《金證研》北方資本中心 聞君/作者 映蔚/風(fēng)控

回溯歷史，金鷹重型工程機(jī)械股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金鷹重工”）控股股東中國(guó)鐵路武漢局集團(tuán)有限公司曾向其委派董事張霽欣。而令人唏噓的是，在2018 年6月至2019年5月曾任金鷹重工董事的張霽欣，離任4個(gè)月后，其因涉嫌貪污及受賄的違紀(jì)違法行為接受調(diào)查，或掀起“波瀾”。

此番上市，金鷹重工的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不“亮眼”，2020年，其營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速雙雙下滑。且近年來(lái)，金鷹重工毛利率低于同行均值，資產(chǎn)負(fù)債率還遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。此外，金鷹重工一項(xiàng)建設(shè)項(xiàng)目于2019年完成驗(yàn)收，而該項(xiàng)目的產(chǎn)能或未完全釋放，其仍募資擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)是否會(huì)遇見產(chǎn)能消化難題？不得而知。

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一、營(yíng)收凈利增速“雙降”，毛利率低于同行均值

2020年，金鷹重工的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)同比增速雙雙下滑，其中營(yíng)收“開倒車”。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2017-2020年，金鷹重工的營(yíng)業(yè)收入分別為20.1億元、21.98億元、26.35億元、25.95億元；2018-2020年，金鷹重工的營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)9.39%、19.89%、-1.52%。

2017-2020年，金鷹重工凈利潤(rùn)分別為0.84億元、1億元、1.69億元、1.88億元；2018-2020年，金鷹重工凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)19.83%、68.23%、11.12%。

可以看出，2020年，金鷹重工的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)增速雙雙下滑，其中營(yíng)收陷入負(fù)增長(zhǎng)。

而且，金鷹重工的毛利率低于同行均值。

據(jù)招股書，2018-2020年，金鷹重工的毛利率分別為17.05%、16.38%、17.31%。同期，金鷹重工的可比公司中國(guó)鐵建高新裝備股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鐵建裝備”）、株洲中車時(shí)代電氣股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中車時(shí)代電氣”）、中國(guó)中車股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)中車”）、江蘇今創(chuàng)車輛有限公司（以下簡(jiǎn)稱“今創(chuàng)車輛”）平均毛利率分別為25.15%、27.97%、27.92%。

對(duì)此，金鷹重工表示，毛利率低于行業(yè)均值，主要系各同行公司處于軌道交通裝備不同的細(xì)分領(lǐng)域，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、產(chǎn)品類型及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面存在明顯差異所致?？杀裙局?，僅鐵建裝備與金鷹重工處于同一細(xì)分領(lǐng)域。

與此同時(shí)，金鷹重工資產(chǎn)負(fù)債率曾“踩紅線”，且持續(xù)高于同行。

據(jù)招股書，2018-2020年，金鷹重工的資產(chǎn)負(fù)債率分別為70.97%、68.55%、63.68%。同期，金鷹重工可比公司鐵建裝備、中車時(shí)代電氣、中國(guó)中車、今創(chuàng)車輛資產(chǎn)負(fù)債率的均值分別為41.23%、43.03%、40.28%。

據(jù)招股書，2018-2020年末，金鷹重工的短期借款分別為3.84億元、3.17億元、1.85億元。同期，金鷹重工無(wú)長(zhǎng)期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債。

即2018-2020年末，金鷹重工的有息負(fù)債分別為3.84億元、3.17億元、1.85億元。

近年來(lái)，金鷹重工的毛利率持續(xù)低于行業(yè)均值的另一面，其資產(chǎn)負(fù)債率均超60%，且高于同行均值。

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二、歷史項(xiàng)目產(chǎn)能或未完全釋放，反募資擴(kuò)充產(chǎn)能

2019年，金鷹重工有一項(xiàng)建設(shè)項(xiàng)目已竣工驗(yàn)收，該項(xiàng)目的設(shè)計(jì)產(chǎn)能包括年產(chǎn)980臺(tái)軌道車。然而，由于金鷹重工的實(shí)際產(chǎn)能無(wú)法計(jì)算，就其產(chǎn)量來(lái)說(shuō)，2017-2020年，金鷹重工各類產(chǎn)品的實(shí)際年產(chǎn)量遠(yuǎn)低于該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的產(chǎn)能。

據(jù)金鷹重工官網(wǎng)，2019年4月22日公示的《金鷹重型工程機(jī)械有限公司金鷹重工鐵路工程機(jī)械制造項(xiàng)目竣工環(huán)境保護(hù)驗(yàn)收監(jiān)測(cè)報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“驗(yàn)收?qǐng)?bào)告”），2019年2月20日，金鷹重型工程機(jī)械有限公司（金鷹重工前身，以下簡(jiǎn)稱“金鷹有限”）組織召開金鷹重工鐵路工程機(jī)械制造項(xiàng)目竣工環(huán)境保護(hù)驗(yàn)收現(xiàn)場(chǎng)檢查會(huì)。

