大成基金混合資產(chǎn)投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理蘇秉毅日前在一場線上交流中，分享了他在投資策略與市場方面的思考。

蘇秉毅是大成旗下的一名“老將”，2008年就加入了大成基金，具有18年的證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，11年的投資管理經(jīng)驗(yàn)。

蘇秉毅使用量化輔助的代表作——大成景恒，在5年時間中取得了131.36%的總回報，年化收益18.06%。

數(shù)據(jù)：choice，截至2023.7.16

他的投資策略和風(fēng)格在市場中都不多見——秉承均值回歸的理念，運(yùn)用逆向反轉(zhuǎn)的投資思路，并且聚焦在小盤股上。

另一方面，蘇秉毅的投資框架中，量化工具與主動基本面研究雙管齊下，利用量化工具來拓寬股票池的廣度，與小盤股投資更是相輔相成。

在交流中，大成基金蘇秉毅表示，A股存在一個比較明顯的大概4年左右的大小盤輪動周期，現(xiàn)在仍然處在小盤股強(qiáng)勢的大周期里，這也是近段時間小盤股表現(xiàn)較為占優(yōu)的原因之一。

在像今年一二月份這樣市場預(yù)期迅速回暖、流動性也有所好轉(zhuǎn)的環(huán)境中，市場輪動更快，投資者定價效率也增強(qiáng)，蘇秉毅的策略在這樣的市場中往往有更好的表現(xiàn)。

從今年的基金表現(xiàn)來看，大成景恒取得了17.42%的回報，在主動量化基金中或者所有主動權(quán)益基金中表現(xiàn)均屬上佳。

投資報（liulishidian）整理提煉了蘇秉毅交流的精彩內(nèi)容：

1.大多數(shù)人會覺得小盤股風(fēng)險大，或者說信息披露不透明。

但是，研究不充分的空間，這才是我們獲得利潤的主要來源。

之前有一句流行的話非常好，叫做“風(fēng)浪越大魚越貴”。

如果什么東西都看得特別清楚，很透明的話，那它定價就很充分，也就沒有我們獲利的空間，沒有我們施展的余地。

2.在回撤這方面，其實(shí)我更關(guān)注的是一個回撤時長……多久能修復(fù)這個坑，多久能夠再創(chuàng)新高？

有時候在一些市場急速下跌的過程當(dāng)中，我反而會選擇加倉。

如果我們片面地去追求控制回撤，在一些市場不理性急跌的時候強(qiáng)行去減倉的話，這固然能控制住回撤，但這種行為是會犧牲掉長遠(yuǎn)的收益。

3.今年，首先我們目前還處在一個小盤股強(qiáng)勢的大周期里面，我們A股市場存在一個比較明顯的大概4年左右的大小盤輪動周期。

上一個大盤的周期是2016年底到2021年春節(jié)那4年多的時間，

現(xiàn)在我們就處在2021年春節(jié)開啟后的周期里面，到現(xiàn)在大概2年多的時間，這么一個周期還沒有走完。

通常來講，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期是會對小盤股比較有利的。

逆向投資的思路，

均值回歸的投資理念?

問：首先還是想請?zhí)K總為我們介紹一下您的整個投資理念。

大成基金蘇秉毅：整個投資理念，是一個均值回歸的投資理念，是一個逆向投資的思路。

就是我認(rèn)為，跌多了就要漲，漲多了就會跌，有點(diǎn)像價值投資，比較接近價值投資的思路。

均值回歸，或者說這種逆向投資相對應(yīng)的，就是趨勢投資，

趨勢投資就是越漲越買、越跌越賣。

其實(shí)這兩者也沒有對錯之分，不管是哪個流派都能夠獲得很好的收益。

我們只是看哪一種更適合而已，

只是我自己選擇了做逆向投資、去做均值回歸。

逆向投資，

重要的是堅持

問：您在逆向投資這么多年的過程中，有沒有過一些比較自我懷疑的時刻？

大成基金蘇秉毅：肯定會有的，但最終還是要看自己的信仰。

因?yàn)槟嫦蛲顿Y，我們不可能準(zhǔn)確地抓到拐點(diǎn)，

所以，逆向投資它就算最后證明是正確的，在被證明是正確之前，必然要經(jīng)歷一個比較長時間不被市場認(rèn)可、被打臉這么一段歷程。

這段歷程可長可短。

比如說在像2020年前后，那就是長達(dá)兩三年的時間，都是對我們這種風(fēng)格很不友好的。

那種市場風(fēng)格下面，我們也沒有什么好的辦法，確實(shí)會產(chǎn)生懷疑，產(chǎn)生動搖。

最后可能有些人堅持下來，有一些人沒有，這都是后話了。

但至少如果從那個環(huán)境下面堅持下來，并且走到現(xiàn)在，從事后來看，都獲都能夠獲得一個不錯的收益。

A股仍處于小盤股

強(qiáng)勢的大周期中

問：您是更擅長做小盤風(fēng)格一些，您怎么看待過去半年整個市場的環(huán)境對于小盤股投資的影響？下半年的話，您覺得大小盤的風(fēng)格大概都會有怎樣的表現(xiàn)？

