本文信息來源：
1、張坤，《易方達(dá)中小盤混合》第四季度報(bào)告
2、張坤，《易方達(dá)中小盤混合》2020年度報(bào)告
3、小雅，《小雅深訪 | 易方達(dá)張坤最完整投資思路：至少跟全市場(chǎng)對(duì)抗過兩三次》（2019年采訪），投資人記事
4、雪球訪談，《烏雞變鳳凰的故事在資本市場(chǎng)概率很小》
5、張坤，《耐心》（2013.10.15）
6、張坤，《事情的兩面性》（2016）
7、佚名，《醫(yī)藥板塊投資性價(jià)比相對(duì)較高》（2017.8）
8、佚名，《價(jià)值投資適合中國國情》
9、佚名，《張坤投資思想文集》等
10、本文首發(fā)公眾號(hào)《網(wǎng)叔點(diǎn)財(cái)》

系統(tǒng)的整理了一下張坤的投資思想，主要來自采訪、年報(bào)、張坤自己的文章。

基本上不用二手資料（文中大部分都是張坤原話)。

網(wǎng)叔曾發(fā)過張坤的一篇測(cè)評(píng)，已經(jīng)有3000贊?，F(xiàn)在全網(wǎng)都在拿那篇的核心材料做視頻，搞三手測(cè)評(píng)，一個(gè)個(gè)號(hào)稱通宵達(dá)旦研究（洗稿），實(shí)際能找到的關(guān)于張坤的采訪，可能一篇都沒看過。

深感這個(gè)世界的虛偽和浮躁。

于是萌生了做這篇的想法……

關(guān)于張坤的投資思想的系統(tǒng)整理，這篇應(yīng)該已經(jīng)是全網(wǎng)質(zhì)量最高。因?yàn)檎也坏綕M意的，所以才“自己動(dòng)手，豐衣足食”。

本篇資料整理，核心信息來自小雅在2019年對(duì)于張坤的采訪。也希望在未來3年內(nèi)有機(jī)會(huì)去跟包括張坤內(nèi)的市場(chǎng)上最牛逼的基金經(jīng)理深度聊聊投資理念。

本文所有內(nèi)容盡量做到直接搬運(yùn)，從張坤的直接言論搬運(yùn)。如有侵權(quán)，請(qǐng)聯(lián)系網(wǎng)叔。

一、張坤的投資理念

1、與偉大的公司一起成長。

真正優(yōu)秀的企業(yè)是罕見的。我愿意跟生意模式很好、競爭力很強(qiáng)的企業(yè)非常長期地一起走下去，我愿意陪他們走很多年，可能五年、十年或者二十年。

很多人更關(guān)注企業(yè)的邊際信息，這個(gè)季度、這一年業(yè)績?cè)趺礃?，這一年行業(yè)有沒有貝塔、有沒有5G或者投資主題拉動(dòng)等等。對(duì)我來說，一個(gè)事情發(fā)生，如果三年后回頭看它不重要，那它在這個(gè)時(shí)間也不重要。

在股價(jià)階段性跑輸市場(chǎng)時(shí)進(jìn)行建倉，能夠更加有效地拷問自己的內(nèi)心：我是否相信這個(gè)公司的底層邏輯？是否對(duì)公司的長期邏輯充滿信心？假如股市關(guān)閉、三年無法交易，我是否還有信心買入這個(gè)公司？或許，投資基金也有類似之處。

2、集中持有。

我不太愿意撒胡椒面，愿意比較集中地持有一些行業(yè)企業(yè)，一定要優(yōu)中選優(yōu)。

關(guān)于集中度，我還是相信巴菲特所說的“把你的雞蛋都裝在一個(gè)籃子里，然后看好你的籃子”（巴菲特談職業(yè)投資人，對(duì)于普通投資人，巴菲特建議分散投資）。做好深入研究，并在此基礎(chǔ)上重倉持有有個(gè)股，還是散彈槍似的買很多個(gè)股，但對(duì)企業(yè)基本面并沒有深入了解？我相信從長期來看，第一種方式風(fēng)險(xiǎn)更可控，長期收益更容易預(yù)期。

（集中持有很難，但專業(yè)投資人一定需要去做。）

不要看一個(gè)人怎么說，要看他怎么做，看他是不是真的能跟這個(gè)企業(yè)一直走下去。
投資說起來很簡單，比如，我現(xiàn)在給你講很多道理，告訴你海天味業(yè)是多么偉大的公司，但是那又怎么樣？我自始至終最多持有兩個(gè)點(diǎn)的海天味業(yè)，我并沒有在這只股票上面賺到大錢。
我說得再好，但如果沒有重倉，沒有長期持有，說明對(duì)這個(gè)事物的理解程度還沒到那個(gè)份上。
大家很容易低估重倉持有一個(gè)公司的難度，但這是對(duì)持有人水平很重要的一個(gè)考量。

3、張坤對(duì)確定性的理解

（1）如何研究確定性

最重要是看企業(yè)的歷史。

（2）供給側(cè)對(duì)確定性影響至關(guān)重要

短期看，所有東西都會(huì)波動(dòng)或者有周期。長期看，可以確定，中國經(jīng)濟(jì)增速會(huì)慢慢穩(wěn)下來，長期會(huì)走到3%、4%甚至更低增速。
一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的增速越低、越穩(wěn)定，帶來結(jié)果是，企業(yè)的逆襲會(huì)非常難。

一個(gè)行業(yè)供給側(cè)的變化，很大程度上才決定了企業(yè)能賺多少錢。

大家很看重需求的變化，因?yàn)檫@個(gè)很閃耀，但對(duì)于供給的變化沒有那么關(guān)心。

比如，美國煙草公司菲利普·莫里斯，歷史上發(fā)生了一件非常重要的事情：全球很多政府，90年代開始禁止香煙企業(yè)打廣告。
消費(fèi)品企業(yè)不能打廣告，就是災(zāi)難，大家第一反應(yīng)是這很糟糕，但長期看，它卻把這個(gè)生意從good business（好企業(yè)）變成了great business（偉大的企業(yè)）。
第一，不讓打廣告，就意味著新品牌沒有任何成長起來的可能性。 第二，會(huì)強(qiáng)化消費(fèi)者心中最強(qiáng)的品牌，因?yàn)榇蠹乙呀?jīng)看不到第二名打的廣告了。
第三，煙草公司每年大量的營銷費(fèi)用不花了，變成股東的利潤了。
可以確信的是，只要全球?qū)煵輳V告不友好，誕生一個(gè)新的煙草品牌的可能性幾乎是零。
消費(fèi)品也是一樣。所以，從確定性投資來說，我更多會(huì)從行業(yè)的供給端、競爭格局找到未來可持續(xù)的東西。

