LP投一只基金，希望多久拿到回報(bào)？答案很一致：越快越好。

市場(chǎng)上，很少有心理預(yù)期長(zhǎng)達(dá)10年之久的LP。但隨著投資向早期階段涌動(dòng)，GP希望持有項(xiàng)目的時(shí)間更長(zhǎng)一些，以便于收獲項(xiàng)目成長(zhǎng)的時(shí)間紅利。但很顯然，這與LP的預(yù)期相悖。

LP想要拿錢(qián)退場(chǎng)，S基金為這種情況提供了一個(gè)新思路之外，也帶來(lái)了高額的回報(bào)。

通過(guò)字節(jié)跳動(dòng)單項(xiàng)目S基金，疆亙星能投資人的實(shí)際收益率達(dá)到79.3%?！斑@是扣完稅，二八分完之后，投資人到手的收益率。” 疆亙資本董事合伙人、星能資產(chǎn)CEO胡仲江告訴《融資中國(guó)》。

S基金，或許已經(jīng)走入最好的時(shí)代。

不過(guò)，高收益，不是唯一的原因。資金的流動(dòng)性才是促成S基金大熱的關(guān)鍵。

“經(jīng)濟(jì)越不好，S基金越火爆?！鄙顒?chuàng)投S基金投資部總經(jīng)理呂豫曾對(duì)《融資中國(guó)》表示。

從買(mǎi)賣(mài)交易上看，確實(shí)如此。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)入下行區(qū)間時(shí)，市場(chǎng)上出現(xiàn)大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)大幅打折，比較典型的就是2018年，受資管新規(guī)影響，一些不符合IPO準(zhǔn)則的三類(lèi)股東，不得不賤賣(mài)臨近上市的股權(quán)份額，更重要的是，基金完全清算之前，基于LP回款需求、現(xiàn)金流等多方面問(wèn)題，出資人開(kāi)始快步走入S基金時(shí)代。

從直觀看，S基金的收益高、回款周期短，是吸引出資人的重要原因。而值得一提的是，當(dāng)前，越來(lái)越多的政府引導(dǎo)基金和國(guó)資資金，開(kāi)始通過(guò)S基金賣(mài)掉股權(quán)份額，以此回收資金。這一交易的過(guò)程中，正在誕生大量高收益項(xiàng)目。

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01

S基金高收益的誘惑

兩年估值翻倍，三年完成退出

“需求非常旺盛?！眹?guó)科嘉和合伙人接力基金管理公司總經(jīng)理劉拂洋告訴《融資中國(guó)》，除了即將到期的私募股權(quán)基金面臨LP剛性退出訴求之外，商業(yè)銀行的理財(cái)基金因資管新規(guī)出臺(tái)，也面臨著變現(xiàn)出售需求?！柏?cái)政端資金，也是這三年間大量投放，目前面臨集中到期的情況。銀行由于資管新規(guī)、財(cái)政由于政策轉(zhuǎn)變，都不可能延長(zhǎng)投資期或者自己組建相關(guān)基金再持續(xù)投放。而提前收回又會(huì)對(duì)基金和企業(yè)都會(huì)構(gòu)成釜底抽薪的壓力，這種情況下，就需要社會(huì)資金大量接這些已有基金的份額，來(lái)繼續(xù)管理和支持這些科技資產(chǎn)?！?br>

S基金進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)時(shí)間并不算長(zhǎng)，如果一定要找到一個(gè)分界線(xiàn)，促使S基金快速成長(zhǎng)的外因是資管新規(guī)和疫情，而內(nèi)因，還是VC/PE的退出問(wèn)題。

回顧過(guò)去10年，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)大爆發(fā)，目前我國(guó)在管的私募股權(quán)基金規(guī)模超11萬(wàn)億元，大量已到期和即將到期的私募股權(quán)基金面臨退出問(wèn)題。2014年開(kāi)始激增的私募股權(quán)基金集中在2019-2022年退出，正因?yàn)楹暧^上具有大量基金到期的客觀條件，一級(jí)市場(chǎng)存量規(guī)模越來(lái)越大，到期基金越來(lái)越多，S基金的市場(chǎng)需求會(huì)越來(lái)越多。

