文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

7月12日晚，上市公司多氟多（002407）發(fā)布2020年度非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，本次非公開發(fā)行募集資金總額不超過11.5億元，加大半導(dǎo)體用超凈高純濕化學(xué)品布局。濕電子化學(xué)品，也叫超凈高純試劑，為微電子、光電子濕法工藝制程中使用的各種電子化工材料。主要用于半導(dǎo)體、太陽能硅片、LED和平板顯示等電子元器件的清洗和蝕刻等工藝環(huán)節(jié)。

無獨(dú)有偶，作為同行，杭州格林達(dá)電子材料股份有限公司（簡稱：格林達(dá)）也希望借助資本力量來發(fā)力，并于6月18號順利過會(huì)。格林達(dá)擬公開發(fā)行人民幣普通股2545.39萬股，不低于發(fā)行后總股本的25%。募集資金5.03億元，將用于四川格林達(dá)100kt/a電子材料項(xiàng)目、技術(shù)中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

格林達(dá)存在大客戶依賴嚴(yán)重；研發(fā)費(fèi)用低；子公司曾因非法占地遭處罰；賬上現(xiàn)金充沛卻持續(xù)進(jìn)行短期融資，募投項(xiàng)目中有1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)性缺乏合理性等問題，同時(shí)聘請的評估機(jī)構(gòu)頻繁造假，評估質(zhì)量需要引起關(guān)注。這一系列的問題擋不住格林達(dá)的過會(huì)，但上市后的業(yè)績會(huì)不會(huì)因之變臉，投資者也頗為擔(dān)心！

極度依賴京東方，前5客戶銷售占比超七成

格林達(dá)專業(yè)從事超凈高純濕電子化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品主要有顯影液、蝕刻液、稀釋液、清洗液等。下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為顯示面板、半導(dǎo)體、太陽能電池等，主要用于顯影、蝕刻、清洗等電子產(chǎn)品制造工藝中。

2017年-2019年，格林達(dá)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.03億元、5.13億元、5.25億元，凈利潤分別為5759.25萬元、8947.02萬元、10247.71萬元，業(yè)績呈現(xiàn)上升的趨勢。這樣的業(yè)績，大客戶們的貢獻(xiàn)功不可沒。格林達(dá)前五大客戶產(chǎn)生的銷售收入分別為2.97億元、3.77億元、4.07億元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的73.46%、73.48%、77.61%，其中，向京東方產(chǎn)生的銷售收入分別為1.21億元、1.57億元、1.78億元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的30.08%、30.56%、34.01%。很明顯，格林達(dá)每年至少有7成的收入來自前五大客戶，而第一大客戶京東方每年至少為其貢獻(xiàn)3成的收入。

作為顯示面板領(lǐng)域內(nèi)的"大佬"，京東方歷年來是格林達(dá)的第一大客戶，京東方的發(fā)展也很大程度上決定了格林達(dá)的未來。如果京東方發(fā)生了什么不利變故，那么對于格林達(dá)的業(yè)績來說是致命的。

研發(fā)投入不及銷售投入的一半

2017年-2019年，格林達(dá)的銷售費(fèi)用分別為4016.17萬元、5424.21萬元、5795.65萬元，合計(jì)約為1.5億元，各期格林達(dá)銷售費(fèi)用率均為同行之冠，同行可比上市公司銷售費(fèi)用率平均值分別為5.94%、6.53%、6.94%，其中江化微分別為7.21%、8.32%、9.94%，強(qiáng)力新材分別為3.57%、4.10%、3.57%，晶瑞股份分別為6.45%、7.06%、7.82%，上海新陽分別為6.54%、6.65%、6.41%。

雖然為國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，但格林達(dá)的研發(fā)費(fèi)用卻不盡人意。格林達(dá)的研發(fā)費(fèi)用在2017年-2019年分別為1,468.58萬元、1,906.17萬元和2,082.52萬元，最近三年與營業(yè)收入之比率分別為3.64%、3.72%和3.97%，連續(xù)三年研發(fā)費(fèi)用率不及4%。對比銷售費(fèi)用，格林達(dá)每年在銷售上的投入都比研發(fā)多上幾千萬元，近三年在銷售上的投入累計(jì)比研發(fā)的投入多了近1億元。最近兩年的銷售費(fèi)用均超過了5000萬元，與營業(yè)收入之比率超過了10%！

2017年-2019年，除了銷售費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于研發(fā)費(fèi)用外，就連每年的管理費(fèi)用也都比研發(fā)費(fèi)用要高。很顯然格林達(dá)的重心并不在研發(fā)投入上，但是其在招股書中卻說："持續(xù)較高的研發(fā)投入機(jī)制，公司高度重視產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新工作，一直保持較高的研發(fā)投入水平"不禁讓人產(chǎn)生疑問。如此低的研發(fā)投入，格林達(dá)電子到底是如何其電子級TMAH顯影液產(chǎn)品的核心技術(shù)處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的水平？

同時(shí)，從員工的受教育程度來看，格林達(dá)電子的研發(fā)實(shí)力也存在很大的水分。格林達(dá)2019年一共有193名員工，其中碩士以上學(xué)歷的只有11人，大專及大專以下的一共為137人，合計(jì)占比超過了70%！格林達(dá)電子整個(gè)員工絕大部分都是學(xué)歷層次較低的高中生，這與其高新技術(shù)企業(yè)的身份形成了鮮明的對比！

