《金證研》南方資本中心 槐夏/作者 易溪 南江 汀鷺/風(fēng)控

自科創(chuàng)板開(kāi)板以來(lái)，第五套上市標(biāo)準(zhǔn)支持處于研發(fā)階段尚未形成一定收入的企業(yè)上市，已有一批創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)采用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)在科創(chuàng)板成功上市。2022年，共有8家企業(yè)通過(guò)“第五套標(biāo)準(zhǔn)”在科創(chuàng)板上市，數(shù)量同比翻倍。趕乘上2022年度科創(chuàng)板申報(bào)上市“末班車(chē)”的深圳善康醫(yī)藥科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“善康醫(yī)藥”），亦是采用“第五套標(biāo)準(zhǔn)”沖擊上市。

觀其身后，報(bào)告期內(nèi)善康醫(yī)藥累計(jì)虧損上億元，其核心產(chǎn)品納曲酮植入劑暫未上市。市場(chǎng)層面，目前納曲酮藥物治療尚未成為戒毒主要治療手段，而且昔日唯一納曲酮口服藥國(guó)內(nèi)廠家停產(chǎn)多年，善康醫(yī)藥的盈利空間或承壓。

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1.1 善康醫(yī)藥尚未盈利擬在科創(chuàng)板上市，納曲酮植入劑系其核心在研產(chǎn)品

據(jù)善康醫(yī)藥簽署日為2022年12月16日的招股書(shū)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“招股書(shū)”），善康醫(yī)藥主要從事以預(yù)防阿片類(lèi)毒品復(fù)吸、治療酒精使用障礙為代表的成癮治療藥物等創(chuàng)新藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。目前，善康醫(yī)藥的產(chǎn)品均尚未開(kāi)展商業(yè)化生產(chǎn)銷(xiāo)售，善康醫(yī)藥尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

20219-2021年以及2022年1-6月，善康醫(yī)藥凈利潤(rùn)分別為-3,029.78萬(wàn)元、-3,323.13萬(wàn)元、-6,615.61萬(wàn)元、-4,767.98萬(wàn)元，期間累計(jì)虧損金額為17,736.51萬(wàn)元。

作為尚未盈利的生物醫(yī)藥行業(yè)公司，善康醫(yī)藥擬以第五套標(biāo)準(zhǔn)在科創(chuàng)板上市。

據(jù)招股書(shū)，善康醫(yī)藥選擇《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》第二十二條之“（五）預(yù)計(jì)市值不低于40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開(kāi)展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿(mǎn)足相應(yīng)條件”作為上市標(biāo)準(zhǔn)。

其中，善康醫(yī)藥核心產(chǎn)品納曲酮植入劑的2個(gè)適應(yīng)癥分別處于產(chǎn)品注冊(cè)申請(qǐng)準(zhǔn)備階段和Ⅱ期臨床階段，且該產(chǎn)品符合市場(chǎng)空間大的特征。

據(jù)招股書(shū)，善康醫(yī)藥的核心產(chǎn)品納曲酮植入劑用于預(yù)防阿片類(lèi)物質(zhì)成癮患者脫毒后的復(fù)吸適應(yīng)癥，擬于2022年12月向藥品審評(píng)中心（英文名稱(chēng)為CENTER FOR DRUG EVALUATION，以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“CDE”）提交藥品上市注冊(cè)申請(qǐng)，并擬在美國(guó)開(kāi)展臨床試驗(yàn)；用于治療酒精使用障礙已獲批Ⅱ期臨床，但相關(guān)臨床試驗(yàn)尚在開(kāi)展過(guò)程中；善康醫(yī)藥的其他在研產(chǎn)品尚處于臨床前研究階段。

因此，善康醫(yī)藥表示，在一段時(shí)期內(nèi)，其將依賴(lài)于納曲酮植入劑產(chǎn)品獲批上市后的商業(yè)拓展，善康醫(yī)藥的盈利能力受到單一產(chǎn)品的限制。若納曲酮植入劑的商業(yè)化進(jìn)展達(dá)不到預(yù)期，將對(duì)善康醫(yī)藥盈利能力帶來(lái)不利影響。

不難發(fā)現(xiàn)，若善康醫(yī)藥成功上市，一段時(shí)期內(nèi)，納曲酮植入劑的商業(yè)化進(jìn)展或?qū)⒅苯佑绊懮瓶滇t(yī)藥盈利能力。

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1.2 尚康醫(yī)藥的納曲酮植入劑為改良型新藥，納曲酮藥物治療尚未成為戒毒主要治療手段