我投的很多東西，都是在供給端有很強(qiáng)限制的東西，例如白酒、機(jī)場(chǎng)還有血制品、醫(yī)療服務(wù)公司。

比如血制品，2001年之后就沒有新批血制品企業(yè)了；醫(yī)療服務(wù)需要很長時(shí)間的經(jīng)營，才能建立消費(fèi)者信任。比如白酒，一個(gè)品牌要占領(lǐng)大家的心智，可能需要幾十年的時(shí)間。
如果生意的需求能增長（并不用很快），同時(shí)玩家數(shù)量相對(duì)固定，就是非常好的一件事情。

（3）確定性有哪些表現(xiàn)

第一，商業(yè)模式非常好的公司，它有很強(qiáng)的自由現(xiàn)金流，自己就能夠滾得起來，這種公司在A股很少。

第二，這家公司有很強(qiáng)的競爭力，可以對(duì)同行、上下游都很強(qiáng)勢(shì)。

什么叫強(qiáng)的企業(yè)？簡單說，就是你敢跟你的客戶說不，我不跟你做生意了。有篇寫中美貿(mào)易戰(zhàn)的文章寫的挺好：“如果你沒有掀桌子的實(shí)力，你不會(huì)在談判桌上得到任何東西?！钡袊蟛糠制髽I(yè)沒有到這個(gè)地步。

買一個(gè)公司，一定要看在談判過程當(dāng)中，誰是敢掀桌子的那邊，誰更不依賴誰，誰更不怕這個(gè)合同做不成，誰更難找到替代者。

做投資，一定要買那種很賺錢、但讓人無奈無法去分一杯羹的公司。

比如，所有人都知道茅臺(tái)，成本50塊一瓶的酒出廠價(jià)969塊。賺錢嗎？賺。羨慕嗎？羨慕。你去復(fù)制一下試試？你都無處著手。
就像巴菲特講的，你給我1000億美金，我可能不知道怎么去跟可口可樂打，但我知道怎么跟美國鋼鐵打，怎么跟這些靠資產(chǎn)堆積起來的公司去打。
一定要讓別人覺得，他用錢都不知道怎么跟你打，這個(gè)企業(yè)才足夠的強(qiáng)。

4、張坤對(duì)于護(hù)城河的理解

（1）什么是護(hù)城河？

它一定要大，而且無形資產(chǎn)很難被別人復(fù)制。
比如，Costco會(huì)做大量自有品牌，比如魚油、紙巾、拖把什么的。但你看Costco敢做自有品牌的可樂嗎？它做不了，它做了Costco牌的可樂，沒人買，這就是可口可樂牛逼的地方。
這就是護(hù)城河最樸素的概念，就是你賺大錢，但是也不能讓別人進(jìn)得來，而且讓別人花錢都不知道怎么打穿掉你。

（2）怎么去評(píng)判護(hù)城河？
它是一個(gè)很綜合的考慮，你要對(duì)比過很多東西，看過很多的商業(yè)興衰、時(shí)代、好的、成功的，才可能以更大概率判斷出護(hù)城河是否容易被攻破。

（3）哪些是護(hù)城河？

品牌是護(hù)城河嗎？
是的。但是有很多虛假的品牌，消費(fèi)者輕易會(huì)背叛。你可能會(huì)比同品質(zhì)多一點(diǎn)點(diǎn)溢價(jià)，但這一點(diǎn)點(diǎn)溢價(jià)不能阻止那些價(jià)格殺手把你摧毀掉，因?yàn)樗鼤?huì)用便宜很多的價(jià)格，去把你的客戶搶走。

低價(jià)是護(hù)城河嗎？

我覺得不算，因?yàn)槟悴荒艽_保市場(chǎng)里面所有參與者都是理性的。
比如，你低價(jià)賺錢，我低價(jià)不賺錢行嗎？非理性的參與者可以用虧錢來把你的客戶搶走。
比如瑞幸咖啡。你不能確保每個(gè)人都理性，你要確保非理性的參與者也搶不動(dòng)你的生意，你的生意的強(qiáng)勁度要足夠強(qiáng)。

管理算是護(hù)城河嗎？
絕對(duì)不算，管理可以加強(qiáng)或者減弱護(hù)城河，但形成不了護(hù)城河。
就像巴菲特說的，如果你以超長期的視角看，任何一個(gè)公司一定都會(huì)遇到一個(gè)很爛的管理層，只是早晚的問題。
你看美國或者全球，沒有一個(gè)百年企業(yè)死在一個(gè)糟糕的管理層身上。
簡單說，糟糕管理層也造不死這家公司，一定要找那種造不死的公司，它要很皮實(shí)。
一個(gè)股票如果造死了，你就虧的一毛錢都沒有了。造不死的話，你可能虧掉50％，可能還能走掉，差別挺大的。

5、對(duì)于安全邊際的理解

投資中安全邊際就非常重要。也就是，如果預(yù)期的事情沒有發(fā)生，股票會(huì)如何表現(xiàn)？對(duì)投資來說，能夠在最壞的情形下得到合理的結(jié)果，遠(yuǎn)遠(yuǎn)重要于在樂觀的情形下得到很好的收益。

6、對(duì)投資方法的理解

任何長期有效的方法都有短期的失靈。

二、張坤對(duì)投資標(biāo)的的理解

1、看兩類行業(yè)：一個(gè)是不變的行業(yè)，另一個(gè)是變化最快的行業(yè)。

張坤坦言，自己偏好于投資兩類行業(yè)：一是變化最快的行業(yè)，另一是變化最慢的行業(yè)。對(duì)于前者，如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，只要在技術(shù)上稍微強(qiáng)一些，就能迅速碾壓對(duì)手，搶占到對(duì)手的市場(chǎng)份額，形成壟斷優(yōu)勢(shì)，成為贏家。對(duì)于后者，如白酒類企業(yè)，品牌壁壘突出，一招鮮吃遍天，新競爭者很難擠占到市場(chǎng)中來，或者最起碼要消耗大量的時(shí)間成本、沉沒成本。

而最危險(xiǎn)的當(dāng)屬漸進(jìn)變化的行業(yè)，一般來說5年或者10年時(shí)長格局就會(huì)發(fā)生巨大變化，它們提供的同質(zhì)化產(chǎn)品或服務(wù)，主要依靠價(jià)格優(yōu)勢(shì)取勝，這類企業(yè)很可能在某個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)被淘汰。

投資這種公司是高難度動(dòng)作。第一你不能經(jīng)常做高難度動(dòng)作，不能整個(gè)組合都是高難度動(dòng)作。
第二，這種你要看得非常準(zhǔn)。它會(huì)有一種魅力，短期內(nèi)把它的高回報(bào)變成再投資，然后再高回報(bào)，這樣反復(fù)循環(huán)，最后讓企業(yè)迅速長大。

