案例解析“明股實債”的審理思路和裁判標準

2023-06-21 08:00·花姐說會計

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明股實債是公司糾紛相關的司法實踐中比較常見的一類問題。樸稅本文聚焦于明股實債，全面梳理相關裁判觀點，總結(jié)歸納13個審理時需要考量的要素及相應裁判標準，以供樸稅朋友們參考。

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“明股實債”的法律規(guī)定

《中華人民共和國民法典》第一百四十六條規(guī)定：“行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效。以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規(guī)定處理”。

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特定行業(yè)對“明股實債”的解釋

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會在《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》中認為：“名股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。”

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“明股實債”的審理思路

對于明股實債，法院的審理任務是，確定訴訟請求所依據(jù)的基礎合同是借貸合同還是股權投資合同；并不審理訴訟請求應否得到支持，即，審理確定合同關系的性質(zhì)與是否免除債務人的債務、支持或駁回當事人的訴訟請求、是否違反監(jiān)管規(guī)定等無直接因果關系。

例如，審理確定為股權關系，債權人無權申請債務人破產(chǎn)，但債權人被確定為股權人后，作為股權人仍享有對債務人的股權利益，股權人仍可以在債務人支付完其他債務后，要求債務人對其支付股權利益的權利，因此，債務人對前債權人、現(xiàn)股權人的義務并未免除；涉案合同是否有效應遵從法律法規(guī)關于合同無效的規(guī)定，而與法院重新定義合同債或股的性質(zhì)沒有直接因果關系；涉案合同被重新定義為債或股的性質(zhì)，與是否違反監(jiān)管規(guī)定也沒有直接因果關系等等。

法院的審理思路及標準是，虛假的意思表示不能被法律保護；真實、本質(zhì)的案件情況不能讓路給案件的外在形態(tài)和慣常做法；金融、資本及保險等領域的技術性操作不能阻礙法律的實體公平公正與實質(zhì)正義的實現(xiàn)。

通常來講，法院在審理涉案資金的轉(zhuǎn)移是股還是債的時候會考慮如下13個方面的因素。對這13個因素，法院不會平等的考慮每一個因素對案件基礎合同關系是債還是股的結(jié)論的影響力，法院會根據(jù)每一個因素在整個案件的背景里的重要性去確定這個因素對結(jié)論的權重。

然后，根據(jù)法院的自由心證，得出是股還是債的結(jié)論。即，法院會從經(jīng)濟現(xiàn)實角度分析確定，該涉案資金是風險投資（股），投資的獲利完全取決于企業(yè)的命運和發(fā)展；還是到期還錢，嚴格的債權-債務關系。同時，法院還會考慮法院判決書對企業(yè)的行為具有指導作用，法院會評估如果將某個因素權重升高或降低，會否阻礙企業(yè)積極施救陷入經(jīng)濟困難的下屬企業(yè)進程，會否阻礙大股東、實際控制人積極施救陷入運營困難的企業(yè)意愿，畢竟，當賬面財務不好時，只有企業(yè)的所有人、實際控制人、大股東才會有意愿借款給這些經(jīng)濟數(shù)據(jù)極其不好的企業(yè)。

這13個因素包含：

1. 涉案資金轉(zhuǎn)移證書的名稱（例如，股權投資合同、股票憑證、借條）；

2.是否存在固定到期還款日；

3.還款來源；

4. 債權人是否有到期后即可明確確定的要求還款的權利；

5.債權人是否因為有涉案資金的轉(zhuǎn)移而擁有參與管理的權利，且參與了管理；

6.涉案資金轉(zhuǎn)移的狀態(tài)、結(jié)構(gòu)與該公司其他的通常的債權-債務關系是否類似；

7.各方在涉案各個文件里的意思表達（表達的是“貸款”，還是“股權”、“分紅”等？）；

8.涉案債權人的利益與公司的股東利益是否相似；

9.公司的這筆債務與公司的資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)是否相稱（小公司借大錢一般是股權投資，而非借貸）；

10.公司能否從非債權人處獲得類似條件的貸款；

11.涉案資金的用途；

12.債務人是否按期償還債務；

13.以及涉案資金所面臨的風險。

這13個因素分為兩類，一類是解決是否有一個公之于眾的債權-債務關系，這需要由因素1.涉案資金轉(zhuǎn)移證書的名稱（例如，合同、股票憑證、借條）；2.是否存在固定到期還款日；4. 債權人是否有到期后即可明確確定的要求還款的權利，來回答。

另一類是解決是否有一個基于當事人的行為、認知和意圖的，記錄合同雙方真實意思表示的，合同雙方也希望相對方遵守的債權-債務關系？這需要由因素3.還款來源；5.債權人是否因為有涉案資金的轉(zhuǎn)移而擁有參與管理的權利，且參與了管理；6.涉案資金轉(zhuǎn)移的狀態(tài)、結(jié)構(gòu)與該公司其他的通常的債權-債務關系是否類似；7.各方在涉案各個文件里的意思表達（表達的是“貸款”，還是“股權”、“分紅”等？）；8.涉案債權人的利益與公司的股東利益是否相似；9.公司的這筆債務與公司的資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)是否相稱（小公司借大錢一般是股權投資，而非借貸）；10.公司能否從非債權人處獲得類似條件的貸款；11.涉案資金的用途；12.債務人是否按期償還債務；13.以及涉案資金所面臨的風險，來回答。

