"未來(lái)十年對(duì)基金行業(yè)系統(tǒng)化理解世界的能力要求更高。"

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜羅賓

前兩期我們分析了二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)的觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)“投資人”這個(gè)群體正在發(fā)生著變化我們注意到投資中最重要的認(rèn)知范式產(chǎn)生了很大變化。自70年代以來(lái)，二級(jí)基金一直奉巴菲特/查理芒格的長(zhǎng)期價(jià)值投資為圭臬，而在當(dāng)下世界正在發(fā)生如此大的外部環(huán)境變化之際，是否這樣的認(rèn)知范式仍然適用呢？是否時(shí)代也對(duì)投資人提出了新的要求？

本期「WhatIf早知道」是IPO早知道和WhatIf聯(lián)合推出的專欄?！竁hatlf」致力于打造信息協(xié)同網(wǎng)絡(luò)，提供充分閉環(huán)研究的商業(yè)信息和內(nèi)容，其背后支持者包括家族辦公室、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、企業(yè)家、投資人、行業(yè)組織、CXO等。

在這個(gè)新的系列中，WhatIf首席信息官對(duì)他們的Portfolio或者投資歷史有至少12個(gè)月的閉環(huán)跟蹤，因此我們有信心他們的敘事信噪比高、閉環(huán)和系統(tǒng)不偏執(zhí)。

第一期主題為「認(rèn)知的技術(shù)和結(jié)構(gòu)是在變化的」，敘事者是美元對(duì)沖基金Stoa Capital的CIO，所管理的基金過(guò)去12個(gè)月主要為Variable Net策略，覆蓋Global Market，交易策略覆蓋不同周期公司，通過(guò)交易歷史我們看到絕對(duì)和相對(duì)勝率都極高；主觀層面，投研極為擅長(zhǎng)系統(tǒng)個(gè)股研究，同時(shí)在基金運(yùn)營(yíng)層面有不少創(chuàng)新，體現(xiàn)在投資策略的產(chǎn)生到執(zhí)行過(guò)程的閉環(huán)、引入量化交易配合主觀策略等；他將和WhatIf首席信息官一起詮釋從以下的框架中，詮釋這個(gè)主題。

Stoa Capital一直重視在驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)行業(yè)的積極布局，也非常善于全球配置和多空兩側(cè)的布局。Stoa Capital投資領(lǐng)域涉獵廣泛，全球科技、能源、制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、消費(fèi)均有涉及。Stoa Capital很善于在市場(chǎng)震蕩中獲得持續(xù)穩(wěn)定收益。在2022年A股/港股/美股4個(gè)月的巨幅下跌中，Stoa Capital YTD net return 10.9%（gross return 12.8%），在過(guò)去7個(gè)月中保持每個(gè)單月均獲得正收益。Stoa Capital在多空倉(cāng)位中分別錄得正收益，且多空倉(cāng)位在每個(gè)單月中也分別跑贏各相關(guān)指數(shù)，同時(shí)市場(chǎng)巨幅震蕩中月最大回撤為6%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)水平。

歡迎“投資人”參與我們對(duì)主要信息渠道的調(diào)研，我們下一期主題為《信噪比的另一種解讀》，會(huì)與大家共享20位基金經(jīng)理的日常信息來(lái)源和渠道。

以下為本文目錄,建議結(jié)合要點(diǎn)進(jìn)行針對(duì)性閱讀

01:二級(jí)市場(chǎng)基金一直以來(lái)堅(jiān)持的認(rèn)知范式特點(diǎn)是什么？

02:當(dāng)下二級(jí)基金行業(yè)面臨的外部環(huán)境變化？

03:時(shí)代對(duì)二級(jí)市場(chǎng)基金的新認(rèn)知范式要求？

04:Stoa?Capital的三個(gè)基本哲學(xué)

