中概股最近的動蕩真的是一波三折，5月4日，美國證監(jiān)會披露第六批“預(yù)摘牌”中概股名單，距離上一批還不到半個月。此次“入榜”企業(yè)數(shù)，直接上升至88家，嗶哩嗶哩、拼多多、京東、攜程、網(wǎng)易、小鵬汽車、蔚來汽車、科興生物等都在新增名單之列。

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而緊隨新一波“預(yù)摘牌”名單而來的，還有貝殼正式向港交所提交的招股書。雖然中概股回港上市分散風(fēng)險是大勢所趨，而貝殼回港上市也傳言已久，但令人意外的是，貝殼此次回港上市，創(chuàng)新性采取了“介紹上市”和“雙重主要上市”結(jié)合的方式，在不發(fā)新股、不對現(xiàn)有股東稀釋的情況下在香港主板上市。

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5月11日，貝殼正式登陸港交所，股票發(fā)行價格30.95港元/股，截止發(fā)稿前，股價最高32.45港元/股，市值1212億港元，換算后，比美股收盤時市值140.9億美元（1106億港元）高出百億。

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貝殼作為重塑傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的代表，此次采取門檻更高的回港上市方式，究竟是為了穩(wěn)定市場情緒，還是為了實現(xiàn)市值的價值回歸？對其他中概股的回歸又有哪些啟發(fā)意義？

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01 中介服務(wù)行業(yè)的顛覆者

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貝殼的誕生，來自于左暉的一場“平臺化大冒險”。

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左暉，這個被稱為“中介之王”的行業(yè)領(lǐng)軍者，曾一手創(chuàng)辦了鏈家和貝殼，即中國最大的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司和居住服務(wù)平臺，可以說，其以一己之力推動了整個中介行業(yè)的規(guī)范和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的提高。

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2021年5月，左暉因肺癌猝然離世時，引發(fā)無數(shù)業(yè)界人士齊聲哀悼，公告發(fā)布當(dāng)天，貝殼盤前股價也因此大跌近12%。這位先行者的逝去，無論對公司還是行業(yè)，都帶來了震撼性和持續(xù)性的影響。

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2001年，正值而立之年的左暉，在北京成立鏈家地產(chǎn)，起初僅從事傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

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當(dāng)時，中國房地產(chǎn)市場剛剛起步，還處于萌芽階段。1998年，國家取消福利分房實行市場化，北京也隨之推出“鼓勵個人購置住房”的改革措施，新房交易逐漸占據(jù)主流，市場對于房產(chǎn)交易信息的需求逐漸加大。

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但當(dāng)時房產(chǎn)中介行業(yè)，信息不對稱問題非常嚴(yán)重，“吃差價”成了當(dāng)時行業(yè)內(nèi)的普遍做法，由中介公司低價買進房源，然后高價售出，利用買賣雙方信息極度不對稱，經(jīng)紀(jì)人賺取中間高額差價。

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面對行業(yè)的極度不規(guī)范，2004年，鏈家率先提出“透明交易、簽三方約、不吃差價”，但行業(yè)沉疴痼疾已久，推行此舉顯然是舉步維艱，由于動了經(jīng)紀(jì)人的蛋糕，旗下經(jīng)紀(jì)人流失率達到八成，業(yè)務(wù)量直接跌倒谷底。最后，鏈家靠著招收純新人、不招同業(yè)，大換血之后，從零開始培養(yǎng)“鏈家系”子弟兵才度過了痛苦期。

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2010年，鏈家在北京的市場份額達到30%以上，逐漸坐穩(wěn)了老大的位置。到2011年，鏈家提出“真房源”標(biāo)準(zhǔn)，并啟動賠付機制，此舉因打破行業(yè)“潛規(guī)則”而再度引起軒然大波。

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但隨后的發(fā)展證明，作為打破信息不對稱的重要因素，真房源是買賣雙方的共同訴求。如今，真房源已成為行業(yè)的統(tǒng)一服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

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意識到中介在行業(yè)信息流動和效率提升上，有著至關(guān)重要的作用。2006年開始，鏈家開始搭建經(jīng)紀(jì)人職業(yè)化培養(yǎng)體系，實施半軍事化管理，并開始試行“ACN網(wǎng)絡(luò)”。

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在ACN下，中介的角色被細(xì)分為“房源錄入者”、“房源維護者”、“客源發(fā)現(xiàn)者”、“撮合成交者”等10多個職位，把整個服務(wù)鏈條細(xì)化，根據(jù)經(jīng)紀(jì)人在各個環(huán)節(jié)的貢獻率進行分傭，從而使分傭機制趨于均等化。按照這一模式，經(jīng)紀(jì)人、房產(chǎn)門店甚至房產(chǎn)公司之間，大家都從競爭拼單變成了合作打單的關(guān)系。

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與此同時，鏈家也在通過連續(xù)收購，鞏固其行業(yè)老大的地位。2015年，鏈家收購了包括上海德佑、成都伊誠、廣州滿堂紅、深圳中聯(lián)、大連好旺角在內(nèi)的10多家經(jīng)紀(jì)公司，迅速實現(xiàn)全國化布局。

