在五月份的一波小幅沖高之后，近期航空板塊又維持震蕩走弱的趨勢。

從高位回調(diào)了近20%，其板塊走勢如下：

對于航空股，巴菲特老爺子一直宣稱不看好，又一直偷偷買，然后還一直栽跟頭。

真的是手賤?。。?/p>

在去年疫情期間，巴菲特拋售了達美航空股份和美國西南航空股份，并且在股東大會上其談到暫時不會買回航空股。雖然不買了，但也指出航空業(yè)會出現(xiàn)一定的復蘇。

那么，航空行業(yè)的未來究竟怎么樣？

今天咱們一起談談這個讓巴菲特老爺子又愛又恨的行業(yè)。

本文主要內(nèi)容圍繞解決以下六個問題展開。

?

一、航空板塊緣何弱勢？

二、什么是航空行業(yè)？

三、過去投航空行業(yè)賺不賺錢？

四、航空行業(yè)還有沒有投資價值？

五、從長期看，航空行業(yè)的風險在哪兒？

六、現(xiàn)在還能投航空行業(yè)嗎？

?

接下來我們挨個給大家分析分析。

?

一、航空板塊緣何弱勢？

航空板塊走勢相對較弱的原因主要有以下幾點：

1、一方面，需求端依然恢復的不太強勢。

比如近期多地發(fā)生的疫情散發(fā)現(xiàn)象，依然對于航空出行有一定程度的影響，雖然國內(nèi)疫苗已經(jīng)接種超15億劑次，但整體而言距離群體免疫還需要更進一步的接種，所以需求端上受到疫情的一些擾動導致需求恢復的并不完全。

此外，近期極端天氣比如臺風和鄭州的暴雨等均對于相關地區(qū)的航空業(yè)構成沖擊，疫情散發(fā)疊加極端天氣在一定程度上影響了航空業(yè)務的需求。

再者，由于受到經(jīng)濟沖擊，實體經(jīng)濟及中小企業(yè)依然比較艱難，居民的收入水平也還有待恢復，相對不那么強的經(jīng)濟背景之下，人們對于航空出行的意愿度也有所降低。因此，以上幾點因素可能是影響航空需求的一些基本因素。

從今年前五個月的民航旅客周轉(zhuǎn)量來看，雖然比去年同期有提升，但和2019年之前比還是沒有恢復到位的。

2、在成本端，近期油價的強勢上漲抬升了航空業(yè)的燃油成本，而燃油成本能夠占據(jù)航空公司成本端的三四成左右，在次影響之下，市場預計航空公司的成本會抬升，損害其盈利水平，因此航空股表現(xiàn)也比較差。

3、市場風格影響。當前市場風格追逐政策確定性和成長確定性，所以半導體和新能源能夠一漲再漲，從公募基金的持倉表現(xiàn)上也可以看到，公募基金加倉了半導體等行業(yè)，而航空所屬的交通運輸板塊二季度公募持倉占比是有所降低的，在這樣的風格演繹下，航空股不太容易受到資金的青睞，進而出現(xiàn)了這樣的一波調(diào)整。

二、什么是航空行業(yè)？

航空，是一種是復雜而有戰(zhàn)略意義的人類活動。 指飛行器在地球大氣層(空氣空間)中的飛行活動，以及與此相關的科研教育、工業(yè)制造、公共運輸、航空運動、國防軍事、政府管理等眾多領域。通過對于空氣空間和飛行器(航空器)的利用，航空活動可以細分為眾多獨立的行業(yè)和領域，典型的比如航空制造業(yè)、民用航空業(yè)等等。

航空產(chǎn)業(yè)鏈中，上游為飛機零部件商和飛機制作廠商，比如波音、空客，比如國內(nèi)大飛機零部件中的相關企業(yè)均為該產(chǎn)業(yè)鏈的上游。

中游為航空公司，其購買飛機并投入使用，主要是使用在民用航空和貨運航空上。下游則為普通的民航客戶或貨運公司，其能夠享受到飛機方便快捷的服務。

在這條產(chǎn)業(yè)鏈中，我們今天主要聊的是中游的航空公司。其鏈接著人和人、人和物，讓空間的限制和隔閡在這個時代能夠迅速消除，使得交流和合作更加容易觸達，使生產(chǎn)生活及商品的觸角更容易更快速的觸達到世界的每一個角落，大大的提升了社會發(fā)展的效率。

航空行業(yè)有著這么多的優(yōu)點，那么過去投資航空行業(yè)是否賺錢呢？我們接著往下看。

?