05:Stoa?Capital的策略—擁抱變化

Q1：二級(jí)市場(chǎng)基金一直以來(lái)堅(jiān)持的認(rèn)知范式特點(diǎn)是什么？

1、中國(guó)美元基金成熟的研究體系在2005年之后才成熟化發(fā)展，中國(guó)對(duì)沖基金的成熟是在2010年之后。最近十多年我們只經(jīng)歷了一次真正意義的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，世界經(jīng)濟(jì)格局相對(duì)較穩(wěn)定，中國(guó)經(jīng)濟(jì)又在高速發(fā)展中，基金只要專注研究清楚幾大驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的行業(yè)就可以獲得高收益。

2、2012年后全球開(kāi)啟了大牛市，巴菲特的Buy and hold被認(rèn)為是顛撲不破的真理，中國(guó)對(duì)沖基金也秉持了這種理念，收獲頗豐。

3、因此過(guò)去基金經(jīng)理的bottom-up能力都很強(qiáng)，擅長(zhǎng)對(duì)個(gè)股的理解，而很少用top-down的方式去看世界的格局變化，因?yàn)楦窬珠L(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。

4、Buy and hold的執(zhí)行，大多時(shí)候需要基金經(jīng)理勇敢表達(dá)觀點(diǎn)，而大多數(shù)時(shí)候他們的觀點(diǎn)是正確的，所以市場(chǎng)其實(shí)鼓勵(lì)了很多在這個(gè)領(lǐng)域能力極強(qiáng)的基金經(jīng)理，一些具備此類素質(zhì)的基金成長(zhǎng)很快。

WhatIf信息官補(bǔ)充

在WhatIf早知道系列的《均值與方差，一級(jí)市場(chǎng)美元基金超額收益尋蹤（上）》中，我們復(fù)盤(pán)過(guò)2018年到2021年，中國(guó)離岸市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)投資基金實(shí)現(xiàn)了70%的超額收益，換算后，有25%左右的IRR水平，如果打開(kāi)看收益來(lái)源，有兩個(gè)很有意思的特點(diǎn)：

-?有一半以上的收益來(lái)自于前20個(gè)公司，也就是說(shuō)明“Hold”是其中很重要的投資策略；

-?從四分位去看，第一分位的基金中，超過(guò)90%以上的換手率低于100%，這個(gè)數(shù)字明顯低于2021年之后的情況。

Q2：新時(shí)代二級(jí)基金行業(yè)面臨的外部環(huán)境變化？

1、經(jīng)濟(jì)層面：中國(guó)和全球?qū)⒔?jīng)歷同時(shí)到來(lái)的經(jīng)濟(jì)放緩，同時(shí)產(chǎn)業(yè)變遷和能源革命也會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生巨大影響。能源革命牽涉到所有行業(yè)，這個(gè)變化會(huì)影響深遠(yuǎn)。

2、政治變化：全球在停滯的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中會(huì)進(jìn)一步加劇意識(shí)形態(tài)撕裂，訴諸于地緣政治沖突，同時(shí)也導(dǎo)致各國(guó)政策變化和博弈缺乏確定性。

3、社會(huì)變化：最重要的因素是技術(shù)進(jìn)步。歷史上看，八十年代我們之所以能從滯脹中走出來(lái)，一個(gè)核心原因是前美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克能夠擔(dān)負(fù)責(zé)任，把利率加到非常高的水平，為之后40年的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造基礎(chǔ)；另一個(gè)重要原因是半導(dǎo)體的發(fā)展，集成電路有了質(zhì)的飛躍后，技術(shù)發(fā)展進(jìn)入指數(shù)級(jí)快車道。技術(shù)變革是通縮的，能從本質(zhì)上改變社會(huì)形態(tài)，引起經(jīng)濟(jì)和金融的變化。第二個(gè)社會(huì)層面的變化是消費(fèi)者行為，例如新一代人的消費(fèi)行為變遷、消費(fèi)行為數(shù)據(jù)化、云端交互等。