最后法院還要回答，綜合這13個因素，本案是債還是股？

同時，法院也會要求將當事人的陳述入卷作為審理案件的背景資料，這包括當事人對因素、因素權重、當事人認知結(jié)論的陳述。因此，雙方當事人在庭審中，也應當對每一個因素進行分析，提出當事人，在本案中，認為每個因素更支持當事人本方的要求，還是不支持本方的要求，還是中立因素；這個因素對本方的要求的權重占比是大還是??；以及綜合13個因素來判斷，當事人認為本案是債還是股。

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13個因素的裁判標準具體分析

1. 涉案資金的證書名稱證明雙方的合意是股還是債？

如果雙方使用股票證書，則該因素證明合意是股；如果雙方使用了債券、票據(jù)、借條等在借貸過程中常出現(xiàn)的名稱作為涉案資金轉(zhuǎn)移的證明書，則該因素證明合意是債。通常來講，雙方對合意有異議，證書名稱這個因素無法成為決定性的因素，因此，股票證書、債券、票據(jù)、借條等僅具有積極證明本方股或債的主張功能，不具有否定對方主張的功能。

同時，如果交易雙方的實際控制人是同一人，涉案資金轉(zhuǎn)移證書的名稱的證明力以及權重將急劇降低，因為證書名稱將不再是交易雙方談判的結(jié)果，而是實際控制人根據(jù)自己的意愿隨意選擇的結(jié)果，例如，關聯(lián)公司之間的財務往來。同樣的，合同對雙方的稱謂是借款人、貸款人，還是股東、董事、合伙人、投資人也都會是證明雙方關系是債還是股的因素。

例如，在《潘祖義、四川信托有限公司合同糾紛二審民事判決書》（(2019)最高法民終688號）中，最高法認為涉案的法律關系屬于股權關系，而非債權關系，其中一個原因是：“本案中，四川信托與潘祖義因簽訂案涉《股權收購及轉(zhuǎn)讓協(xié)議》而建立法律關系，但該協(xié)議中并沒有潘祖義向四川信托借款的相關文字表述或可據(jù)以判定雙方存在借款關系的內(nèi)容。”

在《株洲市城市建設發(fā)展集團有限公司、湖南兆富投資控股（集團）有限公司等股權轉(zhuǎn)讓糾紛民事二審民事判決書》（(2021)湘民終960號）中，湖南省高級人民法院認為：“《轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議》性質(zhì)應認定為股權投資關系而非借款關系。”

其中一個原因是：“1.從涉案《轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議》形式和內(nèi)容分析，《轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議》標題即載明是股權轉(zhuǎn)讓和公司增資，協(xié)議內(nèi)容亦明確約定了各股東轉(zhuǎn)讓股權的份額、轉(zhuǎn)讓價格、認購增資資本數(shù)及價格、股權變更登記手續(xù)、其他股東優(yōu)先購買權的放棄等，可以看出城建公司具有通過購買兆富公司各股東所持兆富公司的股權而成為兆富公司股東，并對兆富公司進行增資的意愿，兆富公司及各股東均同意?！?/p>

在《新華信托股份有限公司與湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權確認糾紛一審民事判決書》（(2016)浙0502民初1671號）中，浙江省湖州市吳興區(qū)人民法院認為涉案投資屬于股權投資而非借款，其中一個原因是案件已進行股權變更登記，并評述：“本案不是一般的借款合同糾紛或股權轉(zhuǎn)讓糾紛，而是港城置業(yè)破產(chǎn)清算案中衍生的訴訟，本案的處理結(jié)果涉及港城置業(yè)破產(chǎn)清算案的所有債權人的利益，應適用公司的外觀主義原則。即港城置業(yè)所有債權人實際（相對于本案雙方當事人而言）均系第三人，對港城置業(yè)公司的股東名冊記載、管理機關登記所公示的內(nèi)容，即新華信托為持有港城置業(yè)80%股份的股東身份，港城置業(yè)之外的第三人有合理信賴的理由。

而港城置業(yè)的股東會決議僅代表港城置業(yè)在簽訂《合作協(xié)議》、《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》前有向新華信托借款的單方面意向，最終雙方未曾達成借款協(xié)議，而是新華信托受讓了紀阿生、丁林德持有的港城置業(yè)股權，與紀阿生、丁林德之間發(fā)生了股權轉(zhuǎn)讓的事實。如果新華信托本意是向港城置業(yè)出借款項的，港城置業(yè)從股東會決議來看亦是有向新華信托借款意向的，雙方完全可以達成借款合同，并為確保借款的安全性，新華信托可以要求依法辦理股權質(zhì)押、土地使用權抵押、股東提供擔保等法律規(guī)定的擔保手續(xù)。

如原告在凱旋國際項目上不能進行信托融資的，則應依照規(guī)定停止融資行為。新華信托作為一個有資質(zhì)的信托投資機構(gòu)，應對此所產(chǎn)生的法律后果有清晰的認識，故新華信托提出的‘名股實債’、‘讓與擔?！戎鲝?，與本案事實并不相符，其要求在破產(chǎn)程序中獲得債權人資格并行使相關優(yōu)先權利并無現(xiàn)行法上的依據(jù)，故本院對其主張依法不予采納?！?/p>

2. 是否存在固定到期還款日？

存在固定的到期日、交割日、結(jié)息日、結(jié)算日或還款計劃安排等，則表明案件有固定的還款義務，這是債務義務的特征。因此，有固定的到期日則證明是債。但如果沒有固定到期日的約定，表明還款在某種程度上與企業(yè)的命運和發(fā)展有關，這種情況證明是股。這里固定的到期日不能是有條件的到期（例如，約定，第40年時到期，如果一方的關聯(lián)方違約不付款，到期日為關聯(lián)方付款日或無限期延長，則證明是股。因為關聯(lián)方可能違約，使得到期日不再確定）。