所以它是不是有統(tǒng)治性地位，行業(yè)地位是不是足夠強(qiáng)，這一點(diǎn)就非常關(guān)鍵。
大部分所謂的高成長，行業(yè)歷史不夠，不可替代性不夠。

這種（快速成長的）公司先天就是少的，我主觀上也不愿意選很多這樣的公司。因?yàn)檫x中一個(gè)可能要以選錯(cuò)幾個(gè)為代價(jià)，而作為基金持有人，沒有人會(huì)關(guān)心某個(gè)個(gè)股的表現(xiàn)，只會(huì)關(guān)注整個(gè)組合的表現(xiàn)。

2、個(gè)股的篩選方法

（1）長期觀察200家企業(yè)

在我的自選股里，A股公司大概有200家。但我買的公司不多。

（2）粗篩的方法

A、通過三大指標(biāo)，挑出200家牛逼的公司。

第一步，會(huì)看ROIC（資本回報(bào)率）長期（五年以上）在10%以上公司，且沒有大幅波動(dòng)。

企業(yè)首先要賺錢。

篩這一步，大概會(huì)篩到600家企業(yè)，約占20%。

第二步，自由現(xiàn)金流強(qiáng)勁，有息負(fù)債率低，沒有反復(fù)融資歷史的企業(yè)。

不喜歡商業(yè)模式上大量負(fù)債，重資產(chǎn)的公司。

第三步，排除掉行業(yè)地位不夠高、對(duì)上下游議價(jià)能力不夠強(qiáng)、運(yùn)營資本高的企業(yè)。

但這樣的公司本來也不多，可能只有200-300家，我都看過它們上市以來所有的年報(bào)。

目前中國有大約200家優(yōu)秀的上市公司，其中約100家在滬深交易所上市，約50家在港交所上市，還有30到40家在美國上市。

這些公司將會(huì)成為非常稀缺的標(biāo)的，隨著資本流動(dòng)越來越暢通，這些標(biāo)的未來注定會(huì)成為投資者搶購的對(duì)象。

B、看同行的持股

（3）精篩的方法

把公司研究做到極致。

閱讀每個(gè)企業(yè)從上市以來的所有年報(bào)，剔除掉壁壘正在喪失、競爭力在削弱的企業(yè)，留下的企業(yè)都放到持續(xù)觀察的名單中。

通過不斷閱讀，不斷交叉驗(yàn)證，方能去偽存真，“魔鬼都藏在細(xì)節(jié)里”。

閱讀甚至比調(diào)研更重要，每年會(huì)閱讀800-1000份年報(bào)。

盡量剝除干擾因素去評(píng)判其真實(shí)價(jià)值。首先，他不僅會(huì)看業(yè)績?cè)鏊俑叩?，還會(huì)看業(yè)績持續(xù)性；其次，預(yù)測(cè)業(yè)績時(shí)，他會(huì)綜合考慮樂觀概率和悲觀概率后再出價(jià)，以免預(yù)估過高；此外，他會(huì)剔除公司業(yè)績?cè)鲩L中的行業(yè)景氣因素，并會(huì)在優(yōu)質(zhì)企業(yè)短期遇到困難時(shí)候果斷介入。

（4）必須對(duì)free cash flow （自由現(xiàn)金流）有足夠的執(zhí)著。

在港股，基本上，沒有free cash flow的公司，估值都特別低，低到讓你無法忍，都是零點(diǎn)幾倍PB。只要你說需要融資，估值就無限低，你說永遠(yuǎn)不需要融資，估值可以特別高。
但A股現(xiàn)在沒有到那個(gè)階段，股權(quán)融資的成本這么高，還有很多企業(yè)輕易地選用股權(quán)融資。
股權(quán)融資是一件特別需要謹(jǐn)慎的事。在成熟市場(chǎng)，一個(gè)公司除非萬不得已，是不會(huì)動(dòng)用股權(quán)融資的。一個(gè)偉大的企業(yè)一定是在很小的時(shí)候，就斷了股權(quán)融資，能夠斷奶，靠自身滾動(dòng)起來。

（5）不盲目追求增長和利潤

（5.1）不盲目追求增長

當(dāng)企業(yè)不能適當(dāng)增長的時(shí)候，從對(duì)股東負(fù)責(zé)的態(tài)度，公司就要選擇停下來。如果做那種ROIC小于WACC（注：加權(quán)平均資本成本，代表公司整體平均資金成本）的增長，不僅摧毀社會(huì)價(jià)值，也摧毀股東價(jià)值，沒有任何意義。

（5.2）不盲目追求利潤

另一個(gè)謬誤就是，大家太看重盈利，但同樣是賺一塊錢的盈利，含金量是千差萬別的。
很多時(shí)候，一些公司的盈利變成股東的錢，但另一些公司的盈利只能變成機(jī)器、設(shè)備，變成一堆固定資產(chǎn)，沒有任何價(jià)值。我們股東要的是真金白銀。

（6）不看短期業(yè)績

大家很看重最近幾個(gè)季度的增速，這是我不看重的，我看中的是公司的永續(xù)性。

（7）對(duì)于亂投資的公司謹(jǐn)慎

在海外，好公司CEO有很強(qiáng)的資本配置能力，有自由現(xiàn)金流的公司能投到可以有最大產(chǎn)出的地方，而不是進(jìn)入到一些越來越低產(chǎn)出的地方。
但是，中國大部分價(jià)值股的企業(yè)家喜歡做大收入，哪怕犧牲資本回報(bào)。這對(duì)股東是一個(gè)傷害，做大對(duì)股東沒有任何意義。
企業(yè)的資本配置能力的缺失，導(dǎo)致在中國投真正意義上的價(jià)值股是比較吃虧的。
比如，企業(yè)會(huì)把錢投到了更低回報(bào)的主業(yè)，去海外建廠之類。但其實(shí)算個(gè)賬，算你的ROIC（資本回報(bào)率），這個(gè)時(shí)候最簡單的應(yīng)該是回購自己的股票。

對(duì)股東來說，我不希望你有很低的回報(bào)。當(dāng)你的ROIC（資本回報(bào)率）低于WACC（注：加權(quán)平均資本成本，代表公司整體平均資金成本）的時(shí)候，這種投資沒有意義。

（8）哪些跡象，說明不是好公司

最近市場(chǎng)發(fā)生一個(gè)變化，提出股權(quán)融資那些公司都跌挺多的，大家開始對(duì)這件事反感。

公司要專注，專注于自己能做的那件事情，把它做到極致，不要看到別人賺錢，就沖過去做，這種公司沒有什么價(jià)值。

3、對(duì)于各種賽道的理解

（1）全球來看，消費(fèi)品、醫(yī)藥、科技是三個(gè)最大的產(chǎn)生大公司的領(lǐng)域。

第一類是科技類、互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)；第二類是消費(fèi)類公司；第三類是醫(yī)藥類板塊；第四是形成寡頭格局行業(yè)的高端制造業(yè)企業(yè)。

