云數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)服務(wù)(DWaaS)公司Snowflake于2020年9月15日IPO。

從質(zhì)量上講，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，Snowflake公司的技術(shù)為其目標(biāo)用戶——小型初創(chuàng)企業(yè)和中型企業(yè)提供了更好的規(guī)模和靈活的定價(jià)，但它并不是一家具有護(hù)城河的公司。

從數(shù)量上看，對(duì)SnowflakeIPO的預(yù)期估值過(guò)高，而要想證明其估值合理，未來(lái)的增長(zhǎng)是不現(xiàn)實(shí)的。

盡管Snowflake（股票代碼：SNOW）的產(chǎn)品發(fā)行和增長(zhǎng)故事引人注目，但它并不能作為一項(xiàng)可靠的IPO投資。它缺乏有競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河，加上高昂的估值，使得它只能是“觀望”，而不是“必須買(mǎi)進(jìn)”。

Snowflake的IPO引起了我們的注意。這家公司的主要產(chǎn)品是數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)服務(wù)，可以在云中快速安裝和運(yùn)行。巴菲特十分青睞這家云計(jì)算獨(dú)角獸公司。

Snowflake目標(biāo)客戶-中小型公司

大公司通常有資源和組織結(jié)構(gòu)來(lái)構(gòu)建自己的物理數(shù)據(jù)中心和內(nèi)部數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)系統(tǒng)和工具。對(duì)于那些希望專注于核心產(chǎn)品，而不是像大公司那樣將資源投入到構(gòu)建自己的數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)解決方案的小型初創(chuàng)公司和中型公司而言，Snowflake的技術(shù)顯然十分有用。他們更愿意為數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)和處理支付費(fèi)用，因?yàn)樗麄兊臄?shù)據(jù)需求非常頻繁。

Snowflake公司的客戶群中已經(jīng)有不少知名品牌，包括Adobe、CapitalOne、Square、Instacart、索尼，甚至還有蘋(píng)果。Snowflake主要針對(duì)那些對(duì)數(shù)據(jù)處理和存儲(chǔ)有大量需求的科技公司。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

有幾家大公司也提供類似的基于云的數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)解決方案，包括運(yùn)行在谷歌云平臺(tái)上的谷歌BigQuery，運(yùn)行在微軟Azure上的MicrosoftSQL Server，以及運(yùn)行在亞馬遜Web Services上的Amazon Redshift。具有諷刺意味的是，Snowflake與這些公司合作，并使用他們的產(chǎn)品作為自己產(chǎn)品的云基礎(chǔ)設(shè)施。

業(yè)內(nèi)也有一些較小但知名的公司提供類似的產(chǎn)品，比如Databricks和Cloudera(股票代碼：CLDR)。后者是在2017年上市的，在本文稍后對(duì)Snowflake的估值中，這將是一個(gè)比較有用的參照物。

技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

在評(píng)估作為服務(wù)提供商的公司時(shí)，很重要的一點(diǎn)是要辨別他們提供的產(chǎn)品，是否真的與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)或護(hù)城河。這通常很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樵诳萍夹袠I(yè)，技術(shù)和設(shè)計(jì)很難申請(qǐng)專利，但卻很容易被復(fù)制。這意味著進(jìn)入這類市場(chǎng)的門(mén)檻通常很低。看看Facebook 是如何復(fù)制Snapchat 和Tiktok的。

目前，與亞馬遜的Amazon Redshift相比，Snowflake的數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)有幾個(gè)優(yōu)勢(shì)。最值得注意的是，它將數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和數(shù)據(jù)處理分離開(kāi)來(lái)，這使客戶在為其選擇正確的服務(wù)級(jí)別時(shí)具有更大的靈活性，并且在需要增加或減少節(jié)點(diǎn)數(shù)量時(shí)響應(yīng)速度更快。相比之下，Amazon Redshift在提供資源時(shí)將存儲(chǔ)和處理捆綁在一起，擴(kuò)展或縮小會(huì)占用大量時(shí)間。

如果在類似的初創(chuàng)公司工作過(guò)就應(yīng)該知道，工程師團(tuán)隊(duì)花了多少精力來(lái)確保在運(yùn)行數(shù)據(jù)工作時(shí)不會(huì)使用超出所需數(shù)量的資源。這意味著需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力來(lái)請(qǐng)求和等待節(jié)點(diǎn)的擴(kuò)展或縮小。

初創(chuàng)公司在與云計(jì)算公司合作時(shí)，也在猶豫是否要簽訂長(zhǎng)期定價(jià)合同，因?yàn)槌鮿?chuàng)公司通常一次只能獲得一兩年的資金。Snowflake提供的靈活性將允許較小的公司繼續(xù)按照他們需要的服務(wù)水平按需付費(fèi)。

競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河并不存在

盡管有這樣的優(yōu)勢(shì)，但我們沒(méi)有理由相信，在這些產(chǎn)品上投入了大量資金并將其作為業(yè)務(wù)核心的大型科技巨頭，無(wú)法將它們的產(chǎn)品轉(zhuǎn)變成與Snowflake一樣的實(shí)力。這可能是一個(gè)需要大量計(jì)劃和努力的范式轉(zhuǎn)變，但如果像亞馬遜這樣的大公司真的感到受到Snowflake的產(chǎn)品的威脅，他們會(huì)投入時(shí)間和精力。