到期日是一個影響很大的因素，因為，如果沒有債權人可以在一個固定的時間無條件要求還款的約定，則涉案資金的轉(zhuǎn)移就無法構(gòu)成債。即，如果約定的到期日是靈活的、可變動的、可以依據(jù)新情況變更的，則該日期不是固定的到期日；如果觸發(fā)條件才存在到期日或觸發(fā)條件則到期日不再固定，不觸發(fā)條件就沒有到期日或不觸發(fā)條件才有固定的到期日的都屬于不存在固定到期還款日，因為在這些情形里到期日不能在簽訂合同時確定。

例如，在《范安祿與北方國際信托股份有限公司、云創(chuàng)（天津）投資有限公司等股權轉(zhuǎn)讓糾紛申請再審民事裁定書》（(2015)民申字第1198號）中，最高人民法院認為，北方信托公司與禹豐公司之間的資金往來屬于股權投資而非債權債務關系，其中一個原因是：“北方信托公司與禹豐公司、禹豐公司的股東云創(chuàng)公司及范安祿簽訂《增資入股協(xié)議》。2012年6月11日，北方信托公司作為甲方與乙方云創(chuàng)公司簽訂了《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，協(xié)議寫明，北方信托公司已將信托計劃項下的信托資金14000萬元用于向禹豐公司增資，相關增資手續(xù)已全部完成，現(xiàn)持有標的公司58.33%股權。為保證北方信托公司及時對信托計劃進行清退，乙方（云創(chuàng)公司）愿意受讓甲方（北方信托公司）所持有的全部標的公司58.33%的股權并支付行權費及股權轉(zhuǎn)讓價款?！眳f(xié)議再無其他約定的還款日期。雙方也未同時簽訂云創(chuàng)公司受讓北方信托公司股權的協(xié)議。

3. 還款來源。

如果還款取決于公司收益好壞，或來源于企業(yè)收益，或來自其他明確約定的還款來源，如司法判決后的回收款、企業(yè)股息或利潤，則該因素證明是股。如果還款來源不取決于公司收益，也無任何限制，則該因素證明是債。這一因素審理的是還款是否取決于企業(yè)的收入或約定了、限定了有限的還款來源，而不是該來源是否預計有足夠的資金來還款，例如，約定用利潤還款，即便借款時，甚至要求還款時，利潤都足夠還款，這仍然證明是股，不是債，因為無法排除利潤枯竭的風險。即，因為還款取決于未來利潤或還款受制于先決條件，或如果還款條件成就或否，將可能終止或中止劃款、還款，此時，案件事實無法確定何時能還款，則證明是股權投資。

如果沒有抵押、質(zhì)押、保證，以及其他的擔保增信措施，則法院會更傾向于認定為股，且會升高這個因素的權重。

例如，在《翟紅偉、青海國科創(chuàng)業(yè)投資基金合同糾紛民事申請再審審查民事裁定書》（(2022)最高法民申418號）中，最高法認為僅僅約定大股東有業(yè)績補償責任，不能改變股權投資的事實，業(yè)績補償是增加還款來源的一種方式，并未限定還款來源，不構(gòu)成證明債權-債務關系的證明，并評論：“國科基金系華信公司引入的投資人，翟紅偉系華信公司的大股東也是實際控制人，在國科基金完成向華信公司投資1600萬元后，2016年9月30日，國科基金、周時民、翟作棟（甲方）與翟紅偉（乙方）簽訂《補充協(xié)議》”，約定了大股東的業(yè)績補償責任的計算方式，“《補充協(xié)議》本質(zhì)上是投資方與融資方達成的股權性融資協(xié)議，其目的是解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議，系資本市場正常的激勵競爭行為，雙方約定的補償金計算方式是以年度凈利潤在預定的利潤目標中的占比作為計算系數(shù)，體現(xiàn)了該種投資模式對實際控制人經(jīng)營的激勵功能，符合股權投資中股東之間對賭的一般商業(yè)慣例，不構(gòu)成‘明股實債’…”

在《贛州世瑞鎢業(yè)股份有限公司、陳風雷合伙協(xié)議糾紛、借款合同糾紛二審民事判決書》（(2018)最高法民終785號）中，最高法認為原告鐘易良對被告享有的投資具有明顯的債權投資特征，其中一個原因是涉案投資有明顯的擔保合意，并評述：“第四，就各方交易磋商過程來看，鐘易良因轉(zhuǎn)讓崇義縣振宇礦業(yè)有限公司股權、崇義縣東嶺背鎢錫礦資產(chǎn)，以及嗣后以貨款、現(xiàn)金支付等形式，對世瑞公司享有本金6200萬元債權，該債權歷經(jīng)投資世瑞公司IPO、申請退款，以華世公司53.85%股權質(zhì)押擔保，以及以債權投資入伙、債權轉(zhuǎn)股權、股權回購等系列安排，鐘易良始終未放棄其債權，相關交易均具有實現(xiàn)其債權的擔保功能?！?/p>

在《株洲市城市建設發(fā)展集團有限公司、湖南兆富投資控股（集團）有限公司等股權轉(zhuǎn)讓糾紛民事二審民事判決書》（(2021)湘民終960號）中，湖南省高級人民法院認為：“《轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議》性質(zhì)應認定為股權投資關系而非借款關系。”其中一個原因是：“4.《轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議》約定了城建公司每年可按投資額取得固定分紅，顧名思義，公司分紅系按照公司章程約定在公司有盈余時對股東投資的回報，是基于城建公司所持兆富公司股權而取得的收益，而并非利息?！?/p>