大成基金蘇秉毅：其實(shí)A股市場上存在一個比較明顯的大小盤輪動。

大小盤風(fēng)格輪動，背后的主導(dǎo)因素其實(shí)很復(fù)雜，有時候是這個因素主導(dǎo)，過段時間可能又是另外一個因素主導(dǎo)了。

今年，首先我們目前還處在一個小盤股強(qiáng)勢的大周期里面，我們A股市場存在一個比較明顯的大概4年左右的大小盤輪動周期。

上一個大盤的周期是2016年底到2021年春節(jié)那4年多的時間，

現(xiàn)在我們就處在2021年春節(jié)開啟后的周期里面，到現(xiàn)在大概2年多的時間，這么一個周期還沒有走完。

通常來講，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期是會對小盤股比較有利的。

因?yàn)樾”P股在復(fù)蘇期開始的時候，

一個是流動性比較寬松，

另外一個是它的業(yè)績彈性會比較大。

像剛剛過去的，比如說因?yàn)槿ツ攴饪厥軗p的一些小盤股，今年，我們整個經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之后，它的修復(fù)彈性就會比較大。

在去年的低基數(shù)效應(yīng)存在的情況下，今年它的業(yè)績動能也是比較強(qiáng)的，所以這些都有助于今年小盤股走強(qiáng)。

然后可能還有一些交易結(jié)構(gòu)的原因。

在大盤股上面，不管是機(jī)構(gòu)也好，或者是一些其他的投資者也好，他今年的負(fù)債方壓力是比較大的。

所以相對來講，小盤股它受外資的流出影響也不大，負(fù)債方的壓力也不大，所以今年也會顯得強(qiáng)勢一點(diǎn)。

這可是也是一個多因素共振的結(jié)果。

低買高賣，做輪動的節(jié)奏

問：做逆向投資，您的關(guān)注方向肯定是永遠(yuǎn)比熱點(diǎn)到來要早一步或者早幾步。想請教一下，您近期關(guān)注的板塊是哪些？

大成基金蘇秉毅：從定期報告也可以看得出來，

我的持倉比較多的行業(yè)，包括機(jī)械、基礎(chǔ)化工，還有醫(yī)藥、環(huán)保等等。

像計算機(jī)和電子也會有一點(diǎn)，但是相對的比例比年初的時候已經(jīng)下降一點(diǎn)了。

我對價格本身是比較比較敏感的——

以當(dāng)前這個價格來講，可能我會更加地關(guān)注一些計算機(jī)板塊里面非AI的標(biāo)的，我覺得以目前的價格來講，性價比會更高一點(diǎn)。

總體來講還是體現(xiàn)一個低買高賣，做輪動的節(jié)奏。

比如說像機(jī)械，很多是偏傳統(tǒng)行業(yè)的，基礎(chǔ)化工也是，還有像醫(yī)藥板塊，其實(shí)也是沉寂好多年的。

所有的這些板塊，其實(shí)都是處在一個相對市場關(guān)注度比較低的狀況。

但我希望，未來市場能夠認(rèn)識到它的投資價值，吸引到足夠的關(guān)注度。

但是它什么時候受到關(guān)注，這個是我沒辦法去把握的。

二季報大概率超市場預(yù)期

問：對于即將到來的中報披露期，您現(xiàn)在是什么預(yù)期？有沒有一些新的思路可以分享給我們？

大成基金蘇秉毅：對于二季報，坦白講，我的預(yù)期其實(shí)并不是特別高。

因?yàn)橐患緢蠊汲鰜碇?，大家的預(yù)期其實(shí)已經(jīng)有所修正了。

到了二季報，之前大家也看到，其實(shí)很多悲觀預(yù)期已經(jīng)反映在了二季度的股價里面了。

所以我覺得，整個半年報超市場預(yù)期的可能性會比較高。

而且，去年，因?yàn)楹芏嗤顿Y者關(guān)注的都是同比，去年上半年整個宏觀經(jīng)濟(jì)是稍微弱一點(diǎn)的，有這么一個低基數(shù)效應(yīng)存在。

