聯(lián)影醫(yī)療

作為國內(nèi)影像領(lǐng)域的絕對龍頭，聯(lián)影擁有除超聲外的影像設(shè)備全產(chǎn)線布局（超聲是邁瑞的地盤），其多款產(chǎn)品都屬于國內(nèi)首款，如首款 4D 全身動態(tài)掃描 PET/CT 產(chǎn)品、首款 75cm 孔徑 3.0TMR 產(chǎn)品、首款 CT 引導(dǎo)一體化 CT 直線加速器等。

可以說，聯(lián)影是國內(nèi)醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的國貨之光，而且打遍天下無敵手，至少國內(nèi)的同行中，沒有任何一家企業(yè)在相應(yīng)領(lǐng)域可以與聯(lián)影競爭。

近五年，聯(lián)影的業(yè)績漲得飛快，營收復(fù)合增長率高達(dá)45.97%，即便在2022的不利大環(huán)境下，依然實現(xiàn)了營收92.38 億元（+27.36%），歸母凈利潤 16.56 億元（+16.86%）的好成績。

至于為什么利潤端略微跑輸營收，一方面是外購原材料價格波動，另一方面就是近期加大了研發(fā)支出（2022 年研發(fā)投入高達(dá)14.66億元，同比增長 39.89%），到2023Q1時，原材料波動問題得到較大程度緩解，因此，公司的毛利基本回到歷史巔峰附近。

不過，由于公司研發(fā)投入進(jìn)一步增加（2023Q1研發(fā)投入4.3億，同比增長68.51%），雖然公司2023Q1營收進(jìn)一步實現(xiàn)高增長，營收22.13億元（+33.42%），但與利潤的差距也進(jìn)一步拉大了，歸母凈利潤 3.3 億元（+7.68%），好在都是增長的，而且如此“不正常的高研發(fā)投入”也并非常態(tài)（占營收比19.43%），隔壁邁瑞的研發(fā)費用率常年就維持在9%-10%左右。

隨著后續(xù)聯(lián)影的研發(fā)投入趨于穩(wěn)定，利潤有望大幅回升。

值得一提的是聯(lián)影在海外的進(jìn)展，畢竟近些年聯(lián)影在國內(nèi)的突飛猛進(jìn)還是有一點吃政策飯、靠國家扶持的感覺，可如果能在沒有任何政策反而有“歧視”的海外都發(fā)展得很不錯，那就只能說明人家是貨真價實的實力派。

2022全年，聯(lián)影在海外實現(xiàn)收入 10.78 億元，同比+110.83%，占整體營收比提升至 11.94%。雖然目前公司來自海外的營收還比較少，但根據(jù)公司的交流，已經(jīng)做到了相對全面的海外渠道布局，針對不同市場采取了不同的戰(zhàn)略。歐美、日韓這樣的成熟市場，聯(lián)影主要從高端產(chǎn)品入手，而面對亞非這樣的新興市場，則更多在中低端產(chǎn)品發(fā)力，會更注重渠道建設(shè)。

02

價值事務(wù)所華大智造

邁瑞是國內(nèi)的IVD、生命信息與支持以及超聲領(lǐng)域的絕對龍頭，當(dāng)下是龍頭，未來大概率也會是龍頭。

聯(lián)影是國內(nèi)醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的絕對龍頭，當(dāng)下是龍頭，未來大概率也會是龍頭，而且，未來國內(nèi)基本不可能再出現(xiàn)第二個聯(lián)影。

華大智造是國內(nèi)基因測序設(shè)備的絕對龍頭，而且可以說是國內(nèi)這個領(lǐng)域的獨苗，畢竟，他的技術(shù)源頭來自早年對美國公司CG的收購，現(xiàn)如今再想并購海外類似的企業(yè)幾乎已經(jīng)不可能了，所以同聯(lián)影一樣，未來國內(nèi)基本不可能再出現(xiàn)第二個華大。

不過，不同于邁瑞、聯(lián)影2022、2023Q1業(yè)績都還不錯（聯(lián)影營收還是可以的，利潤主要暫時被研發(fā)影響了），華大的業(yè)績總體來說是很“丑陋”的。

2022全年實現(xiàn)收入42.31億元（+7.69%），扣非凈利潤2.64億元（-46.43%）；2023Q1實現(xiàn)營業(yè)收入6.19億元（-49.25%），扣非凈利潤-1.65 億（-149.67%）。

