文：權(quán)衡財經(jīng)iqhcj研究員 余華豐

編：許輝

半導(dǎo)體集成電路行業(yè)經(jīng)營模式可分為IDM模式（垂直整合制造模式）和垂直專業(yè)分工模式，垂直專業(yè)分工模式中包含F(xiàn)abless、Foundry和OSAT。采用IDM模式的企業(yè)可以獨(dú)立完成芯片研發(fā)和設(shè)計、晶圓制造、封裝和測試等各垂直的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，并以自有品牌銷售半導(dǎo)體產(chǎn)品。中國半導(dǎo)體生產(chǎn)現(xiàn)狀中，采用Fabless模式的企業(yè)占到了多數(shù)，只負(fù)責(zé)芯片研發(fā)和設(shè)計，將后續(xù)生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包。

提供功率器件芯片的深圳尚陽通科技股份有限公司（簡稱：尚陽通）擬沖科上市，保薦機(jī)構(gòu)為申萬宏源證券，聯(lián)席主承銷商為國泰君安證券，5月30日申報被受理后，迄今尚未有新的進(jìn)展。本次擬公開發(fā)行股票不超過1,702.45萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%。公司此次擬投入募集資金17.01億元，用于硅功率器件芯片升級迭代及產(chǎn)業(yè)化項目、化合物半導(dǎo)體功率器件芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、高壓功率模塊（含車規(guī)級）產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)線建設(shè)項目、應(yīng)用研究中心建設(shè)項目和科技與發(fā)展儲備資金（4.6億元）。若發(fā)行順利，公司市值有望超過68億元。

尚陽通股權(quán)分散，實(shí)際控制人持股比例較低，一年估值增長682.89%；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，規(guī)模小，毛利依賴超級結(jié)MOSFET；研發(fā)人員規(guī)模小，報告期僅取得2項發(fā)明專利，股份支付近5000萬元；經(jīng)銷收入占比走高，存在零人或個位參保經(jīng)銷商；供應(yīng)商集中度較高，前兩大供應(yīng)商系公司間接股東；存貨走高，新增產(chǎn)能或難消化，理財超補(bǔ)流。

股權(quán)分散，實(shí)際控制人持股比例較低，一年估值增長682.89%

2014年6月17日，蔣容、林少安創(chuàng)建深圳尚陽通科技有限公司，注冊資本為600萬元，蔣容與林少安各持50%。2022年12月，整體變更為股份有限公司。

報告期內(nèi)，尚陽通共發(fā)生了8次增資及2次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2020年6月創(chuàng)維產(chǎn)投、南海成長、石溪產(chǎn)恒、創(chuàng)智五期以4,900萬元的價款認(rèn)購公司新增注冊資本405.0240萬元人民幣，對價12.10元/注冊資本，對應(yīng)投后估值4.09億元。2021年10月華虹投資以3,200萬元的價款認(rèn)繳公司新增注冊資本216.6707萬元，對價為14.77元/注冊資本，對應(yīng)投后估值6.49億元。短短一年后的2022年10月，公司進(jìn)行新一輪的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對價高達(dá)99.48元/注冊資本，對應(yīng)投后估值50.81億元。一年間，尚陽通估值增長了682.89%。

子鼠咨詢分別于2020年12月和2021年8月以2元/注冊資本認(rèn)購公司新增注冊資本274.4250萬元和新增注冊資本250.6610萬元，兩次增資系股權(quán)激勵。2022年4月，姜峰以330萬元的價款認(rèn)繳公司新增注冊資本165.0000萬元，子鼠咨詢以330萬元的價款認(rèn)繳公司新增注冊資本165.0000萬元，對價為2元/注冊資本，本次增資系股權(quán)激勵。

2017年6月7日，南通華達(dá)微成立全資子公司南通華泓。2017年9月8日，無錫馥海將持有的公司61.36%股權(quán)（對應(yīng)公司注冊資本1,349.92萬元）轉(zhuǎn)讓給南通華泓。本次轉(zhuǎn)讓系代持還原，無實(shí)際支付對價。2018年7月10日，無錫馥海按照南通華達(dá)微要求將其代持的公司6.84%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給子鼠技術(shù)，已將代持的公司61.36%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給南通華泓。本協(xié)議簽訂后，無錫馥海對南通華達(dá)微及南通華泓均不存在任何債權(quán)和債務(wù)。

