作者：蘇打

出品：明亮公司

在大多數(shù)生態(tài)系統(tǒng)中，參天樹往往亮眼，而防風(fēng)林卻常常有用。當(dāng)投資的視線被放平，一些并不新穎的商業(yè)模式，卻反而能夠因為充足的市場流動性，帶來一些新視角。

8月18日，“旨在連接全球資本和中國小微企業(yè)”的滴灌通在其2023新消費投資發(fā)展論壇暨上海中心開業(yè)現(xiàn)場透露，截至目前已簽約實體門店超9600家，覆蓋全國31個省份、217個城市；合作品牌約455個，投資金額達(dá)16.7億元，覆蓋92個品類。

近日，「明亮公司」邀約滴灌通董事總經(jīng)理/首席市場官李煒，希望通過對話的形式，深度探討“滴灌”模式下，市場端將走向何處，以及資本端該關(guān)注哪些要素。

在被問及“滴灌通究竟在投資什么”這一問題時，李煒坦言，從整體趨勢看，滴灌通無疑是在持續(xù)深耕并押注中國消費經(jīng)濟(jì)的底層活力，從公司運(yùn)營角度看，“我們與商戶置換的是其閑散復(fù)利；而給到資本端的，是每天能看到的穩(wěn)定收益”。

對投資者而言，“每天能看到收益”這件事，在以前似乎難以企及。而滴灌通利用與商戶進(jìn)行日營收現(xiàn)金流分成的方式，將投資這件長周期的事，變得顆粒更細(xì)、每天可見。與此同時，市場端也因著這種更加靈活和“安靜”的投資方式，獲得更高的資金效率和更強(qiáng)的主動性。

“與注重催生獨角獸的股權(quán)投融資相比，我們更在意構(gòu)建經(jīng)濟(jì)的‘防風(fēng)林’。那些千千萬萬小微企業(yè)或許無法很快具備IPO的能力，但卻飽含生命力，也是中國消費領(lǐng)域基本盤中最有韌性、最具中堅品格的力量。”李煒表示。

據(jù)悉，滴灌通為港交所前CEO李小加、東英金融創(chuàng)始人張高波聯(lián)合創(chuàng)辦。作為一家新型交易所集團(tuán)，其開創(chuàng)了全新的收入分成投融資模式，讓零售、餐飲、服務(wù)、文體等行業(yè)的小微企業(yè)可以到交易所掛牌融資，便捷獲得合作共贏的長期資本，真正實現(xiàn)讓小微企業(yè)直通資本市場，切實支持門店發(fā)展。

此次上海中心正式啟動前，8月3日，滴灌通澳門金融資產(chǎn)交易所正式啟動營運(yùn)，成為全球首個收入分成產(chǎn)品金融市場；而在此之前，滴灌通還曾宣布完成4.58億美元的C輪融資。

以下為「明亮公司」與李煒的對話（有刪節(jié)）

Q：「明亮公司」

A：李煒 滴灌通董事總經(jīng)理/首席市場官

傳統(tǒng)股權(quán)投資希望尋找獨角獸，而滴灌通更在意經(jīng)濟(jì)的「防風(fēng)林」

Q：能否同步一下目前融資端的狀況，我們希望了解一下，滴灌通當(dāng)前的交易所會員有哪些？

A：首批創(chuàng)始會員包括商業(yè)銀行、證券公司、資管機(jī)構(gòu)以及對沖基金/PE/VC/財富管理等，例如匯豐HSBC、澳門國際銀行、上海商業(yè)銀行、澳門華人銀行（商業(yè)銀行）；富途、廣發(fā)證券、金鷹證券、華通證券國際、復(fù)星國際證券、中薇證券（證券公司）。

資管機(jī)構(gòu)部分，除滴灌通本身外，另有東英（Oriental Patron）、凱思博（KEYWISE）、PANTHERA FUND等9位成員，對沖基金部分大致包括龍柏資本、HAMCO、橙信財富、傲盛財富等7位。

