《金證研》南方資本中心 無涯/作者 知雷 清和 映蔚 洪力/風控

自第一次工業(yè)革命以來，“煤炭”曾一度作為供熱的“主力軍”。近年來，在大力提倡節(jié)能環(huán)保、資源有效利用等大背景下，“熱電聯(lián)產(chǎn)”以先進的節(jié)能技術(shù)，向傳統(tǒng)能源發(fā)起了有力“沖擊”。自成立以來深耕熱電聯(lián)產(chǎn)行業(yè)的熱電集團股份有限公司（以下簡稱“熱電集團”），亦不止步于此，欲拿到進入資本市場的“入場券”。

然而，熱電集團常年向參股公司借出員工，且該參股公司超半數(shù)專利由熱電集團借出人員“貢獻”。而蹊蹺的的是，參股公司連年成為熱電集團煤炭銷售的第一大客戶，毛利率高于非關(guān)聯(lián)方，且為熱電集團貢獻近4億元營收，其中是否存在關(guān)聯(lián)交易美化報表之嫌？而事實上，近年來，熱電集團營收增速走“下坡路”，凈利潤增速呈“過山車”，截至2019年底，其一年內(nèi)需償還的“借款”超8億元，募投4千萬元用于補血及償還銀行貸款或杯水車薪。

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一、營收增速放緩凈利潤坐“過山車”，償債壓力或高企

近年來，熱電集團營收增速下滑，凈利潤增速呈現(xiàn)“過山車”。

據(jù)簽署日為2020年3月27日的招股書（以下簡稱“招股書”）及簽署日為2019年6月17日的招股書（以下簡稱“2019年招股書”），2016-2019年，熱電集團的營收分別為9.82億元、16.45億元、19.45億元、20.02億元；2017-2019年，營收同比增長率分別為67.46%、18.29%、2.91%。

2016-2019年，熱電集團的凈利潤分別為1.7億元、2.04億元、1.76億元、2.43億元；2017-2019年，凈利潤同比增長率分別為19.5%、-13.7%、38.36%。

此外，熱電集團的資產(chǎn)負債率高于同行均值，償債壓力或高企。

據(jù)招股書、2019年招股書及同花順iFinD數(shù)據(jù)，2016-2019年，熱電集團同行業(yè)可比上市公司寧波熱電股份有限公司的資產(chǎn)負債率分別為25.17%、37.36%、41.1%、39.63%，浙江富春江環(huán)保熱電股份有限公司的資產(chǎn)負債率分別為37.67%、37.47%、31.39%、49.16%，國家電投集團東方新能源股份有限公司的資產(chǎn)負債率分別為51.22%、63.14%、66.65%、61.42%，大連熱電股份有限公司的資產(chǎn)負債率分別為56.27%、53.9%、64.72%、67.38%，新疆天富能源股份有限公司的資產(chǎn)負債率分別為74.86%、65.97%、69.28%、66.87%，福建福能股份有限公司的資產(chǎn)負債率分別為41.14%、43.77%、51.41%、47.89%，北京京能電力股份有限公司的資產(chǎn)負債率分別為54.66%、56.6%、59.98%、62.06%，河北建投能源投資股份有限公司的資產(chǎn)負債率分別為54.61%、58.31%、57.76%、57.09%；即同期，上述8家同行業(yè)可比上市公司的資產(chǎn)負債率均值分別為49.45%、52.06%、55.29%、56.44%。

據(jù)招股書，2017-2019年，熱電集團的資產(chǎn)負債率分別為65.31%、65.59%、58.52%、52.09%。

據(jù)招股書及2019年招股書，2016-2019年，熱電集團的短期借款分別為5.04億元、7.71億元、7.72億元、7.7億元，一年內(nèi)到期的非流動負債分別為2.26億元、0.7億元、1.2億元、0.97億元。

另外，2016-2019年，熱電集團的長期借款分別為5.36億元、7.61億元、6.5億元、5.46億元；即同期，熱電集團的借款（包括長短期、一年內(nèi)到期的非流動負債）合計分別高達12.65億元、16.02億元、15.42億元、14.13億元。