三、過去投航空行業(yè)賺不賺錢？

很可惜，過去投資航空行業(yè)似乎不太賺錢。

我們以航空公司指數(shù)為例，其包含了國內(nèi)上市的六家航空公司：

但該指數(shù)表現(xiàn)相對是不佳的，我們看下圖：

在最近三個月，航空公司指數(shù)跌幅為15.71%，高于滬深300的4.09%的跌幅，近一年漲幅為5.33%，低于滬深300，近三年跌幅跌幅18.8%，而同期滬深300指數(shù)漲幅為37.66，三年最大回撤為44.11%，波動性也遠遠大于滬深300的-16.16%。

因此，從過去的航空公司的價格走勢看，很難賺錢。

再看一下航空公司的自身賺錢能力如何？

我們主要關注一下這幾個指標：ROE、毛利率、凈利率指標

由于2020年受到疫情的影響，使得其數(shù)據(jù)不具備代表性，我們以2019年的數(shù)據(jù)為例：

我們可以看到，航空公司的盈利能力不太強，比如南方航空的2019年的ROE僅僅為4.11%，銷售毛利率僅僅為12.09%，銷售凈利率為2.01%，賺錢能力比較弱。春秋航空、吉祥航空和華夏航空盈利能力相對強一些，比如春秋航空在效率和成本上做的相對不錯， 因此數(shù)據(jù)會稍微好看一些，但這樣的數(shù)據(jù)隨便和白酒和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)一比，還是相差甚遠。

整體而言，航空公司的盈利能力不強。

?

再看一下航空公司成長能力：

在成長性上，從2019年往前推5年看，成長性相對一般，南方航空、中國東航和中國國航五年的營業(yè)收入復合增速和的利潤增速都是個位數(shù)，東航利潤還是負增長；此外，春秋航空、吉祥航空和華夏航空增速相對更高一些，成長性比大航司要更強一些。在未來業(yè)績預期上，在去年業(yè)績基本虧損的情況之下，大航空公司今年依然面臨虧損可能，機構預測明年會全面扭虧為盈，小航司則今年就有望扭虧，明年繼續(xù)有所增長。

?

?

?????

四、航空行業(yè)還有沒有投資價值？

航空公司不太值得長期投資，但可以考慮做周期性投資。

為什么這么說呢？先看一下中國航空指數(shù)的變化：

中國航空指數(shù)呈現(xiàn)明顯的周期性變化，比如2006-2009的超級周期上行及下跌，比如2013年開始到2016年左右的上漲和下跌周期，從長期看股價表現(xiàn)周期性大于成長性，這一點和消費及醫(yī)藥等行業(yè)是有明顯的區(qū)別的。

因此，做航空股，我們不好和它一直長相廝守。

?

那么，做周期性投資是否可以考慮呢？

我們認為在當前的環(huán)境之下，航空股確實存在困勁反轉(zhuǎn)的預期。

下面簡單談談我的邏輯：

首先，我們要知道影響航空股利潤的一些主要因素，只要我們對這些因素做深入分析，那么基本就可以知道未來航空股一段時間內(nèi)的利潤預期會是什么樣的一個情況。

如下圖所示，決定航空股利潤的主要因素是成本和收入。

其中成本端主要看燃油成本，燃油成本高低主要就是看油價周期為主；

收入方面，一方面我們要看需求周期，也就是坐飛機的人是不是會變多，貨運需求是否會有所增加，另一方面，我們要看飛機或航線的供給情況，這導致飛機票是否會漲價，進而促進利潤的增長；

此外，我們還需要關注匯率周期，尤其是人民幣和美元之間的匯率，因為我們向海外購買飛機或者租賃飛機都是用的美元，美元如果升值，那么公司的費用就會相應的增加，進而損害利潤，但如果美元貶值，那么在費用端對于航司而言自然是利好的。

搞清楚相關邏輯后，咱們一個個去分析。

?