為什么呢？為什么會造成這樣的結(jié)果呢？

答案就在于新冠二字。

我們看下圖，在2020年以前，公司的營收來源基本來自基因測序儀，但2020年起，實驗室自動化業(yè)務(wù)一下子就增長爆表了，核心就在于疫情爆發(fā)導(dǎo)致實驗室對核酸檢測自動化產(chǎn)品的需求大幅增加，2021年時，這塊業(yè)務(wù)的增長就已經(jīng)有放緩趨勢，到2022這塊業(yè)務(wù)更是大幅下滑（今年估計就沒有了），要不是新業(yè)務(wù)和基石業(yè)務(wù)基因測序還比較穩(wěn)得住，2022同比其實就應(yīng)該是下滑的。

到2023新冠業(yè)務(wù)徹底消失，營收下滑的概率較大（不過也不好說，因為公司的新業(yè)務(wù)放量速度特別快），但所長覺得這也是很容易理解的事情，因為這都是明牌，正如之前講過多次的ICL企業(yè)一樣。

營收下滑畢竟容易理解，利潤跑輸營收過多可能就不太好理解了，其實這也很好解釋。因為新冠業(yè)務(wù)量又大、活又急，毛利是很高的，我們看2020年是公司毛利的巔峰，而后毛利逐漸下滑，到2022Q4已經(jīng)基本回到疫情前的位置，一方面毛利急速回落，另一方面公司研發(fā)投入加大（同前文的聯(lián)影一樣），因此，近期利潤端就丑得不行。

不過，這都只是“數(shù)字游戲”而已，只要公司發(fā)展得越來越好，同比這個詞意義就不大，因為到2024年，同比2023的低基數(shù)就又是高增長，所以，所長說，這是數(shù)字游戲，意義不大。

我們再看華大的經(jīng)營層面，不難發(fā)現(xiàn)，他的核心業(yè)務(wù)基因測序一直保持較高的增速穩(wěn)定增長。

2022 年，其基因測序儀業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 17.58 億元（+37.74%），各型號測序儀裝機(jī)超 600 臺，累計裝機(jī)超 2,500 臺。其中，國內(nèi)全年裝機(jī)超 470 臺，實現(xiàn)營收約 11.6 億，華大2022年在國內(nèi)的市場份額約 26.1%；海外全年裝機(jī)超 130 臺，實現(xiàn)營收約 6 億元，在全球市場份額約 5.2%。

和聯(lián)影一樣的觀點，公司的產(chǎn)品在國內(nèi)賣得好有政策因素在里面，但在海外都能賣得好，那就只能是真的有實力。

公司以細(xì)胞組學(xué)解決方案、遠(yuǎn)程超聲機(jī)器人、BIT三類產(chǎn)品為代表的新業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)則更是驚人，2022 年實現(xiàn)營業(yè)收入 12 億（+180.59%），占整體營收比直接躥升到 28.37%。

要知道，這項業(yè)務(wù)2019年的收入才只有2200萬，短短四年時間，就從幾乎沒有漲到一年營收12億，這真的不是一般的快，仿佛是創(chuàng)新藥才能有的表現(xiàn)。

另外，雖然公司的實驗室自動化業(yè)務(wù)因疫情放開大幅回落，但以后并非就不能增長了，因為它并不是只能應(yīng)用于新冠，應(yīng)用于新冠的樣本提取及處理類產(chǎn)品其實是通用性產(chǎn)品，可以用于新冠，也可以應(yīng)用于其他檢測場景，比如更大的分子診斷、基因測序、科學(xué)儀器等。

雖然公司沒有具體披露剔除新冠業(yè)務(wù)后的實驗室自動化業(yè)務(wù)2022年收入情況，但在之前電話會議中有提到2020-2021年的收入情況，分別是1.1億、1.65億，而2019年這項業(yè)務(wù)的收入是0.59億，站在這個角度看，增長還是非常猛的。

因此，華大智造的未來，其實也非常值得期待，短中長期業(yè)績增長基本無憂。

最后附上市場對聯(lián)影醫(yī)療、華大智造2023-2025年凈利潤一致預(yù)期：

聯(lián)影醫(yī)療：20.6億、25.95億、32.33億

華大智造：2.14億、3.57億、5.16億

(注：數(shù)據(jù)來自wind，僅做參考，且市場每分每秒都會有新的一致預(yù)期，利用市場一致預(yù)期需謹(jǐn)慎）

聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風(fēng)險，需謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時間還不如你挑家具的時間來得多，你對待小錢能反復(fù)權(quán)衡，怎么對待大錢反而如此草率？