如此的研發(fā)投入與人員構(gòu)成，對于格林達(dá)技術(shù)更新或帶來很大不確定性。格林達(dá)于2011年 10月獲得了國家級高新技術(shù)企業(yè)證書，證書有效期將于2020年11月屆滿。

三年持續(xù)分紅，不差錢卻持續(xù)短期融資且募資補(bǔ)血？

《權(quán)衡財(cái)經(jīng)》注意到，格林達(dá)賬上現(xiàn)金一直極其穩(wěn)定，2016年至2019年分別為：1.34億元、1.2億元、1.38億元和1.63億元。占總資產(chǎn)比重也一直徘徊在22.5%至25.8%之間。同時(shí)2017年-2019年，格林達(dá)3次決議分紅，合計(jì)分紅金額達(dá)9500萬元。

但即使這樣，格林達(dá)依舊保留較高的短期融資。2017年-2019年，三年堅(jiān)持大筆分紅的格林達(dá)在去年下半年卻與杭州銀行、中國銀行、工商銀行簽訂5筆短期借款合同，合計(jì)借款3500萬元人民幣及180萬美元，上述借款由電化集團(tuán)提供擔(dān)保。

在賬上現(xiàn)金充沛的情況下，在年年都有持續(xù)分紅的情況下，格林達(dá)其實(shí)可以說并不太缺錢，但為何要會(huì)一直保持較高的短期借款呢？而且募資一個(gè)億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，確實(shí)令人困惑。格林達(dá)報(bào)告期內(nèi)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額分別為： 931.69萬元、-1,776.34萬元、1,538.33萬元。

評估機(jī)構(gòu)頻繁造假，或難盡責(zé)

2017年2 月7日，格林達(dá)有限整體變更為股份公司，聘請致同會(huì)計(jì)師為整體變更的審計(jì)機(jī)構(gòu)，所聘請?jiān)u估機(jī)構(gòu)為中企華。值得注意的是格林達(dá)聘請的這家評估機(jī)構(gòu)中企華，全稱為北京中企華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司，其在2019年被證監(jiān)會(huì)查出在對香榭麗這家公司進(jìn)行資產(chǎn)評估時(shí)存在嚴(yán)重造假。

中企華通過協(xié)助香榭麗制作"虛假合同"來虛增利潤，導(dǎo)致粵傳媒在收購香榭麗過程中披露的相關(guān)文件存在虛假陳述。中企華的違規(guī)還體現(xiàn)在對香榭麗應(yīng)收賬款執(zhí)行函證程序時(shí)未保持有效控制，對作為評估基礎(chǔ)的香榭麗歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)評估程序不到位，未對采用其他證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見的內(nèi)容審慎核查等，項(xiàng)目簽字評估師張齊虹、胡奇是直接負(fù)責(zé)的主管人員。

而格林達(dá)本次IPO的主要資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)卻正是這家多次造假的中企華。更加值得注意的是，在格林達(dá)最新披露的招股書中承擔(dān)評估業(yè)務(wù)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聲明中，赫然印著胡奇的名字。

但是對于這些，格林達(dá)電子在招股書中沒有做出任何說明，也沒有風(fēng)險(xiǎn)提示?；蛟S投資者對此應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎，畢竟格林達(dá)電子此次上市的很多資產(chǎn)評估事宜都是由這家造假評估機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的。

子公司曾因非法占用土地遭行政處罰

格林達(dá)擁有3家全資子公司，1家參股公司，但其中有一家子公司曾因非法占地而被處罰，它就是鄂爾多斯市格林達(dá)電子材料有限公司（下稱"鄂爾多斯格林達(dá)"）。鄂爾多斯格林達(dá)成立于2013年，目前格林達(dá)持有其100%的股權(quán)。曾在2015年因?yàn)榉欠ㄕ加猛恋厥艿叫姓幜P。

據(jù)天眼查可知，2015年4月28日發(fā)布的《鄂爾多斯市東勝區(qū)國土資源局與鄂爾多斯市格林達(dá)電子材料有限公司非法占用土地一審行政裁定書》顯示，申請執(zhí)行人鄂爾多斯市東勝區(qū)國土資源局對被執(zhí)行人鄂爾多斯市格林達(dá)電子材料有限公司非法占地作出的東國土執(zhí)罰（2014）-C-012號行政處罰決定書的處罰為：一、責(zé)令立即停止違法行為，沒收在違法占地上新建的建筑物及其他設(shè)施；二、對違法占用的土地13939平方米處以每平方米5元的罰款，共計(jì)陸萬玖仟陸佰玖拾伍元整（￥：69695元）。非法占地是比較重大的案件，這對于企業(yè)產(chǎn)生較為負(fù)面的影響。那么，鄂爾多斯格林達(dá)為什么要非法占地？對于格林達(dá)的后期經(jīng)營與發(fā)展是否會(huì)產(chǎn)生影響？

除了上述這些要解決的問題，格林達(dá)還面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，比如股權(quán)過于分散，毛利率變動(dòng)趨勢與同行背道而馳，對外銷售占比約40%，匯率變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)等等，格林達(dá)能否一路可持續(xù)走下去，權(quán)衡財(cái)經(jīng)和大家一起關(guān)注。