早期發(fā)展中部分借鑒美國經(jīng)驗的中國領(lǐng)先電子錢包，在移動互聯(lián)網(wǎng)時代實現(xiàn)了對美國的“彎道超車”；近年來，我們觀察到美國電子錢包的商業(yè)模式正在打造移動支付入口并邁向一站式金融服務平臺。

摘要

美國電子錢包定位C端支付工具、當前服務維度少、行業(yè)規(guī)模?。?）從產(chǎn)業(yè)鏈位置看——美國電子錢包定位于P2P轉(zhuǎn)賬、線上/線下C2B支付市場，既是連接用戶/商家/金融機構(gòu)的平臺、也是用戶的發(fā)卡機構(gòu)；2）從產(chǎn)品內(nèi)容/功能看——相較中國領(lǐng)先電子錢包，美國電子錢包當前商業(yè)模式較為單一、且仍在貨幣化初期，但在部分領(lǐng)域有所創(chuàng)新；3）從行業(yè)規(guī)?？础绹娮渝X包行業(yè)規(guī)模不及銀行卡支付產(chǎn)業(yè)的1/10，但電子錢包通過與銀行/卡組織合作、撬動后者存量資源、賦能自身業(yè)務的發(fā)展。

美國電子錢包行業(yè)駛上“快車道”、有望擁抱~5,000億美元凈營收空間。1）美國電子錢包近年來增長迅速——頭部電子錢包PayPal/Venmo/Cash APP近三年MAU CAGR分別達22%/41%/61%、用戶規(guī)模超越大型銀行摩根大通。2）疫情影響帶來支付產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性變化——C端用戶數(shù)字支付需求凸顯、2020年頭部錢包的整體MAU增長高達近46%；B端商戶擁抱電子錢包、線下掃碼支付開始推廣。3）電子錢包用戶LTV價值提升空間顯著——其年輕用戶占比超70%；伴隨信貸需求/財富累積的代際遷移，年輕用戶所青睞的頭部電子錢包有望發(fā)展成為一站式金融服務平臺。據(jù)我們測算，美國電子錢包在基礎(chǔ)支付/消費信貸/投資理財市場的營收空間分別可達1,600/600/2,500億美元。

四類參與方掘金錢包市場、三個因素決定誰執(zhí)牛耳、兩個角度探討發(fā)展路徑。1）線上/線下/P2P（Peer-to-Peer）細分市場競爭格局各有不同、整體上支付公司（如PayPal/Square）>BigTech（如APPle Pay）>銀行系（如Zelle）≥“先買后付”（如Klarna）；2）考驗三大核心能力：坐擁核心場景的機構(gòu)雖有先發(fā)優(yōu)勢，但產(chǎn)品及運營突出的電子錢包仍可后來居上；3）短期看本土競爭、長期看國際化拓展，我們認為未來將是“強者恒強”的支付公司與“降維打擊”的BigTech之間的比拼。

風險

監(jiān)管力度超出預期；行業(yè)競爭加??；新興技術(shù)“破壞式創(chuàng)新”。

正文

三個角度剖析美國電子錢包發(fā)展現(xiàn)狀

1、定位：面向消費者的移動支付工具、既是平臺也是發(fā)卡機構(gòu)

電子錢包作為消費者的移動支付工具，主要定位于P2P和C2B支付市場，為C端用戶轉(zhuǎn)賬、消費等資金活動提供便捷的服務。

圖表：支付市場細分類別及相應支付服務

資料來源：Visa公司公告，中金公司研究部

從支付產(chǎn)業(yè)鏈來看，一方面電子錢包是連接用戶、發(fā)卡行和消費場景的平臺，用戶將銀行卡/銀行賬戶綁定至電子錢包，通過電子錢包來管理/使用各類支付方式；另一方面，部分電子錢包也為用戶提供錢包賬戶（如余額、支票賬戶等），用戶可將資金充值到電子錢包賬戶中，方便日后轉(zhuǎn)賬、消費時直接使用，類似預付卡（prepaid card）模式。