WhatIf 信息官補(bǔ)充

技術(shù)進(jìn)步對(duì)社會(huì)層面變化的影響，在“另類資產(chǎn)”上也表現(xiàn)得尤為充分，2007到2016年，Global Venture Capital、Global Private Equity的平均絕對(duì)收益（扣除固定收益基準(zhǔn)收益率后的收益率）很高，最高時(shí)期達(dá)20%以上，這些投資所對(duì)應(yīng)的公司在上市后，繼續(xù)主導(dǎo)了下一階段的發(fā)展。

4、資本市場(chǎng)的變化：自格林斯潘時(shí)代伊始的流動(dòng)性泛濫。美聯(lián)儲(chǔ)政策導(dǎo)致資本市場(chǎng)的路徑依賴甚至道德風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越嚴(yán)重，我們也不認(rèn)為這樣的趨勢(shì)能夠輕易改變。流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致估值體系不斷攀升，所以我們對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的理解也需要同步調(diào)整。

Q3：時(shí)代對(duì)二級(jí)市場(chǎng)基金的新認(rèn)知范式要求？

1、高速迭代能力：首先要對(duì)世界任何基本面變化更敏銳，把自己的信息觸角發(fā)展得足夠廣；第二，對(duì)新事物要有學(xué)習(xí)能力。第三，要有全球視角。很多基金都開(kāi)始轉(zhuǎn)型，過(guò)去以消費(fèi)和科技為基礎(chǔ)的基金正在將視野拓展到全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

2、基金從業(yè)者要有穩(wěn)定的理解世界的框架來(lái)指導(dǎo)自己的研究。

1）有成熟的哲學(xué)觀理解世界所有的變化和原因。每個(gè)人對(duì)政治、經(jīng)濟(jì)事件都會(huì)產(chǎn)生觀點(diǎn)，但真正建立一套基于自身哲學(xué)觀的完整框架是很不容易的，需要有對(duì)政治哲學(xué)、技術(shù)哲學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)的深刻理解，也需要長(zhǎng)時(shí)間學(xué)習(xí)和驗(yàn)證。

2）對(duì)于關(guān)鍵變化的強(qiáng)研究能力。第一，要求基金對(duì)變化更敏感，能夠更快更深入地理解行業(yè)。大多數(shù)基金在這一點(diǎn)都積累比較多，大家進(jìn)步速度都很快，也意味著對(duì)同一個(gè)事物的理解能力不斷提升，競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻也在變高。同時(shí)，產(chǎn)生關(guān)鍵變化的行業(yè)也在快速延展中，對(duì)基金的學(xué)習(xí)能力要求也在不斷提高。第二，行業(yè)跟蹤能力，中國(guó)資本市場(chǎng)的研究在這幾年不斷靠近行業(yè)，越來(lái)越深入了?，F(xiàn)在市場(chǎng)要求大家做tracking的頻率會(huì)越來(lái)越高，可能從季度跟蹤變?yōu)樵露壬踔林芏雀?，也是?duì)大家研究能力的挑戰(zhàn)。

3）要求對(duì)周期和估值的對(duì)應(yīng)關(guān)系有更深層理解。這要求我們不僅要看公司基本面，還要將公司放在不同級(jí)別的周期里對(duì)應(yīng)起來(lái)理解它的估值為什么變化，從而有更清晰的倉(cāng)位策略?；谶@樣的理解，我們才能看懂為什么A股中去年大漲的成長(zhǎng)股，在今年仍保持高速利潤(rùn)增長(zhǎng)卻遭遇大跌。

3、系統(tǒng)化的portfolio管理能力。這可能是中國(guó)的專業(yè)投資者需要去補(bǔ)的一課。過(guò)去十年市場(chǎng)沒(méi)有對(duì)我們提出倉(cāng)位管理的要求，buy and hold大概率也是對(duì)的策略，但今后某些階段這個(gè)策略并不會(huì)一直奏效，所以我們應(yīng)做更系統(tǒng)化的組合管理。