截至招股說明書簽署日，公司無控股股東。本次發(fā)行前，公司共計37名股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，且公司任何單一股東所持表決權(quán)均未超過30%，公司任何單一股東均無法控制股東大會或?qū)蓶|大會決議產(chǎn)生決定性影響，故公司無控股股東。

本次發(fā)行前，公司實(shí)際控制人蔣容直接持有公司8.58%股份，且直接持有子鼠咨詢31.23%份額和青鼠投資13.33%份額，直接及間接合計持有公司發(fā)行前15.90%股份。同時，蔣容通過擔(dān)任員工持股平臺子鼠咨詢、股東青鼠投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人，得以間接控制公司股東大會22.51%、2.18%的表決權(quán)。另外，肖勝安、姜峰為蔣容一致行動人，分別持有公司發(fā)行前4.08%、3.23%的股份。因此，蔣容合計可以控制公司股東大會表決權(quán)達(dá)40.57%。

截至招股說明書簽署日，除公司實(shí)際控制人外，直接持有公司5%以上股份的主要股東包括：子鼠咨詢持有公司22.51%股份，南通華泓持有公司18.64%股份，創(chuàng)維產(chǎn)投、創(chuàng)智五期、珠海橫琴、創(chuàng)智六期合計持有公司9.55%股份，南海成長、揚(yáng)州同創(chuàng)、鄭州同創(chuàng)合計持有公司6.46%股份。截至招股說明書簽署日，公司的國有股東為華虹投資，持有公司216.6707萬股。

此外，值得注意的是，現(xiàn)任公司獨(dú)立董事的常軍鋒，同時兼任的獨(dú)立董事家數(shù)多達(dá)7家之多，遠(yuǎn)超2023年9月4日起施行的《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》明確的獨(dú)立董事原則上最多在三家境內(nèi)上市公司擔(dān)任獨(dú)立董事并設(shè)置一年的過渡期的要求。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，規(guī)模小，毛利依賴超級結(jié)MOSFET

尚陽通主業(yè)為高性能半導(dǎo)體功率器件研發(fā)、設(shè)計和銷售。高壓產(chǎn)品線包括超級結(jié)MOSFET、IGBT及功率模塊、SiC功率器件，中低壓產(chǎn)品線主要包括SGTMOSFET。2020年-2022年，公司營業(yè)收入分別為1.27億元、3.924億元和7.365億元，凈利潤分別為-1311.13萬元、4861.43萬元和1.391億元。對比同行，公司規(guī)模較小，抗風(fēng)險能力偏弱。

尚陽通銷售的超級結(jié)MOSFET以功率器件成品形態(tài)為主，報告期各年度，公司功率器件成品形態(tài)超級結(jié)MOSFET的銷售收入占超級結(jié)MOSFET銷售總收入的比例分別為65.66%、62.74%和93.77%。

報告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品超級結(jié)MOSFET占營業(yè)收入比例達(dá)70%以上，盡管超級結(jié)MOSFET目前有較為廣泛的應(yīng)用，但公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，如出現(xiàn)各個應(yīng)用領(lǐng)域市場需求減弱或產(chǎn)品市場價格大幅度下降等不利情形，公司未能順利推出新產(chǎn)品并有效拓展市場，則對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

長期以來，以英飛凌、安森美、東芝、意法半導(dǎo)體和瑞薩為代表的國外品牌憑借技術(shù)積累、人才優(yōu)勢及制造優(yōu)勢，占據(jù)全球MOSFET市場的主要份額。根據(jù)Omdia和Yole數(shù)據(jù)，2021年MOSFET市場前五大品牌的市場占有率合計達(dá)56.20%，市場競爭格局相對穩(wěn)定，國外品牌仍然占據(jù)大部分市場份額。公司處于半導(dǎo)體集成電路功率器件設(shè)計行業(yè)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)的周期性特征。公司相較于海外品牌，在研發(fā)實(shí)力、技術(shù)積累、人才體系、產(chǎn)品系列、營銷網(wǎng)絡(luò)、客戶資源、供應(yīng)鏈資源等諸多方面仍存在差距。