圖表：電子錢包支付產(chǎn)業(yè)鏈示意圖

資料來源：Visa公司公告，PayPal公司公告，中金公司研究部；

注：省略了收單商、清算卡組織等流程

本質(zhì)上，電子錢包掌握C端用戶流量，幫助發(fā)卡行、卡組織觸達消費者，是銀行卡/銀行賬戶的分銷渠道，并從支付手續(xù)費中獲得分潤。同時，電子錢包通過建立錢包賬戶，一方面拓寬了底層資金來源、降低了支付手續(xù)費成本，另一方面也可幫助提升用戶粘性，增強錢包的入口地位，助力其成為用戶的“主錢包”。

2、內(nèi)容：基于支付業(yè)務拓展其他金融服務

在支付業(yè)務方面，電子錢包提供P2P轉(zhuǎn)賬、C2B支付功能，并聯(lián)合銀行合作伙伴和卡組織發(fā)行借記卡/信用卡，以拓展支付受理場景。同時，美國電子錢包還提供資金直接入賬服務（Direct Deposit）、即時提現(xiàn)服務、銀行存款服務，方便用戶向電子錢包轉(zhuǎn)入轉(zhuǎn)出資金以及儲蓄。

在其他金融服務方面，美國電子錢包基于流量和數(shù)據(jù)優(yōu)勢，持續(xù)拓展服務維度，有望成為C端用戶的一站式金融服務平臺。1）基于對支付數(shù)據(jù)、交易行為的洞察，電子錢包還向用戶提供多種類型的消費貸款服務；2）基于高頻入口、以及連接用戶/金融機構(gòu)的平臺地位，美國電子錢包逐步拓展了投資理財?shù)绕渌鹑诜铡?/p>

相較于中國的頭部電子錢包（如微信、支付寶），其在服務維度、場景功能上仍有較大差距，但在具體業(yè)態(tài)上也有一定創(chuàng)新，例如股票交易、加密貨幣交易（如Cash APP）、社交功能（如Venmo）。

圖表：相比中國電子錢包，美國電子錢包在服務維度上仍有較大拓展空間

資料來源：螞蟻金服招股說明書，中金公司研究部

細分來看，美國電子錢包現(xiàn)有的主要功能可歸納為以下四類

? ? ? ?支付：提供基礎(chǔ)的P2P轉(zhuǎn)賬和C2B支付功能，用戶基于電子錢包賬戶和底層資金來源完成支付。

? ? ? ?資金管理：為用戶向錢包資金賬戶轉(zhuǎn)入、轉(zhuǎn)出資金以及賬戶留存資金的管理提供增值服務。

? ? ? ?消費信貸：為用戶提供多種形式的無抵押信用支付方式，如信用卡、先買后付等，與傳統(tǒng)消費信貸服務商競爭+合作。

? ? ? ?投資理財：目前電子錢包主要為用戶提供股票交易、加密貨幣交易功能，而在財富管理（如基金/保險代銷）等領(lǐng)域尚未開始布局。

整體來看，美國電子錢包收費模式目前較為單一、仍在貨幣化初期，其收入來源主要以支付手續(xù)費、交易差價為主，包括C2B支付時的手續(xù)費分潤、電子錢包商家賬戶收單費、通過信用卡完成的P2P轉(zhuǎn)賬手續(xù)費、Instant Transfer服務費、加密貨幣交易手續(xù)費等。以PayPal旗下的Venmo為例，其年交易量或已超千億美元，而PayPal管理層表示預計2022年Venmo才能實現(xiàn)盈利[1]。

圖表：Cash APP的收入來源及收入分類

資料來源：Square公司公告，中金公司研究部

3、規(guī)模：相較發(fā)達的銀行卡支付產(chǎn)業(yè)，美國電子錢包仍在起步階段

相比清算卡組織，美國電子錢包發(fā)展時間短，在交易規(guī)模、用戶規(guī)模、商戶受理規(guī)模三個角度與銀行卡產(chǎn)業(yè)仍有較大差距：

? ? ? ?交易規(guī)模：不及卡組織的十分之一。2020年P(guān)ayPal年交易額達9,360億美元（同期Visa約9萬億美元）、交易筆數(shù)達154億筆（同期Visa約1,880億筆）。

? ? ? ?用戶規(guī)模：不及卡組織的十分之一。2020年P(guān)ayPal C端年活躍賬戶數(shù)3.48億、Venmo年活躍賬戶數(shù)超6,000萬、Cash APP MAU超3,600萬，對比清算卡組織在用發(fā)卡量（Visa 36億張、Mastercard 23億張）同樣具有顯著差距；

