作者：隨卞

來源：IPO參考（ID：IPOCIA）

2023年5月19日，第十一屆富國論壇在上海盛大啟幕，此次論壇以“新格局，新思路，新契機”主題，邀請包括上海財經(jīng)大學(xué)校長劉元春、中國人民大學(xué)國際關(guān)系學(xué)院副院長、新興經(jīng)濟體研究會副會長翟東升等20余位國內(nèi)頂尖專家學(xué)者、首席經(jīng)濟學(xué)家與明星基金經(jīng)理出席，是公募基金行業(yè)年度重磅盛會之一。

在本次富國論壇主論壇開場，兩位業(yè)界頂尖專家學(xué)者，來自上海財經(jīng)大學(xué)校長劉元春與中國人民大學(xué)國際關(guān)系學(xué)院副院長、新興經(jīng)濟體研究會副會長翟東升分別作了“中國經(jīng)濟復(fù)蘇新階段與資本市場新機”、“百年變局下的世界格局”主題演講，深度剖析了中國經(jīng)濟復(fù)蘇展望及國際變局風(fēng)云演繹。

與此同時，在論壇的下半場，富國基金還組織了以“中流擊水，A股投資的勢與道”為主題，海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家荀玉根與蒲世林、曹晉、曹文俊、劉莉莉、孫權(quán)等富國基金五位明星基金經(jīng)理的對話，大家共議A股市場投資策略，辯明市場投資主線。

以下為對話實錄：

討論話題1：

海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家荀玉根：怎么理解和定義今年的市場環(huán)境，以什么策略應(yīng)對？

富國周期優(yōu)勢基金經(jīng)理蒲世林：

今年最核心的變量是宏觀經(jīng)濟。年初以來宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的力度偏弱，導(dǎo)致市場整體上與經(jīng)濟相關(guān)度比較高的板塊表現(xiàn)差；而和經(jīng)濟增長相關(guān)度比較低的數(shù)字經(jīng)濟、AI，以及一些低估值的央國企表現(xiàn)較好。站在這個時點往后看的話，應(yīng)該說機會還是比較均衡的。市場整體上對那些和經(jīng)濟相關(guān)度比較高的板塊的預(yù)期偏悲觀了，實際上很多優(yōu)秀的公司，在疫情約束打開之后，依靠自己的內(nèi)生增長會創(chuàng)造較好的Alpha，并成為抵御周期的力量，所以說市場對于Beta可能過于悲觀了。這部分與宏觀經(jīng)濟相關(guān)度較高的板塊，下半年可能會出現(xiàn)一定的修復(fù)；今年對于數(shù)字經(jīng)濟和AI相關(guān)的板塊，包括對于低估值的修復(fù)，可能機會比較大。因此，綜合來看市場機會會更加均衡一些。

中期角度來看，未來幾年中國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，但經(jīng)濟增速可能會變緩，經(jīng)濟周期的波動幅度較過去幾輪也可能會減小。原來依靠總量波動邏輯驅(qū)動的一些板塊可能會面臨一些挑戰(zhàn)，更多的會是一些結(jié)構(gòu)性的機會，這需要投資思維上的一些轉(zhuǎn)變。舉個例子，比如有些行業(yè)隨著增長的放緩，其中很多企業(yè)自身會降低資本開支的力度，從而使得自由現(xiàn)金流得到一個顯著的改善，進而會加大分紅力度，這類公司反而在總量經(jīng)濟增速放緩的背景下迎來一個估值大幅提升的契機。另外，經(jīng)濟也呈現(xiàn)出一些結(jié)構(gòu)性的亮點，跟人口老齡化高度相關(guān)的醫(yī)藥生物未來還是能夠保持一個相對較高的增長的；跟數(shù)字經(jīng)濟和AI相關(guān)的板塊還是會出現(xiàn)一些較好的機會；我們在構(gòu)建產(chǎn)業(yè)安全過程中，一些國產(chǎn)替代的機會還是值得挖掘的。

富國研究精選基金經(jīng)理劉莉莉：立足當(dāng)下，年內(nèi)有望是一個結(jié)構(gòu)性行情，但是在為未來的全面修復(fù)行情孕育基礎(chǔ)。對未來的市場比較看好，主要有幾點：（1）從經(jīng)濟的角度看，復(fù)蘇的方向非常確定。我們的經(jīng)濟有其自身發(fā)展的規(guī)律和潛在增長率，它不需要額外的政策刺激（盡管市場對此可能有所期待，并且因為政策預(yù)期或者政策預(yù)期的落空會產(chǎn)生情緒波動），經(jīng)濟復(fù)蘇需要的只是時間，市場需要的是多一點耐心，去等待經(jīng)濟復(fù)蘇；（2）從全球經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長率橫向?qū)Ρ?，我們都是趨于前列的，我們看到某些發(fā)達國家的經(jīng)濟增長率過往是不高的，但是也沒有影響到這些國家過往這些年資本市場的長牛。因此，經(jīng)濟增長率高1個點，低1個點，并不影響市場全面性行情判斷，我們?nèi)钡目赡苤皇切判?；?）從貨幣政策的角度看，國內(nèi)在未來相當(dāng)長一段時間也是相對寬松的，結(jié)合各個指數(shù)看，目前都處于中樞偏低的位置，沒有理由對未來的市場悲觀。策略上均衡配置為主，風(fēng)格中性（兼容價值和成長），自下而上的角度，很多個股中長期看具備非常有吸引力的預(yù)期收益率空間。