2016-2019年，熱電集團的利息支出分別為6,326.99萬元、6,922.26萬元、7,563.56萬元、7,598.85萬元；同期，凈利潤分別為17,036.25萬元、20,358.56萬元、17,568.74萬元、24,308.8萬元。即2016-2019年，熱電集團的利息支出占凈利潤的比例分別為37.14%、34%、43.05%、31.26%。

據(jù)招股書及2019年招股書，2016-2019年，熱電集團的貨幣資金分別為2.1億元、3.36億元、4.23億元、3.57億元。同期，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為2.09億元、3.14億元、4.21億元、3.56億元；同期，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額1.87億元、2.64億元、2.6億元、2.86億元。

相比之下，2016-2019年，熱電集團的短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負債合計分別高達7.29億元、8.41億元、8.92億元、8.68億元。而截至2019年，熱電集團“手握”資金僅逾3億元，遠遠不及其一年之內(nèi)需償還的借款。

此外，據(jù)招股書，熱電集團本次擬募資金為20,406.09萬元；其中，4,000萬元將用于補充流動資金、償還銀行貸款。

由上述情形或表明，近年來，熱電集團的資產(chǎn)負債率均高于同行均值，且截至2019年底，其貨幣資金遠低于一年內(nèi)需要償還的借款，而熱電集團募資4,000萬元補血及償還銀行貸款，是否遭遇杯水車薪的窘境？

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二、借出人員現(xiàn)身參股公司超半數(shù)專利發(fā)明人，曾向參股公司拆出資金3千萬元

人員借用是企業(yè)技術(shù)攻關(guān)、引進專案、確保重點建設(shè)或擴大事業(yè)范圍的權(quán)宜之計。然而，參股公司長期借用熱電集團及其子公司人員。

據(jù)招股書，紹興上虞杭協(xié)熱電有限公司（以下簡稱“上虞杭協(xié)”）系熱電集團的參股公司。

同樣從事熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)，上虞杭協(xié)的股東由熱電集團、協(xié)聯(lián)投資（中國）有限公司（以下簡稱“協(xié)聯(lián)投資”）、協(xié)聯(lián)大眾有限公司（Saha-Union Public Co., ltd.，以下簡稱“協(xié)聯(lián)大眾”）、協(xié)聯(lián)能源（香港）有限公司（以下簡稱“香港協(xié)聯(lián)”）、紹興市上虞杭州灣工業(yè)園區(qū)投資發(fā)展有限公司（以下簡稱“上虞投資”）構(gòu)成，而上述股東對上虞杭協(xié)分別持股40%、10%、25%、15%、10%。

其中，協(xié)聯(lián)大眾、協(xié)聯(lián)投資、香港協(xié)聯(lián)均屬于受同一控制的企業(yè)，對上虞杭協(xié)合計持股50%；因此，熱電集團實際為上虞杭協(xié)的第二大股東，對上虞杭協(xié)并不具備控股權(quán)，但承認其有權(quán)參與上虞杭協(xié)重大經(jīng)營決策，能夠?qū)ι嫌莺紖f(xié)施加重大影響。

實際上，熱電集團多名員工在上虞杭協(xié)擔任要職。

報告期內(nèi)，即2017-2019年，熱電集團在參股公司上虞杭協(xié)董事會中委派了4名董事，推薦了總經(jīng)理及負責生產(chǎn)的副總經(jīng)理人選。

其中，據(jù)招股書及市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，孫建國，在上虞杭協(xié)任總經(jīng)理、董事；施洪喜，在上虞杭協(xié)任副總經(jīng)理；俞建國，熱電集團研究員，在上虞杭協(xié)兼任副董事長；董寅通，熱電集團副總會計師，在上虞杭協(xié)兼任監(jiān)事會主席；鄭煥，熱電集團黨委委員、副總經(jīng)理，在上虞杭協(xié)兼任董事；汪偉鋒，熱電集團監(jiān)事、綜合管理部經(jīng)理，在上虞杭協(xié)兼任董事。