1）適應(yīng)更多元的市場(chǎng)情況。過(guò)去基金做多持有的能力非常強(qiáng)，很適應(yīng)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)，但現(xiàn)在需要同時(shí)有更多維的能力，去適應(yīng)不斷切換狀態(tài)的市場(chǎng)。

2）更強(qiáng)的擇時(shí)能力。市場(chǎng)的變化更多元且更快，所以對(duì)于我們擇時(shí)的要求在提高。擇時(shí)能力也需要以系統(tǒng)化的組合管理能力作為支持。

Q4：Stoa Capital的三個(gè)基本哲學(xué)

Stoa Capital已經(jīng)清晰意識(shí)到外部環(huán)境的變化和對(duì)從業(yè)者的進(jìn)一步要求，因此不斷學(xué)習(xí)，不斷拓展自己的邊界。從根本上，我們一直堅(jiān)持三個(gè)最重要的哲學(xué)。

1、Ride on key changes

1）Changes：世界在快速變化。我們需要Connect dots，包括橫向地看待世界的各個(gè)變化之間的關(guān)聯(lián)，比如俄烏局勢(shì)是否會(huì)導(dǎo)致石油緊缺、糧食緊缺和半導(dǎo)體緊缺，或是此次上海的疫情對(duì)汽車產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的影響有多大；也包括縱向?qū)v史的研究，比如我們研究元宇宙根源的時(shí)候，要看歷史上類似的變革節(jié)點(diǎn)節(jié)奏怎么發(fā)展，以此來(lái)推演未來(lái)這一變化會(huì)如何變遷。

2）Key：處理好行業(yè)變化中的信噪比，首先識(shí)別出是不是真的變化，更重要的是弄清楚是不是核心的變化，把所有變化的影響程度做一個(gè)排序，這會(huì)集中考驗(yàn)我們對(duì)世界理解的深度。

這里有一個(gè)投資案例：在元宇宙概念還沒(méi)出現(xiàn)時(shí)，我們就研究過(guò)一家對(duì)標(biāo)元宇宙的美國(guó)知名公司，它的用戶增長(zhǎng)快，收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)展望都很樂(lè)觀，投資者非常看好。但我們的觀點(diǎn)與市場(chǎng)相反，我們做空了這只股票。因?yàn)槲覀兘?jīng)過(guò)對(duì)不同類別消費(fèi)者的詳細(xì)調(diào)研、親自使用它的產(chǎn)品，并拆分它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)它有諸多問(wèn)題，比如解決的不是主流消費(fèi)者可持續(xù)的需求；它的運(yùn)營(yíng)能力相當(dāng)薄弱，導(dǎo)致商業(yè)模式跑通受到明顯限制；熱門(mén)產(chǎn)品的生命周期較短等。這次和市場(chǎng)觀點(diǎn)相反的做空讓我們獲得了超過(guò)50%的收益。

3）Ride：用什么標(biāo)的和對(duì)應(yīng)的價(jià)格來(lái)表達(dá)對(duì)世界變化的認(rèn)知，這是一個(gè)重要能力。

2、See?fundamental?through macro

1）基本面研究和buy and hold并不是變得無(wú)效了，恰恰相反，我們?cè)诶斫馐澜绲淖兓?，認(rèn)識(shí)到這些方法仍會(huì)有效指導(dǎo)投資，但基本面與周期連接起來(lái)的重要性越來(lái)越高。過(guò)去40年我們都處在康波的上行周期，其中又包含很多個(gè)每3年的基欽周期、每10年的朱格拉周期和每20年的庫(kù)茲涅茨周期。而今天我們可能已經(jīng)處于康波周期的下行周期，同樣會(huì)經(jīng)歷很多輪基欽周期、朱格拉周期的上行周期，意味著我們還會(huì)遇到一些大牛市。歷史上70年代滯脹的惡劣環(huán)境下，雖然大家公認(rèn)那是灰暗時(shí)期，但70年代中仍然有幾次很明顯的大牛市，很多指數(shù)漲幅都非?？捎^。

