士為知己者死，女為悅己者容。自古以來，女性對美的追求就從未停止過。

現(xiàn)如今，當顏值經(jīng)濟愈演愈烈，緊隨而來還有大眾的容貌焦慮?！皠觿幽槨?、“削削骨”、“植植發(fā)”等相關(guān)醫(yī)美項目逐漸發(fā)展起來。

近日，據(jù)港交所文件披露，有望沖刺“植發(fā)第一股”的雍禾醫(yī)療在歷時五個月后終于通過港交所聆訊。據(jù)外電報道，雍禾醫(yī)療目前正在進行IPO預(yù)路演，計劃集資3億美元，摩根士丹利及中金為聯(lián)席保薦人。

縱觀國內(nèi)上市的概念股，醫(yī)美行業(yè)在“內(nèi)卷”中跑出了許多家，但是在植發(fā)醫(yī)療領(lǐng)域似乎還沒有跑出一家上市公司。經(jīng)過多年的發(fā)展，雍禾醫(yī)療營收不斷增長，僅今年半年營收就超過十億，植發(fā)這門生意真有那么好做嗎？

顏值經(jīng)濟4.0時代，醫(yī)美玩家也在“內(nèi)卷”

中國醫(yī)美行業(yè)的發(fā)展或許比你想象的要更早一些，可追溯到1949年，北醫(yī)三院整形外科的設(shè)立。當時中國醫(yī)美行業(yè)正處于萌芽時期，在之后的很長一段時間內(nèi)，都以公立整形科為主。后中國開放外交，國外先進的美容理念、整形技術(shù)等相繼傳入中國。

2008年，中國醫(yī)美事業(yè)得到了快速發(fā)展，各種企業(yè)雨后春筍般涌現(xiàn)，如華熙生物、麗都整形等。2014年，搭上“互聯(lián)網(wǎng)+”的順風(fēng)車，醫(yī)美行業(yè)創(chuàng)新了發(fā)展模式，出現(xiàn)一批諸如新氧、更美、悅美等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺。

現(xiàn)如今，在消費升級以及顏值經(jīng)濟的帶動下，我國醫(yī)美行業(yè)正處于發(fā)展的黃金階段。

據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)顯示，2011年－2020年我國醫(yī)美行業(yè)一年中最高的融資次數(shù)達到38起，融資金額最高達17.94億元。不僅如此，在眼科、口腔、微整形等細分賽道除了獲得大的融資以外，還跑出了多家上市公司。

口腔方面的時代天使、通策醫(yī)療、倍加潔；眼科類的愛爾眼科、光正眼科、兆科眼科、眾生藥業(yè)等。還有如其他開能健康、華熙生物、奧園美谷、康貝恩、昊海生科等等一大批企業(yè)。

植發(fā)作為其中一個細分賽道，在中國2.5億人“禿頭”的煩惱中，“頭”等大事的消費需求加速了毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場的發(fā)展。

成立于2005年的雍禾醫(yī)療，一家提供一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的企業(yè)，以植發(fā)醫(yī)療為主服務(wù)于消費者。經(jīng)過16年的發(fā)展，雍禾醫(yī)療在全國52個地區(qū)分布53家連鎖醫(yī)院；也于今年5月收購美國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)提供商顯赫植發(fā)的香港業(yè)務(wù)，進一步壯大自身規(guī)模。隨后便馬不停蹄地于6月17日提交了赴港上市申請書，于近日獲得新進展，通過了港交所聆訊。

高營收“美”背后的憂慮

得益于先發(fā)優(yōu)勢以及后期的擴張步伐，雍禾醫(yī)療在這些年中的營收體量進一步增大。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年營收以每年超過30%的增速發(fā)展。總收入從2018年的人民幣9.3億元增長31.1%至2019年的人民幣12.2億元，并進一步增長33.8%至2020年的人民幣16.4億元。截至2021年6月30日止六個月，雍禾醫(yī)療的收入為人民幣10.5億元，較2020年同期增長75.1%。

在毛利方面，醫(yī)美行業(yè)的暴利是行業(yè)共識。據(jù)統(tǒng)計，醫(yī)美原材料頭部企業(yè)的毛利潤可達75％到85％；游各大美容醫(yī)院的毛利率約為50％到60％。這樣高的毛利率同樣也體現(xiàn)在雍禾醫(yī)療身上。從2018年至2020年，雍禾醫(yī)療的毛利率連續(xù)三年均保持在70%以上，其毛利率分別為75.2%、72.6%、74.6%。

但是相較于公立醫(yī)院，因在人工費用、營銷費用、房租水電等方面開銷巨大擠壓利潤，也就導(dǎo)致了雍禾醫(yī)療這類民營植發(fā)機構(gòu)利潤較低。此前，好頭發(fā)創(chuàng)始人徐峰也曾表示，“公立醫(yī)院的植發(fā)科室利潤率在60%-70%；私立醫(yī)院為40%-50%，而大型連鎖機構(gòu)利潤率僅20%左右，巨大的差異主要受店面數(shù)量和營銷成本的影響。”