第一類應(yīng)該是投資標(biāo)的中最好的，但在A股中很少。A股中偏重后三類公司。

除了以上，在標(biāo)的池中，張坤還會(huì)搭配一些可以提供長期穩(wěn)定回報(bào)的機(jī)場(chǎng)類公共事業(yè)類公司，構(gòu)成投資組合。

（2）對(duì)消費(fèi)品的理解

消費(fèi)品是品牌和渠道推動(dòng)的，在消費(fèi)品行業(yè)，小公司很難有機(jī)會(huì)。

（3）對(duì)醫(yī)藥公司理解

（3.1）投資比較難

藥還是蠻難的，它整個(gè)產(chǎn)品的生命周期比較短，但是它需要不斷研發(fā)出新產(chǎn)品，不斷有重磅產(chǎn)品獲批上市，這并不容易。

醫(yī)藥是所有行業(yè)里唯一一個(gè)小公司可以有機(jī)會(huì)獨(dú)立變大的。為什么？因?yàn)獒t(yī)藥是產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的，產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的公司，穩(wěn)定性要比品牌驅(qū)動(dòng)和渠道驅(qū)動(dòng)弱得多。
你只要做出一個(gè)特別牛逼的產(chǎn)品，公司叫什么無所謂，產(chǎn)品能治病就行。所以，美國有大量小的生物科技公司成長起來，大藥廠反而要去高價(jià)并購這些公司。

（3.2）對(duì)于H醫(yī)藥的理解
H醫(yī)藥也是個(gè)產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的公司，你看五年十年，確信度沒有辦法那么高。
你可以說H醫(yī)藥是個(gè)很優(yōu)秀的公司，我百分之百同意。這種優(yōu)秀必須來自于它極其勤奮的選中下一個(gè)新藥的靶點(diǎn)，不錯(cuò)過任何一次行業(yè)的風(fēng)口，才能夠保證它持續(xù)地成長。
H醫(yī)藥從小到大成長到今天，早年做仿制藥，后面做me-too藥、小分子、大分子，踏對(duì)了每一個(gè)浪潮。但即使今天的H醫(yī)藥，這么大的公司，除了銷售方面，在產(chǎn)品方面它也沒辦法確保在未來的產(chǎn)品上它跟小的公司有絕對(duì)大的優(yōu)勢(shì)。
（3.3）難投，但投了很多

藥是個(gè)很好的賽道，我也投了很多。但我確實(shí)覺得它難度更高一些。

（4）對(duì)科技公司的理解

科技企業(yè)大部分是渠道（平臺(tái)）推動(dòng)的，比如，微信、阿里巴巴是最牛逼的渠道，所有人都要來從這走，脫離開巨頭的平臺(tái)支持，小公司要成長起來非常難。

（5）對(duì)旅游業(yè)的理解

機(jī)場(chǎng)是流量方，它不依賴于別人，只需要找一個(gè)變現(xiàn)方而已。旅游公司可以做變現(xiàn)方，但是離了流量方，非常艱難。從海外的經(jīng)驗(yàn)來說，流量方最終拿走了利潤的大部分，變現(xiàn)方拿到的很有限。
在行業(yè)景氣周期當(dāng)中，你可能看不出議價(jià)能力強(qiáng)弱的差別。但一個(gè)企業(yè)會(huì)遇到順利的時(shí)候，也會(huì)遇到不順利的時(shí)候，議價(jià)能力會(huì)保證它在困難的時(shí)候，穩(wěn)定性會(huì)高很多。

（6）對(duì)金融業(yè)的理解

金融也是，這個(gè)行業(yè)大都帶很高杠桿，任何時(shí)候它都要特別警惕，一旦出現(xiàn)任何不想出現(xiàn)的情況，這個(gè)杠桿會(huì)殺死它。
而任何時(shí)候，我要確保我的投資、我的組合一定不會(huì)暴露在一個(gè)極大的風(fēng)險(xiǎn)里。漲的慢這件事從來不會(huì)困擾我，但我沒法接受一筆投資一下跌很多。
我特別不喜歡那種依賴借錢的公司，最好你能完全靠自己滾起來。任何時(shí)候把公司所有的債務(wù)全部都斷掉，它都可以靠自己。
投資最怕的是永久性的損失。最糟糕的就是遇到像花旗銀行這樣，它在遇到一個(gè)很大困難、跌了很多之后，一把被人在底部攤薄掉，你的投資就接近于零了，永遠(yuǎn)翻不過身來，這跟分級(jí)基金下折是一個(gè)道理。

（7）對(duì)于化工產(chǎn)品的理解

是高難度動(dòng)作，我更傾向于不碰這種公司。
做同質(zhì)化生意是非常高難度的，w公司也是個(gè)奇跡。我回到過去的任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，我都判斷不出來w公司會(huì)有今天，說實(shí)話，它是一個(gè)奇跡，這是個(gè)高難度動(dòng)作，不是我能力范圍內(nèi)的。
就像巴菲特說的，做投資，不要去跨七英尺高的欄桿，這家公司屬于七英尺的欄桿，雖然你跨過去了，贏了很多錢，但我覺得難度太高了，我去跨一英尺的欄桿就行了。

（8）對(duì)家電行業(yè)的理解

（8.1）家電沒太多上升空間

家電過去我拿的就不多。我覺得未來沒有太多需求增長的空間，沒有太多價(jià)格提升的空間。
第一，這是耐用品，你不可能買更多。
第二，它有價(jià)格錨，空調(diào)可能十年前賣2000，現(xiàn)在可能還賣2000，它是一個(gè)功能屬性的東西，不像精神屬性的東西，都是沒有錨的。
精神屬性的東西是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，就像愛馬仕的包一樣，價(jià)格沒有天花板。
但家電的價(jià)格是有天花板的，家電的量也已經(jīng)到天花板了。企業(yè)要成長，只能去擠壓競爭對(duì)手。

（多年前，很多投資人都覺得家電行業(yè)到天花板了，但卻發(fā)現(xiàn)龍頭公司的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到天花板？）
因?yàn)樗鼈兊膬衾室恢痹谔嵘?，但這終究有個(gè)頭。利潤高到競爭者進(jìn)來有盈利空間，這時(shí)候你就不可能再往上提價(jià)了。這是行業(yè)格局開始松動(dòng)的一個(gè)信號(hào)。
這種情況下，如果管理層又不能做很明智的分配自由現(xiàn)金流，對(duì)股東是一種傷害。比方說業(yè)外收購，毫無疑問都是在摧毀價(jià)值。

