《金證研》南方資本中心 三友/作者

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基本結(jié)論

一、聚焦制造業(yè)成長卻頻遭“滑鐵盧”，今年來在管產(chǎn)品業(yè)績不佳

基金經(jīng)理王偉：現(xiàn)任中銀基金管理有限公司（以下簡稱“中銀基金”）助理副總裁，具有約12年的證券從業(yè)經(jīng)驗，累計任職基金經(jīng)理逾7年。王偉先后管理的基金產(chǎn)品共7只，在管產(chǎn)品6只。截至今年二季度，王偉在管產(chǎn)品總規(guī)模達(dá)74.72億元。截至2022年9月28日，王偉現(xiàn)管理的“中銀戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)股票A”、“中銀持續(xù)增長混合A”、中銀成長優(yōu)選股票A”、“中銀智能制造股票A”、“中銀優(yōu)選靈活配置混合A”、“中銀中小盤成長混合”今年以來分別取得收益率-14.57%、-15.34%、-14.37%?? 、-7.78%、-12.42% 、-18.64%，在任管理基金收益率全部告負(fù)。其中“中銀持續(xù)增長混合A”和“中銀戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)股票A”任職回報率為-18.02%、-17.38%，為王偉管理的基金中任職回報率最低的兩只基金。

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二、脫離分散投資初心，均衡布局策略中途“夭折”

基金經(jīng)理包裝痕跡，風(fēng)險控制承諾未兌現(xiàn)。中銀基金王偉在中銀中小盤成長混合基金管理上的投資理念為“在嚴(yán)格控制中小盤股票投資風(fēng)險的基礎(chǔ)上，構(gòu)建風(fēng)險投資特征合理的投資組合，分享中國經(jīng)濟(jì)高速增長的收益”。而中銀基金試圖以分散投資的投資方法和穩(wěn)健的投資風(fēng)格包裝出一個風(fēng)險管理出色的基金經(jīng)理。然而在風(fēng)險管理上看，中銀中小盤成長混合卻驚現(xiàn)-62.55%的歷史最高回撤，違背了王偉做好風(fēng)險管理以及回撤控制的承諾。

基金收益率年內(nèi)告負(fù)，行業(yè)配置飄移。從中銀中小盤成長混合的業(yè)績曲線來看，基金今年來產(chǎn)品收益率全為負(fù)，而與業(yè)績比較基準(zhǔn)中證700指數(shù)走勢曲線相比，中銀中小盤成長混合今年來上半年收益率一直處于中證700指數(shù)下方，截至今年9月28日，今年來累計收益率為-18.64%。在過往獲取負(fù)收益的同時，中銀中小盤成長混合的歷史最大回撤達(dá)-62.55%。處于市場同類產(chǎn)品的末端水平。而在行業(yè)配置中，自2018年3季度以來制造業(yè)占基金凈值比例從43.39%一度加倉至74.59%。由此，制造業(yè)行業(yè)的偏移導(dǎo)致風(fēng)險投資特征的不合理，這也與王偉當(dāng)初分散投資的理念不符。

個股業(yè)績暴雷，營收增加凈利潤卻大幅減少。截至2022年6月30日，中銀中小盤成長混合重倉股和而泰是持倉比例最大的一支消費電子股。而和而泰的經(jīng)營狀況不盡如人意。從凈利潤上看，和而泰2022年一季度凈利潤為7,147.96萬元，較上年同期減少33.79%；2022年上半年凈利潤為20,168.41萬元，較上年同期減少26.96%，而其上半年的營業(yè)收入為28.83億元，較上年同期增長1.02%。在營業(yè)收入增加的情況下凈利潤反而大幅減少，或表明和而泰今年來的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不佳。凈利潤的大幅減少一定程度上影響了和而泰的股價，截至9月28日，和而泰今年來累計跌幅為-44.05%。