而雍禾醫(yī)療以重營銷的打法進行獲客，2018年－2020年每年用于銷售以及營銷費用占比超過47%，最高達到53%；致使雍禾醫(yī)療在利潤率上也更低一些。這三年中，雍禾醫(yī)療凈利潤分別為0.54億元、0.36億元和1.6億元，凈利率只有5.7%、2.9%和10%。

除卻營銷、人工成本外，導(dǎo)致雍禾醫(yī)療凈利較低的原因或還與它擴張的步伐有關(guān)。招股書顯示，在2018年－2020年中每一年都有超過7個院部的新建，那么在初期新建院部的人工、設(shè)備、租無租金上無疑也是一筆巨大的開支；且在初期投入多但盈利少，主要以成熟期院部來提供主要收入。

雖然存在著“廣告公司”的嫌疑，但是植發(fā)醫(yī)療卻是受資本看好的。2017年，雍禾植發(fā)獲得中信產(chǎn)業(yè)基金3億元左右投資；2018年，華蓋醫(yī)療基金投資5億元戰(zhàn)略控股碧蓮盛植發(fā)。

那么，利潤率不到10%的植發(fā)醫(yī)療為何還會被資本看好？中信建投輕工紡服行業(yè)首席分析師葉樂認為雖然植發(fā)行業(yè)具有資產(chǎn)輕、可復(fù)制性強、投資回報期短的特點，但是在產(chǎn)業(yè)鏈上可從植發(fā)向養(yǎng)發(fā)、固發(fā)延伸，這都將有利于降低銷售費用率，所以可見植發(fā)行業(yè)非常具有潛在投資價值。

目前而言，在植發(fā)領(lǐng)域競爭格局主要以民營機構(gòu)為主，雍禾植發(fā)、碧蓮盛、新生植發(fā)、大麥微針四家頭部民營植發(fā)機構(gòu)約占30%市場份額，整體而言，未來仍會維持相對分散的市場格局。在這分散的市場格局中，雍禾醫(yī)療的故事到底如何？

藍海之中，雍禾醫(yī)療的“頭”部故事講得如何？

隨著顏值經(jīng)濟紅利的進一步釋放，未來醫(yī)美賽道仍將是一片藍海，仍具備較大的想象空間。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020年中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模達到134億元，復(fù)合年增長為23.4%，預(yù)計2025年中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模將拓展至378億元。

同時，中國醫(yī)美服務(wù)滲透率仍然很低，每千人中接受醫(yī)美診療的人數(shù)僅為14.5人，對比美國52.2人、韓國89.2人，未來發(fā)展仍具備發(fā)展空間。對于品牌效應(yīng)更大的頭部企業(yè)也更有優(yōu)勢，在未來能獲得進一步的發(fā)展。

但近年來醫(yī)美行業(yè)醫(yī)療事故頻發(fā)、機構(gòu)醫(yī)師從業(yè)資質(zhì)不齊、假貨橫行等問題層出不窮，也值得賽道玩家深思。

在植發(fā)醫(yī)療領(lǐng)域，最大的問題跟在線教育如出一轍，其營銷有過之而無不及。雍禾醫(yī)療曾因廣告違法被罰超26次。這也是因為植發(fā)服務(wù)是一次性供給且技術(shù)門檻不高，單個客戶的支出變化不大；只能通過不斷吸納新的消費者和大建新院部、擴大影響力來保持收入的增長。

另外由于植發(fā)技術(shù)還不夠成熟且成活率還有待考量、醫(yī)資條件資質(zhì)不齊等原因，導(dǎo)致雖然中國2.5億人有脫發(fā)的困擾，但是大部分還是處于觀望態(tài)度。相關(guān)的醫(yī)療機構(gòu)只能通過多的廣告進行宣傳拉動植發(fā)消費。

由此來看，雖然植發(fā)生意如火如荼，但雍禾醫(yī)療靠燒錢獲客換增長或不能維持長期發(fā)展，后期還得落實到具體的技術(shù)提升以及延伸產(chǎn)業(yè)鏈、降低營銷拉動利潤增長上來。

但是隨著行業(yè)未來監(jiān)管趨嚴，行業(yè)向健康化發(fā)展，對于非合規(guī)產(chǎn)品和機構(gòu)的出清將有利于提高合規(guī)產(chǎn)品和機構(gòu)整合市場份額，同時也是對行業(yè)中企業(yè)的一次洗牌，馬太效應(yīng)凸顯；因而就長期來看，雍禾醫(yī)療上市之后發(fā)展仍具較大的想象力。

文|港股研究社（ganggushe）