（8.2）小家電擴(kuò)張不影響格局

（它們有沒有可能通過一些品類擴(kuò)展空間？）
小家電有可能，但是小家電對(duì)于國內(nèi)家電巨頭來說，已經(jīng)無濟(jì)于事了。
對(duì)于一個(gè)2000多億收入體量的公司，至少要有100、200億體量的產(chǎn)品，才拉得起它的收入，讓它有顯著增量。
（8.3）需求端擴(kuò)張很難了

（品牌家電有沒有可能像拼多多做的那樣，下沉到更大的農(nóng)村市場(chǎng)去？）
它們的銷量其實(shí)已經(jīng)都很大了，國內(nèi)家電巨頭1萬多億的銷售額，就是全球最大的。
家電行業(yè)在全球都很難產(chǎn)生大企業(yè)，歐美沒有任何一家家電企業(yè)是大企業(yè)，因?yàn)檫@些行業(yè)很容易在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早中期就見頂，大家的需求很容易滿足，這是行業(yè)空間決定的。

（9）對(duì)新零售的理解

（9.1）阿里巴巴是最大零售巨頭。

（9.2）線下沒有可能出現(xiàn)新零售巨頭。

在它們做到足夠大之前，阿里和京東就出現(xiàn)了，其他已經(jīng)沒有機(jī)會(huì)了。
零售是兩頭受擠、最苦的行業(yè)，一定是成本領(lǐng)先型的。最低的成本才能做好這件事，而控成本這件事，線下做死也做不過線上。
海外可以有costco、沃爾瑪，因?yàn)樗鼈冊(cè)缦茸龀龊艽蟮捏w量，可以享受規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它還可以跟線上平起平坐，但現(xiàn)在都有點(diǎn)打不過了的那種感覺。
中國那些零售企業(yè)太小了，它們?cè)谔〉臅r(shí)候遇到阿里巴巴和京東，所以都不行。但這對(duì)中國人是好事，消費(fèi)者是得益的。

（10）對(duì)新能源的理解

（10.1）當(dāng)前不會(huì)買新能源

不會(huì)（看新能源），除非公司在行業(yè)已經(jīng)有很強(qiáng)的壁壘，贏家已經(jīng)出來了。
我不在意我買得晚，我可以等，等這個(gè)東西明確了之后，就像制造業(yè)買臺(tái)積電一樣，你等它2009、2010年之后再買，一樣可以漲三五倍。
晚買可能讓你錯(cuò)過前面的10倍20倍，但你也避免了買錯(cuò)、跌百分之八九十的可能性

（10.2）新能源還沒形成強(qiáng)龍頭

新能源公司的龍頭現(xiàn)在還沒有那么強(qiáng)，如果真的強(qiáng)了，會(huì)從它們的報(bào)表反映出來。
不管是制造業(yè)還是其他行業(yè)，任何一個(gè)強(qiáng)的企業(yè)，報(bào)表一定要足夠強(qiáng)。
但新能源行業(yè)，包括大家公認(rèn)的那幾家龍頭企業(yè)，我不覺得報(bào)表非常強(qiáng)，沒看到有很強(qiáng)議價(jià)能力的企業(yè)。

（11）對(duì)周期性行業(yè)的理解

大部分周期行業(yè)我都不會(huì)碰。

（12）對(duì)重資產(chǎn)公司的理解

（12.1）中國大部分重資產(chǎn)公司都沒投資價(jià)值

中國大部分重資產(chǎn)公司的生意模式都不太行。不是說重資產(chǎn)不行，這是兩碼事，重資產(chǎn)也有好的產(chǎn)品，我也有機(jī)場(chǎng)這種重資產(chǎn)公司。

它們沒有拿到跟自身重資產(chǎn)相匹配的凈利率。資產(chǎn)和成本費(fèi)用從本質(zhì)上具有類似性，而且資產(chǎn)是現(xiàn)金流前置的，更加不利于企業(yè)自由現(xiàn)金流的積累。

可能一個(gè)重資產(chǎn)公司拿到30%、40%的凈利率，才相當(dāng)于一個(gè)輕資產(chǎn)公司拿到10%、20%的凈利率。

臺(tái)積電的凈利率有35%，但ROE（凈資產(chǎn)收益率）只有20%出頭，上海機(jī)場(chǎng)的凈利率有45%，但ROE只有16%。這都是頂級(jí)的重資產(chǎn)公司了，但ROE水平也就和一些比較優(yōu)秀的輕資產(chǎn)公司類似。
因?yàn)橘Y產(chǎn)投下去之后，如果沒有那么強(qiáng)的上下游的議價(jià)能力，最后就變成資本殺手。

重資產(chǎn)最糟糕的就是，它是用錢能搞定的事情，你很難通過重資產(chǎn)做出差異化，輕資產(chǎn)的東西才更容易做出差異化。

（12.2）全球范圍都沒有太多好的重資產(chǎn)公司

從全球來看，1000億美金以上市值的重資產(chǎn)公司寥寥無幾。用錢搞定的事情，一定都不是很重要的事情。

（12.3）可以投資高利潤的重資產(chǎn)公司，比如上海機(jī)場(chǎng)

除非能夠獲得很高的利潤率，我也重倉了重資產(chǎn)的機(jī)場(chǎng)股，凈利率大概有40%多。
它的資產(chǎn)已經(jīng)在這里了，隨著免稅額往上走，多出來的全是利潤。

4、對(duì)公司的理解

（1）茅臺(tái)

在食品飲料這個(gè)行業(yè)，茅臺(tái)就是全球最好的公司，沒有之一。

（2）上海機(jī)場(chǎng)

機(jī)場(chǎng)里面，上海機(jī)場(chǎng)也是全球機(jī)場(chǎng)上市公司中的佼佼者。

該還是上海機(jī)場(chǎng)，2016年我在研究互聯(lián)網(wǎng)，一下就想明白它的商業(yè)模式了。
當(dāng)時(shí)，大家還覺得它是一個(gè)公用事業(yè)股。但我認(rèn)為，它本質(zhì)就是一個(gè)微信，把所有的基礎(chǔ)設(shè)施、跑道建好之后，就是一個(gè)基礎(chǔ)平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)上的所有流量都可以變現(xiàn)，變現(xiàn)的形式可以是商業(yè)，也可以是廣告。
第一，它的流量是獨(dú)享的，沒有人跟它競爭。
第二，它的流量是零成本的，甚至是負(fù)成本的。
第三，它的流量價(jià)值巨大，因?yàn)樗牧髁渴潜缓Y選過的，而且是在封閉的空間之內(nèi)，乘客沒法走，它的流量變現(xiàn)的單客價(jià)值是很大的。這種流量價(jià)值，對(duì)于任何一個(gè)變現(xiàn)方都是極其具有吸引力的。