北京首都科技發(fā)展集團(tuán)總經(jīng)理王覓時(shí)直言，“目前，針對(duì)GP的考量和評(píng)價(jià)已經(jīng)從原來(lái)的IRR轉(zhuǎn)變?yōu)镈PI現(xiàn)金分配，所以無(wú)論是從GP業(yè)績(jī)還是LP資金回流的角度，我們認(rèn)為都極需S基金為其提供更多的退出選擇，所以從目前的供給看也是一個(gè)買(mǎi)方市場(chǎng)，當(dāng)前S基金的議價(jià)能力都比較強(qiáng)，短期盈利能力較好，但長(zhǎng)期盈利能力要取決于S基金團(tuán)隊(duì)的資產(chǎn)識(shí)別能力和估值定價(jià)能力等等?！?/p>

疫情后，疊加上市公司資金流動(dòng)性問(wèn)題，讓大批VC/PE背后的出資人希望提前贖回份額。從這一年開(kāi)始，市場(chǎng)上S基金屢有大消息。去年，深創(chuàng)投S基金與華蓋資本聯(lián)合發(fā)起設(shè)立國(guó)內(nèi)首只人民幣架構(gòu)的重組接續(xù)基金——廈門(mén)健康紅土基金，基金規(guī)模近8億元。主要目的是為了打包受讓華蓋資本旗下3只原有基金中6個(gè)大健康領(lǐng)域項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)原基金LP的退出。

除此之外，昆仲將人民幣VC主基金的七個(gè)項(xiàng)目做了剝離，轉(zhuǎn)讓給TR CAPITAL在海外設(shè)置的主體?！捌邆€(gè)項(xiàng)目的打包出售，其實(shí)給人民幣VC基金創(chuàng)造了大概25%的DPI?！崩ブ儋Y本創(chuàng)始合伙人任新征透露。

早在2011年就著手布局二手份額業(yè)務(wù)的盛世投資，如今已陸續(xù)承接近20單LP份額。2020年初，盛世投資和上實(shí)集團(tuán)聯(lián)合設(shè)立上實(shí)盛世S基金，重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療健康、智能科技、先進(jìn)制造等領(lǐng)域的中后期基金份額及項(xiàng)目。在近兩年時(shí)間里，上實(shí)盛世S基金投資完成啟明創(chuàng)投、武岳峰、松禾、華蓋資本等多項(xiàng)交易，涉及份額轉(zhuǎn)讓、重組接續(xù)等多種交易方式，已覆蓋近30家上市公司。

高回報(bào)，也在吸引更多的參與者涌入S基金。

星能資產(chǎn)過(guò)去兩年，已經(jīng)投資了數(shù)個(gè)S基金項(xiàng)目，“去年做了41個(gè)專(zhuān)項(xiàng)S基金。”從回報(bào)看，僅字節(jié)跳動(dòng)一案，投資人就收獲了79.3%的實(shí)際收益率，“這是扣完稅，二八分完，投資人實(shí)際到手的收益率。”

胡仲江透露，字節(jié)跳動(dòng)這一案例，是在2020年4月通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)入，進(jìn)入時(shí)對(duì)應(yīng)估值為1000億美元，同年年底，字節(jié)跳動(dòng)完成了KKR、紅杉新一輪融資后，估值已經(jīng)達(dá)到1800億美元。到了2021年一季度末，市場(chǎng)估值達(dá)到2500億美元，較投資時(shí)，翻了2.5倍?！拔覀儼堰@個(gè)項(xiàng)目又S掉了，實(shí)際收益率是很豐厚的?！?/p>

再如，星能的奇安信S基金項(xiàng)目，在403天之內(nèi)完成退出，實(shí)際收益率也達(dá)到了53.1%。除此之外，星能設(shè)立了大量專(zhuān)項(xiàng)S基金，比如威馬汽車(chē)、優(yōu)必選、云從科技、安謀中國(guó)……僅去年一年時(shí)間，先后設(shè)立了41個(gè)專(zhuān)項(xiàng)S基金。

越來(lái)越多的高凈值人群，開(kāi)始投資S基金。畢竟，相比于投資股權(quán)基金，S基金能在更短的時(shí)間內(nèi)，收獲較為豐厚的回報(bào)，性?xún)r(jià)比顯然更高。

不過(guò)，上實(shí)盛世S基金總經(jīng)理李巖也直言，S基金的高收益率并不具備絕對(duì)性?！敖Y(jié)合國(guó)內(nèi)外S基金收益構(gòu)成，僅有小部分來(lái)自交易時(shí)的折價(jià)貢獻(xiàn)，其收益很大程度上還是來(lái)源于底層優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的增值。因此，對(duì)于S基金的投資收益預(yù)期也應(yīng)保持一定長(zhǎng)期性和前瞻性。”