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成立貝殼找房之前，鏈家已覆蓋32個國內(nèi)城市，共有員工15萬名，其中一線經(jīng)紀(jì)人超過13萬；2016年-2018年，鏈家GMV連續(xù)三年突破萬億。

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但決心要將房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化的左暉，始終沒有忘記“重塑行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施”。2018年，貝殼找房面世，基于ACN網(wǎng)絡(luò)，以互聯(lián)網(wǎng)手段改造服務(wù)流程，讓服務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)化、線上化、智能化。

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據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2020年的雙11，貝殼找房七天（11月5日-11月11日）認(rèn)購總額達367.9億元，認(rèn)購套數(shù)達24699套。不僅成交額驚人，房產(chǎn)交易服務(wù)也第一次引入了電商標(biāo)志性服務(wù)”三天無理由退款。

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2020年8月，貝殼在紐交所正式掛牌上市，引來市場狂熱追捧，發(fā)行價每股20美元，開盤5分鐘暴漲81.6%。市值最高時，曾達到950億美元。

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02 市值縮水800多億美元 僅騰訊仍在堅守

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然而，不曾想，隨著鏈家、貝殼創(chuàng)始人左暉的離世，貝殼在股市上的表現(xiàn)也逐漸低迷。

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從2021年7月至今，貝殼股價累計暴跌83.25%，截至5月10日，貝殼最新總市值為135億美元，相較于歷史高點950億美元市值計算，如今貝殼的市值已經(jīng)跌去800多億美元。

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禍不單行的是，去年12月中旬，貝殼還遭遇渾水發(fā)布做空報告，稱其跟瑞幸一樣，夸大交易數(shù)據(jù)。隨即，貝殼做出回應(yīng)，稱公司確保財報數(shù)據(jù)的真實性和規(guī)范性，渾水做空報告沒有事實依據(jù)，缺乏對貝殼業(yè)務(wù)的基本認(rèn)知和報表的正確解讀。

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但接連兩次的嚴(yán)正聲明，卻依然阻擋不了貝殼股價的持續(xù)下滑。而與股價下滑相對應(yīng)的，是投資方的接連退出，甚至還有投資方認(rèn)虧出局。

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貝殼孵化于鏈家，從鏈家到貝殼，公開資料顯示其一共公開過8輪融資。2011年天使輪后，2014年1月，鏈家啟動A輪融資，由復(fù)星、鼎暉投資數(shù)億元。

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2016年鏈家完成B輪和B+輪融資，規(guī)模超64億元，投后估值365.2億元。在這一輪投資方眾多，包括華興資本、百度、H Capital、騰訊投資、執(zhí)一資本、海峽基金、原蒼資本、源碼資本、經(jīng)緯中國、喜神資產(chǎn)等。

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2017年1月完成戰(zhàn)略融資，孫宏斌的融創(chuàng)中國獨家投資26億元，投后估值416億元。

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2017年11月，鏈家再度完成C輪融資，高瓴資本成為領(lǐng)投方，此時融創(chuàng)、萬科、騰訊、華興、新希望集團等跟投。

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2018年，鏈家升級為貝殼找房，2019年啟動D輪融資，由騰訊領(lǐng)投8億美元。

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2020年3月，貝殼完成D+輪融資，參與方包括軟銀、騰訊、高瓴、紅杉，總?cè)谫Y額超過24億美元，投后估值達到140億美元。

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2020年8月13日，貝殼找房在紐交所正式掛牌上市。根據(jù)彼時的招股書，左暉個人持股8.85億股，持股占比46.8%；CEO彭永東持股為3.6%；騰訊持股12.3%，軟銀愿景基金持股為10.2%，高瓴資本持股5.3%。

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2021年5月20日，左暉病逝。疊加下半年房地產(chǎn)市場行情、渾水做空等多重影響，貝殼股價大幅縮水，軟銀、高瓴資本、融創(chuàng)等老股東們相繼拋售。騰訊的持股比例從12.3%降至10.8%，但仍是貝殼最大的機構(gòu)股東。

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2021年6月1日至12月7日，融創(chuàng)先后兩次拋售約4535.2萬股貝殼ADS，合計套現(xiàn)10.84億美元。3月21日，融創(chuàng)中國稱將延遲發(fā)布業(yè)績報告，并預(yù)計2021年歸母凈利潤和核心凈利潤出現(xiàn)較大幅下降。除了銷售降低，2021年處置貝殼股票導(dǎo)致的投資虧損是利潤大幅下滑的主要原因。據(jù)融創(chuàng)披露，拋售貝殼股票預(yù)計在2021年度錄得稅前虧損約56.3億元。

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和騰訊一同在2016年就參與鏈家B輪融資的高瓴資本，亦相繼出手減持。根據(jù)2月15日高瓴披露的信息，其持有貝殼8909萬股A類普通股，持股比例為3.3%，投票權(quán)為0。一年前，高瓴資本在貝殼中的持股比例約為5%，投票權(quán)為1.5%。這意味著，高瓴資本減持了1.7%的貝殼股份。