據(jù)招股書(shū)，納曲酮植入劑是善康醫(yī)藥為了解決精神活性物質(zhì)成癮患者用藥的依從性問(wèn)題研發(fā)的用于預(yù)防阿片類(lèi)毒品復(fù)吸、治療酒精使用障礙等精神活性物質(zhì)使用障礙的長(zhǎng)效緩釋植入劑。該產(chǎn)品的主要藥物活性成分納曲酮于上世紀(jì)60年代被合成，系經(jīng)典的阿片受體拮抗劑，對(duì)阿片受體有很強(qiáng)的親和力（是海洛因、嗎啡等阿片類(lèi)毒品的30-80倍）?；诩{曲酮對(duì)阿片受體的拮抗效果，其被較廣泛應(yīng)用于阿片成癮、酒精使用障礙的治療中。

納曲酮治療阿片成癮的基本原理是一方面納曲酮可以阻斷外源性的阿片類(lèi)物質(zhì)與阿片受體結(jié)合，從而阻斷阿片類(lèi)物質(zhì)產(chǎn)生的欣快感；另一方面，若在接受納曲酮治療后再使用阿片類(lèi)物質(zhì)，部分人群可能產(chǎn)生包括打哈欠、流涕、發(fā)冷、疼痛等在內(nèi)的一系列戒斷癥狀，進(jìn)而起到防復(fù)吸的作用。納曲酮在1984年獲得美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（英文名稱(chēng)為Food and Drug Administration，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“FDA”）批準(zhǔn)，用于阿片類(lèi)成癮患者防復(fù)吸治療。

由上可知，善康醫(yī)藥核心產(chǎn)品納曲酮植入劑的主要藥物活性成分納曲酮，于上世紀(jì)60年代被合成，并在1984年獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)，用于阿片類(lèi)成癮患者防復(fù)吸治療。

而善康醫(yī)藥以納曲酮植入劑為主的戒毒藥物作為改良型藥物，系以已有化合物為主要活性成分，不涉及新藥發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)。

據(jù)善康醫(yī)藥簽署日為2023年3月28日的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請(qǐng)文件的審核問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)”），善康醫(yī)藥的納曲酮植入劑為全新給藥途徑的長(zhǎng)效緩釋制劑，系在納曲酮基礎(chǔ)上研發(fā)的劑型改良型新藥。

也就是說(shuō)，善康醫(yī)藥的納曲酮植入劑是對(duì)劑型作出調(diào)整改良，未對(duì)原研藥本身進(jìn)行調(diào)整。

據(jù)首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)，目前用于脫癮的治療藥物包括以阿片受體拮抗劑納曲酮（口服、微球注射）為代表的拮抗療法和以口服阿片受體激動(dòng)劑美沙酮和丁丙諾啡為代表的替代療法。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，2009-2021年，全球脫癮治療藥物（包括納曲酮、美沙酮、丁丙諾啡等在內(nèi)的各藥物活性成分的各劑型銷(xiāo)售額匯總）銷(xiāo)售規(guī)模14.23億美元增長(zhǎng)到32.81億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為7.21%，主要來(lái)自丁丙諾啡+納洛酮復(fù)方制劑、納曲酮的增長(zhǎng)。

其中，納曲酮為主要藥物活性成分的藥物劑型處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但尚未成為主要治療手段。復(fù)方丁丙諾啡納洛酮舌下片系美國(guó)市場(chǎng)主要的戒毒維持治療方式，并且依靠美國(guó)的市場(chǎng)地位成為全球市場(chǎng)的主要戒毒方式。

同時(shí)，納曲酮銷(xiāo)售金額從2009年的0.76億美元增長(zhǎng)到2021年的5.57億美元，其市場(chǎng)份額從2009年的5.79%增長(zhǎng)到2021年16.98%，主要來(lái)自納曲酮注射微球的增長(zhǎng)。納曲酮注射微球?qū)⒕忈寱r(shí)間提升到4周，但仍無(wú)法解決患者依從性問(wèn)題，且其需進(jìn)行肌肉注射，注射量較大，可能產(chǎn)生注射部位肌肉疼痛、關(guān)節(jié)疼痛、注射部位出現(xiàn)皮疹或感染等不良反應(yīng)。因此納曲酮植入微球作為一款改良產(chǎn)品，解決了部分臨床問(wèn)題，隨著產(chǎn)品的不斷推廣，其銷(xiāo)售金額也在不斷提升；同時(shí)也是因?yàn)槠錄](méi)有徹底解決患者依從性問(wèn)題、安全性問(wèn)題，導(dǎo)致其無(wú)法成為主要的治療產(chǎn)品。

簡(jiǎn)言之，復(fù)方丁丙諾啡納洛酮舌下片系全球市場(chǎng)的主要戒毒方式。2009-2021年，以納曲酮為主要藥物活性成分的藥物劑型雖處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但并未成為主要治療產(chǎn)品。