先看燃油成本，對于航司而言，燃油成本是最重要的成本項，2019 年各航司的航油成本約占到航空業(yè)務成本的 30%，這是一個較為平均的水平，從 2014-2019 年平均來看，最低的

是 2016 年的約 25%，最高的是 2014 年的約 40%。

而航空煤油的出廠價又和原油價格高度相關，之前我們已經(jīng)給大家分析過原油價格在階段性上漲之后短期內(nèi)大幅上漲的動力有所減弱（具體看原油行業(yè)分析文章，邏輯在此不做贅述 ），因此油價對于成本端的影響不至于太大，若原油價格還能出現(xiàn)一些下滑，那么對于航空公司成本端是利好。

?

再看一下需求周期，從目前來看，4月份和5月份民航客運量為0.51億人，相比2019年同期還是差了一些，目前周期依然沒有恢復。

從三大行整體的ASK、RPK和客座率指標（這三個指標為航空公司用來衡量效益的專用指標）上看，目前依然沒有走景氣周期，整體表現(xiàn)依然不佳，因此在這樣的供需格局之下，目前票價也難以上漲。

但航空行業(yè)作為一個周期性行業(yè)，目前階段性受到疫情尤其是海外疫情的影響，海外航線少了很多，對于一些海外航線占比較大的航司而言影響還是比較大的，國內(nèi)散發(fā)的疫情也對需求產(chǎn)生了影響。

但我們回顧歷史，航空股周期的開始往往是在較大沖擊尾聲中展開的，比如2008年全球金融危機后中國南方航空股份展開反彈，2013年高鐵危機因素沖擊后開啟周期，再比如2020年疫情沖擊后。

目前看隨著國內(nèi)疫苗接種滲透率逐步提升，不到幾個月應該就可以達到群體免疫，意味著疫情的影響最大的時刻已經(jīng)過去，在國內(nèi)外疫情影響逐漸淡化后，航空股是否有機會再次開啟一波周期，我認為還是有這種可能性的。

在供給端，飛機交付數(shù)量上，波音 在2019 年全球客機交付量減少，2020 年疫情導致交付量進一步大幅減少，預計航空業(yè)虧損將使未來數(shù)年的新訂單量和交付量處于低谷，供給端逐步收縮，若未來需求恢復和居民消費能力提升之后，票價的彈性可能會更好一些。

再看一下匯率周期的影響，主要看美元，從市場預期看，美聯(lián)儲交易對手預計美聯(lián)儲從明年第一季度開始縮減購債，預計 2023 年的第二季度加息。不排除隨著經(jīng)濟修復和預期上調(diào)，出現(xiàn)美聯(lián)儲加息提前至2022 年底的可能，因此接下去一兩年大概率是美聯(lián)儲逐步收縮流動性的過程，美元指數(shù)或?qū)[脫頹勢。

從目前的趨勢看，美元指數(shù)已經(jīng)從6月份的低位反彈了3%左右，未來需要注意其對報表利潤的影響。但需要注意的是，匯率的波動雖然對報表利潤有影響，但對于航空股的價值影響相對有限，從下圖可以看到可以看到匯率不直接決定航司價值。原因可能在于國際航線的部分外幣收入，也會對沖匯率變化對外幣負債的影響。并且在美元強勢的時候，燃油價格可能相對較低，因此對利潤影響也就相應減少了。

雖然網(wǎng)叔認為航空股不太適合長期投資，但通過上面我們對歷史周期輪回，通過對成本、收入和費用端逐一拆分思考，當前階段性航空公司雖然表現(xiàn)羸弱，但我們看到這個行業(yè)還是可能存在周期性投資機會的。

?