且熱電集團在招股書中亦坦言，熱電集團存在向上虞杭協(xié)出借生產(chǎn)技術(shù)人員的現(xiàn)象。2017-2019年，上虞杭協(xié)向熱電集團借用的員工人數(shù)分別為44、42、40人，被借用員工的薪酬、五險一金等費用，由上虞杭協(xié)承擔。

值得注意的是，借用人員的情況并非發(fā)生于近年。追溯至上虞杭協(xié)成立之初，熱電集團的前身及其子公司或已“滲透”上虞杭協(xié)生產(chǎn)研發(fā)的方面。

據(jù)招股書，杭州熱電廠系杭州熱電集團有限公司（以下簡稱“熱電有限”）的前身，熱電有限又系熱電集團的前身。

2002年8月，5家公司共同簽署了組建上虞杭協(xié)的合作協(xié)議書，包括協(xié)聯(lián)熱電、熱電有限、香港協(xié)聯(lián)、協(xié)聯(lián)能源（中國）有限公司（Union Energy (China) Co., Ltd.，以下簡稱“中國協(xié)聯(lián)”）、上虞投資。

2002年11月，上虞杭協(xié)成立，股東分別為協(xié)聯(lián)熱電、熱電有限、上虞投資、香港協(xié)聯(lián)和協(xié)聯(lián)投資，上述股東對上虞杭協(xié)持股分別為50%、15%、10%、22.5%、2.5%。

而成立之初，上虞杭協(xié)即開始向協(xié)聯(lián)熱電借用生產(chǎn)技術(shù)人員。且值得注意的是，彼時上虞杭協(xié)股東之一協(xié)聯(lián)熱電，已被熱電集團的前身控股。

1994年8月，協(xié)聯(lián)熱電成立，由杭州熱電廠（熱電有限前身）和協(xié)聯(lián)能源（泰國）有限公司共同持股，兩者各持股50%。

隨后，協(xié)聯(lián)熱電經(jīng)歷幾次股份轉(zhuǎn)讓。且截至2009年協(xié)聯(lián)熱電發(fā)生第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前，杭州熱電廠對協(xié)聯(lián)熱電的持股比例均為50%。

2000年12月，協(xié)聯(lián)熱電的股東分別為杭州熱電廠、中國協(xié)聯(lián)和協(xié)聯(lián)投資分別持有協(xié)聯(lián)熱電50%、45%和5%的股權(quán)。

到了2009年，在第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，熱電有限受讓中國協(xié)聯(lián)、協(xié)聯(lián)投資所持的協(xié)聯(lián)熱電45%、5%的股權(quán)。協(xié)聯(lián)熱電從此成為熱電有限全資子公司。

可見，上虞杭協(xié)成立之前，即2002年之前，熱電集團的前身杭州熱電廠對協(xié)聯(lián)熱電持股50%，成為控股股東，而后2009年協(xié)聯(lián)熱電成為熱電集團全資子公司，即通過協(xié)聯(lián)熱電，早在上虞杭協(xié)成立之初，熱電集團的前身或已開始對上虞杭協(xié)“安插人馬”。而上虞杭協(xié)或延續(xù)人員借用的安排至今。

對此，熱電集團在招股書中稱，借出人員在上虞杭協(xié)設(shè)立初期承擔了核心骨干作用，對技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)揮了重大影響；投入運營后，隨著上虞杭協(xié)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴張，其獨立招聘員工、培養(yǎng)業(yè)務(wù)骨干，熱電集團借出人員對上虞杭協(xié)技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營的影響不斷降低。

而事實上，對于上虞杭協(xié)而言，熱電集團至今或仍扮演著舉足輕重的角色。

截至2020年3月20日，上虞杭協(xié)向熱電集團借用的員工中，多達20人也通過員工持股平臺對熱電集團間接持股。

招股書顯示，股東浙江自貿(mào)區(qū)杭熱壹號投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“杭熱壹號”）、浙江自貿(mào)區(qū)杭熱貳號投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“杭熱貳號”）、浙江自貿(mào)區(qū)杭熱叁號投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“杭熱叁號”）為熱電集團員工持股平臺。