4. 債權人是否有到期后即可明確確定的要求還款的權利？

在雙方的關系中，有明確確定的還款義務，即證明是債。如果合同中沒有為債權人提供任何債務到期后即可要求還款的權利，則證明是股。合同沒有為債權人提供實際可執(zhí)行的，要求還款的架構(gòu)、權利，則也證明是股。例如，要求償還債務的權利受到其他債務履行情況或其他從屬協(xié)議的限制，則證明是股。通常來講，受限于其他債務履行情況的債權都是股，不是債。有要求還款的權利是一個影響很大的因素，因為，債權人要求及時支付到期款項的權利是債的一個基本特征。如果債權人沒有能力、途徑、權利要求債務人及時償還到期債權，則是股。

例如，在《贛州世瑞鎢業(yè)股份有限公司、陳風雷合伙協(xié)議糾紛、借款合同糾紛二審民事判決書》（(2018)最高法民終785號）中，最高法認為原告鐘易良對被告享有的債權具有明顯的債權投資特征，其中一個原因是“2015年10月29日《股權回購協(xié)議》…第五條約定：‘1.各方同意對本協(xié)議項下的目標股權實行分期回購，經(jīng)初步商定，自本協(xié)議簽訂之日起12個月內(nèi)回購，回購溢價為10%；2.丙方持有該股權時間超過12個月后未被回購，則由擔保人陳風雷、溫麗華按以上第四條規(guī)定的條款承擔責任并履行回購義務。同時丙方所持股權在未被甲方全部回購前，丙方將不解除其對華世公司53.85%的股權質(zhì)押?！鶕?jù)上述約定，鐘易良享有的投資收益，雖依據(jù)股權回購安排前后以及回購期限的長短而不同，但均可確定為某一數(shù)額…鐘易良作為投資人不承擔世瑞公司的經(jīng)營風險，具有明顯的債權融資特征。”

而在《時空電動汽車股份有限公司等與浙江亞丁投資管理有限公司等股權轉(zhuǎn)讓糾紛二審民事判決書》（（2021）京民終102號）中，北京市高級人民法院認為相關投資屬于股權投資而非借款，并評述：“對于時空汽車公司關于案涉融資協(xié)議屬于‘明股實債’的上訴理由，本院認為，案涉對賭協(xié)議約定的業(yè)績補償和股權回購能否成就取決于目標公司的經(jīng)營，在簽訂對賭協(xié)議時是不確定的，與民間借貸合同中的固定收益存在顯著的區(qū)別。本案不應適用民間借貸司法解釋的規(guī)定?！?/p>

本案一審法院亦認為投資是股不是債，并評述：“案涉協(xié)議的性質(zhì)應當以合同約定內(nèi)容為基礎，結(jié)合交易背景、目的、模式以及合同履行情況等因素綜合判斷。案涉協(xié)議雖然存在保底條款，但回購條件并非確定事項，投資收益亦非固定金額，并不符合以在固定期限內(nèi)獲取固定收益為特征的債權融資模式?！?/p>

5. 債權人是否因為有涉案資金的轉(zhuǎn)移而擁有參與管理的權利，且參與了管理？

如果合同沒有給支付價款的一方表決權或者其他有實際管理功能的管理權，這表示雙方的關系可能是債權-債務關系。如果因為一方支付了價款，這一方因此獲得了更多的參與公司管理的權利，則這是股權。但由于雙方已經(jīng)進行統(tǒng)籌管理、并表管理，不可能再增加管理能力和管理權限，則是否有新增管理權這一因素屬于中立因素，既不能證明是債，也不能證明是股。畢竟，債權人已經(jīng)控制了債務人公司的管理內(nèi)容和管理權限，雖然債權人不可能因為新的資金投入使債權人獲得更多的管理權，但這不能否認資金的性質(zhì)是股。

就像，金融機構(gòu)根據(jù)《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引（2015修訂）》（銀監(jiān)發(fā)〔2014〕54號）及銀保監(jiān)會發(fā)布的《關于進一步加強五大行并表管理的意見》的要求，對集團及附屬機構(gòu)的公司治理、財務、資本、人力、風險等進行全面持續(xù)的管控，強調(diào)集團對下屬公司的管理統(tǒng)籌能力和實質(zhì)性穿透能力。

因此，如果合同沒有影響一方管理能力和權限的條款，也沒有公司控制權、或控制權影響力改變的條款（董事會沒有改變、股東會沒有改變、或者實際控制人沒有改變），則雙方關系是債，或者這個要素是中立要素。

例如，在《通聯(lián)資本管理有限公司、中國農(nóng)發(fā)重點建設基金有限公司股權轉(zhuǎn)讓糾紛二審民事判決書》（(2019)最高法民終355號）中，最高法認為：“農(nóng)發(fā)公司與漢川公司之間并非借款關系，而是股權投資關系。理由如下：1.本案系農(nóng)發(fā)公司按照國家發(fā)改委等四部委聯(lián)合印發(fā)《專項建設基金監(jiān)督管理辦法》（發(fā)改投資〔2016〕1199號）的規(guī)定通過增資方式向漢川公司提供資金…事實上，基金通過增資入股、逐年退出及回購機制對目標公司進行投資，是符合商業(yè)慣例和普遍交易模式的，不屬于為規(guī)避監(jiān)管所采取的‘名股實債’的借貸情形。2.農(nóng)發(fā)公司增資入股后，漢川公司修改了公司章程、農(nóng)發(fā)公司取得了股東資格并享有表決權，雖然不直接參與漢川公司日常經(jīng)營，但仍通過審查、審批、通知等方式在一定程度上參與管理，這也是基金投資模式中作為投資者的正常操作，顯然不能以此否定其股東身份。”