?

五、從長期看，航空行業(yè)的風險在哪兒？

1、疫情反復和形式加劇風險

若新冠疫情反復，可能影響到部分地區(qū)部分時段的航空需求，若疫情影響范圍擴

大，可能影響到整體的航空需求，進而影響航司的業(yè)績修復速度。

2、油價加速上漲風險

航油成本是航司最主要的營業(yè)成本之一，大部分航司的航油成本占營業(yè)成本的比例在 30-40%之間，若油價上漲超預期，將對航司的業(yè)績造成負面影響。且中東及外圍市場局勢若出現(xiàn)緊張和戰(zhàn)亂，也將可能刺激油價加速上漲，進而侵蝕航司業(yè)績并影響航司航線正常運行。

3、美元快速升值

若人民幣匯率下跌超預期，航司以外幣尤其是美元結(jié)算的債務、航材采購等的人民幣成本將提升，同時可能產(chǎn)生匯兌損失，從而對航司的業(yè)績造成負面影響。

4、宏觀經(jīng)濟發(fā)展速度

若宏觀經(jīng)濟增速放緩，則可能對航空的商務和旅游出行需求造成影響，從而影響航司的業(yè)績。

?

?

六、現(xiàn)在還能投航空行業(yè)嗎？

航空股現(xiàn)在還能投資嗎？首先，我們需要投資如果投資航空，我們是去賺什么錢？是長期持有做時間的朋友，享受企業(yè)業(yè)績持續(xù)增長的錢？我認為不是，如果你抱有這種初衷去投資航空股，那可能就不太適合。

如果是投資困境反轉(zhuǎn)進行周期性投資，后期要是有利潤就在周期的頂部附近賺錢就走，這樣的思路是可以考慮的，但這需要對于周期有一定的判斷。

在對該行業(yè)進行思考時，你首先要對航空周期的未來有一個定性的思考，在疫情影響逐步結(jié)束后，隨著經(jīng)濟的復蘇，大概率航空企業(yè)的業(yè)績是會有所恢復的，只不過恢復的快與慢的問題，這一點從機構一致的預期中可以看到，如果沒有更多突發(fā)黑天鵝影響，明年基本上航司業(yè)績都恢復為正數(shù)。但如果你對未來業(yè)績恢復的速度和時間預期沒太大把握，那么你就需要對估值有一定的要求，在不確定性沒消除之前，你需要用低估值來確保自身投資的安全邊際。

那么，現(xiàn)在航空企業(yè)估值如何？我們看一下申萬航空運輸板塊當前的估值情況：

航空運輸行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，因此我們用PB估值，目前PB為2.2倍，從2003年以來，PB最大值為10.88倍，最小值為0.86倍，中位數(shù)為1.87倍，目前的水平比中位數(shù)略高一些。

從這個角度看，當前航空股的估值也算不上很低，屬于中等稍高一些的狀態(tài)。

航空行業(yè)在疫情后復蘇雖然是大概率事件，但復蘇的進展和過程中也存在著一些不確定性，但估值已經(jīng)來到中位數(shù)上方，并沒有低到足夠具備安全邊際的底部。因此，航空行業(yè)網(wǎng)叔認為是一個概率較高，但賠率不太吸引人的領域。如果你有興趣搏一搏困境反轉(zhuǎn)的周期投資，適當玩玩網(wǎng)叔不攔著你。

但由于航空股低ROE的屬性，這個行業(yè)很難成為時間的朋友，對于志在長期投資的朋友，這個行業(yè)可能并不是一個好的選擇。

網(wǎng)叔：資深投資人，長期創(chuàng)業(yè)者。獨立，理性，深度思考。熱愛錢更在乎良善。閑來聊兩句常識，罵幾個混蛋，喝兩杯小酒。