富國轉(zhuǎn)型機遇基金經(jīng)理曹文?。航衲晔袌霏h(huán)境的關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性、弱復(fù)蘇、流動性總量寬松、平衡市。首先，資金風(fēng)險偏好較低，二級市場賺錢效應(yīng)并不明顯。其次，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇力度預(yù)期存在擺動，4月以來對復(fù)蘇力度預(yù)期顯著降溫，海外經(jīng)濟又從高位滑落影響外需，導(dǎo)致自上而下的邏輯不夠強。第三，估值角度，景氣在底部，大多數(shù)估值都在底部區(qū)域，既反映了市場比較謹慎的情緒，也反應(yīng)了中期投資的安全邊際。整體上，今年是投資的布局之年和播種之年。

富國中小盤精選基金經(jīng)理曹晉：2023年經(jīng)濟復(fù)蘇或是最大的方向，但從更長期來看，中國面臨長期經(jīng)濟降速和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型又是一個看似有較大可能的方向。一方面，中國經(jīng)濟增速可能緩慢下臺階，地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟中的比重或?qū)⑦M一步下降；另一方面，結(jié)構(gòu)性調(diào)整和創(chuàng)新有望成為市場的主流，海外對科技的圍追堵截，也可能會進一步催生中國政府的鼓勵創(chuàng)新，推動創(chuàng)新發(fā)展。今年最大的驚喜就是以ChatGPT為代表的新一輪AI人工智能的產(chǎn)業(yè)趨勢正在爆發(fā)。因此，市場在整體風(fēng)險可控的前提下，產(chǎn)業(yè)層面有望涌現(xiàn)出足夠多的賺錢的公司或者基本面或預(yù)期不斷改善的公司。策略上，關(guān)注兩類方向：1) 順經(jīng)濟周期方向，主要是輕消費，主要包括小食品、飲料、醫(yī)療服務(wù)家居、零售等供給有收縮、需求穩(wěn)定且估值相對合理的行業(yè)；2) 產(chǎn)業(yè)政策周期方向，主要是軟科技以及AI，包括景氣度在低位明年有望超預(yù)期上行的科技板塊，如互聯(lián)網(wǎng)、通信服務(wù)，計算機和傳媒等。

富國新興產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理孫權(quán)：今年經(jīng)濟弱復(fù)蘇，金融條件較為寬松，產(chǎn)業(yè)層面已經(jīng)走在新一輪科技創(chuàng)新的起點，政策整體上比較支持產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展，而海外風(fēng)險在去年釋放較為充分。所以在整體下行風(fēng)險可控的背景下，今年有望出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市。整體上，關(guān)注成長股、科技創(chuàng)新和高端制造，尤其是關(guān)注科技創(chuàng)新。盡管市場風(fēng)格有時候會搖擺于預(yù)期審美與業(yè)績審美之間，但整體市場的表現(xiàn)可能還是會領(lǐng)先于財報，未來關(guān)注人工智能、數(shù)據(jù)要素、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新三大核心，產(chǎn)業(yè)基本面的發(fā)展將驅(qū)動結(jié)構(gòu)化行情深入演繹。面對新一輪科技創(chuàng)新浪潮，不僅要看得準(zhǔn)，更要看得遠，給市場以信心。

討論話題2：

海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家荀玉根對話富國周期優(yōu)勢基金經(jīng)理蒲世林：

您比較推崇GARP投資策略，請您介紹下GARP策略核心要點及該策略如何獲取超額收益？

富國周期優(yōu)勢基金經(jīng)理蒲世林：

GARP策略是一個成長和估值的結(jié)合，處于偏成長策略和偏深度價值策略之間，并兼具這二者之間的優(yōu)缺點。成長策略的優(yōu)點在于它的進攻性很強，當(dāng)然波動性也更大一些；深度價值策略進攻性會弱一些，相對進攻性也會小一些。GARP策略它的優(yōu)缺點也介于二者之間，最核心的是一個關(guān)于性價比的考量。在這個框架內(nèi)，我對估值的要求是擺在第一位的。做投資實際上是一個對賠率和勝率的綜合考量，最好的投資機會是賠率很高，勝率也很好。在一個估值相對有利的時候，往往是能夠更好地平衡賠率和勝率的。在GARP策略里，你不一定要買最好的，但一定要買性價比最高的。