政策的影響沒有那么大。
香港是全港免稅的，但是香港機(jī)場(chǎng)的銷售依然非常大，而且每年都在增長，為什么？任何人在一個(gè)封閉無聊的環(huán)境，都容易產(chǎn)生很強(qiáng)的購物沖動(dòng)。
多少商家想把客人引流在自己這里，讓客戶不要走。機(jī)場(chǎng)零成本就可以做到這件事，這種商業(yè)模式?jīng)Q定了它的價(jià)值。
全球主要樞紐機(jī)場(chǎng)的商業(yè)銷售額非常大，變現(xiàn)能力都很強(qiáng)。而全球像中國免稅價(jià)格差異這么大的國家是不多的。

三、張坤在投資操作中的理解

1、對(duì)估值的理解

（1）私有化反思

如果你有足夠多的錢，你愿不愿意私有化它，你能不能算得過這筆賬。

其實(shí)價(jià)格是不是貴，跟漲多少?zèng)]關(guān)系，它不取決于PE（市盈率）、PB（市凈率）或者PS（市銷率）。

（2）重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)：自由現(xiàn)金流，品牌穩(wěn)定性等

現(xiàn)在的茅臺(tái)市值12000億，是很容易算得過賬的，不管從任何一個(gè)角度，例如它每年賺的錢轉(zhuǎn)換成自由現(xiàn)金流的程度，和它的品牌穩(wěn)定性等各方面來說，都是算得過賬的，這是一方面。

（3）站在企業(yè)經(jīng)營的永續(xù)性思考

市場(chǎng)會(huì)低估這種很優(yōu)秀的企業(yè)的連續(xù)成長，這些時(shí)間帶來復(fù)利積累、不倒退積累的公司。不到退是積累復(fù)利最重要的品質(zhì)，不管對(duì)于公司經(jīng)營和組合管理都是。
你可能在這個(gè)時(shí)點(diǎn)看，它是合理甚至略微高估。但如果看三五年后的價(jià)值，它可能就是一個(gè)非常低估的狀態(tài)，它本身還有自身價(jià)值的永續(xù)積累。
市場(chǎng)很容易關(guān)注一、兩年的業(yè)績，不太關(guān)注企業(yè)經(jīng)營的永續(xù)性。

（4）在投資期限下，考慮估值的影響

持有期限越長，估值顯示出的作用就會(huì)越小，企業(yè)本身的價(jià)值積累就會(huì)顯得越重要。最后，高估部分會(huì)在整個(gè)過程當(dāng)中平攤掉。

（5）如何看待茅臺(tái)的估值

對(duì)于像茅臺(tái)這種盈利幾乎全是自由現(xiàn)金流的公司，比如說30倍之內(nèi)，都是非常簡單的決策，根本不用考慮它是不是被高估了。

30倍之后你可能需要考慮一下，它的股價(jià)對(duì)于成長性是不是有過高的預(yù)期。
很多公司漲得多，不代表估值貴，很多公司跌得多，不代表估值便宜。

愛馬仕、法拉利，那真的叫貴，愛馬仕的PE是40多倍，法拉利50多倍。當(dāng)然，這些公司的股價(jià)可能已經(jīng)充分地反映公司的價(jià)值了。但如果你看報(bào)表的質(zhì)量，茅臺(tái)不輸于上述任何一個(gè)公司。

（6）如何看待高估

（6.1）偉大公司70倍PE的時(shí)候要不要買？

我可能會(huì)等一下，等它稍微緩一緩，或者說，我壓根就錯(cuò)過了。

2016年之前，我沒買過PE40倍以上公司，連30倍以上公司都極少買，本質(zhì)上，是我對(duì)自己的判斷沒有很強(qiáng)信心。買貴的公司，需要對(duì)自己的判斷有很強(qiáng)的信心。
看得多了，研究積累得多了，你才敢于下手去買一個(gè)“很貴”的公司。A公司是我買的第一個(gè)比較貴的公司，我在40倍PE買的。
我原來也是對(duì)靜態(tài)估值很看重的，但現(xiàn)在，如果企業(yè)的質(zhì)量足夠好，我愿意付出更高的代價(jià)，換取長期的收益。

（6.2）重倉的70倍PE，會(huì)不會(huì)賣掉部分，等跌下來再補(bǔ)倉？
那不會(huì)。萬一價(jià)格不跌呢？如果你判斷它的競爭力沒有問題，長期的天花板沒有到，那可能陪伴就是更好的選擇。

（6.3）偉大公司高估時(shí)候要調(diào)倉？

我不會(huì)這么做，這么做很耗費(fèi)精力，也未必會(huì)有好的結(jié)果，未必能做得對(duì)，很容易做反了，萬一做錯(cuò)了，它又漲上去了，你愿不愿意做個(gè)負(fù)價(jià)差買回來？

2、對(duì)持有的理解

這取決于你的持有期限是多長，投資期限不同，做出相反的決策是完全合理的。
你的持有期限如果是一年，可能你在這個(gè)時(shí)間賣掉是合理的。但如果持有期限是五年或者十年，那在這個(gè)時(shí)間賣掉是不合理的。
持有期限越長，估值顯示出的作用就會(huì)越小，企業(yè)本身的價(jià)值積累就會(huì)顯得越重要。最后，高估部分會(huì)在整個(gè)過程當(dāng)中平攤掉。

3、對(duì)于買入的理解

（1）以3-5年的視角看買入

我在買一個(gè)企業(yè)的時(shí)候，至少是以3到5年的視角去看它。

電子行業(yè)可能都看不了三年，一年就很不容易了，變化太快的行業(yè)一般我會(huì)避開。

（2）有把握才出手，沒把握時(shí)就看著

投資就是這樣，做不出來的決定，你可以不做。就像芒格說的，我們把公司分為三類：Yes/No/Too hard。想不出來的就放到Too hard里面就好了。
我一直的觀點(diǎn)是，錯(cuò)過一百個(gè)機(jī)會(huì)，都不是你的錯(cuò)，但做錯(cuò)就是你的錯(cuò)。
所以，核心要做的是，有把握才出手，沒把握時(shí)就看著。不要看別人賺錢眼紅，他賺他的，我賺我的，我賺到該賺的錢，就可以了。

茅臺(tái)在2013年遇到的問題是需求側(cè)的斷崖，但在供給側(cè)并沒有人替代它。
它還是中國白酒的第一品牌，這件事是沒有變的，很多人沒想過這一點(diǎn)。
大家想的是，三公需求占一半，這種需求沒有了。如果只看一年，這是對(duì)的，是核心矛盾。但如果看十年，這就不是核心矛盾，東西好不好才是核心矛盾。

4、對(duì)賣出的理解

假設(shè)茅臺(tái)（管理層）做了一些對(duì)品牌有傷害的事情，如果對(duì)茅臺(tái)長期是一個(gè)摧毀性的打擊。
堅(jiān)決賣掉。影響到一個(gè)企業(yè)的長期了，絕對(duì)是不能留的。