消費電子板塊預(yù)期不高，需求疲軟。中銀中小盤成長混合持倉重倉的和而泰，屬于消費電子行業(yè)。而消費電子為低預(yù)期板塊，反映了市場對消費電子表現(xiàn)出疲軟的一面。雖然行業(yè)估值處于低位，但目前來看，市場對消費電子板塊整體預(yù)期不高；一方面，智能手機新機創(chuàng)新不足，用戶換機欲望不強：另一方面，受國內(nèi)疫情反復(fù)以及海外通脹影響，全球消費需求低迷，盡管海外疫情逐漸放開，電子終端產(chǎn)品需求降溫明顯。

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一、基金經(jīng)理簡介

基金經(jīng)理王偉：現(xiàn)任中銀基金助理副總裁，具有約12年從業(yè)經(jīng)驗，累計任職基金經(jīng)理逾7年。王偉先后管理的基金產(chǎn)品共7只，在管產(chǎn)品6只。截至今年二季度，王偉在管產(chǎn)品總規(guī)模達(dá)74.72億元。截至2022年9月28日，王偉現(xiàn)管理的“中銀戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)股票A”、“中銀持續(xù)增長混合A”、中銀成長優(yōu)選股票A”、“中銀智能制造股票A”、“中銀優(yōu)選靈活配置混合A”、“中銀中小盤成長混合”今年以來分別取得收益率-14.57%、-15.34%、-14.37%? 、-7.78%、-12.42% 、-18.64%，在任管理基金收益率全部告負(fù)。其中截至2022年9月28日，“中銀持續(xù)增長混合A”和“中銀戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)股票A”任職回報率分別為-18.02%、-17.38%，為王偉管理的基金中任職回報率最低的兩只基金。

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二、代表產(chǎn)品分析：中銀中小盤成長混合

1、產(chǎn)品基本情況

2015年3月23日，王偉開始管理“中銀中小盤成長混合”，該基金為偏股混合型基金，股票投資占基金資產(chǎn)的60%-95%，業(yè)績比較基準(zhǔn)為中證700指數(shù)×80%+上證國債指數(shù)×20%。截至今年二季度，中銀中小盤成長混合的基金規(guī)模為0.85億元。從持有人結(jié)構(gòu)來看，個人持有比例高達(dá)99.15%。而自2021年三季度以來，產(chǎn)品規(guī)模整體處于下降趨勢。

中銀中小盤成長混合投資理念為“在嚴(yán)格控制中小盤股票投資風(fēng)險的基礎(chǔ)上，構(gòu)建風(fēng)險投資特征合理的投資組合，分享中國經(jīng)濟(jì)高速增長的收益”。這種均衡配置的理念，行業(yè)相對均衡布局、不過度集中單個行業(yè)板塊或一類風(fēng)格，有效避免市場風(fēng)格的大幅波動對凈值造成的影響。

從中銀中小盤成長混合的凈資產(chǎn)規(guī)模來看，今年第一季度基金凈資產(chǎn)規(guī)模明顯下降，第二季度略有回升。截至2022年9月28日，今年來全部時間區(qū)間基金累計收益率均告負(fù)，累計收益率為-18.64%。而2022年4月26日達(dá)今年來收益率最低點，為-32.72%。在過往獲取負(fù)收益的同時，中銀中小盤成長混合的歷史最大回撤達(dá)-62.55%（2019年1月3日），這是一個相當(dāng)高的回撤率，表明該基金的風(fēng)控管理較差，具有較高的風(fēng)險回報比。

將今年來中銀中小盤成長混合與中證700指數(shù)以及同類平均的業(yè)績走勢對比，可以看到中銀中小盤成長混合今年來的業(yè)績曲線走勢上在1月到5月大盤震蕩期間業(yè)績加速下滑。從收益率水平上觀察，中銀中小盤成長混合在今年來遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸業(yè)績比較基準(zhǔn)中證700指數(shù)以及行業(yè)同類平均收益。中銀中小盤成長混合長時間連續(xù)跑輸大盤，則表明該基金所選行業(yè)表現(xiàn)不佳、業(yè)績彈性較差。而中銀中小盤成長混合又在行業(yè)同類基金中表現(xiàn)較弱，或暴露出王偉的擇股擇時能力的短板。

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2、行業(yè)配置飄移，風(fēng)險控制承諾未兌現(xiàn)