在此背景下，國(guó)內(nèi)登記在冊(cè)的吸毒人數(shù)亦在下降。

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1.3 善康醫(yī)藥稱(chēng)即使產(chǎn)品有效致存量患者數(shù)量下降，復(fù)吸和新增吸毒人員仍可保證市場(chǎng)空間

據(jù)首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)，自2015年以來(lái)，國(guó)內(nèi)登記在冊(cè)吸毒人員呈現(xiàn)逐年降低趨勢(shì)，毒品犯罪數(shù)量更是從2015年的16.5萬(wàn)起下降到2021年的5.4萬(wàn)起，下降幅度近70%。

對(duì)于登記在冊(cè)吸毒人員呈現(xiàn)逐年降低趨勢(shì)，善康醫(yī)藥表示，在實(shí)際情況中，國(guó)內(nèi)的吸毒人員統(tǒng)計(jì)是非常嚴(yán)格的，但該口徑未統(tǒng)計(jì)隱性吸毒人員。根據(jù)2020年全國(guó)藥物濫用防治研討會(huì)暨CADAPT 9第19屆學(xué)術(shù)會(huì)議報(bào)告《毒品濫用形勢(shì)與戒毒康復(fù)工作》相關(guān)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)阿片類(lèi)毒品濫用人群顯隱比例為1:1.2至1:1.9，如果取1:1.55平均值，則2021年隱性阿片類(lèi)毒品濫用人員數(shù)量為86.18萬(wàn)人，這部分隱性吸毒人員，也是未來(lái)國(guó)家禁毒防控和善康醫(yī)藥產(chǎn)品應(yīng)用的重要目標(biāo)人群。

同時(shí)，由于吸毒人員追尋精神刺激及缺乏有效治愈藥物等原因，戒毒后復(fù)吸人員數(shù)量仍較多，2018年復(fù)吸人員數(shù)量為50.4萬(wàn)人；此外2020年1月以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致毒品購(gòu)買(mǎi)渠道受到影響的情況下，2020年、2021年的新發(fā)現(xiàn)吸毒人員仍有15.5萬(wàn)人、12.1萬(wàn)人，目前宏觀經(jīng)濟(jì)逐步向好，吸毒成癮人數(shù)有反彈的可能。

雖然近年吸毒登記人員數(shù)量在下降，但復(fù)吸和新增吸毒人員仍有較大的市場(chǎng)規(guī)模，根據(jù)預(yù)計(jì)市值相關(guān)測(cè)算，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售峰值對(duì)應(yīng)的治療病人數(shù)量為7.3萬(wàn)人，即使考慮善康醫(yī)藥納曲酮植入劑因療效較好可能導(dǎo)致存量患者數(shù)量進(jìn)一步減少的情況下，上述復(fù)吸和新增吸毒人員數(shù)量仍能保證善康醫(yī)藥產(chǎn)品未來(lái)的市場(chǎng)空間。

換句話(huà)說(shuō)，善康醫(yī)藥的核心產(chǎn)品納曲酮植入劑針對(duì)的是預(yù)防阿片類(lèi)物質(zhì)成癮患者脫毒后的復(fù)吸適應(yīng)癥，阿片類(lèi)毒品吸毒人員的規(guī)?；蛑苯佑绊懮瓶滇t(yī)藥的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)。盡管登記在冊(cè)吸毒人員呈現(xiàn)逐年降低趨勢(shì)，戒毒后復(fù)吸人員及新增吸毒人員仍有較大規(guī)模。由此，善康醫(yī)藥稱(chēng)，該部分群體仍可保證善康醫(yī)藥產(chǎn)品的市場(chǎng)空間。

令人疑惑的是，在國(guó)內(nèi)禁毒工作穩(wěn)步推進(jìn)的前提下，如若善康醫(yī)藥核心產(chǎn)品納曲酮植入劑有效防復(fù)吸，社會(huì)新增吸毒人員及戒毒復(fù)吸人員數(shù)量應(yīng)當(dāng)日益減少。在此情形下，善康醫(yī)藥或?qū)⒚媾R消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模日益縮小。

值得一提的是，同行早于2015年已停產(chǎn)相似產(chǎn)品。

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1.4 昔日唯一納曲酮口服藥國(guó)內(nèi)廠家華素制藥已停產(chǎn)，納入醫(yī)保四年產(chǎn)線仍未重開(kāi)

據(jù)首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)，國(guó)內(nèi)的鹽酸納曲酮口服片劑已于2015年因生產(chǎn)車(chē)間搬遷等因素影響而停產(chǎn)。