據(jù)招股書，孫建國，在上虞杭協(xié)任董事、總經(jīng)理；許秋華，在上虞杭協(xié)任財務(wù)部經(jīng)理；雷小軍，在上虞杭協(xié)任運行部經(jīng)理；薛寶佳，在上虞杭協(xié)任綜合辦公室副主任；葉櫸青，在上虞杭協(xié)任運行部副經(jīng)理；徐偉，在上虞杭協(xié)任安技部副經(jīng)理，；王利，在上虞杭協(xié)任值長。上述7人均通過杭熱壹號對熱電集團間接持股。

吳建富，在上虞杭協(xié)任總工程師；葉建東，在上虞杭協(xié)任檢修部經(jīng)理；金波，在上虞杭協(xié)任安技部經(jīng)理；袁杰，在上虞杭協(xié)任綜合辦主任；徐江,在上虞杭協(xié)任值長，該5人通過杭熱貳號對熱電集團間接持股。

施洪喜，在上虞杭協(xié)任副總經(jīng)理；王小云，在上虞杭協(xié)任總經(jīng)理助理；陳偉東，在上虞杭協(xié)任經(jīng)營部經(jīng)理；謝永泉，在上虞杭協(xié)任運行部副經(jīng)理；王瓊，在上虞杭協(xié)任安技部副經(jīng)理；汪肖軍，在上虞杭協(xié)任運行部副經(jīng)理；潘紅杰，在上虞杭協(xié)任經(jīng)營管理部副經(jīng)理；張堅強，在上虞杭協(xié)任值長。上述8人通過杭熱叁號對熱電集團間接持股。

可見，上述共計20名熱電集團員工在上虞杭協(xié)擔任要職。而問題尚未結(jié)束，在專利研發(fā)方面，上虞杭協(xié)超半數(shù)專利由熱電集團借出人員“貢獻”。

據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局數(shù)據(jù)，截至2020年12月14日，上虞杭協(xié)擁有及在申請專利共15項，其中包括1項發(fā)明專利，10項實用新型專利，以及4項在申請發(fā)明專利，其中有9項專利的發(fā)明人為熱電集團的借出人員。

據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局數(shù)據(jù)，申請?zhí)枮?018109429063的發(fā)明專利“一種汽輪機主油箱的油霧收集裝置”，申請日為2018年8月17日，發(fā)明人為雷小軍、蔡煒鋒。申請?zhí)枮?018109434983的發(fā)明專利“一種熱電廠水循環(huán)中的自動加藥系統(tǒng)”，申請日為2018年8月17日，發(fā)明人為金波。申請?zhí)枮?018109435026的發(fā)明專利“一種聯(lián)軸器的拆卸裝置”，申請日為2018年8月17日，發(fā)明人為葉建東、張雷鈞、馮立殿。專利號為2018109435045的發(fā)明專利“一種冷渣機的改進托輥組裝置”，申請日為2018年8月17日，發(fā)明人為葉建東、張文培、凡常友。

專利號為2018203494632的實用新型專利“一種鍋爐排污水的回收系統(tǒng)”，申請日為2018年3月14日，發(fā)明人為葉建東。專利號為2018203494740的實用新型專利“一種疏放水回收裝置”，申請日為2018年3月14日，發(fā)明人為葉建東。專利號為2018203495777的實用新型專利“一種防觀察孔凝露裝置”，申請日為2018年3月14日，發(fā)明人為葉建東。專利號為2018203495870的實用新型專利“一種高效中和池系統(tǒng)”，申請日為2018年3月14日，發(fā)明人為金波。專利號為2018203499157的實用新型專利“一種滑觸線”，申請日為2018年3月14日，發(fā)明人為金波。