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02

賣(mài)份額需求飛起

政府引導(dǎo)基金、國(guó)資資金不想等待

過(guò)去兩年時(shí)間，參與S基金交易的以極需賣(mài)掉股權(quán)份額的高凈值個(gè)人、上市公司為主，但如今，這種情況也在變化，政府引導(dǎo)基金和國(guó)資也在積極對(duì)接S基金。

“一個(gè)現(xiàn)狀是，一大部分政府引導(dǎo)基金都處在退出難的現(xiàn)狀中?！睒I(yè)內(nèi)，一位從事S基金交易的基金合伙人直言。

截至2021年，我國(guó)共累計(jì)設(shè)立1988只政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模約12.45萬(wàn)億元，認(rèn)繳規(guī)模(或首期規(guī)模)約6.16萬(wàn)億元。

政府引導(dǎo)基金在過(guò)去4、5年中已經(jīng)成為主流出資人，VC/PE募資時(shí)，先確定政府引導(dǎo)基金這一壓艙石成為能否順利設(shè)立基金的前情提要。但隨著時(shí)間推移，大量基金已經(jīng)進(jìn)入退出清算期，“事實(shí)上，中國(guó)市場(chǎng)上，有大量GP尚未完成過(guò)從募資到退出完整的動(dòng)作，一些基金無(wú)法再展期，政府引導(dǎo)基金也需要退出然后才能再繼續(xù)投資， LP已經(jīng)不想再等了?！鄙鲜鐾顿Y人直言。

除了引導(dǎo)基金，國(guó)企央企等國(guó)資資金及產(chǎn)業(yè)資金也在等待退出。

胡仲江透露，近期，正在接觸一家產(chǎn)業(yè)基金的整體份額，“這是一只產(chǎn)業(yè)基金的LP要整體轉(zhuǎn)讓?zhuān)琇P是地產(chǎn)公司，最近兩年因?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)的問(wèn)題，這類(lèi)LP想要出清股權(quán)項(xiàng)目的不在少數(shù)?！?/p>

雖然LP想要提前拿錢(qián)撤退，但一些情況中，GP還是樂(lè)于幫助LP賣(mài)出份額的。比如上述基金，LP的角度是等不起了，而GP也有自己的考量。因?yàn)長(zhǎng)P是央企地產(chǎn)屬性，每次基金中有IPO項(xiàng)目都需要層層審查。

“每次IPO需要跟會(huì)里解釋?zhuān)瑴贤ǔ杀竞芨撸詢(xún)煞酵昝勒f(shuō)再見(jiàn)，LP賺錢(qián)提前撤，GP在未來(lái)也能更輕松。這只基金已經(jīng)產(chǎn)生了6個(gè)IPO項(xiàng)目，本金已經(jīng)回了20%，S基金拿進(jìn)去后，今年分紅后就回本了?！?/p>

當(dāng)然，有完美分手的案例，同樣也有拉扯型分手。

業(yè)內(nèi)一位S基金合伙人直言，S基金具體操作中，需要股東們都知曉，其他一些LP得知后，也會(huì)突然生變，“不如我的份額也賣(mài)了吧？”一來(lái)二去，多個(gè)LP都提出需求，這就讓GP很難辦了。

最后的結(jié)果是，GP直接“按需分配”，每家都賣(mài)一點(diǎn)，直接找接盤(pán)的要一個(gè)需求總額，然后進(jìn)行分配。

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03

剝?nèi)バ愿谢貓?bào)外衣

買(mǎi)方更看重項(xiàng)目和管理人內(nèi)核

從1988年到2017年，海外S基金的平均規(guī)模增長(zhǎng)超過(guò)兩倍，截止到2019年1月，全球最大的兩支S基金—Ardian Secondary Fund VIII和LexingtonCapital Partners IX基金規(guī)模均達(dá)到120億美元。

S基金高收益的性感外衣吸引下，越來(lái)越多的參與者入局。

近期，航天科技發(fā)布公告，同意工銀理財(cái)有限責(zé)任公司受讓國(guó)調(diào)基金12.72%的基金份額，成為國(guó)調(diào)基金新增合伙人。

3月25日，渝富控股宣布，擬向引導(dǎo)基金公司收購(gòu)其持有的重慶新興產(chǎn)業(yè)基金14.45%財(cái)產(chǎn)份額，引導(dǎo)基金公司同意轉(zhuǎn)讓標(biāo)的合伙企業(yè)14.45%財(cái)產(chǎn)份額，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為25億元。