? ? ? ?商戶受理規(guī)模：電子錢包滲透率線上C2B >線下C2B，但均不及銀行卡支付。據(jù)Visa統(tǒng)計，其線下觸達超6,000萬店鋪數(shù)（location），同時據(jù)Internet Retail統(tǒng)計，排名前1,000的線上零售商中絕大部分接受Visa、Mastercard卡支付。相比而言，接受電子錢包支付的目前大多為線上商戶；在線下場景，電子錢包二維碼收款仍在拓展初期。

兩個方面探討美國電子錢包的發(fā)展空間

電子錢包通過占據(jù)高頻支付（P2P轉(zhuǎn)賬、C2B小額支付）入口、建立用戶資金賬戶，能夠持續(xù)提升C端用戶粘性、構(gòu)筑對C端用戶的掌控力，成為具有較強議價權(quán)的金融產(chǎn)品分銷渠道，最終進化為用戶值得信賴的一站式金融服務平臺，并通過直營/分銷各類金融產(chǎn)品和服務來獲得收入和分潤。

整體看，美國電子錢包行業(yè)市場空間廣闊，僅基礎(chǔ)支付、消費信貸以及投資理財業(yè)務就有~4,700億美元的凈收入空間。我們認為，未來伴隨錢包功能和服務邊界的拓展、疊加規(guī)模效應帶動利潤率的提升，電子錢包的收入空間和利潤規(guī)?？蓪⑦M一步提升。

圖表：美國電子錢包凈營收空間可達4,700億美元，若業(yè)務邊界擴張（如銀行存款、其他貸款、保險代銷），則收入空間可進一步提升

資料來源：PayPal公司公告，Square公司公告，SCHW公司公告，eMarketer，美聯(lián)儲，中金公司研究部；注：C2B支付貨幣化率基于Square測算的信用卡以及不受監(jiān)管的借記卡平均interchange fee rate，TAM基于eMarketer 2025E零售規(guī)模預測~7萬億美元，P2P轉(zhuǎn)賬TAM、貨幣化率基于Square預測數(shù)據(jù)及P2P轉(zhuǎn)賬貨幣化率，消費信貸TAM基于美聯(lián)儲循環(huán)信用規(guī)模~1萬億美元、貨幣化率基于Synchrony Bank信用卡合作項目返傭/平均應收賬款比例~6%，理財TAM基于SCHW測算的美國零售投資者資產(chǎn)總量（Retail Asset）~50萬億美元，理財貨幣化率基于SCHW近五年收入/客戶資產(chǎn)~0.3%，加密貨幣TAM基于截止2021年8月的12個月內(nèi)交易規(guī)模~5萬億美元、貨幣化率基于Cash APP比特幣毛利率以及PayPal加密貨幣交易費率~2%

基礎(chǔ)支付功能：空間大且費率高、支付是個“大蛋糕”

電子錢包是在“卡片支付”之后對C端支付工具的又一次革新，而美國電子錢包或已達到/跨越爆發(fā)前的臨界點，頭部電子錢包（以Venmo、Cash APP為代表）用戶規(guī)模已超過美國最大銀行JPMorgan Chase、我們認為其未來有望持續(xù)獲取市場份額，或主因：

? ? ? ?疫情影響下，用戶對無接觸支付（contactless payment）的需求凸顯，電子錢包等數(shù)字支付工具快速普及。根據(jù)NRF和Forrester調(diào)研報告， 19%的美國消費者在2020年5月份第一次使用包括移動支付在內(nèi)的數(shù)字支付方式，其中57%表示疫情結(jié)束后依然會繼續(xù)使用數(shù)字支付，我們認為這表明疫情一定程度上推進了電子錢包的普及、且該趨勢或?qū)⒉豢赡孓D(zhuǎn)。

? ? ? ?B端商戶及支付服務商聯(lián)合鋪設(shè)線下收款通道，補足電子錢包線下商戶受理短板。疫情影響下，B端商戶及其服務商為迎合消費者支付習慣的遷移，推出了包括二維碼收款在內(nèi)的無接觸支付收款通道。