賣出一家公司最主要的原因還是基本面的變化，比如最初對(duì)企業(yè)的競爭力評(píng)估出現(xiàn)了偏差需要修正，或者隨著時(shí)間的推移企業(yè)競爭力發(fā)生了減弱。

5、對(duì)于資產(chǎn)配置的理解

（1）配夠量

什么叫做極致？比方說，一個(gè)東西配70個(gè)點(diǎn)，那叫極致。

具體比例沒有定性。如果特別喜歡它，我可能配得更多。為了獲得長期的收益，我愿意承擔(dān)這個(gè)波動(dòng)性。

它最終會(huì)有一個(gè)度，但我很難說鐵定怎樣。你看伯克希爾1000多億美元的股票投資組合，大概40%倉位是金融股，也是很偏的一個(gè)組合，這不是問題。

巴菲特一千多億美金的組合，前十個(gè)公司大概占60%多的倉位，其實(shí)你不需要那么多標(biāo)的。
投資其實(shí)不是比較，拿到你該拿的那部分就滿意了。但你不要犯錯(cuò)誤，不要掉到陷阱里面。
不掉到坑里去，比任何東西都強(qiáng)。

（2）行業(yè)之間均衡

對(duì)我來說，比方去年（2018年）下半年，白酒都很差的情況下，我有一些東西可以平衡住我的組合，我不要求說那種時(shí)候我一定要正收益，這我做不到，它跌得少一點(diǎn)，就可以了。

它們是完全不同的生意。

我的前十大重倉股里，愛爾眼科和蘇泊爾的業(yè)務(wù)相關(guān)性就非常低，華蘭生物和茅臺(tái)的相關(guān)性也接近零。

（3）反對(duì)兩個(gè)極端：極端分散+極端重倉

“撒胡椒面也是一種極端風(fēng)格”。你最終要獲得收益，就必須承擔(dān)波動(dòng)。又不想承擔(dān)波動(dòng)，又想獲得收益，這是不太可能的事情。

之前有些基金，前十大重倉股全是某一個(gè)行業(yè)，可能完全地走向了一個(gè)極端。

6、對(duì)于控制回撤的理解

（1）好公司回撤不會(huì)太大：選擇好公司是控制回撤的最好辦法

回撤是個(gè)結(jié)果。如果選對(duì)了公司，公司本身的資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金流足夠強(qiáng)勁的話，結(jié)果上應(yīng)該是回撤沒有那么大。

我還是選中了一些比較好的公司，我選擇強(qiáng)勁的、最好是沒有杠桿的，內(nèi)生產(chǎn)生現(xiàn)金流強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債表干凈的公司。
這種公司跌的時(shí)候，大家自然看得到，市場(chǎng)也不傻，會(huì)有人買。
如果你的東西跌下去都沒人要，要說它是個(gè)很好的東西，我覺得也不太對(duì)。
因?yàn)榈臅r(shí)候，大家才會(huì)用真正意義上用最挑剔眼光去看一個(gè)公司。好的時(shí)候，大家可能都看亮點(diǎn)。去年下半年跌的時(shí)候，所有人都是剖開來看、把所有公司的弱點(diǎn)全部看一遍。
這個(gè)時(shí)候大家還愿意接受這個(gè)企業(yè)，說明這個(gè)企業(yè)真的好。一個(gè)公司跌得少，我覺得大概率企業(yè)的質(zhì)量還是不錯(cuò)的。

用苛刻的眼光去考慮企業(yè)在最艱難的情況下經(jīng)營會(huì)產(chǎn)生什么樣的結(jié)果以及出現(xiàn)了這種結(jié)果后，股票會(huì)下行多少？如果公司潛在下行風(fēng)險(xiǎn)較大，哪怕可能有比較大的上漲空間，也不會(huì)納入到組合范圍里來。

（2）不能讓你的組合里所有的股票都一起衰。

不能讓你的組合里所有的股票都一起衰。我在2017年表現(xiàn)沒那么亮眼的重倉股，2018年都表現(xiàn)不錯(cuò)，這代表了組合的非相關(guān)性。
以前趙軍講過一句話，我覺得說得很好。他說，其實(shí)你的組合里面有些花是開的，但也有些是花骨朵。任何時(shí)候，我的組合里面有開的花和花骨朵，確保它在不同的時(shí)間開。

（3）不刻意控制回撤

首先，權(quán)益類資產(chǎn)是所有資產(chǎn)中長期復(fù)合收益率最高的。這其中一個(gè)重要的條件就是存在波動(dòng)，高收益率一定程度上是高波動(dòng)的合理補(bǔ)償，如何不愿意承受波動(dòng)，就只能接受低收益率的固定收益率資產(chǎn)。

其次，在投資中，我并沒有刻意控制回撤，我不認(rèn)為自己有判斷大市的能力，我相信只要企業(yè)選擇正確，這個(gè)企業(yè)的股價(jià)會(huì)一輪一輪不斷創(chuàng)新高的。

7、對(duì)于收益率的看法

（1）基金收益率跟企業(yè)ROE相當(dāng)

基金的收益率從根本上是由持倉企業(yè)的收益率決定的，拉長來看應(yīng)大致相當(dāng)于企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平。

從全球來看，能夠長期維持較高 ROE 的公司是非常少見且優(yōu)秀的，近兩年公募權(quán)益類基金的復(fù)合收益率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均 ROE 水平，這樣的趨勢(shì)很難長期持續(xù)，因此，我們或許應(yīng)該降低對(duì)收益率的預(yù)期。

（2）基金收益率主要源于個(gè)股選擇

從業(yè)績歸因來看，基金持續(xù)超額收益主要來源于個(gè)股選擇，即挖掘高質(zhì)量成長公司并長期堅(jiān)持持有。

8、對(duì)于股價(jià)波動(dòng)的理解

我們?cè)谕顿Y上市公司時(shí)，如果信心是建立在股價(jià)上漲上，是很難賺到錢的，因?yàn)楣蓛r(jià)必然會(huì)有向下波動(dòng)的時(shí)候。

然而，收益的分布不是均勻的，“市場(chǎng)先生”的短期情緒也不穩(wěn)定，對(duì)某個(gè)公司會(huì)在一個(gè)階段冷落，一個(gè)階段又富有熱情，然而長期來看，“市場(chǎng)先生”能基本準(zhǔn)確的反映一個(gè)企業(yè)的價(jià)值。我們認(rèn)為，不論宏觀環(huán)境如何變化，優(yōu)質(zhì)企業(yè)通常具備良好的應(yīng)對(duì)能力，以本次疫情為例，不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)都應(yīng)對(duì)得當(dāng)，通過提升市占率對(duì)沖疫情對(duì)行業(yè)的負(fù)面沖擊。

四、對(duì)于投資中其它問題的理解

1、一個(gè)好的投資人應(yīng)該有哪些品質(zhì)