再如，據(jù)國(guó)家科技風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)發(fā)事業(yè)中心消息，經(jīng)中投建華（湖南）創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）子基金管理機(jī)構(gòu)申請(qǐng)并報(bào)科技部、財(cái)政部批準(zhǔn)同意，國(guó)家科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)讓退出該子基金。這說(shuō)明，已有國(guó)家級(jí)引導(dǎo)基金通過(guò)S基金的方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。

除了出售需求，市場(chǎng)上一些GP也開(kāi)始參與設(shè)立S基金。

以北京科創(chuàng)接力基金為例，就是由北京市金融局聯(lián)合中國(guó)科學(xué)院發(fā)起，金融局全程推動(dòng)、監(jiān)督和指導(dǎo)設(shè)立的，國(guó)科嘉和基金作為股東。

這是北京S基金市場(chǎng)的基石基金和首支“做市基金”。國(guó)科嘉和介紹，北京科創(chuàng)接力基金，構(gòu)建綜合S基金+單/多項(xiàng)目S基金的多元基金序列。北京科創(chuàng)接力基金系列目標(biāo)總交易規(guī)模200億元人民幣，主基金（綜合基金）首輪預(yù)計(jì)30億元人民幣，項(xiàng)目基金一事一議。

熱鬧之下，S基金的買(mǎi)房參與者開(kāi)始更加關(guān)注項(xiàng)目的內(nèi)核，一般而言，S基金大多數(shù)靠近后期階段，投資組合更透明，表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)也暴露無(wú)遺。但，優(yōu)質(zhì)的頭部項(xiàng)目，即便是到了S基金的市場(chǎng)上，爭(zhēng)奪者也大有人在。好項(xiàng)目，總是貴的。

胡仲江表示，目前接觸的項(xiàng)目中，不少都是2014年前后設(shè)立的基金。當(dāng)時(shí)，雙創(chuàng)之風(fēng)愈演愈烈，不少互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型項(xiàng)目大當(dāng)其道。但從退出看，目前，這些資產(chǎn)質(zhì)量不佳，極難退出?！斑@類(lèi)基金業(yè)績(jī)不佳，我們肯定是不會(huì)接的。相較于這類(lèi)基金，胡仲江直言，“這一時(shí)期的醫(yī)藥方面基金業(yè)績(jī)可觀，但具體到項(xiàng)目，也會(huì)做好詳盡的盡調(diào)。”

在選擇具體的項(xiàng)目時(shí)，買(mǎi)方基金的邏輯是“以退定投”，賽道的退出、二級(jí)市場(chǎng)的估值、政策的導(dǎo)向是關(guān)鍵。上實(shí)盛世S基金總經(jīng)理李巖直言，在選擇標(biāo)的時(shí)，最理想的情況是在持有期內(nèi)，盡可能多地實(shí)現(xiàn)底層項(xiàng)目退出，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流。業(yè)內(nèi)一位投資人表示，“S基金投資時(shí)主要關(guān)注基金的兩個(gè)方面，一是基金所覆蓋底層項(xiàng)目有沒(méi)有成長(zhǎng)性，二是關(guān)注基金DPI，即短期現(xiàn)金流回流情況?！?/p>

除了對(duì)標(biāo)的的選擇，GP管理人的能力也是買(mǎi)方看重的重要因素。好的基金管理人，除了投資的項(xiàng)目標(biāo)的更優(yōu)秀、業(yè)績(jī)更有保證之外，還有一點(diǎn)，就是能降低風(fēng)險(xiǎn)。“份額確定了，把錢(qián)打過(guò)去，結(jié)果因?yàn)镚P問(wèn)題，份額被凍結(jié)了。然后就進(jìn)入到訴訟環(huán)節(jié)，一拉扯就三五年過(guò)去了。這是我們現(xiàn)在管理S基金一個(gè)比較大的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

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04

價(jià)格、盡調(diào)、備案，挑戰(zhàn)重重

“S基金不是技術(shù)活，是苦活累活”

“首發(fā)展投資管理公司通過(guò)調(diào)研走訪(fǎng)，形成近200個(gè)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備庫(kù)，并完成50多個(gè)項(xiàng)目的深度對(duì)接，目前已完成立項(xiàng)項(xiàng)目5項(xiàng)。接力基金份額層面，處于廣泛收集基金信息和明確方向的階段，接力基金份額會(huì)比較復(fù)雜，需要對(duì)基金底層資產(chǎn)進(jìn)行全面分析和判斷，周期相對(duì)比較長(zhǎng)?！蓖跻挄r(shí)直言。