再結(jié)合現(xiàn)在目前投資者的低預(yù)期，我對目前半年報公布出來的股票走勢，會相對樂觀一點(diǎn)。

符合我們的預(yù)期，但是高于市場的預(yù)期

問：市場的一致預(yù)期和個人預(yù)期會不會有比較大的分化？這種分化一般是怎么處理的？

大成基金蘇秉毅：市場的預(yù)期可以認(rèn)為是眾多投資者預(yù)期的一個集合，其實(shí)這個預(yù)期已經(jīng)反映在股價里面了。

我們投資者對于這些上市公司的預(yù)期，他們已經(jīng)是用腳投票或者說用真金白銀反映在了當(dāng)前的股價里。

如果公布出來是超預(yù)期的話，那可能就會更多人去買入。

所以對于我們個人而言，我們不僅要建立自己的預(yù)期，還要預(yù)期別人的預(yù)期。

但是，如果真的是以這個為依托來進(jìn)行投資的話，這也是一個很累的工作。

所以我們經(jīng)常聽到，很常用的一句話就是，

符合我們的預(yù)期，但是高于市場的預(yù)期。

那這就是最好的結(jié)果。

就是如果我們能夠先市場一步，預(yù)測到它高于市場的預(yù)期，那這就是研究工作領(lǐng)先市場的地方，往往也是最重要的超額收益的來源。

小盤股更利于

獲得超額收益??