需要指出的是，王偉所管理的中銀中小盤成長混合投資目標(biāo)為“在有效控制組合風(fēng)險的基礎(chǔ)上，力圖實現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期穩(wěn)定增值”?？蓪嶋H上，今年來他既沒有做到有效控制風(fēng)險，也沒有做到基金資產(chǎn)的長期穩(wěn)定增值。

從歷史最大回撤上看，中銀中小盤成長混合的歷史最大回撤達(dá)-62.55%。從倉位管理上看，2018年4季度制造業(yè)的持倉比例達(dá)42.94%，而到了2021年的四季度制造業(yè)占持倉比例的76.31%。該持倉占比變動趨勢，違背了當(dāng)初分散投資不同行業(yè)的投資理念，而選擇重倉持有單一行業(yè)，可見行業(yè)配置的飄移導(dǎo)致基金資產(chǎn)長期以往不增反減。

相比于其他押注賽道型基金經(jīng)理，王偉的投資風(fēng)格在于挖掘中小市值企業(yè)的投資價值，在嚴(yán)格控制中小盤股票投資風(fēng)險的基礎(chǔ)上，構(gòu)建風(fēng)險投資特征合理的投資組合的價值投資風(fēng)格。但該方法論并沒有貫穿著他的投資理念，自2018年以來，制造行業(yè)配置總體上逐年上漲，從一開始的各個行業(yè)組合投資到集中重倉制造行業(yè)，這樣的基金管理已經(jīng)偏離了他當(dāng)初的投資理念。

而截至今年二季度，王偉在管基金今年來卻無一為正收益，歷史承諾未兌現(xiàn)，“在有效控制組合風(fēng)險的基礎(chǔ)上，力圖實現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期穩(wěn)定增值”的投資理念或成空話。

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3、個股業(yè)績，增收不增利

中銀中小盤成長混合重倉的和而泰，是其持倉比例最大的一支消費電子股，而和而泰的業(yè)績卻“不給力”。2022年二季度的營業(yè)總收入保持呂偉增長的另一面，其凈利潤卻大幅減少。

從和而泰的凈利潤上看，2022年一季度凈利潤為7,147.96萬元，較上年同期減少33.79%；2022年上半年凈利潤為20,168.41萬元，較上年同期減少26.96%，而其上半年的營業(yè)收入為28.83億元，較上年同期增長1.02%。

在營業(yè)總收入保持正增長的情況下凈利潤反而大幅減少，可見和而泰上半年的經(jīng)營業(yè)績不佳。凈利潤的大幅減少一定程度上影響了其股價，截至9月28日，和而泰今年來累計跌幅為-44.05%。股價的大幅下跌，一定程度反映了市場對和而泰基本面經(jīng)營狀況的消極態(tài)度。

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4、持倉多只個股股價下滑，基本面數(shù)據(jù)同步下降

中銀中小盤成長混合在制造業(yè)配置飄移的情況下，基金重倉的前十股票里，有多只個股股價以及基本面數(shù)據(jù)大幅下降，且今年來的業(yè)績也逐漸下滑。在行業(yè)不景氣的時間段里，僅幾只持倉股保持穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績，盡管如此股價依舊隨著整個制造行業(yè)一起下滑。

在前十的重倉股票的核心數(shù)據(jù)上看，和而泰與錦江酒店的每股收益、凈利潤、毛利率增長率、凈利率增長率與往年同期同比負(fù)增長。其中，錦江酒店的凈利潤為負(fù)。而新雷能雖然在凈利潤有所增加，但其毛利率是同比下降的，說明該公司擴(kuò)張業(yè)務(wù)的同時并沒有注重好經(jīng)營管理，長期規(guī)模到發(fā)展到一定程度或影響公司的成長性。

從重倉個股上看，今年來前十重倉股中有半數(shù)的個股收益率下跌超10%，其中和而泰下跌達(dá)-44.05%。在和而泰凈利潤減少如此之多的情況下，王偉依舊保持著最高的持倉，和而泰業(yè)績的大跌或可影響到基金凈值，與其看重個股成長性的投資理念背道而馳。