而在《北京天悅投資發(fā)展有限公司、安信信托股份有限公司合同糾紛二審民事判決書》（(2017)最高法民終907號）中，最高法認為信托公司與被投資方雖有轉(zhuǎn)讓股權，享受股權收益的約定，但相關協(xié)議限制了信托公司對股權的處分和管理權，因此，雙方是債權債務關系，不是股權投資關系，并評論：“根據(jù)《股權收益權轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議》約定的具體條款以及協(xié)議實際履行情況判斷，安信公司并無買入案涉標的股權收益權并承擔相應風險的真實意思。

第一，《股權收益權轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議》第一條雖約定標的股權收益權系指收取并獲得標的股權的預期全部收益的權利，包括但不限于經(jīng)營、管理、處置股東分紅、轉(zhuǎn)讓標的股權產(chǎn)生的所有收益，以及因標的股權產(chǎn)生的其他任何收益，但協(xié)議第十條又特別約定安信公司受讓標的股權收益權后，天悅公司持有的標的股權仍由其負責管理，天悅公司如收到標的股權收益，應在三個工作日內(nèi)將其全部收益轉(zhuǎn)入安信公司指定賬戶。安信公司僅間接獲得天悅公司經(jīng)營、管理、處置、轉(zhuǎn)讓標的股權等所產(chǎn)生的收益，并不參與能夠產(chǎn)生收益的標的股權的經(jīng)營管理。

第二，《股權收益權轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議》雖約定安信公司有權獲得天悅公司經(jīng)營管理標的股權產(chǎn)生的收益，但協(xié)議第十條又約定協(xié)議履行期內(nèi)天悅公司不得以任何形式分配利潤。協(xié)議第七條還約定天悅公司應與安信公司簽訂《股權質(zhì)押合同》將標的股權質(zhì)押給安信公司，該標的股權事實上亦實際出質(zhì)給安信公司，限制了天悅公司通過處置、轉(zhuǎn)讓標的股權產(chǎn)生收益的可能。

第三，《股權收益權轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議》第二條約定的標的股權收益權轉(zhuǎn)讓對價并無符合市場價值的證明，協(xié)議第六條又約定安信公司向天悅公司返售的標的股權收益權對價系直接在其支付的買入對價基礎上增加固定比例的溢價款，安信公司并不承擔買入標的股權收益權期間的風險?！?/p>

在《黑龍江事益科技發(fā)展有限公司、付麗華借款合同糾紛再審審查與審判監(jiān)督民事裁定書》（(2020)最高法民申7050號）中，最高法認為涉案投資屬于債權而非股權，其中一個原因是：“事益公司工商登記雖變更付某為公司股東，但事益公司并未提交證據(jù)證明付某參與了公司的實質(zhì)性經(jīng)營活動?！?/p>

在《株洲市城市建設發(fā)展集團有限公司、湖南兆富投資控股（集團）有限公司等股權轉(zhuǎn)讓糾紛民事二審民事判決書》（(2021)湘民終960號）中，湖南省高級人民法院認為：“《轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議》性質(zhì)應認定為股權投資關系而非借款關系?！逼渲袃蓚€原因是：“2.從《轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議》履行情況看，協(xié)議簽訂后，雙方共同完成了工商變更登記，城建公司成為持有兆富公司31.3%股份的股東，3004.8萬元股權轉(zhuǎn)讓及增資款亦支付完畢，雙方按約履行了股權轉(zhuǎn)讓和增資的義務。3.一般來說，明股實債投資人并不追求對目標公司的股權進行管理和支配，亦不追求對目標公司進行控制。而本案中，案涉《轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議》約定城建公司為兆富公司第一大股東，享有財務并表權。且兆富公司所有經(jīng)營性項目和資本運作類項目應無條件向城建公司開放，由城建公司獨立決策決定是否參與項目合作，并派出監(jiān)事?lián)握赘还颈O(jiān)事長，還可通過董事會審定兆富公司的年度工作目標并進行日常監(jiān)督和年度考核?？梢姡墙ü境蔀檎赘还竟蓶|后，城建公司對兆富公司享有重大決策權和選擇管理者等股東權利。城建公司的投資目的并非僅是為了取得固定回報，而是取得兆富公司股權，并通過保留在股東會、董事會層面對重大事項的表決權以及派駐董事、監(jiān)事人員等來實際參與兆富公司的經(jīng)營管理。上述約定已超出常規(guī)借款合同的內(nèi)容，也不符合借款法律關系的特征?！?/p>

在《張月峰、趙瑞艷公司增資糾紛二審民事判決書》（(2020)冀01民終1927號）中，河北省石家莊市中級人民法院認為：“結(jié)合協(xié)議簽訂目的、條款內(nèi)容及交易模式、履行情況等因素綜合判斷，應當認定科潤杰公司與華加公司之間并非借款關系,而是股權投資關系?！逼渲性蛑皇牵骸捌浯危茲櫧芄驹鲑Y入股后,華加公司修改了公司章程、變更了工商登記信息、科潤杰公司取得了股東資格并享有表決權，在華加公司經(jīng)營過程中依法參與股東會就公司重大決策和選擇管理者等行使了股東權利?！蓖瑫r，“在投資期限內(nèi),科潤杰公司作為實際股東之一,其對外仍是承擔相應責任和風險的?！?/p>