眾所周知，S基金一個(gè)極大的挑戰(zhàn)就是難以盡調(diào)和定價(jià)。

有業(yè)內(nèi)投資人直言，“估值定價(jià)是比較難的事，我們拿到過(guò)很多知名基金標(biāo)的，打開(kāi)包一看，幾百個(gè)項(xiàng)目，做評(píng)估是非常難的?！币粋€(gè)資產(chǎn)包7、8個(gè)項(xiàng)目，其中，有明星項(xiàng)目，也有業(yè)績(jī)不突出的，如何定價(jià)就是關(guān)鍵命題。如果是打開(kāi)就是幾十個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)包，需耗費(fèi)的時(shí)間更長(zhǎng)。

呂豫也表示，“每個(gè)基金的估值都是彈性的，需要有估值依據(jù)，基金份額轉(zhuǎn)讓現(xiàn)在價(jià)格都是按照1塊錢(qián)+利息定價(jià)，這不符合行業(yè)規(guī)律。”

在更加成熟的歐美S基金市場(chǎng)中，收益構(gòu)成中有20%源自資產(chǎn)收購(gòu)過(guò)程的折扣，80%則來(lái)自投資項(xiàng)目本身業(yè)績(jī)成長(zhǎng)所創(chuàng)造的增值。S基金具有交易機(jī)會(huì)不穩(wěn)定、交易信息不對(duì)稱(chēng)、交易價(jià)格不透明、決策時(shí)效要求高等特點(diǎn)，這要求了，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)格評(píng)估、交易方案的設(shè)計(jì)和流程的嚴(yán)格把控?？简?yàn)眼光、和人力。

業(yè)內(nèi)有個(gè)戲言，“S基金不是技術(shù)活，是苦力活?！?/p>

“別人一年成立一只基金，募一次就結(jié)束了。我們?nèi)ツ昴剂?1次，無(wú)論基金的規(guī)模大小，但是整體動(dòng)作一樣，從注冊(cè)到托管到備案到募集，全部都要來(lái)一遍，我們就來(lái)了41遍，很辛苦?！?胡仲江告訴《融資中國(guó)》。

S基金目前的操作方式，仍是停留在早期階段，以大海撈針型尋找項(xiàng)目模式為主，需要買(mǎi)方主動(dòng)出擊尋找機(jī)會(huì)。

國(guó)科嘉和指出，當(dāng)前S基金仍有4重挑戰(zhàn)：

• 第一、市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)，盡調(diào)難度高；

• 第二、估值機(jī)制不明朗；

• 第三、S基金整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展度不高；

• 第四、國(guó)資體系轉(zhuǎn)讓流程的政策不明朗。

此外，因S基金多方訴求不同，多方的利益沖突問(wèn)題也不小。其中，溝通成本也很高?！拔覀円龌鸨M調(diào)，GP不一定配合。一只基金中LP構(gòu)成有國(guó)資、地方政府資金，也有民營(yíng)企業(yè)資金，溝通成本很高?！焙俳寡裕傲硗?，備案真的很難。我們基金的備案需要協(xié)調(diào)大量LP，還要和LP溝通，需要每個(gè)人都配合，非常難。”

“目前國(guó)內(nèi)的S交易市場(chǎng)上，基金份額轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)總量較大，但能有效達(dá)成交易的資產(chǎn)比例并不高，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)依然是稀缺的?！鄙蠈?shí)盛世S基金總經(jīng)理李巖表示，“S交易一般具有私密性的特點(diǎn)，基金原LP通常具有優(yōu)先受讓權(quán)，GP在整體交易中發(fā)揮著關(guān)鍵性作用，因此，與GP的良好合作基礎(chǔ)是影響S交易的重要因素。除此之外，S交易具有非標(biāo)特點(diǎn)，每個(gè)交易的背景、交易模式、基金份額情況各不相同，而這對(duì)于團(tuán)隊(duì)的綜合能力、素質(zhì)要求是比較高的。”

經(jīng)過(guò)了幾年的發(fā)展后，S基金也在逐漸走向成熟，未來(lái)，隨著市場(chǎng)生態(tài)的不斷完善、政策機(jī)制的精準(zhǔn)扶持，掌握核心專(zhuān)業(yè)能力的S基金管理人，將越來(lái)越受市場(chǎng)主流GP、LP，以及活躍的第三方中介機(jī)構(gòu)的歡迎。