報告出品方：浙商證券

以下為報告原文節(jié)選

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1 純堿是工業(yè)之母，化學合成法為主流工藝天然堿法優(yōu)勢突出

純堿是一種重要的基礎化工原料，被譽為“工業(yè)之母”，是國民經(jīng)濟不可或缺的基礎產(chǎn)品。其化學名為碳酸鈉，國際貿(mào)易中又名蘇打或堿灰。純堿的下游應用廣泛，主要用于平板玻璃、玻璃制品的生產(chǎn)，也廣泛用于生活洗滌、酸類中和以及食品加工中。
純堿的制備方法主要有化學合成法和天然堿法兩種，化學合成法又可分為氨堿法和聯(lián)堿法。氨堿法生產(chǎn)過程中需用氨作為媒介，原料價廉易得，且生產(chǎn)連續(xù)、產(chǎn)品純度高，但原鹽利用率低，排出的廢液廢渣污染環(huán)境；聯(lián)堿法生產(chǎn)純堿的同時產(chǎn)出副產(chǎn)品氯化銨，無需投入石灰石、焦炭等反應生成二氧化碳，環(huán)境污染較小，但聯(lián)堿法工藝流程復雜，生產(chǎn)裝置建設成本高；天然堿法成本相對較低，生產(chǎn)過程中不涉及其他化工產(chǎn)品，具有綠色環(huán)保、低能耗、低成本的特點，但受限于堿礦資源。

據(jù) Genesis Energy 統(tǒng)計，2021 年全球純堿生產(chǎn)工藝中化學合成法占比 65%，其中氨堿法占比 45%，聯(lián)堿法占比 20%，天然堿占比 30%。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，國內(nèi)制備方法亦以化學合成法為主，2022 年國內(nèi)聯(lián)堿法/氨堿法/天然堿法產(chǎn)能比重分別為 49%/46%/5%。隨著國內(nèi)堿礦的開發(fā)，天然堿產(chǎn)能擴張，國內(nèi)的產(chǎn)能結構將逐步向全球靠攏，未來制堿發(fā)展方向將是天然堿法和聯(lián)堿法。

輕重堿存在差異，玻璃為主要下游。純堿可分為輕堿和重堿，其主要差別是其物理性能，如松散密度、顆粒大小、形態(tài)等，輕質(zhì)純堿的密度通常為 500~600 公斤/立方米，重質(zhì)純堿密度為 1000~1200 公斤/立方米。重質(zhì)純堿可以采用天然堿法生產(chǎn)，以天然堿為原料，通過蒸發(fā)或碳化生產(chǎn)重質(zhì)純堿，或者由輕堿通過水合法或擠壓法得到。由于制備需要額外工序，通常單噸重質(zhì)純堿相較輕質(zhì)純堿貴 100-300 元。其中重質(zhì)純堿多用于平板玻璃、光學玻璃、高級器皿等高檔玻璃的制造，輕質(zhì)純堿多用于食品、冶煉、印染、化工、醫(yī)藥、日化洗滌用品、玻璃制造等，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021 年純堿整體下游需求最大的是平板玻璃、日用玻璃以及光伏玻璃，分別占下游需求的 46%/16%/8%。

純堿是重要的化工原料，下游應用廣泛，主要用于平板玻璃、玻璃制品的生產(chǎn)。在三種制備方法中，天然堿法較于另外兩種化學合成方法存在成本和工藝優(yōu)勢。當前國內(nèi)主流的純堿合成方法是聯(lián)堿法和氨堿法，但隨著國內(nèi)堿礦項目的投產(chǎn)，天然堿制純堿法的占比將逐漸上升。

2 光伏帶動純堿需求增長，天然堿擴產(chǎn)未來供大于求

2.1 光伏行業(yè)發(fā)展帶動純堿需求，房地產(chǎn)景氣度見底政策有望刺激復蘇

新增光伏裝機量快速增長，帶動光伏玻璃需求快速增長。光伏能源是一種清潔、安全、高利用率、標準化、可控化的能源，目前已經(jīng)成為各國可再生能源中的一個重點發(fā)展方向。
根據(jù) CPIA 預計 2023 年全球光伏新增裝機達 280-330GW，國內(nèi)新增光伏裝機 95-120GW，我們預測近三年光伏行業(yè)將維持高速增長，到 2025 年全球光伏新增裝機量達到 330GW，我國新增光伏裝機量 120GW。未來光伏裝機量會維持增長趨勢，光伏玻璃需求有望持續(xù)上漲，從而拉動純堿需求上行。

根據(jù) iFinD 與百川盈孚數(shù)據(jù)，2019 年光伏玻璃產(chǎn)量為 822 萬噸，測算對應純堿需求量為189 萬噸，隨著光伏行業(yè)的高速發(fā)展，預計 2023-2025 年復合增速將達到 19.33%，到 2025年光伏玻璃產(chǎn)量有望達到 2129 萬噸，對應純堿需求量為 490 萬噸，相對于 2019 年增長158.83%。