在《高曉東與諸暨市東宸園林綠化有限公司、浙江金磊房地產(chǎn)開發(fā)有限公司破產(chǎn)債權確認糾紛一審民事判決書》（(2019)浙0681民初1875號）中，浙江省諸暨市人民法院認為：“安信信托根據(jù)信托計劃將資金投入金磊房產(chǎn)完成股權轉(zhuǎn)讓和增資入股，并經(jīng)登記成為股東，并且信托協(xié)議中約定其對公司享有經(jīng)營管理權，對重大事項有一票表決權，向公司派駐董事、財務等人員，共同保管金磊房產(chǎn)的公章和財務章，在此情況下，安信信托已作為實質(zhì)股東參與金磊房產(chǎn)經(jīng)營管理，實際上行使了股東權利，故應當認定安信信托的投資性質(zhì)是股權而非債權?！?/p>

6. 涉案資金的狀態(tài)、結(jié)構(gòu)與該公司其他的日常的債權-債務關系是否類似？

將債權的償還劣后或從屬于公司的其他債權，則通常是股。但劣后償還并不一定意味著是股，特別是合同明確劣后的債權優(yōu)先于股東的股權。這種當事人在合同中約定的、經(jīng)過協(xié)商確認的區(qū)別于股權或債權的表述通常是一個十分重要的因素。

7.各方在涉案各個文件里的意思表達（表達的是“貸款”，還是“股權”、“分紅”等？）。

各方是否存在建立債權-債務關系的真正意圖，并合理期待對方能夠履行債權-債務義務，償還本金及利息；這種意圖是否符合建立債權-債務關系的經(jīng)濟現(xiàn)實（例如，期望還款在雙方現(xiàn)實經(jīng)濟條件下是否是合理的？）？這需要證據(jù)證明雙方有建立債權-債務關系的合意。建立債權-債務關系的意圖通常反映在雙方對待資金的態(tài)度和處置行為上，也反映在雙方處置相關文件和協(xié)議上。例如，雙方在銀行單據(jù)的備注、附言，在收款收據(jù)的收款事由，在財務報表，在納稅申報表，在往來函件和在對第三方的陳述等文件中的表述，以及與本公司股權利率相區(qū)別或相似、相同的利率，是否表述了債還是股？這些都反映了真實、本質(zhì)的案件情況，因此，這個因素權重很重要。

對此，法院同時會審理，雙方希望該債務資金在經(jīng)濟上是作為股權發(fā)揮作用，還是作為借款發(fā)揮作用。例如，為了實現(xiàn)避稅的效果，在財務賬中將資金作為債務列明，在文件中，雙方將資金也描述為債。但，同時，文件卻強調(diào)了資金所涉的固有風險包括債務人的“支付能力”（而不是其還款義務）以及投資者可能遭受“投資完全損失”的可能性，并強調(diào)了債權人對股權變動的優(yōu)先權，則該資金是股。

例如，在《武漢繽購城置業(yè)有限公司、國通信托有限責任公司借款合同糾紛二審民事判決書》（（2019）最高法民終1532號）中，最高法認為涉案的投資是借款而非股權增資款，其中一項原因是：“對于涉案款項的性質(zhì)，繽購城公司不僅在涉案《債權確認協(xié)議》中認可‘國通公司依據(jù)《增資協(xié)議》對繽購城公司享有的金額至少為11408.25萬元的債權’，且在（2016）鄂01民初5905號案件庭審中也認可‘增資擴股爭議的標的額11258.25萬元加上150萬元全部匯入了公司。目前我們增資擴股爭議的標的額全部通過還款形式還給國通公司’‘確認實際上屬于名股實債的關系’。

本案中，繽購城公司又主張上述款項系增資款而非借款，與前述協(xié)議約定以及在另案中所作的陳述均不一致。在繽購城公司未能舉證證明涉案《債權確認協(xié)議》存在無效情形的情況下，其作為《債權確認協(xié)議》一方當事人，應受到該協(xié)議的約束。另外，根據(jù)一審查明事實，涉案11258.25萬元作為第1至3期信托計劃項下款項，繽購城公司已經(jīng)償還完畢，國通公司在（2016）鄂01民初5905號案件中對此也予以認可。

同時，國通公司明確表示其提起本案訴訟所主張的債權并不包括該11258.25萬元款項，而除了涉案11258.25萬元以及150萬元之外，本案所涉款項均非基于《增資協(xié)議》《〈增資協(xié)議〉之補充協(xié)議》以及《股權投資協(xié)議》而發(fā)生，繽購城公司、國通公司對除涉案11258.25萬以及150萬之外的其他款項系借款性質(zhì)也并未表示異議，在該11258.25萬元已經(jīng)清償完畢的情況下，繽購城公司又提出該筆款項并非借款，并要求對借款本金及利息重新計算，缺乏依據(jù)，本院不予支持?！?/p>

8.涉案債權人的利益與公司的股東利益是否相似？

當案件當事人既是股東，又是債權人的時候，法院會更仔細而嚴格的審理合同的關系；利益相同，不能排除是債的關系，股東也可借款。當股東向公司轉(zhuǎn)入一筆資金，而這筆資金的數(shù)額與其所有者權益按比例保持一致時（例如，按比例增資），法院就會推斷這筆資金應被定性為股而不是債。當股東以與所有者權益不同的比例持有債務時，特別是股東的股權占公司總股權的比例和股東持有的債權嚴重不成比例的情況時，法院會更傾向于將投資認定為債。如果只有一個股東參與借款，法院也會傾向于債，而非股，但會降低這個因素的權重。