可見，上述9項專利的發(fā)明人中，雷小軍、葉建東、金波三人，均為被上虞杭協(xié)借用的熱電集團生產(chǎn)技術(shù)人員，且通過員工持股平臺對熱電集團間接持股。

且通過上述專利申請日期來看，上虞杭協(xié)擁有及在申請的15項專利中，發(fā)明專利申請日期均為2018年8月17日；實用新型專利申請日期均為2018年3月14日。

也就是說，熱電集團借出員工中，多達20人在上虞杭協(xié)擔任要職，且上虞杭協(xié)過半數(shù)專利均由其向熱電集團的3名借用員工擔當發(fā)明人，且申請日期均在2018年。

此外，熱電集團還曾與上虞杭協(xié)存在資金方面的“往來”。

2015年至2017年期間，熱電有限曾三次替參股公司上虞杭協(xié)擔保，擔保金額累計達1.6億元。

據(jù)招股書及2019年招股書，2016年，上虞杭協(xié)曾向熱電集團子公司協(xié)聯(lián)熱電拆借資金3,000萬元；2017年，熱電集團收回上虞杭協(xié)拆借款項，并收取利息97.05萬元。

這意味著，自成立以來，上虞杭協(xié)均存在向熱電集團借用員工的現(xiàn)象，且上虞杭協(xié)超半數(shù)專利由熱電集團借出人員“貢獻”。而這與熱電集團自稱“借出人員對上虞杭協(xié)技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營的影響不斷降低”的說辭，是否相悖？不得而知。

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三、向參股公司銷售煤炭，毛利率高于非關(guān)聯(lián)方“貢獻”收入近4億元

關(guān)于上虞杭協(xié)的問題仍未結(jié)束，熱電集團向上虞杭協(xié)銷售煤炭，對其煤炭銷售的毛利率遠高于非關(guān)聯(lián)方，為熱電集團“貢獻”了近4億元營收。

據(jù)招股書，2017-2019年，熱電集團對參股公司上虞杭協(xié)的投資收益分別為5,147.16萬元、5,778.58萬元、7,950.72萬元，三年累計為18,876.46萬元，占同期歸屬于母公司股東凈利潤的比例分別為32.41%、38.08%、38.98%。

據(jù)招股書，熱電集團采購煤炭主要為了自用和銷售，在滿足下屬熱電廠生產(chǎn)經(jīng)營用煤的前提下，將余量對外銷售。而近年來，熱電集團對煤炭的平均采購價格，卻高于對煤炭的平均銷售價格，令人費解。

2017-2019年，熱電集團的煤炭平均采購價格分別為657.96元/噸、703.8元/噸、662.58元/噸，同期，煤炭平均銷售價格分別為642.22元/噸、654.15元/噸、590.27元/噸。

即2017-2019年，熱電集團的煤炭平均銷售價格比平均采購價格分別少了15.74元/噸、49.65元/噸、72.31元/噸。

值得注意的是，熱電集團采購的煤炭中，超半數(shù)用于對外銷售，這意味著，熱電集團對煤炭的采購量，遠超過自身的需求量。

2017-2019年，熱電集團的煤炭采購量分別為168.83萬噸、175.52萬噸、190.64萬噸；同期，煤炭銷售量分別為88.42萬噸、107.66萬噸、117.92萬噸，占煤炭采購量的比例分別為52.37%、61.34%、61.85%。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，熱電集團的煤炭銷售貿(mào)易主要客戶為上虞杭協(xié)。2017-2019年，熱電集團對上虞杭協(xié)的煤炭銷售額，占同期煤炭銷售總額的比例分別為61.78%、60.69%、56.81%。