據(jù)北京中關(guān)村科技發(fā)展（控股）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中關(guān)村”）簽署日為2019年8月26日的《關(guān)于藥品進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄（2019版）的補(bǔ)充公告》，中關(guān)村全資子公司北京中關(guān)村四環(huán)醫(yī)藥開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司之控股子公司北京華素制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華素制藥”）所屬藥品鹽酸納曲酮片新進(jìn)《醫(yī)保目錄2019年版》。華素制藥的鹽酸納曲酮片系國(guó)家二類(lèi)新藥戒毒藥物，國(guó)內(nèi)獨(dú)家生產(chǎn)，可阻斷外源性阿片類(lèi)物質(zhì)的藥理作用，作為阿片類(lèi)依賴(lài)者脫毒后預(yù)防復(fù)吸的輔助藥物。

據(jù)深圳證券交易所互動(dòng)易平臺(tái)信息，2021年1月13日，在中關(guān)村回復(fù)投資者咨詢(xún)問(wèn)題中提到，由于鹽酸納曲酮片的特殊性，其原料合成周期很長(zhǎng)。2017年因環(huán)保問(wèn)題，華素制藥的原料藥合成車(chē)間整體停產(chǎn)搬遷。2020年延后了原料轉(zhuǎn)移進(jìn)度。目前暫時(shí)無(wú)法明確可以實(shí)現(xiàn)正常生產(chǎn)時(shí)間。

由上可知，華素制藥的鹽酸納曲酮片系國(guó)家二類(lèi)新藥戒毒藥物，可作為阿片類(lèi)依賴(lài)者脫毒后預(yù)防復(fù)吸的輔助藥物，該類(lèi)納曲酮藥物原屬于華素制藥國(guó)內(nèi)獨(dú)家生產(chǎn)。而華素制藥因生產(chǎn)場(chǎng)地變更，直至2023年2月，仍未明確正常生產(chǎn)時(shí)間。

值得注意的是，鹽酸納曲酮片現(xiàn)雖已納入醫(yī)保目錄，但納曲酮并非大容量市場(chǎng)產(chǎn)品。

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1.5 華素制藥的控股股東表示，納曲酮不屬于大市場(chǎng)容量產(chǎn)品

據(jù)深圳交易所互動(dòng)易平臺(tái)公開(kāi)信息，2020年7月30日，投資者向中關(guān)村詢(xún)問(wèn)納曲酮市場(chǎng)問(wèn)題。

2020年8月4日，中關(guān)村對(duì)此回復(fù)稱(chēng)，目前，其是鹽酸納曲酮制劑、原料藥的獨(dú)家生產(chǎn)企業(yè)，國(guó)內(nèi)已批復(fù)的適應(yīng)癥為海洛因依賴(lài)脫毒后防復(fù)吸治療。按照2018年禁毒局年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)海洛因?yàn)E用的顯性成癮者為88.9萬(wàn)人。以此數(shù)據(jù)看，納曲酮作為海洛因依賴(lài)脫毒后防復(fù)吸治療藥物有一定市場(chǎng)前景。由于接受治療患者數(shù)量有限，不是大市場(chǎng)容量產(chǎn)品。

據(jù)深圳交易所互動(dòng)易平臺(tái)公開(kāi)信息，中關(guān)村于2021年1月11日對(duì)投資者咨詢(xún)問(wèn)題進(jìn)行回復(fù)稱(chēng)，毒品濫用的控制，特別是阿片類(lèi)毒品濫用防復(fù)是一個(gè)復(fù)雜的社會(huì)問(wèn)題。藥物治療僅僅是總體控制毒品濫用的一個(gè)環(huán)節(jié)。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)毒品濫用種類(lèi)呈多樣化，阿片類(lèi)毒品濫用有減少趨勢(shì)。納曲酮作為阿片類(lèi)毒品依賴(lài)者防復(fù)吸的藥物治療手段之一，患者的依從性偏低。與此同時(shí)，防復(fù)吸也存在其它較為成熟的藥物治療手段，如美沙酮替代治療。從這幾點(diǎn)判斷，納曲酮不是一個(gè)大市場(chǎng)容量產(chǎn)品。

不難發(fā)現(xiàn)，華素制藥原是國(guó)內(nèi)獨(dú)家生產(chǎn)阿片類(lèi)依賴(lài)者脫毒后預(yù)防復(fù)吸的輔助藥物鹽酸納曲酮口服藥的廠家，在該領(lǐng)域市場(chǎng)上或具有壟斷地位。2015年，華素制藥因廠間搬遷原因停產(chǎn)。即便鹽酸納曲酮片已于2019年納入醫(yī)保目錄，直至2023年2月華素制藥仍未重開(kāi)生產(chǎn)線。與此同時(shí)，華素制藥控股股東中關(guān)村亦表示，納曲酮的市場(chǎng)容量有限。在此情形下，同為生產(chǎn)納曲酮藥物的廠商善康醫(yī)藥，盈利空間幾何？

路漫漫其修遠(yuǎn)兮，未來(lái)善康醫(yī)藥能否獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可？仍待觀望。

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