例如，在《黑龍江事益科技發(fā)展有限公司、付麗華借款合同糾紛再審審查與審判監(jiān)督民事裁定書》（(2020)最高法民申7050號）中，最高法認為涉案投資屬于債權而非股權，其中一個原因是投資額與增資額、所有者權益額均不相符，并評述：“事益公司主張系公司增資擴股，但付某向事益公司支付款項為1300萬元，公司增資金額與付某付款金額及付某所持有的事益公司股權數(shù)額、出資額等均不對應，而且，事益公司發(fā)生增資減資變動，付某的股權比例亦始終不變，故不具有規(guī)范的公司增資擴股特征。”

在《如皋云涌地產(chǎn)有限公司、南通市通繡床上用品有限公司等股權轉(zhuǎn)讓糾紛民事二審民事判決書》（(2021)蘇06民終3531號）中，江蘇省南通市中級人民法院認為，涉案投資屬于股權而非債權，因為，類似價格的股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議不止一個，并評述“一般情形下，股權對應公司資產(chǎn)的價值，股權轉(zhuǎn)讓實際是對公司資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，按照等價交易原則，其轉(zhuǎn)讓價格應等同于被轉(zhuǎn)讓股權所對應的公司資產(chǎn)價值，這是確定股權轉(zhuǎn)讓價格最常用的依據(jù)。但需要注意的是，某些情況下，由于各種各樣的原因，股權轉(zhuǎn)讓的當事人可能脫離股權的真實價值而另行確定股權的轉(zhuǎn)讓價格，比如，股權受讓人基于對公司發(fā)展的良好預期或者基于為了爭奪公司控制權等原因而愿意提高價格等等…涌鑫文旅公司以相同價格與多方簽訂了股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，其也陳述愿意以1700萬元受讓案涉股權的原因是為了保持公司的穩(wěn)定性，避免公司經(jīng)營發(fā)生動蕩。而珠海廣融以1800萬元受讓云南涌鑫公司30%股權的真實目的是明股實債，該對價并不具有參考性?！?/p>

而在《新華信托股份有限公司與諸城市江峰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司合同糾紛一審民事判決書》（(2014)渝高法民初字第00010號）中，重慶市高級人民法院認為涉案投資屬于債權債務關系，而非股權關系，其中一項原因是，本案的股權價格與其他股東投資額差異太大，并評述：“《合作協(xié)議》約定新華信托公司‘以1元資金受讓江峰房地產(chǎn)公司原股東持有的90%股權’，顯然與該股權的實際市場價值不符，也不符合常理。”

9.公司的這筆債務與公司的資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)是否相稱（小公司借大錢一般是股權投資，而非借貸）？

債務與所有者權益的比例是確定是股還是債的一個很重要的特征，特別是當一個資本金很小的公司設立后，馬上貸款巨大資金給另一個新創(chuàng)公司時，債務與資本金的比例將是判別是股還是債的一個權重很高的因素。相對于債務，一個所有者權益極其單薄的公司，不太可能償還過于巨大債務。即，法院會審理，如果認定涉案資金為債務是否會產(chǎn)生公司資本金不足的結(jié)果。

對此，債務與所有者權益的比例，是將涉案投資作為債務，將公司的所有債務加總起來，除以公司所有者權益（資本金），所得的數(shù)字是否過高，是否高過了行業(yè)通行的債務資本金比例。而對于這個資本金大小的計算時間，法院會審理借出錢時公司的資本金數(shù)額是否足額（借出時已有無利害關系的第三方打入金錢，則這筆第三方的錢應算作資本金，但如果是由有利害關系方打入，則這筆第三方錢不應算作資本金），同時，法院也會將公司的注冊資本金考慮在內(nèi)，以評判資本金是否足額。所以，如果債務人實體的資本金太少，則涉案資金可能被法院認為更適合認定為股權投資。同樣的，對于一個擁有龐大資本金的公司，法院更可能會將資金認定為債務。債務與所有者權益的比例沒有一個通用且固定的數(shù)值，這個比例將依據(jù)行業(yè)的不同而變化。

例如，在《通聯(lián)資本管理有限公司、中國農(nóng)發(fā)重點建設基金有限公司股權轉(zhuǎn)讓糾紛再審審查與審判監(jiān)督民事裁定書》（(2020)最高法民申2759號）中，最高法認為涉案投資是股權投資，而非債權債務關系，其中一個理由是利潤補償協(xié)議并不會傷害目標公司的資本安全，所以本案的利潤補償加股權回購屬于有效的對賭協(xié)議，并評論：“利潤補償和股權回購約定本身也是股權投資方式靈活性和合同自由的體現(xiàn)，而非是通聯(lián)公司所主張的‘明股實債’。

對于此類‘對賭條款’，只要不存在法定無效事由，不違反《中華人民共和國公司法》上關于利潤分配、公司資本管制的強制性規(guī)定，即為有效。具體到本案中，根據(jù)《投資協(xié)議》約定，在農(nóng)發(fā)公司退出漢川公司時，由通聯(lián)公司、漢臺區(qū)政府承擔回購股權、支付固定收益及違約金的義務，這一‘對賭條款’的雙方為目標公司股東及相關利害關系人，并不損害目標公司即漢川公司的資本安全，亦不違反《中華人民共和國公司法》的相關強制性規(guī)定。因此，原審據(jù)此認定《投資協(xié)議》所涉法律關系為股權投資關系…并不缺乏證據(jù)證明，也不存在適用法律確有錯誤的情形?！?/p>