Q：是否有統(tǒng)計過截至目前我們的投資情況，比如在當(dāng)前市場中大概處于什么位置？

A：我們確實有內(nèi)部統(tǒng)計過一個數(shù)據(jù)。由于滴灌通投資的企業(yè)并非直接指向IPO，因此我們大致對標(biāo)了下一級市場的股權(quán)投資，包括消費、科技等全賽道。去年這一總量近500億人民幣，今年上半年約200億元，在總量700億左右的消費類企業(yè)股權(quán)投資中，滴灌通已投出大約20億元，占比3%-4%。

而今年6月份單月消費賽道投資額約21億元的投資總額中，我們就投出大約1個多億，占比近5%。到年底，預(yù)估滴灌通聯(lián)營投資大約占到消費類股權(quán)投資市場總量的10%。

Q：我們怎么看待滴灌通和股權(quán)投資的區(qū)別？

A：我想可以用一個比喻，傳統(tǒng)股權(quán)投資是找獨角獸，它們?nèi)Φ刂髮ふ夷菐最w最強(qiáng)的參天大樹，但目標(biāo)并非這片地的所有樹木。

而滴灌通是在構(gòu)筑防風(fēng)林。一方面，消費不具備像互聯(lián)網(wǎng)一樣的天然壟斷性，邊際成本很低，容易做到市場上一家獨大。消費賽道其邊際成本是典型的微笑曲線，收益和成本是呈現(xiàn)一個階段一個階段周期性下降和上升。另一方面，中國消費文化的多元性過于充足，因而會造就大量的區(qū)域性品牌。這些品牌雖然可能無法長成參天大樹，但營收幾個億、坐擁百千家店，難道不是好生意嗎？完全沒有投資價值嗎？

我們認(rèn)為，中國整體消費市場的健康和長久成長真正依靠的，反而是這些防風(fēng)林企業(yè)。我們可能無法培育出更多蜜雪冰城，但這些無數(shù)中堅型的企業(yè)，或許是更值得押注的未來。

Q：與指向IPO的股權(quán)投資相比，我們的投資模式有明顯不同。如何解決未來被投企業(yè)IPO時的利潤分配問題？

A：不影響利潤。

假如一個千店的公司正尋求IPO，目標(biāo)是2000家店，那么通過與我們合作，可以獲得一定比例的開店資金，假設(shè)用最大上限，滴灌通出資50%，那么使用了一倍杠桿，達(dá)到2000家店。對于公司而言，體現(xiàn)在報表上，他們可以獲得多一倍的店面數(shù)量和營收數(shù)，也就是2000家店的收入。由于收入進(jìn)賬先到達(dá)公司再進(jìn)行分成，賬面營收數(shù)字又完全不受影響。

利潤表現(xiàn)亦是如此。滴灌通收取一定比例的收入分配。公司原本1000家店的利潤不受影響。對于新開的1000家店，以公司出資部分獲得對應(yīng)的利潤分配，也就是說只花了開500家店的錢，得到1000家店的收入和500家店的利潤。同時，在合約結(jié)束后，滴灌通完全退出，公司完全得到了2000家店的收入和利潤。

Q：分成比例大約為多少？

A：從收入的角度看，屬于比較小的比例，通常百分比是一位數(shù)至十幾不等，具體比例按照不同品類營業(yè)額、租約期、回本期不同而有顯著差異。如果進(jìn)行類比，與商業(yè)地產(chǎn)有些相似——進(jìn)駐品牌負(fù)責(zé)經(jīng)營，地產(chǎn)公司負(fù)責(zé)出店鋪（不收租金），但提取一定比例的營收分成。

所以我們近期正在推動與商業(yè)地產(chǎn)的合作，這種模式的想象空間也很大。

Q：這件事情很有趣。目前有新進(jìn)展嗎？

A：目前正在推進(jìn)中，萬科和印力已經(jīng)開始接洽。

這件事情的意義在于，對于商業(yè)體，我們可以保證其收入的穩(wěn)定性。商業(yè)地產(chǎn)脫胎于地產(chǎn)模式，而地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中約90%為負(fù)債，所以它們非常需要一個收入的確定性。試想如果我們能夠一次性拿到一個商場1/3的店鋪，商業(yè)體的營收是否就會更加穩(wěn)定？它可以鎖定租金的確定性。