今年來基金的大跌也與王偉所選的行業(yè)有關(guān)，自今年倉位偏移制造業(yè)后，截至9月28日，制造業(yè)板塊的跌幅為-21.71%，屬于今年不景氣的行業(yè)。即使有持倉個股如新強聯(lián)的經(jīng)營數(shù)據(jù)沒有大跌，甚至凈利潤還同比有所增長。但是股價依舊受到了影響，其股價也會隨著行業(yè)趨勢走下坡路。

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5、消費電子板塊預(yù)期不高，市場需求現(xiàn)疲軟

中銀中小盤成長混合持倉最多的股票和而泰，屬于消費電子行業(yè)。而消費電子為低預(yù)期板塊，市場對電子消費的疲軟態(tài)度較為明顯。雖然行業(yè)估值已處于低位，但目前來看，市場對消費電子板塊整體預(yù)期不高；一方面，智能手機新機創(chuàng)新不足，用戶換機欲望不強：另一方面，受國內(nèi)疫情反復(fù)以及海外通脹影響，全球消費需求低迷，消費電子作為可選消費品類，隨著海外疫情放開，電子終端產(chǎn)品需求疲軟。

數(shù)據(jù)顯示，截至9月28日，今年來消費電子板塊累計跌幅達(dá)43.59%，板塊表現(xiàn)或反映該行業(yè)正處于低迷狀態(tài)，其中重倉個股和而泰受板塊影響今年來累計跌幅達(dá)也達(dá)-44.05%。

從行業(yè)的低迷再到個股的經(jīng)營數(shù)據(jù)的不佳，其成長性在時間的驗證下逐漸揭曉了答案，今年來的長時間負(fù)增長展現(xiàn)出該行業(yè)的不景氣，而重倉個股和而泰總營收增加、凈利潤反而下滑的情形，進(jìn)一步展現(xiàn)出行業(yè)景氣度下滑所帶來的影響。

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6、大盤股占比高企，違背基金定位

在個股配置中，從個股凈資產(chǎn)類型上看，中銀中小盤成長混合在大盤股上的倉位配置較高，占凈值比例總計為43%。其中大盤成長型股票占比最高為23%，而中銀中小盤成長混合基金產(chǎn)品投資目標(biāo)為中小盤成長型基金，但幾乎一半的凈資產(chǎn)占比投資在大盤股，顯然違背了基金定位中的對中小盤股票的投資。

而且從個股來看，中小盤股的成長型凈值占比之和僅占26%。基金定位以外的股票占比高達(dá)74%。該情形違背了通過對具備良好成長潛力的個股進(jìn)行投資的投資目標(biāo)。

對中銀中小盤成長混合持倉風(fēng)格進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，王偉對成長型的個股占比不過半，且大盤股的占比較多，投資風(fēng)格偏愛大盤成長型。不止是投資組合行業(yè)上發(fā)生了重大偏移，持股風(fēng)格也沒有按照基金定位的中小盤成長型股，“通過定性和定量分析相結(jié)合的方式深入挖掘中小市值企業(yè)的投資價值，在嚴(yán)格控制中小盤股票投資風(fēng)險的基礎(chǔ)上，構(gòu)建風(fēng)險投資特征合理的投資組合”的投資理念或成空話。

王偉以前的“均衡配置”的理念，追求行業(yè)相對均衡布局、不過度集中單個行業(yè)板塊或一類風(fēng)格，避免了市場風(fēng)格的大幅波動對凈值造成的影響。而現(xiàn)在的行業(yè)配置飄移，從行業(yè)上集中在單個板塊，再到個股偏離中小盤成長型的投資，系王偉逐漸偏離原來的投資理念軌跡的跡象。而單獨去滿倉一個行業(yè)，或者固執(zhí)于同一種風(fēng)格，這樣的情況下其實是有一種博弈于風(fēng)格或者一個行業(yè)的貝塔的成分，即使獲得了一個相對比較高的收益，它背后或需承擔(dān)未預(yù)知的風(fēng)險。而不同于王偉以前穩(wěn)健的投資理念，其現(xiàn)在披著低風(fēng)險的外衣進(jìn)行單一行業(yè)的投資而造成的高回撤風(fēng)險，又誰來埋單？