報告期內(nèi)，尚陽通綜合毛利率分別為21.70%、32.29%和38.42%，同行業(yè)可比公司平均毛利率分別為23.18%、30.09%和30.45%。報告期各期超級結(jié)MOSFET毛利分別為2,391.64萬元、9,278.29萬元和23,618.14萬元，各期毛利貢獻(xiàn)占比為87.45%、73.62%和83.48%，是公司最主要的毛利來源。

研發(fā)人員規(guī)模小，報告期僅取得2項發(fā)明專利，股份支付近5000萬元

2020年-2022年，尚陽通的員工人數(shù)分別為42人、69人和94人，截至2022年末，公司的研發(fā)人員為38人，對比可比同行，研發(fā)人員數(shù)量最少。東微半導(dǎo)研發(fā)人員54人，占比近半，略高于尚陽通，其他可比同行研發(fā)人員均過半，士蘭微甚至高達(dá)3351人。

報告期內(nèi)，尚陽通研發(fā)費(fèi)用分別為2,310.83萬元、4,109.14萬元和8,631.02萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為18.20%、10.47%和11.72%；剔除股份支付后的研發(fā)費(fèi)用分別為1,799.08萬元、3,168.70萬元和4,982.57萬元，占營業(yè)收入的比例分別為14.17%、8.07%和6.77%。

截至2022年12月31日，公司擁有5項主要核心技術(shù)和授權(quán)知識產(chǎn)權(quán)，其中50項授權(quán)發(fā)明專利、4項授權(quán)實(shí)用新型，53項授權(quán)集成電路布圖設(shè)計。值得注意的是，尚陽通僅在2022年5月取得兩項發(fā)明專利，其他均是2018年12月之前年份取得，報告期研發(fā)成效或?yàn)槊銖?qiáng)。

報告期內(nèi)，歸屬于母公司股東的非經(jīng)常性損益凈額分別為173.76萬元、-169.62萬元和-3,838.17萬元，主要由收到的政府補(bǔ)助、金融投資取得的投資收益及股份支付費(fèi)用組成。2022年非經(jīng)常性損益對公司經(jīng)營業(yè)績影響較大，主要原因系當(dāng)期實(shí)施股權(quán)激勵一次性確認(rèn)的股份支付費(fèi)用金額較高。2021年度以及2022年度分別發(fā)生一次性確認(rèn)股份支付費(fèi)用609.74萬元、4,348.52萬元。

報告期內(nèi)，公司享受的稅收優(yōu)惠金額分別為0.00萬元、276.07萬元和4,016.46萬元，占當(dāng)期歸屬于母公司股東的凈利潤的比例分別為0.00%、5.68%和28.88%。報告期各期，公司計入其他收益的政府補(bǔ)助分別為147.40萬元、331.88萬元和189.55萬元，占利潤總額的比例分別為-9.47%、6.04%和1.35%，占比較小。

經(jīng)銷收入占比走高，存在零人或個位參保經(jīng)銷商

報告期各期，尚陽通對前五大客戶銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為62.64%、51.93%和66.82%，集中度較高。公司采用“經(jīng)銷和直銷相結(jié)合”的銷售模式。報告期內(nèi)，公司的經(jīng)銷收入占比較高，分別為50.01%、57.74%和81.55%。

尚陽通通過經(jīng)銷商向世紀(jì)云芯和智能云芯銷售存在下滑。報告期內(nèi)，公司通過經(jīng)銷商向終端客戶世紀(jì)云芯和智能云芯2021年和2022年銷售數(shù)量占公司經(jīng)銷銷售數(shù)量的比例分別為8.97%和12.08%，占比較高。

江蘇卓捷電子有限公司成立于2019年11月15日，2020年成為公司第四大客戶，2021年的第五大客戶，公司向其銷售金額分別為1240.58萬元和2920.92萬元。2020年和2021年此客戶社保繳納人數(shù)均為2人。

深圳市亞美斯通電子有限公司為公司2020年第五大客戶，為經(jīng)銷客戶，銷售額為1,105.16萬元，占比8.72%。公開資料顯示，其成立于2013年，2014年6月還因通過登記的住所或經(jīng)營場所無法聯(lián)系被列入經(jīng)營異常企業(yè)名錄。2020年參保人數(shù)為0人，2021年和2022年無顯示。