同時，我們通過這種模式置換出另外一件東西，商鋪的使用權(quán)。因而對于品牌端，我們能夠直接拿商鋪作為投資方式，解決商戶支出中最主要的租金的問題。經(jīng)濟(jì)上行時，支付固定租金的代價或許并不明顯，但上行動力不足時，用收入分成的方式替代固定租金，對于市場端一定是件更有利的事情。

這是件三方共贏的事情。但同時我們也希望保持一個節(jié)奏，因為這是一個新模式，需要一些必須的調(diào)整空間。

Q：如果未來能夠跑通，這可能是一個巨大的創(chuàng)新。

A：其中依舊有很多細(xì)節(jié)需要去嘗試、反復(fù)和試錯。但本質(zhì)上，我們押注的是經(jīng)營者對自己的品牌和運(yùn)營能力的信心，如果他對自己的預(yù)期是樂觀的，那么當(dāng)然置換更多資金去多開店。所以，越優(yōu)質(zhì)的品牌，與我們合作的意向會越強(qiáng)。

Q：現(xiàn)在有明確的競爭對手嗎？

A：如果從模式完全一樣的角度看，幾乎沒有競爭對手。有些公司模仿我們做相似事情，大多只是在抄襲我們的商務(wù)合同，只是小打小鬧。而滴灌通的核心是整體系統(tǒng)。

所謂系統(tǒng)，是誰的「核心資產(chǎn)」？

Q：我們目前涉及的業(yè)態(tài)中，占比較大的有哪些？

A：目前我們的分類模式包括4個大類，餐飲、零售、服務(wù)和文體。其中零售占比最大，餐飲第二。

但最近我們在思考調(diào)整分類方式，比如像無人零售設(shè)備，這種模式和我們的契合度非常高，甚至可以超越按天分賬，實現(xiàn)按單分賬；再比如充電樁，由于是按度計算費用，我們也可以實現(xiàn)更細(xì)化的分賬顆粒度。

實際上，越是能夠標(biāo)準(zhǔn)化、越是能夠用機(jī)器操作的業(yè)態(tài)，對于我們而言就越是友好。

Q：據(jù)說今年下半年加盟是一個主要方向，我們內(nèi)部是否有思考該如何推進(jìn)？

A：加盟最大的問題是管控度，所以我們目前更傾向于與強(qiáng)管控的品牌進(jìn)行合作。今年年初，我們發(fā)布了2.0升級版，即將滴灌通從零售模式變成批發(fā)模式。

新模式下，我們就是一個‘黑盒子’。假以時日待系統(tǒng)成熟，加盟商嵌入后，我們可以提供營銷、裝修、產(chǎn)品，乃至資金，而品牌方可以實現(xiàn)‘無感批發(fā)’。

Q：感覺對傳統(tǒng)加盟模式會是一個比較大的沖擊？

A：主要是進(jìn)一步降低了對加盟商的資金要求，這樣便可以解放品牌方，使其將精力放在其他管理環(huán)節(jié)。

而對于已經(jīng)進(jìn)行過充分股權(quán)融資的品牌，我們可以從經(jīng)營的角度去幫助他們進(jìn)一步拓展店面數(shù)量，實現(xiàn)無限加盟。

Q：有個比較好奇的問題，從資產(chǎn)端的角度來看，投資人覺得投資/購買資產(chǎn)的價值點是什么？

A：因為我們的模式是分成現(xiàn)金流，所以簡單來講，我們提供的價值點就是，給投資者一個年化收益有機(jī)會達(dá)到10%的‘余額寶’。如果你把錢放到余額寶，可能也無需研究其底層邏輯，只要對平臺足夠信任，那么拿收益就好。但我們由于是投資模式，所以收益相對肯定會高一些。

Q：感覺資產(chǎn)端的邏輯，其實是在投資中國的線下消費這個巨大的基本盤。

A：以前，大家喜歡講高增長的故事。但現(xiàn)在增速放緩，那么每一家店的運(yùn)營狀況、每天產(chǎn)生的消費，變成為關(guān)注的標(biāo)的。對于境外資金而言，一方面要看到更具象的回報，另一方面要幫它們做行業(yè)的全覆蓋，從而實現(xiàn)降低風(fēng)險。