10.公司能否從非債權人處獲得類似條件的貸款？

如果債務人能夠以與涉案資金基本相同的條件從非債權人、非關聯(lián)方處獲得資金，則該因素支持債。如果無法從非關聯(lián)債權人處獲得資金，則涉案資金更有可能被法院認定是股。因為，關聯(lián)方之間交易，債權人可能比非關聯(lián)方的債權人提供更靈活的條件條款。因此，法院通常會審理關聯(lián)方的貸款條款是否對正常市場可獲得的貸款條件進行了變更、扭曲。例如，利率，還款期限，貸款人權利，增信措施等是否與正常市場條件相似？在借款前期的審計材料中，優(yōu)先權的價值是否被高估？等等。這個因素可以參考公司向公開市場招募投資者的過程和結(jié)果來判斷。如果沒賣出去債券，則更可能會被法院認定為股。

例如，在《通聯(lián)資本管理有限公司、中國農(nóng)發(fā)重點建設基金有限公司股權轉(zhuǎn)讓糾紛二審民事判決書》（(2019)最高法民終355號）中，最高法認為：“農(nóng)發(fā)公司與漢川公司之間并非借款關系，而是股權投資關系。”其中一個原因是：“農(nóng)發(fā)公司根據(jù)協(xié)議約定獲得了固定收益，但該固定收益僅為年1.2%，遠低于一般借款利息，明顯不屬于通過借貸獲取利息收益的情形。其本質(zhì)仍是農(nóng)發(fā)公司以股權投資方式注入資金幫助企業(yè)脫困的投資行為，只有這樣漢川公司及其股東通聯(lián)公司才能以極低的成本獲取巨額資金。”

11.涉案資金的用途。

如果債務人使用資金是為收購資本資產(chǎn)，則法院更有可能認定是股；而如果債務人使用資金是為了滿足企業(yè)的運營、管理、或日常公司運行需求，則是債。例如，如果將資金主要用于不是每天都會發(fā)生的經(jīng)營、管理合同中，則更有可能被法院認定是股。

12. 債務人是否按期償還債務？

按期償還債務，是債；未按期償還債務，是股。沒有明確的利率或利息約定，也沒有利息的支付行為，或者沒有固定收益的安排，則是股，不是債。債務人沒有安排或預留償債資金(償債基金)，則法院會傾向于認定為股，不是債。

13. 涉案資金所面臨的風險。

如果不論企業(yè)成功與否，債權人都預期債務人將按約定還款，則是債。如果債權人是以風險投資的模式，安排、出借資金，法院會推斷，雙方并非在所有情況下都期望債務人還款，法院據(jù)此會認定投資是股。其次，如果債權人沒有收到還款時，債權人通常會起訴、保全、強制執(zhí)行、或強制清算債務人的業(yè)務以及資產(chǎn)或行使其他催收機制。而處于相同地位的股東不太可能強制清算債務人的業(yè)務以及資產(chǎn)用以償還未收回的投資，此時，如果債務人違約，股權持有人承擔損失風險，即，此種情況下是股，不是債。

例如，在《胡躍華、宋勤芳與上海雋盛股權投資基金管理有限公司公司增資糾紛審判監(jiān)督民事判決書》（(2020)滬民再29號）中，上海市高級人民法院認為涉案投資屬于股權投資，并不屬于債權債務關系。對此上海市高級人民法院從案涉協(xié)議的合同目的以及案涉協(xié)議的具體約定角度分析案涉協(xié)議的性質(zhì)，并評論：“從該兩份合同的內(nèi)容看，一方面，《中寶環(huán)?？萍?上海)股份有限公司投資協(xié)議》第二條約定，中寶公司在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌后，雋盛公司可以選擇通過資本市場的股權交易退出或者繼續(xù)持有中寶公司股權獲得分紅或者以其他方式退出，意即雋盛公司投資中寶公司的主合同目的在于在中寶公司于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌成功后通過股權交易或者分紅獲得收益。另一方面，《中寶環(huán)?？萍?上海)股份有限公司投資協(xié)議》僅約定了中寶公司掛牌情況下的退出方式和投資收益及風險控制，《補充協(xié)議》系為控制雋盛公司的投資風險，基于各方對于中寶公司未來掛牌與否的不確定性而對雋盛公司退出途徑所作的協(xié)議安排。因此，雋盛公司對中寶公司的投資性質(zhì)系股權投資，而非保本保收益的明股實債。”

總結(jié)

綜上，由于股權投資可以被無意的，或者有意的、不正當?shù)呐辖栀J的外衣，而股權投資披上借貸外衣時一定會傷害第三人，不論是破產(chǎn)案件中的其他債權人，還是稅務機關，還是證券市場的股票投資人，還是因與公司正常經(jīng)營而發(fā)生資金往來的其他債權人，都會因為明股實債而遭受損害。

因此，法院有職責確保投資的形式不凌駕于投資的實體和本質(zhì)。但確定一項投資是股權還是債權是一個復雜而棘手的審理任務，因為用債權投資方式掩蓋股權投資的誘因有很多，包括股權劣后于債權被清算，因此股權面臨更大的風險；應付利息可于稅前扣除，但應付分紅不可，債可以使財務、評估的報表表現(xiàn)更好，使被投資企業(yè)更容易獲得下一輪投資。

由此，用債權來掩蓋股權的技術性操作五花八門。但同時，貸款給陷入財務危機的公司，或者在借款人遇到財務動蕩之后對較早的貸款進行再融資時，貸款人通常會要求支付超過固定利息的額外收益，以換取所承擔的額外風險。因此，法院在審理明股實債時既要尊重當事人之間的合意，也要確保法律的實體公平公正與實質(zhì)正義的實現(xiàn)。

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