報告期內(nèi)，尚陽通應(yīng)收賬款的賬面價值分別為2,178.82萬元、5,019.15萬元和4,229.78萬元。報告期內(nèi)，公司與客戶主要采用款到發(fā)貨及賒銷的結(jié)算方式，并給予客戶30-90天的信用期。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為2,200.83萬元、5,069.85萬元、4,272.50萬元，公司應(yīng)收賬款余額隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的增長有所增加，占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別為17.33%、12.92%、5.80%。

供應(yīng)商集中度較高，前兩大供應(yīng)商系公司間接股東

尚陽通是半導(dǎo)體專業(yè)化垂直分工企業(yè)，處于半導(dǎo)體分立器件產(chǎn)業(yè)鏈中的一個環(huán)節(jié)。由于半導(dǎo)體行業(yè)中晶圓代工廠和封測廠商具有重資產(chǎn)、制造技術(shù)復(fù)雜、工藝技術(shù)投入大、市場資源較為集中的特性。行業(yè)內(nèi)，芯片設(shè)計企業(yè)選擇可以相互協(xié)同發(fā)展的晶圓代工企業(yè)和封測廠商進(jìn)行合作，且公司產(chǎn)品的終端應(yīng)用涵蓋了車規(guī)級和工業(yè)級等行業(yè)領(lǐng)域，客戶對供應(yīng)商認(rèn)證需要經(jīng)過較為漫長和復(fù)雜的考核程序，一般不會輕易更換供應(yīng)商。報告期內(nèi)，公司向晶圓制造供應(yīng)商華虹宏力和封裝測試供應(yīng)商通富微電及其關(guān)聯(lián)方合計采購金額占當(dāng)期采購總額的比例分別為96.18%、90.69%和92.46%，集中度相對較高。

華虹宏力為公司2020年-2022年第一大供應(yīng)商，公司向其采購產(chǎn)品金額分別為9675.89萬元、2.147億元和4.81億元，占比分別為84.85%、77.92%和81.58%。華虹投資為上海華虹（集團(tuán)）有限公司、上海華力微電子有限公司及上海華虹宏力半導(dǎo)體制造有限公司共同持股的有限責(zé)任公司。

華達(dá)微和通富微電為公司2020年-2022年第二大供應(yīng)商，公司向其采購金額分別為1292.39萬元、3517.96萬元和6416.17萬元。通富微電系間接持有公司5%以上股份的石明達(dá)控制的企業(yè)。2017年6月7日，南通華達(dá)微成立全資子公司南通華泓。南通華泓系公司第二大股東，持股比例為18.64%。

存貨走高，新增產(chǎn)能或難消化，理財超補(bǔ)流

報告期內(nèi)，隨著公司銷售規(guī)模穩(wěn)步增長，各期末各類存貨賬面余額亦呈增長趨勢，尚陽通各期末存貨賬面價值分別為4,165.39萬元、4,032.16萬元和1.567億元，其中，庫存商品占比分別為52.26%、26.14%和27.03%。報告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.64次/年、6.48次/年、4.60次/年。

高壓功率模塊（含車規(guī)級）產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)線建設(shè)項目建成后將新增雙面散熱、碳化硅單面散熱共線年產(chǎn)能180萬只，灌膠模塊、塑封模塊共線年產(chǎn)能130萬只。從公司的產(chǎn)銷率上看，報告期公司除超級結(jié)MOSFET產(chǎn)銷率過90%外，其他產(chǎn)品的產(chǎn)銷率不足或走低。

報告期各期末，尚陽通貨幣資金余額分別為9,609.72萬元、1.904億元、7.545億元，占流動資產(chǎn)的比重分別為54.61%、58.87%、77.78%。公司貨幣資金主要為銀行存款及其他貨幣資金，其他貨幣資金主要為購買的銀行活期浮動收益型理財產(chǎn)品。

而尚陽通擬以實(shí)際經(jīng)營情況為基礎(chǔ)，結(jié)合未來戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，補(bǔ)充科技與發(fā)展儲備資金。其中用于產(chǎn)業(yè)并購1億元，占比21.74%，用于補(bǔ)充流動資金3.6億元占比78.26%，合計4.6億元，低于公司的理財產(chǎn)品數(shù)額。

注冊制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營狀況，行文有限，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj無法一一指明，本文僅為權(quán)衡財經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險所在，不作全面的參照。