AWS為亞馬遜貢獻(xiàn)了13%的收入和71%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。云服務(wù)占微軟營(yíng)收和運(yùn)營(yíng)收入的近三分之一。谷歌云平臺(tái)僅占谷歌收入的5.5%，但對(duì)他們來(lái)說(shuō)，云平臺(tái)正在快速增長(zhǎng)，這是其增長(zhǎng)戰(zhàn)略的重要組成部分。這些公司當(dāng)然不希望它的產(chǎn)品與Snowflake的產(chǎn)品針?shù)h相對(duì)。

此外，與最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手共享AWS、GCP和Azure等云基礎(chǔ)設(shè)施也存在風(fēng)險(xiǎn)。如果亞馬遜、谷歌或微軟感到受到威脅，它們可以很容易地在自己的平臺(tái)上采取行動(dòng)，降低Snowflake的競(jìng)爭(zhēng)力。這可能被認(rèn)為是反競(jìng)爭(zhēng)和非法的，但眾所周知，微軟在Windows上的InternetExplorervs Netscape的這類行動(dòng)只受到了輕微的懲罰。這也意味著，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在云平臺(tái)上的設(shè)計(jì)和創(chuàng)新將限制Snowflake未來(lái)的創(chuàng)新潛力。

有人可能會(huì)說(shuō)，Snowflake提供的是對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有利的，因?yàn)樗仨殞⒆约旱牟糠质杖虢唤o亞馬遜、谷歌或微軟來(lái)支付使用云平臺(tái)的費(fèi)用。這在短期內(nèi)對(duì)他們有利，但他們更愿意成為用自己的產(chǎn)品直接提供服務(wù)的人。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也面臨著風(fēng)險(xiǎn)，如果Snowflake成長(zhǎng)得足夠大，它將創(chuàng)建自己的數(shù)據(jù)中心和云服務(wù)，以爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，并取消對(duì)其潛力的限制。

根據(jù)Snowflake提交的S1文件，該公司承認(rèn)所有這些問(wèn)題都是風(fēng)險(xiǎn)因素。

IPO的估值有些昂貴

與大多數(shù)科技公司IPO一樣，Snowflake缺乏大量公開(kāi)發(fā)布的詳細(xì)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也沒(méi)有盈利，這意味著沒(méi)有很多可用的指標(biāo)來(lái)進(jìn)行嚴(yán)格估值。它在S1文件中也承認(rèn)了這一點(diǎn)。在這種情況下，收入倍數(shù)和收入增長(zhǎng)是比較類似公司的最佳指標(biāo)。

Snowflake在2020年上半年的營(yíng)收為2.41億美元，是2019年上半年1.04億美元營(yíng)收的兩倍多。這意味著它將在2020年實(shí)現(xiàn)近5億美元的收入。Snowflake的IPO估值在2200-240億美元左右，這意味著它的估值是待售價(jià)格(P/S)的近50倍。

作為背景，我們需要另一家公司的可比收入做參照。亞馬遜、微軟和谷歌都不是好的相比較的參照物，因?yàn)樗鼈兠黠@更成熟，而且云數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)解決方案也不是類似于Snowflake這樣的唯一創(chuàng)收產(chǎn)品。

所以，我們把目光投向了Cloudera，該公司最近2017年IPO上市，主要提供基于云的數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)解決方案，就像Snowflake一樣。

Cloudera的股價(jià)自IPO以來(lái)一直表現(xiàn)不佳，這對(duì)Snowflake來(lái)說(shuō)不是一個(gè)好兆頭。

Cloudera的收入增長(zhǎng)一直相當(dāng)緩慢，直到最近，其2020年的收入估計(jì)在8億美元左右。

Cloudera目前的市值為34億美元，這意味著該公司目前的市盈率約為4倍，比Snowflake的IPO營(yíng)收市盈率低10倍以上，盡管兩家公司的IPO規(guī)模相當(dāng)相似。即使回到Cloudera的IPO，其市盈率也不超過(guò)10倍。

有人可能會(huì)說(shuō)，Snowflake的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和客戶增長(zhǎng)勢(shì)頭將帶來(lái)比Cloudera高得多的收入增長(zhǎng)，因此其高市盈率是合理的。然而，鑒于未來(lái)收入P/S為4倍，目前估值為240億美元，Snowflake的年收入需要增長(zhǎng)到60億美元。從5億美元開(kāi)始，這將是12倍的增長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)4年的增長(zhǎng)后，這將意味著該IPO的年復(fù)合年增長(zhǎng)率為86%，僅僅是為了證明今天的價(jià)格是合理的。

更詳細(xì)地說(shuō)，F(xiàn)acebook的市盈率從未遠(yuǎn)高于20倍。該公司目前被認(rèn)為是本世紀(jì)以來(lái)最成功的IPO之一，超出了增長(zhǎng)預(yù)期。在首次公開(kāi)募股前一年，該公司的增長(zhǎng)率也僅接近86%。

結(jié)論

雖然Snowflake的技術(shù)優(yōu)勢(shì)看起來(lái)前途無(wú)量，但它缺乏護(hù)城河，很容易被眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿。此外，IPO價(jià)格將要求Snowflake公司實(shí)現(xiàn)幾乎不可能達(dá)到的增長(zhǎng)水平，而我們認(rèn)為Snowflake不會(huì)達(dá)到這一水平。

總之，我們不打算立即買(mǎi)入Snowflake，而是在重新評(píng)估之前，在IPO之后的一段時(shí)間里觀察它的進(jìn)展，獲取更多的財(cái)務(wù)信息和技術(shù)變化。

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