另外是一個如何去獲取超額收益的問題。

中國的A股市場是一個波動性比較大的市場，一些行業(yè)在景氣比較高的時候，市場往往會給很高的估值，但一些景氣度比較差的板塊往往估值又被壓得很低，所以整體呈現(xiàn)為一個大幅波動的市場。所以這種市場對于做價值投資是一個比較友好的市場，如果一個市場沒有波動的話，你也很難去買到比較便宜的資產(chǎn)。因此，A股市場的這種特性也為GARP策略提供了一個非常好的土壤。

第三個問題就是，GARP策略的投資人如何去發(fā)掘一些超額收益的機會。實際上國內(nèi)有很多好的公司，在階段性由于行業(yè)景氣的問題處于估值的困境，一旦這個行業(yè)周期或者公司本身經(jīng)營的周期出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的時候，往往可能會出現(xiàn)戴維斯雙擊。因此，在行業(yè)或公司出現(xiàn)拐點的時候，如果能夠把握的話，收益的空間是非常可觀的。這也是GARP策略的一個顯著性優(yōu)勢。

討論話題3：

海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家荀玉根對話富國中小盤精選基金經(jīng)理曹晉：

您經(jīng)歷過2013年以來互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮的完整產(chǎn)業(yè)周期，這一輪人工智能革新會開啟一輪新的產(chǎn)業(yè)周期嗎？

富國中小盤精選基金經(jīng)理曹晉：

許多人可能會認為AI還停留在主題投資階段，但是我認為，今天的AI已經(jīng)有了“殺手級”產(chǎn)品、已經(jīng)看到了全球巨頭都在投入，ChatGPT的日活人數(shù)井噴式發(fā)展，這已經(jīng)不僅僅是主題投資的階段，而是新一輪科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)趨勢機會。從產(chǎn)業(yè)周期來看，AI投資和蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈沒有什么本質(zhì)上的不同。只不過目前處于產(chǎn)業(yè)的導(dǎo)入階段，未來五到七年，AI的家庭開支有望成為居民可支配收入的一部分。

在這個過程中，核心是選到有超額收益的公司。在一輪產(chǎn)業(yè)趨勢中，必須要走在“康莊大道”，不要跑錯方向。主要有兩類機會需求特別關(guān)注：

1）供給受限的彈性品種（受益于短期需求爆發(fā)的硬科技），類似于當(dāng)年智能手機的觸摸屏。在這類機會中，需要特別關(guān)注“算力通脹”。我們復(fù)盤了新能源汽車產(chǎn)業(yè)趨勢的機會，發(fā)現(xiàn)最終價格漲幅最大的是上游原材料如碳酸鋰，背后的本質(zhì)就是當(dāng)需求快速爆發(fā)時，供給有瓶頸的環(huán)節(jié)會出現(xiàn)很大的價格彈性。

2）有較深“護城河”的偏應(yīng)用環(huán)節(jié)機會：類似于擁有大量客戶粘性、剛開始不盈利，但是未來能成為某些“一年賺回過去三到五年盈利”的科技龍頭企業(yè)。

這類企業(yè)必須有非常深的“行業(yè)護城河”，廣大有粘性的用戶群體，通過ChatGPT等應(yīng)用的出現(xiàn)，實現(xiàn)更好的商業(yè)變現(xiàn)。在這個環(huán)節(jié)，我比較關(guān)注一些在國內(nèi)卡位很好的龍頭企業(yè)，如做辦公軟件的龍頭公司。

AI的發(fā)展，就像偉大經(jīng)濟學(xué)家熊彼特所言，是一個創(chuàng)造性毀滅的過程。我們一方面看到它給人類帶來的思維革命，改變?nèi)祟愃伎己吞幚韱栴}的方式，由此重塑各個行業(yè)生態(tài)和重塑世界，但同時也深深擔(dān)憂一些小企業(yè)可能綿連被GPT所替代的風(fēng)險。

討論話題4：

海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家荀玉根對話富國轉(zhuǎn)型機遇基金經(jīng)理曹文?。?/p>