問：您比較擅長小盤股，它也不是一個非常大眾的形式。想請內(nèi)行人來為我們做一些簡單的介紹。

大成基金蘇秉毅：大多數(shù)人會覺得小盤股風(fēng)險大，或者說信息披露不透明。

但是，研究不充分的空間，這才是我們獲得利潤的主要來源。

之前有一句流行的話非常好，叫做“風(fēng)浪越大魚越貴”。

如果什么東西都看得特別清楚，很透明的話，那它定價就很充分，也就沒有我們獲利的空間，沒有我們施展的余地。

所以小盤股它作為一個比較獨(dú)特的領(lǐng)域，其實(shí)是更加有利于我們主動去獲取一些超額收益的。

其實(shí)真正意義上的小盤股，可能指的是后一半或更小的市值，但是如果在基金的投資實(shí)踐上，會把像中證1000這種指數(shù)也歸類到小盤股里面去。

中證1000，它的市值排序是從801到1800這1000只市值排序的股票，它其實(shí)已經(jīng)是前一半的股票了。

我們整個A股市場有5000多只股票，前1800已經(jīng)是前一半了。

但是我們還是習(xí)慣把它叫成中小盤，因?yàn)樗锩鏇]有大盤，大家就已經(jīng)習(xí)慣是把它叫做中小盤。

中小盤股票它的波動特性，跟大盤股確實(shí)會有一些差異。

股價的驅(qū)動因素，跟傳統(tǒng)的我們所熟知的一些白馬股和核心資產(chǎn)可能也會有所區(qū)別。

量化的優(yōu)勢在于廣度

與小盤股投資相輔相成

問：大家很關(guān)心的一點(diǎn)就是，它的流動性可能沒有大盤那么好，這個流動性的問題您是怎么解決？

大成基金蘇秉毅：其實(shí)對于絕大多數(shù)的投資者來講，都不用太擔(dān)心流動性的問題。

首先，我們A股市場流動性坦白講還是非常好的，

散戶不用說肯定可以滿足，即便是機(jī)構(gòu)，其實(shí)在大多數(shù)的股票上面也問題不大。

尤其是對于中小盤股票來講，我們通常會用量化的手段來進(jìn)行輔助，或多或少都會有量化的手段進(jìn)行介入。

量化的優(yōu)勢在于投資的廣度，

可能單個小盤股它的流動性不是特別好，或者說量不多，

但是我買很多個股票，形成一個組合的話，它加起來就是一個很大的量，哪怕是像幾十億的基金，交易起來也沒有問題。

所以在小盤股這個領(lǐng)域，有時候我們會更加側(cè)重投資的廣度，而不是深度。

我們更加注重把握廣度上的機(jī)會，而不是在某個股票上賺大錢。

我們是通過大樣本、大概率去賺一個合理的期望的水平。

量化挖掘規(guī)律，人工最后決策

問：您的投資框架是兩條腿走路，就是既做主動基本面的研究，也會去運(yùn)用一些量化工具。能不能稍微給我們分享一下您的量化框架。

大成基金蘇秉毅：量化這個東西，我覺得其實(shí)大家不用把它太神秘化。

量化我覺得是一個豐儉由人的事情，量化可以做得很高深，但也可以做得很淺顯。

在我看來，所有可以規(guī)則化、可回溯的東西，都可以歸為量化。

比如，最簡單的，我們選低PE的股票，這本身就是一個量化

比如說我們?nèi)ミx股價在兩塊錢以下的股票，這本身也是一種量化。

所以我覺得對量化本身不用太迷信，或者說覺得很高不可攀，很高深莫測，完全沒必要。

哪怕是普通的投資者，做量化也完全沒有問題，只是在適合的領(lǐng)域做就可以。

我本人做的量化，可能是介乎于兩者之間，既不是那么淺顯，也不是那么高深。

我更重視的，還是量化這些模型最后反映的一個底層邏輯。

我一般很少去做那種單純統(tǒng)計意義上的歸納，

因?yàn)閱渭円饬x上的統(tǒng)計歸納，它有時候會有一個底層邏輯變了從而失效的風(fēng)險。

量化本質(zhì)上還是去做一個統(tǒng)計，然后應(yīng)用在未來。

那我在統(tǒng)計出一個規(guī)律的時候，我還是要去探究它的底層邏輯是什么，

到底站不站得住腳，或者說在什么市場環(huán)境下它可能會有用。

這個其實(shí)是我做量化策略時，更關(guān)心的一個事情。

量化和主觀上面結(jié)合的話，我其實(shí)更多是把量化作為一個輔助，它幫我提示一些股票提示信號，人工再來進(jìn)行最后的決策。

市場抱團(tuán)時表現(xiàn)會落后

定價效率高時比較有利

問：有沒有考慮過，在什么環(huán)境下，您的投資策略可能沒有那么理想？

大成基金蘇秉毅：我們這種風(fēng)格就有點(diǎn)像偏價值投資，可能大家就會更加好理解一點(diǎn)。

最不友好的時候，就是市場出現(xiàn)抱團(tuán)的時候，

就是熱點(diǎn)特別集中在少數(shù)板塊和個股上面的時候，這時候就對我們這種投資風(fēng)格會比較難受。

最典型的就是 2020 年前后，那個時候市場先后抱團(tuán)白酒、新能源，只要是抱團(tuán)，那對于我們這些偏價值的投資者就不是特別友好。

因?yàn)槲覀儾蝗プ犯撸热缯f像那些市場熱點(diǎn)，它已經(jīng)漲得很高了，我們不可能去追，因?yàn)槲覀冇X得它偏貴了。

但在那種市場風(fēng)格上，就是貴的繼續(xù)漲，我們認(rèn)為便宜的標(biāo)的就繼續(xù)跌，這樣子的話就顯得會比較落后了。

問：表現(xiàn)在什么情況下會更好一些？

大成基金蘇秉毅：表現(xiàn)比較好的時候就是，整個市場上說流動性開始恢復(fù)轉(zhuǎn)好，

這時候可能就有更多的資金、去關(guān)注這些低位的股票，這時候大家的定價效率就會比較高。

具體來講，比如說一個普漲的環(huán)境下面，就會比較好，像今年的一二月份，就是這種環(huán)境。

熱點(diǎn)輪動比較比較快，不要集中在少數(shù)股票上面，輪動起來，此起彼伏，那這樣子的話，定價效率就會比較高。

還有就是，當(dāng)一些板塊抱團(tuán)到極致之后，它也總會有一個回歸的過程。

這些高位的泡沫階段性破裂之后，有些流動性就會轉(zhuǎn)移到這些低位的股票上面來，這時候就會催生出一些新的熱點(diǎn)。

在這種新老熱點(diǎn)交替的時候，也會是價值投資或者說我們這種反轉(zhuǎn)風(fēng)格相對比較有利的時候。

更注重回撤修復(fù)

多久能夠再創(chuàng)新高

問：您在回撤控制方面是有怎樣的策略或者規(guī)劃？

大成基金蘇秉毅：首先，我管理基金的時候，我更看重的還是它的長遠(yuǎn)收益，我追求的是我的基金長遠(yuǎn)收益要盡量高。

所以，在回撤方面，其實(shí)我更關(guān)注的是一個回撤時長。

因?yàn)槭瞧尚突穑噪A段性的回撤肯定是難免的。

但是考驗(yàn)我們，或者說體現(xiàn)基金經(jīng)理能力的，就是我回撤完之后，到底多久能夠爬出坑來。

多久能修復(fù)這個坑，多久能夠再創(chuàng)新高？

再創(chuàng)新高就意味著，我基金里面所有投資人都能賺錢了。

這其實(shí)也是一個很重要的指標(biāo)。

所以我在回撤這方面，我是更加追求長遠(yuǎn)的收益高，盡快能出坑，這可能是我關(guān)注的。

有時候在一些市場急速下跌的過程當(dāng)中，我反而會選擇加倉。

如果我們片面地去追求控制回撤，在一些市場不理性急跌的時候強(qiáng)行去減倉的話，這固然能控制住回撤，但這種行為是會犧牲掉長遠(yuǎn)的收益。

在市場發(fā)生不理性下跌的時候，作為一個沒有資金約束的投資者，我覺得應(yīng)該要敢于去接，敢于用盆去接籌碼。

這才是長遠(yuǎn)來看創(chuàng)造收益率的最大來源。