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而從貝殼5月5日披露的股權(quán)架構(gòu)，介紹上市完成后，貝殼董事長兼CEO彭永東持股占比4.8%，聯(lián)合創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事單一剛持股2.7%，騰訊則持股10.8%，榮譽董事長左暉的直系親屬通過Z&Z Trust持股23.3%。

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經(jīng)歷過種種變動，貝殼找房曾經(jīng)的明星投資人團隊，如今只有騰訊還在堅守。

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03 中概股回歸潮 能否實現(xiàn)價值回歸？

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財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，貝殼2019-2021年分別實現(xiàn)收入460.15億元、704.81億元以及807.52億元。營收增長從53.2%到14.6%，顯然，貝殼已從過去的高增長通道步入緩增長狀態(tài)。

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而盈利方面，貝殼近幾年則表現(xiàn)較為波動。2019年和2021年分別錄得凈虧損為21.8億元、5.25億元，2020年則實現(xiàn)凈利潤為27.78億元（其中包括因疫情獲得9.17億元政府補助）。與此同時，該公司毛利率也不斷下滑，已經(jīng)由2019年的24.5%下降至2021年的19.6%。

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需要注意的是，該公司2021年業(yè)績波動除了市場增量放緩，與2021年不斷趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境也有關(guān)系。為應(yīng)對2021年上半年房價加速上漲，監(jiān)管部門相應(yīng)收緊政策及信貸調(diào)控；監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)的背景下，自2021年下半年起存量房及新房交易均出現(xiàn)下降，作為行業(yè)龍頭，貝殼業(yè)績自然受到不小的影響。

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外加上中美貿(mào)易摩擦尚未完全緩和、全球經(jīng)濟政治錯綜復(fù)雜的大背景下，中概股在外處境也并不友好。此前美東時間4月21日，美國證券交易委員會（SEC）宣布，將貝殼、知乎、理想汽車等在內(nèi)的17家中概股公司納入“預(yù)摘牌名單”，貝殼當(dāng)天股價下跌了7.77%。

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為了在如此艱難的市場環(huán)境和復(fù)雜的國際環(huán)境下，保住上市地位，不受預(yù)摘牌壓力影響。時隔半個月，貝殼火速宣布5月11日回港上市。

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那為什么貝殼回港上市速度能這么快呢？在于貝殼選擇了獨特的上市方式，即“介紹上市+雙重主要上市”結(jié)合。

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其中，“介紹上市”意味著，貝殼此次在港交所上市不會再發(fā)行新股，而直接申請上市，僅獲得掛牌買賣的資格，并不涉及即時資金的籌集；而“雙重主要上市”意味著，在貝殼已于美國納斯達克上市的情況下，在香港市場按照當(dāng)?shù)厥袌鲆?guī)則上市，兩個資本市場均為主要上市地，避免在美股市場的預(yù)摘牌影響。

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鑒于以上兩種上市方式的特點和優(yōu)點結(jié)合，不少業(yè)內(nèi)人士表示貝殼在中概股“坎坷歸途”中也算是找到了答案。

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其中，IPG中國首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜對媒體表示：“就貝殼而言，作為中概股，面臨中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系帶來的風(fēng)險，同時也因為近期業(yè)績問題和其他風(fēng)波導(dǎo)致股價和市值不振，通過在港二次上市，除了提升自身流動性和有利于股價與市值之外，還可以為中概股方面的沖突問題做一個風(fēng)險備份?！?/p>

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事實上，隨著貝殼打響了雙重主要上市+介紹上市回港方式的“第一槍”，還有更為深遠(yuǎn)的意義，其或許將掀起了中概股回歸熱潮。

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今年3月10日，SEC公布首批5家進入預(yù)摘牌名單的公司，3月23日、3月30日、4月12日和4月22日，SEC又相繼公布了4批預(yù)摘牌名單，直至5月4日SEC又發(fā)布了新一批的預(yù)摘牌名單，不到半個月時間，數(shù)量已經(jīng)多達88家。

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根據(jù)SEC的規(guī)定，被列入預(yù)摘牌名單的公司需要在一定期限內(nèi)向SEC提出異議，未提出異議的公司將自動被轉(zhuǎn)入“確定摘牌名單”。截至目前SEC官網(wǎng)上的預(yù)摘牌名單已經(jīng)達到105家中國公司，另有23家此前被列入“預(yù)摘牌”名單的中概股，如今已進入“確定摘牌”名單?？梢灶A(yù)見的是，未來一段時間內(nèi)，SEC的“預(yù)摘牌名單”和“確定摘牌名單”或許還會繼續(xù)增加。

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面對愈演愈烈的預(yù)摘牌風(fēng)波，已經(jīng)有不少公司選擇在港股進行雙重主要上市，此前知乎已在4月22日成功通過這一方式登陸港股，而B站也在4月29日宣布已收到港交所確認(rèn)，將于10月3日實現(xiàn)港股及美股的雙重主要上市。

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而在此背景下，貝殼以介紹形式上市和雙平臺上市的回歸方式，也不失為其他中概股回歸提供一些參考價值，進而加速了中概股“回歸”。然而，回港上市不難，能否讓中概股保證價值回歸卻是很難。