2）宏觀研究需要指引基本面研究的方向。例如，現(xiàn)在PPI的暴漲對(duì)很多中游、下游行業(yè)都有影響，有了宏觀的指引，我們可以找到基本面研究應(yīng)該在哪些方向花更多的時(shí)間和精力，更有的放矢。

3）市場(chǎng)對(duì)我們的基本面研究提出了更高要求，要求我們理解更深入、跟蹤更高頻。

3、Respect the value of time：市場(chǎng)要求我們提高擇時(shí)能力，提高資金效率。這個(gè)要求非常高，要求對(duì)技術(shù)面、資金面的理解，同時(shí)也要求對(duì)不同標(biāo)的機(jī)會(huì)成本的權(quán)衡和很強(qiáng)的風(fēng)控能力。

Q5：Stoa Capital的策略——擁抱變化

在這樣的投資哲學(xué)下，我們的投資策略一言以蔽之：擁抱變化。

1、視其所以。首先，深入而客觀地觀察世界真實(shí)的樣子。堅(jiān)持辨證和系統(tǒng)的思維觀察，可以量變引起質(zhì)變。第二，我們清楚自己能力的邊界，但不給自己的學(xué)習(xí)邊界設(shè)限。我們受好奇心驅(qū)動(dòng)，會(huì)盡可能理解世界的真相，更好地connect dots。第三，時(shí)刻保持宏觀視野和全球視野。

2、觀其所由，察其所安。1）觀其所由——我們堅(jiān)持系統(tǒng)地觀察世界“何以至此”：這些深入的洞察植根于我們系統(tǒng)的哲學(xué)觀和基本面研究；2）察其所安——我們據(jù)此探究未來(lái)的趨勢(shì)。

3、言其實(shí)。我們一直篤信，投資組合和倉(cāng)位控制是一個(gè)表達(dá)工具，像我們的畫(huà)筆一樣，幫助我們把腦海中的真實(shí)世界描繪出來(lái)。這就要求我們1）自律，世界在變化，我們也要不斷進(jìn)化，不可怠惰；2）對(duì)自己誠(chéng)實(shí)，觀點(diǎn)是什么就要表達(dá)什么，做到知行合一。

WhatIf信息官補(bǔ)充

專業(yè)的投資人是有自己的表達(dá)的，對(duì)行業(yè)的看法、對(duì)公司的偏好、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解、對(duì)成長(zhǎng)的理解等都是需要很好的表達(dá)，這種表達(dá)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不僅局限為我喜歡一個(gè)公司我要長(zhǎng)期持有，而是背后的原因得表達(dá)更為重要。

這也是WhatIf在投資認(rèn)知上的思考，簡(jiǎn)單說(shuō)一個(gè)公司是好公司已經(jīng)不足以表達(dá)了，更重要的是它在什么情況下、什么價(jià)格下是好公司。

4、順其變。我們要對(duì)變化非常敏感，能夠抓住合理的時(shí)機(jī)，并且知道什么是我們能夠抓住的alpha。這些是很高的要求，我們需要以系統(tǒng)化的策略去應(yīng)對(duì)，一個(gè)是在“術(shù)”的層面，包括long和short的均衡能力、頭寸的控制、倉(cāng)位控制等，但更重要的還是思考體系。

歡迎參與我們對(duì)基金經(jīng)理信息渠道的調(diào)研，我們將會(huì)在下一期公布調(diào)研結(jié)果。

此話題我們將進(jìn)行持續(xù)的閉門(mén)溝通：如何在全球經(jīng)濟(jì)的新格局下，構(gòu)建新的投資組合框架，如果如果您是投資人、從業(yè)者、Allocators（包括機(jī)構(gòu)、單一家族辦公室等），歡迎掃碼填寫(xiě)資料