國內(nèi)房地產(chǎn)景氣度低迷，國家出臺刺激政策。2020-2022 年國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)景氣度跌入低谷，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022 年房地產(chǎn)開工面積為僅為 111632.04 萬平方米，同比減少43.87%，房地產(chǎn)竣工面積為僅為 55708.82 萬平方米，同比減少 45.07%，為近十年來的低點。
2022 年 11 月，國家為刺激房地產(chǎn)提出“三支箭”的政策組合，以求改變行業(yè)景氣度：央行和銀保監(jiān)會正式發(fā)布金融支持房地產(chǎn)行業(yè)“16 條”新政，新政從六個方面對房地產(chǎn)行業(yè)融資進行全面支持；在人民銀行的支持和指導下，交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資；證監(jiān)會恢復上市房企和涉房上市公司再融資，允許上市房企非公開方式再融資，引導募集資金用于政策支持的房地產(chǎn)業(yè)務，時隔多年之久，上市房企再融資通道重新打開。我們預計 2023 年密集的政策組合拳實施之后，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度有望改善。

平板玻璃與房地產(chǎn)相關，預期未來產(chǎn)量緩慢增長。預計刺激政策逐步出臺，房地產(chǎn)市場有望觸底復蘇，帶動平板玻璃市場供給和需求增長。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2019 年平板玻璃產(chǎn)量為 4675.47 萬噸，測算對應純堿需求量為 1075.36 萬噸，近年來平板玻璃產(chǎn)量略顯頹勢，但隨著舊房改造政策與房地產(chǎn)政策刺激房地產(chǎn)行業(yè)的復蘇，預計 2023-2025 年復合增速為0.11%，2025 年平板玻璃產(chǎn)量 5070.84 萬噸，對應純堿需求量為 1166.29 萬噸。

日用玻璃制品行業(yè)是消費品領域中重要的民生產(chǎn)業(yè)，也是消費品產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的重要環(huán)節(jié)。根據(jù) iFinD 數(shù)據(jù)，2021 年我國日用玻璃制品產(chǎn)量約為 819 萬噸；根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院，2022 年產(chǎn)量達到了 876.90 萬噸。隨著居民消費水平提升，對日用玻璃制品的需求量將上升，帶動產(chǎn)量增長。根據(jù)我們測算 2023-2025 年日用玻璃產(chǎn)量將達到 906.71/937.54/969.42 萬噸，復合增長率為 3.40%。

未來我國光伏行業(yè)裝機量的增長將帶動光伏玻璃的需求，從而拉動純堿需求量上行；同時我國房地產(chǎn)景氣度有望隨著刺激政策的實行迎來復蘇，平板玻璃以及日用玻璃需求有望緩慢提升，共同推高純堿需求量。
2.2 落后產(chǎn)能面臨淘汰，天然堿法成為供給增長點

純堿產(chǎn)能增長較快，遠興能源貢獻主要新增。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2018 年我國純堿產(chǎn)能/有效產(chǎn)能/產(chǎn)量分別為 3140/2965/2582.6 萬噸，截止到 2022 年我國的純堿產(chǎn)能/有效產(chǎn)能/產(chǎn)量分別為 3455/3120/2612.8 萬噸，增長 10%/5%/1%，年復合增速分別為 2.4%/1.3%/0.3%，截止到 2022 年氨堿法/聯(lián)堿法/天然堿法產(chǎn)量為 1319.91/1383.46/150.72 萬噸，占比分別為46.25%/48.37%/5.58%；天然堿法制純堿占比仍然處于低位。預計到 2025 年純堿產(chǎn)量將達到3462 萬噸，主要是由于遠興能源阿拉善天然堿項目新投放 780 萬噸天然堿純堿導致。

國家政策出臺，純堿生產(chǎn)環(huán)保約束趨嚴，落后產(chǎn)能將被淘汰。隨著國家“碳達峰、碳中和”相關戰(zhàn)略和政策的推進，有關純堿行業(yè)環(huán)保限產(chǎn)政策陸續(xù)發(fā)布，純堿產(chǎn)能新增約束愈加趨嚴。氨堿法原鹽氯化鈉的利用率低，同時生產(chǎn)過程產(chǎn)生廢渣的主要成分為氯化鈣，廢渣廢液處理困難，需要大面積儲存地存放，污染大導致氨堿法生產(chǎn)選址受到限制；聯(lián)堿法生產(chǎn)過程中動力消耗高，并且氯化銨母液具有較強腐蝕性，對防腐要求較高。在環(huán)保限產(chǎn)政策趨嚴的大背景下，未來氨堿法、聯(lián)堿法新擴張產(chǎn)能難獲審批，同時部分落后產(chǎn)能將面臨淘汰；長期看天然堿法符合國家擴產(chǎn)規(guī)定，但受限于礦產(chǎn)資源。