以餐飲業(yè)20%的增長為例，如果我們能把所有餐廳都覆蓋到，那么就能收獲到20%的紅利，因而放量很重要。今年我們也會遵循這個邏輯。

Q：之前為什么沒有人像滴灌通這樣，把這種模式鋪開推廣起來？

A：行業(yè)的顆粒度越來越細(xì)化，技術(shù)迭代越來越快，生產(chǎn)力水平越來越高，是我們的底層基礎(chǔ)設(shè)施。而且金融是一個強(qiáng)監(jiān)管的領(lǐng)域，對安全性的要求要高于對效率提升的需要。

這種模式并不新鮮，但沒有解決一個核心問題——能接入到市場端/被投品牌方的系統(tǒng)。

作為連接工具，你若是主張將自己的系統(tǒng)直接接入品牌方的pos機(jī)上，這件事將相當(dāng)困難，因為領(lǐng)地意識是客觀存在的。比如，區(qū)塊鏈為何難以推動，一個重要卡點便在于它需要所有人都接入同一個系統(tǒng)，但這就導(dǎo)致大家的遷移成本變得高企。

而我們采取的是另一種方式，開發(fā)接口。我們用自研的接口去對接銀聯(lián)、美團(tuán)、騰訊、阿里、各種SaaS等等，他們有數(shù)據(jù)，而我們只要獲得商戶授權(quán)給我一個字段，我拿走這個字段即可，過程既順暢又高效。

所以滴灌通的底層邏輯，是順應(yīng)人性+提高生產(chǎn)力，以解決商業(yè)中的不透明和效率變革的矛盾。我們將之前整個鏈條中的對抗關(guān)系，變成更易被接受的絲滑合作，同時又過濾掉了其中不需要的東西，只用合法合規(guī)的方式拿最核心的經(jīng)營數(shù)據(jù)，這樣對于企業(yè)日后的IPO等進(jìn)程亦有非常積極的意義。

Q：這個邏輯很清晰，但線上似乎更容易些，線下店該如何操作？

A：可以對接銀聯(lián)、SaaS平臺等。

相對而言，我們反而更重視線下，而且為了避開線上的激烈競爭，我們現(xiàn)在的主力都在線下。線上獲取數(shù)據(jù)的方式過于方便，反而有非常的多對手，而線下我們的主要競爭對手是銀行和民間借貸，所以幾乎沒什么阻力。而且相對于銀行貸款和股權(quán)融資這兩端的融資方式，我們更加靈活。

令投資實現(xiàn)「按天結(jié)算」，走向收益確權(quán)

Q：是否可以理解成，我們在做一件更大的事，相當(dāng)于把門店的現(xiàn)金流收益進(jìn)行確權(quán)，然后將其流程化和標(biāo)準(zhǔn)化？

A：的確，你的感知度非常靈敏。

Q：但這件事在國內(nèi)似乎比較復(fù)雜。

A：我們自己也非常明白其中的難度，所以我們將自己定位為實體的聯(lián)合經(jīng)營，而非金融業(yè)務(wù)。我們和品牌一同開店，然后我們只分一定的現(xiàn)金流比例，這是一個商業(yè)經(jīng)營合同關(guān)系，我們所有的權(quán)利都基于合同。假如真的走到破產(chǎn)清算，作為合同標(biāo)的的收入也就不存在了。

乍看之下，這種模式的風(fēng)險更高一些。但對于資金端而言，我每天會為其產(chǎn)生收益，而這是一個極少人能實現(xiàn)的優(yōu)勢。所以我們置換的是什么呢？是一般商戶用不掉的復(fù)利，即市場中的閑散復(fù)利，這個定位是非常清晰的。

Q：其中的難度在哪里？

A：最大的難度在于，很多業(yè)態(tài)的結(jié)算周期是按月或者按周計算的。但后來，我們發(fā)現(xiàn)我們的大部分業(yè)態(tài)都能變成按天計算，于是這也變成我們這個產(chǎn)品的一個特色，如同余額寶每天為投資者產(chǎn)生收益意義。

如果遇到按天計算確實有困難的商戶，我們會提供靈活的解決方案。比如與團(tuán)餐企業(yè)合作時，預(yù)先提供一筆資金，那么到下個月他們周轉(zhuǎn)正常、產(chǎn)生現(xiàn)金流之后，便可以按天與我們結(jié)算。