您是看周期性行業(yè)出身的，體系中包含了一定的自上而下思維，投資實踐中您如何將自上而下與自下而上結(jié)合？

富國轉(zhuǎn)型機遇基金經(jīng)理曹文?。?/p>

我的投資思路還是著眼于宏觀與中觀關(guān)系的交叉驗證，來判斷投資的置信度水平，并按照投資久期長短和風(fēng)險暴露高低兩個維度，把資產(chǎn)劃分為成長、主題、周期、價值四個象限，根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟景氣度，以及對未來一段時間的流動性判斷資產(chǎn)在哪個策略環(huán)境里相對占優(yōu)，每1-2季度進行動態(tài)平衡。目前自上而下的景氣線索較少，更需要自下而上看個股。整體上相對看好三大邏輯：1、穩(wěn)定增長的醫(yī)藥行業(yè)，特別是醫(yī)藥器械。一方面，需求端復(fù)蘇確定性比較高，對經(jīng)濟增長的相關(guān)性弱；另一方面，政策在去年三季度已經(jīng)出現(xiàn)拐點，板塊壓制性的因素已經(jīng)改變，整體估值性價比較高。2、周期品里面相對看好輪胎行業(yè)，從一季度上市公司業(yè)績情況來看，公路、快遞等行業(yè)恢復(fù)較好，輪胎是周期性行業(yè)中最為突出的領(lǐng)域之一。3、景氣在底部，安全邊際較高，但看未來兩年，確定性比較好的板塊。

討論話題5：

海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家荀玉根對話富國研究精選基金經(jīng)理劉莉莉：

您的投資特點是行業(yè)分散、風(fēng)格中性，但收益率遠遠高于指數(shù)，我想這能提醒您的選股能力很強，請問選擇優(yōu)秀公司方面，您有什么心得？

富國研究精選基金經(jīng)理劉莉莉：

懷著敬畏的心態(tài)看待行業(yè)，不賭賽道，不做極致的風(fēng)格偏離，遵循最質(zhì)樸的研究思路，努力搞清楚每一個行業(yè)和相關(guān)公司的底層邏輯。

1）在我的研究框架中，行業(yè)的競爭格局遠比行業(yè)景氣重要的多。行業(yè)的競爭格局決定你能分多少蛋糕，而行業(yè)景氣只是決定蛋糕上奶油的厚度。因此，我對行業(yè)競爭格局賦予的權(quán)重會高于行業(yè)景氣。競爭格局穩(wěn)定或者持續(xù)向好的行業(yè)里多花時間和精力去尋找個股，通常在這類行業(yè)，龍頭公司的Roe呈現(xiàn)的是穩(wěn)定或持續(xù)提升。

2）在好的公司里面再考慮好的價格。關(guān)于行業(yè)和公司研究框架，市場有很成熟的體系，自己在選擇好公司的時候，在定價的層面會考慮的更多一些。因為自己有一個很重要的原則，就是均值回歸，因此決定買入一個公司的前提，是其未來潛在的業(yè)績所支撐的市值空間，貼現(xiàn)回來是否滿足預(yù)期收益率的要求。希望自己持有的不僅僅是好公司，也是好股票，最終給投資者創(chuàng)造好收益。

3）依靠公司平臺的力量，相互啟發(fā)，相互成就。富國強大的投研平臺的支持（我自己也是投研平臺的一份子），幫助自己一起拓展視野，提升廣度和深度。

討論話題6：

海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家荀玉根對話富國新興產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理孫權(quán)：

您的學(xué)科背景是清華電子專業(yè)，多年深耕科技新興類行業(yè)研究和投資，您認為，相比其他行業(yè)，科技類行業(yè)的研究和投資有哪些特性？

富國新興產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理孫權(quán)：

科技投資是成長股投資，是一種非線性的、并且在某些階段加速度會突然提升的投資，考驗投資人的眼光、耐力和時間。因此，只要基本面沒看錯，產(chǎn)業(yè)趨勢或?qū)⑹遣粩嘞蚯暗模赡軡q一波會回撤，甚至回撤的幅度還會比較大，但拉長看是不斷創(chuàng)新高、波動向上的。

科技創(chuàng)新的變化速度快，可找到很多好的投資機會。A股市場的每一輪大牛市，往往和科技創(chuàng)新的突破密切相關(guān)。本輪人工智能是全球科技創(chuàng)新，市場空間巨大，產(chǎn)業(yè)已經(jīng)開始逐步落地，預(yù)期會孕育一批優(yōu)秀的科技公司。數(shù)據(jù)要素在國內(nèi)的支持力度較大，數(shù)據(jù)作為新的生產(chǎn)要素發(fā)展?jié)摿Υ?，隨著產(chǎn)業(yè)逐步落地，預(yù)期有較多投資機會。半導(dǎo)體是國內(nèi)科技的底座，自主可控解決卡脖子問題。

科技創(chuàng)新需要研究全球最新產(chǎn)業(yè)發(fā)展，可以學(xué)習(xí)很多知識。

（本文僅供參考，不構(gòu)成投資建議，據(jù)此操作風(fēng)險自擔(dān)）