純堿天然堿法產(chǎn)能新增較多，產(chǎn)能供給格局重塑。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，目前國內(nèi)產(chǎn)商純堿產(chǎn)能為 3855 萬噸，且 2023 年我國純堿計劃約有 800 萬噸新增產(chǎn)能投放，多以天然堿法為主；以氨堿法、聯(lián)堿法為主的中小產(chǎn)能裝置在經(jīng)濟性和環(huán)保方面劣勢較大，低效產(chǎn)能或將加速退出。天然堿法本身擁有很高的成本壁壘，國內(nèi)純堿產(chǎn)能格局重塑。

需求端：光伏行業(yè)的快速發(fā)展拉動光伏玻璃需求，房地產(chǎn)行業(yè)景氣見底，國家出臺刺激政策，有望帶動平板玻璃需求量增長，從而帶動純堿需求量增長。供給端：未來三年，遠興能源天然堿產(chǎn)能大幅投產(chǎn)，國內(nèi)純堿產(chǎn)能整體保持增長趨勢。通過整合供需數(shù)據(jù)，我們預計2024 年純堿供需差將達到 587 萬噸，2025 年縮減至 366 萬噸，供大于求，價格存在下行可能性。

3 價格研判：純堿供需格局寬松，預計未來價格承壓

近十余年來純堿行業(yè)的發(fā)展具有明顯的周期性特征。2009 年受國際金融危機的影響，國內(nèi)純堿需求下滑，價格在低位運行；2010 年 7 月 22 日政治局會議提出“繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，市場開始交易寬松預期，疊加美聯(lián)儲開啟第二輪 QE 帶動大宗商品大漲。原材料價格大幅上漲，成本端推動純堿價格快速上升，當年 11 月達到歷史性高位近 2500 元/噸；2011 年-2015 年由于國內(nèi)房地產(chǎn)政策收緊、總需求增速下行以及產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的產(chǎn)能供給過剩，純堿價格維持在底部區(qū)間；2016 年開始進行的供給側改革淘汰大量劣質(zhì)產(chǎn)能，在產(chǎn)能改善的影響下，純堿價格拉升；2019 年起純堿行業(yè)開啟新一輪擴產(chǎn)周期，同時受外部環(huán)境影響，下游需求低迷，到 2020 年上半年純堿價格來到十年歷史低位；到了 2021 年外部環(huán)境影響有所放緩，下游房建需求開始回暖，光伏產(chǎn)能得到擴張，光伏玻璃需求增加，成本端煤炭供不應求市場純堿價格激增。2022 年下半年純堿價格又有一波拉升，主要是由于預期宏觀政策發(fā)力以及以“保交樓”為核心的地產(chǎn)政策刺激，純堿價格高位震蕩。

短期內(nèi)純堿價格走弱可能性大，長期供過于求價格保持低位。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2023年 7 月 7 日當周純堿行業(yè)開工率達到 83.03%，處于近三年來 61.39%百分位，處于相對較高區(qū)間；行業(yè)庫存 36.45 萬噸，處于近三年 33.54%百分位，處于較低區(qū)間，遠興能源阿拉善天然堿項目一期第一條 150 萬噸/年純堿生產(chǎn)線將于 6 月 28 日投料，短期純堿價格存在下行風險；中期來看，未來三年純堿產(chǎn)能預計新增 1080 萬噸左右，而供給端當前光伏玻璃上處于過剩階段，較難延續(xù)爆發(fā)性增長趨勢；平板玻璃行業(yè)盡管在政策刺激下有望探底復蘇，但產(chǎn)量可能回到歷史高位可能性較低。長期看，純堿行業(yè)將處于供過于求的局面，將開啟去產(chǎn)能周期，一批落后產(chǎn)能將會被淘汰。

短期內(nèi)純堿價格由于遠興能源的新生產(chǎn)線投產(chǎn)導致供給增加，價格有下行風險；中期看未來三年仍然有大量新增產(chǎn)能，并且需求端難以維持高速增長，難以上漲；長期純堿行業(yè)將處于供過于求的局面，將開啟去產(chǎn)能周期，一批落后產(chǎn)能將會被淘汰。產(chǎn)能格局回暖后，純堿價格才會迎來上漲可能性。
4 天然堿法具備成本優(yōu)勢，成本決定行業(yè)未來格局

天然堿法成本優(yōu)勢明顯，聯(lián)堿法和氨堿法成本波動較大。天然堿法生產(chǎn)加工流程簡單，使用原材料少，是其成本低于氨堿法和聯(lián)堿法的主要原因。聯(lián)堿法、氨堿法受到煤價和原鹽等價格的影響，國內(nèi)不同地區(qū)生產(chǎn)的純堿存在價格差異。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2020 年 7 月至今氨堿法和聯(lián)堿法的平均生產(chǎn)成本分別為 1687.87、1576.64 元/噸，而天然堿法平均生產(chǎn)成本為 1022.23 元/噸，相較氨堿法和聯(lián)堿法分別低了 664.64、554.41 元/噸，成本優(yōu)勢明顯。

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