獨(dú)立，不要聽別人說。

就像Joel Tillinghast在《Big money thinks small》書里面寫的一樣，至少應(yīng)該在你的從業(yè)歷史上，有過兩三次敢于對(duì)抗全市場(chǎng)，在全場(chǎng)都說不好的時(shí)候，你敢于說好。
哪怕最后失敗了，至少你對(duì)抗過了。

你至少應(yīng)該有幾次，你肯定會(huì)有失敗，但這代表你獨(dú)立思考過。
因?yàn)楠?dú)立思考的次數(shù)足夠多，會(huì)跟別人產(chǎn)生一些分歧，產(chǎn)生一些不一樣的想法。
但你也不能永遠(yuǎn)地想對(duì)抗，否則，肯定死得都沒處找地方。（笑）市場(chǎng)大多時(shí)候是非常有邏輯的。
有時(shí)候你在跟市場(chǎng)對(duì)抗，有時(shí)候你順著市場(chǎng)，但一定要跟市場(chǎng)對(duì)抗過。

作為一個(gè)主動(dòng)投資人，你就是要戰(zhàn)勝市場(chǎng)。戰(zhàn)勝市場(chǎng)意味著你要跟市場(chǎng)有分歧才可以。
市場(chǎng)好的時(shí)候你說更好，市場(chǎng)差就覺得更差，這是不行的，拐點(diǎn)的時(shí)候，你就會(huì)死得很慘。

2、預(yù)測(cè)大于應(yīng)對(duì)

我覺得，預(yù)測(cè)是最重要的。一個(gè)東西首先要想明白，應(yīng)對(duì)很重要，但你不能拿應(yīng)對(duì)作為自己在預(yù)測(cè)階段沒有做足夠工作的借口。

3、時(shí)間分配

50%在讀書，50%在看年報(bào)

4、看什么書？

（1）伯克希爾的年報(bào)

這是就是《九陽神功》，武功秘籍很多人都不讀，太可惜了，我讀了至少有五遍。

（2）馬拉松基金寫的《資本回報(bào)》

寫到了很多人都沒有關(guān)注的地方。

（3）吉列原來CEO寫的《刀鋒上的舞蹈》

告訴你一個(gè)企業(yè)怎么專注于主營業(yè)務(wù)，怎么控制成本、控制費(fèi)用，怎么以股東為導(dǎo)向。
最后，是他主導(dǎo)把吉列賣給寶潔，因?yàn)樗X得吉列不夠大、不夠強(qiáng)。一個(gè)負(fù)責(zé)任的CEO是個(gè)什么樣子的，你會(huì)從他的公司里面看到標(biāo)桿，寫得非常好。
如果中國能有這樣的職業(yè)經(jīng)理人存在，那是股東最大的心愿。

（4）《德川家康》

從天賦來看，家康似乎并不如信玄、信長和秀吉，但他總是拼命學(xué)習(xí)，并用經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)不斷改造自己。家康早年受到各種磨難，最終完成了日本的統(tǒng)一。由此可見禍之福所倚，福之禍所依。

面對(duì)著未來四五十年的投資生涯，我們可以從家康身上學(xué)到很多優(yōu)秀的品質(zhì)。唯有保持耐心、不懈努力研究，從正確中獲取經(jīng)驗(yàn)，從錯(cuò)誤中汲取教訓(xùn)，方能在投資上最終取得些成就。

5、普通人怎么投資？

如果你沒研究股票，就去找?guī)讉€(gè)你比較認(rèn)同的投資人買點(diǎn)基金（股票類基金）。

6、怎么看房子？

這個(gè)位置我絕對(duì)不買，太貴了，60-70倍的估值、5%的成長性，這么高的估值又很低的成長性，靠什么去消化估值？

7、自己的偶像？

肯定是巴菲特。因?yàn)榘头铺馗鼘Ｗ⑼顿Y。
芒格是博學(xué)家，但是巴菲特這80年就做了一件事，他沒有做別的事情，他對(duì)生意的理解更深入一些。

如何評(píng)價(jià)索羅斯？

天才，不可學(xué)習(xí)的天才。

8、如何看待基金經(jīng)理？

基金經(jīng)理的職業(yè)與醫(yī)生或許有些方面相似，都是理論和實(shí)戰(zhàn)缺一不可的，都是需要不斷積累、

同時(shí)知識(shí)復(fù)用性很高的職業(yè)，需要通過每天不斷的閱讀、思考、決策、糾錯(cuò)來完備自己的知識(shí)體系，提升自己決策的準(zhǔn)確性。

由于從入行到成熟需要漫長的成長期，以及市場(chǎng)存在短期的隨機(jī)性，我認(rèn)為評(píng)價(jià)一個(gè)投資人至少需要10年的維度，才能平滑掉風(fēng)格、周期、運(yùn)氣等方面的影響。

相比國際上不少有30年、甚至50年記錄的杰出投資人說，我還有太多需要學(xué)習(xí)和積累的。遺憾的是，這個(gè)過程并沒有任何捷徑，無法一蹴而就，認(rèn)知水平是由過往所有的思考、實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)積累決定的。

9、對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的看法

我們對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的長期前景是樂觀的，相信會(huì)有一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)不斷長大、成熟并且長壽，優(yōu)質(zhì)的股權(quán)資產(chǎn)在各大類資產(chǎn)中仍是具有吸引力的。公募基金的意義在于，讓普通人能夠更加有效地對(duì)接優(yōu)質(zhì)的股權(quán)資源，讓持有人能夠更好地分享中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成果，跟上社會(huì)財(cái)富增長的快車。雖然能力有限，但我將全力以赴，最大限度把認(rèn)知水平投射到基金的投資決策中來。希望能夠選出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，長期持有并分享企業(yè)的發(fā)展成果。

10、如何持續(xù)進(jìn)化

我最近在看一些海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)的成長歷史，過去也看過一些，看得不夠多，伯克希爾的持倉我都看過。
海外優(yōu)質(zhì)公司是值得研究的，對(duì)于中國有哪些企業(yè)能夠長大有指導(dǎo)意義。
你只有看過好的，你才知道什么是糟的；看過糟的，你才知道什么是好的。
對(duì)我來說，我知道A股什么是好的，但這些是不是在全球范圍內(nèi)也是好的，需要跟那些最好的去比，比過之后你才知道，它是最好的嗎？我是不是能夠再調(diào)一下結(jié)構(gòu)，把最好的選出來，這是一個(gè)全球視野問題。

11、如何看待在中國做價(jià)值投資

我相信價(jià)值投資在中國是適用的。價(jià)值投資的理念就是以合理的價(jià)格買入優(yōu)秀上市公司股票并分享公司的成長，我相信這個(gè)道理在全球各個(gè)市場(chǎng)是最普適的。