據(jù)驗(yàn)收?qǐng)?bào)告，金鷹重工鐵路工程機(jī)械制造項(xiàng)目總投資16億元，該項(xiàng)目建成后形成后，實(shí)現(xiàn)軌道車設(shè)計(jì)產(chǎn)能為980臺(tái)/年，集裝標(biāo)箱設(shè)計(jì)產(chǎn)能為3.6萬(wàn)只/年。

實(shí)際上，金鷹重工鐵路工程機(jī)械制造項(xiàng)目或共分為三期。

據(jù)驗(yàn)收?qǐng)?bào)告，上述項(xiàng)目于2013年11月委托蘇州科大環(huán)境技術(shù)有限公司編制完成了《金鷹重工鐵路工程機(jī)械制造(一期)項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告書》，于2013年12月 6日取得《襄陽(yáng)市環(huán)境保護(hù)局關(guān)于金鷹重型工程機(jī)械有限公司金鷹重工鐵路工程機(jī)械制造(一期)項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告書的批復(fù)》，批復(fù)文號(hào)襄環(huán)審[2013]104號(hào)。項(xiàng)目于2013年施工建設(shè)，2016年6月投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

項(xiàng)目在運(yùn)行過(guò)程中，由于廠區(qū)內(nèi)實(shí)際建設(shè)與環(huán)評(píng)階段平面布局、車問(wèn)功能發(fā)生重大變化，原環(huán)評(píng)中東北側(cè)結(jié)構(gòu)車間、下料車間實(shí)際建設(shè)為集裝箱生產(chǎn)車間同時(shí)新增3.6萬(wàn)只/年集裝箱生產(chǎn)能力，形成 980臺(tái)(套)/年軌道車及3.6萬(wàn)只/年集裝標(biāo)箱生產(chǎn)能力。

據(jù)襄陽(yáng)市政府2017年7月19日發(fā)布的公開信息，金鷹重工鐵路工程機(jī)械制造項(xiàng)目總投資31億元，將年產(chǎn)軌道車輛和大型養(yǎng)路機(jī)械近1,000臺(tái)。該項(xiàng)目分三期建設(shè)，其中，一期項(xiàng)目已建成投產(chǎn)；二期項(xiàng)目總投資10億元，于2016年4月開工建設(shè)。而金鷹有限年產(chǎn)各類工程機(jī)械800余套。

也就是說(shuō)，2017年，金鷹重工鐵路工程機(jī)械制造項(xiàng)目一期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，金鷹重工將形成軌道車980臺(tái)/年的生產(chǎn)能力。且通過(guò)驗(yàn)收?qǐng)?bào)告及襄陽(yáng)市政府公開信息，該項(xiàng)目一期工程已竣工驗(yàn)收。

然而，金鷹重工上述項(xiàng)目的實(shí)際產(chǎn)能或并未完全釋放。

據(jù)招股書，金鷹重工產(chǎn)品具有定制化設(shè)計(jì)和訂單式生產(chǎn)的特點(diǎn)，采取柔性生產(chǎn)方式組織生產(chǎn)，未采用傳統(tǒng)、專用、標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)線，因此無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算產(chǎn)能與產(chǎn)能利用率。

據(jù)2021年3月23日簽署的招股書及招股書，2017-2020年，金鷹重工的大型養(yǎng)路機(jī)械產(chǎn)量分別為87臺(tái)、26.8臺(tái)、53.2臺(tái)、29臺(tái)，軌道車輛產(chǎn)量分別為362臺(tái)、223臺(tái)、159臺(tái)、215臺(tái)，接觸網(wǎng)作業(yè)車產(chǎn)量分別為112臺(tái)、142臺(tái)、92臺(tái)、150臺(tái)。

即2017-2020年，金鷹重工大型養(yǎng)路機(jī)械、軌道車輛及接觸網(wǎng)作業(yè)車總產(chǎn)量分別為561臺(tái)、391.8臺(tái)、304.2臺(tái)、394臺(tái)。

而據(jù)招股書，此次上市，金鷹重工擬募資4.6億元用于“金鷹重工鐵路工程機(jī)械制造升級(jí)與建設(shè)項(xiàng)目”，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將增加金鷹重工新型軌道工程裝備的產(chǎn)量。

這意味著，根據(jù)驗(yàn)收?qǐng)?bào)告及襄陽(yáng)市政府公開信息，截至2017年7月19日，金鷹重工年產(chǎn)各類工程機(jī)械800余套。且上述達(dá)產(chǎn)后形成軌道車980臺(tái)/年的生產(chǎn)能力的項(xiàng)目，已竣工驗(yàn)收。然而，2017-2020年間，金鷹重工主要產(chǎn)品的產(chǎn)量最高不超過(guò)600臺(tái)，即金鷹重工鐵路工程機(jī)械制造項(xiàng)目或未完全達(dá)產(chǎn)。在此情形下，金鷹重工卻仍計(jì)劃募資新增重工新型軌道工程裝備的產(chǎn)量，未來(lái)能否消化？尚未可知。

尚未實(shí)現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身，金鷹重工未來(lái)或面臨重重考驗(yàn)。