而且我們的收入分成也并不高，完全可以保證商戶的后續(xù)正常經(jīng)營。這也是我們的初心，希望能夠真正幫助商戶。很多開實體店的商戶，對風(fēng)險的感知度未必很高，所以我們明確比例后，對于他們而言風(fēng)險就變得可見，就是對收益的要求。

Q：相對而言，這種模式對于投資端也是一個非常好的晴雨表。

A：是的，從交易的角度看，每個開盤日、收盤日也是以天為時段進(jìn)行計算。對境外投資者來說，投資消費是個非常宏觀的概念，而我們的如果投下去的資本能夠通過消費現(xiàn)金流每天的變化進(jìn)行反應(yīng)，這件事就非常有現(xiàn)實意義。

8月3日，我們澳交所正式啟動，這可能是中國歷史上第一個真正意義上反應(yīng)針對實體消費實時變動指數(shù)的交易所。

Q：在選擇投資標(biāo)的時，是否有一些我們自己的標(biāo)準(zhǔn)？

A：主要審核依據(jù)是過去12個月的經(jīng)營數(shù)據(jù)，這就要求對方要有一定的運(yùn)營基礎(chǔ)。對投資端而言，這亦是比較安全的方式。

伴隨我們澳交所的開張，未來會有更加精細(xì)化的指標(biāo)，我們會披露相應(yīng)的準(zhǔn)入門檻。例如品牌成立時間超過1年，有連續(xù)12個月的經(jīng)營數(shù)據(jù)；連鎖品牌門店數(shù)量達(dá)到10個以上或年營業(yè)額超過500萬元等。另外還有一些失信風(fēng)險等評估，相對而言是比較清晰和簡單的。

Q：這個門檻不算特別高。

A：對，由于滴灌通的模式所在，我們在市場端希望營造更寬松氛圍的同時，也希望給到資本端更有吸引力的投資回報，因而目前確實相對而言是擇優(yōu)選擇，從市場中表現(xiàn)最好的選手出發(fā)，慢慢向下遴選。

這其實是一個相輔相成的關(guān)系，當(dāng)市場規(guī)模起來后，基本盤變大，前端的投資回報要求也會相應(yīng)下降。

所謂的消費升級，其實并沒有因為經(jīng)濟(jì)下行而消失，只是我們對其定義可能要從絕對的‘好’轉(zhuǎn)向匹配。比如月薪千元的收入群體，他們希望吃到10元一份的盒飯；而月入10萬的人，他的需求仍舊是吃到米其林。所以沒有絕對的好與不好，只有是否匹配。

所以基于這樣的匹配度，會有大量的中國的連鎖品牌進(jìn)入下沉市場。這個趨勢會引發(fā)兩個方向，一是大大提升生產(chǎn)效率，包括資金效率；一是用扶持良幣去驅(qū)逐劣幣，實現(xiàn)市場良性發(fā)展。比如，當(dāng)一個品牌發(fā)展到萬店規(guī)模時，他自身就會啟動嚴(yán)格的食品安全自查自檢。

Q：所以小加（滴灌通創(chuàng)始人李小加）總將其稱為“變壓器”。

A：簡單來講，滴灌通可以被視為一個投資機(jī)構(gòu)兼大加盟商。門店聯(lián)營這件事情本身并不新，而我們將其變得標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；?，變得在金融市場可交易，變得直接對接資本。

Q：今年在市場端和資本端有什么目標(biāo)嗎？

A：之前，我們有一個‘百千萬店’的計劃，即到今年年底開到1萬家店。但我們新的一批作為宣傳物料的小徽章，已經(jīng)去掉了店數(shù)。因為馬上會有一個新的三年計劃，即‘百千萬億’計劃，核心指數(shù)將從店數(shù)轉(zhuǎn)向規(guī)模和金額。

融資節(jié)奏上，近期不再會有大規(guī)模股權(quán)募資。接下來的工作重心我們更多會放在打開澳交所的融資功能上，去匹配國內(nèi)大量的資產(chǎn)端的融資需求。