與此同時，熱電集團對上虞杭協(xié)主要銷售煤炭，煤炭的銷售額占比均超過九成。

2017-2019年，上虞杭協(xié)均為熱電集團的第一大客戶，熱電集團對其的銷售額分別為3.58億元、4.39億元、4.13億元。

據(jù)招股書，熱電集團向上虞杭協(xié)出售煤炭、銷售熱力管道和管件、提供管網(wǎng)安裝和維修服務(wù)等服務(wù)。其中，2017-2019年，熱電集團對關(guān)聯(lián)方上虞杭協(xié)的煤炭銷售額分別為3.51億元、4.29億元、3.95億元；占同期熱電集團對上虞杭協(xié)銷售總額的比例分別高達98.2%、97.71%、95.85%。

需要指出的是，從毛利率上看，熱電集團向上虞杭協(xié)銷售煤炭的毛利率“畸高”于非關(guān)聯(lián)方。

據(jù)招股書，2017-2019年，熱電集團向上虞杭協(xié)銷售煤炭的毛利率分別為5.3%、4.66%、4.27%。

同期，熱電集團向非關(guān)聯(lián)方銷售煤炭的毛利率僅分別為0.79%、0.65%、0.82%，銷售煤炭的平均毛利率分別為3.58%、3.09%、2.78%。

2017-2019年，熱電集團煤炭銷售的毛利分別為2,103.15萬元、2,387.84萬元、1,934.99萬元。

同期，熱電集團對上虞杭協(xié)煤炭銷售的毛利分別為1,863.28萬元、1,997.03萬元、1,689.7萬元，占煤炭銷售毛利總額的比例分別為88.59%、83.63%、87.32%。

不僅如此，熱電集團先采購煤炭，再銷售給上虞杭協(xié)，或存美化報表之嫌。

觀其煤炭供應(yīng)商，2017-2019年，伊泰能源(上海)有限公司（以下簡稱“伊泰能源”）及伊泰渤海能源有限責任公司（以下簡稱“渤海伊泰”）系熱電集團第一大供應(yīng)商，熱電集團對兩位供應(yīng)商的合并采購額分別為85,382.38萬元、95,048.48萬元、94,454.5萬元，采購內(nèi)容為煤炭。

2017-2019年，熱電集團的煤炭采購總額分別為91,601.9萬元、95,048.48萬元、94,533.01萬元。

即2017-2019年，熱電集團對伊泰能源及渤海伊泰的合并煤炭采購額占煤炭采購總額的比例分別高達93.21%、100%、99.92%。

值得一提的是，招股書稱，熱電集團向上虞杭協(xié)銷售煤炭，通過海運及陸路等多種運輸方式直接將煤炭運至上虞杭協(xié)，上虞杭協(xié)一般在收到發(fā)票后1-2個月內(nèi)以銀行存款或銀行承兌匯票進行支付；對于其他煤炭銷售客戶，其采用預(yù)收煤款方式銷售，由客戶從港口自行提取貨物。而熱電集團認為其在與上虞杭協(xié)的煤炭銷售中，承擔了更多交易風險，因此毛利率與非關(guān)聯(lián)方存在差異。

需要指出的是，招股書顯示，熱電集團的公司住所位于杭州市濱江區(qū)長河街道江南星座2幢1單元701室，而上虞杭協(xié)的公司住所位于杭州灣上虞經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)緯九路7號。

而《金證研》南方資本中心通過地圖軟件搜索發(fā)現(xiàn)，熱電集團與上虞杭協(xié)間最短駕駛距離為76公里左右。且熱電集團位于錢塘江口岸附近，而上虞杭協(xié)位于杭州灣港口。

二者地理位置對比，上虞杭協(xié)較之熱電集團更靠近外海，且上虞杭協(xié)坐落于常臺高速附近，陸運交通或也便利。

即是說，上虞杭協(xié)海陸交通均便利，卻通過熱電集團“間接”采購煤炭，熱電集團向其銷售煤炭的毛利率又遠高于非關(guān)聯(lián)方，作為熱電集團的參股公司，上虞杭協(xié)是否存在替熱電集團美化報表之嫌？不得而知。

盤根錯節(jié)的關(guān)系下，熱電集團背后潛藏的問題或不容忽視，然而在資本市場的“聚焦”下，熱電集團能走多有遠？《金證研》南方資本中心將進一步研究。