? ? ? ?年輕用戶消費能力有望持續(xù)增長，伴隨年輕人成長、獲得年輕用戶青睞的電子錢包將持續(xù)獲得市場份額。年輕人成長于互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)時代，對移動端應用程序有較強的偏好，是移動支付的主力軍。同時，對照美國消費者平均支出的年齡分布，Z世代和千禧代正處于消費能力上升期，我們認為未來10-20年內(nèi)有望持續(xù)推動基于電子錢包的支付交易額增長。

圖表：Venmo、Cash APP年活躍用戶數(shù)已超JPM存款賬戶數(shù)

資料來源：Ark Investment，中金公司研究部；注：AAU為年度活躍用戶數(shù)，指在過去12月內(nèi)完成至少一次交易的用戶

圖表：美國2009、2019年各年齡段年均消費支出

資料來源：美國勞工統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：Z世代、千禧代是美國移動支付主要用戶

資料來源：eMarketer，中金公司研究部;注：Z世代出生于1997年-2012年，千禧代出生于1981年-1996年，X世代出生于1965年-1980年，嬰兒潮世代出生于1946年-1964年，截止2021年，對應年齡段為9-24歲、25-40歲、41-56歲、57-75歲；移動支付定義為在過去6個月內(nèi)使用過一次移動支付的移動手機用戶

從貨幣化空間角度，美國的銀行卡產(chǎn)業(yè)支付費率相較中國更高，電子錢包沿用銀行卡支付費率體系，其貨幣化率空間更大。在C2B支付鏈條中，商戶收單費（MDR）通常以“7：2：1”的比例相應分配給發(fā)卡機構(gòu)、收單商、清算卡組織，而電子錢包在C2B支付環(huán)節(jié)中承擔發(fā)卡機構(gòu)的角色，從商戶收單費（MDR）中抽取interchange fee作為分潤，費率可達1.5%~2%。

圖表：美國支付產(chǎn)業(yè)鏈貨幣化率相對更高，中國支付產(chǎn)業(yè)降費讓利實體小微商戶

資料來源：公司公告，中金公司研究部

一站式金融服務：C端掌控力帶來議價權(quán)、監(jiān)管決定天花板

美國電子錢包目前正基于支付業(yè)務向其他金融服務延伸，以求成為用戶的一站式金融服務平臺、構(gòu)筑平臺生態(tài)競爭力。

消費信貸：聯(lián)合發(fā)卡、“先買后付”雙管齊下，切入萬億美元循環(huán)信用市場

根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)和Nilson報告[2]，截止2020年美國信用卡待償余額~1萬億美元，其中信用卡是循環(huán)信用的主要來源。伴隨時間推移，美國千禧代、Z世代的消費信貸使用量（以信用卡平均待償余額為例）可將持續(xù)增長，我們認為深受年輕用戶青睞的電子錢包將持續(xù)受益。

圖表：伴隨時間推移，年輕人消費信貸使用量有望持續(xù)增長

資料來源：Experian，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)口徑為各年齡段人群平均信用卡待償余額

另一方面，“先買后付”作為新興的信用支付工具受到年輕人的青睞。根據(jù)Worldpay 2021年全球支付報告，預計2020年至2024年，先買后付在北美電商支付方式中的占比將從1.6%上升至4.5%，電子錢包（含先買后付）將成為北美電商支付中唯一占比上升的支付方式。

圖表：美國循環(huán)信用余額整體穩(wěn)定在~1萬億美元

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部；注：非循環(huán)貸款指貸款額度需每次審批、不能循環(huán)使用的貸款，主要包括住房貸款、學生貸款、汽車貸款等

圖表：2020-2024E北美電商支付方式中，只有先買后付和非先買后付類的電子錢包占比上升

資料來源：Worldpay 2021年全球支付報告，中金公司研究部；注：后付費指的是用戶在網(wǎng)上下單訂購商品，然后在線下相關(guān)實體店或ATM機上全額付款。

無論是電子錢包信用卡還是“先買后付”，其本質(zhì)均基于對C端用戶流量的掌控，對外部合作機構(gòu)或商戶進行賦能、實現(xiàn)互利共贏，并從中收取相應的分潤和服務手續(xù)費。

在信用卡方面，以PayPal和Synchrony Bank發(fā)行Visa聯(lián)名信用卡為例，其合作模式類似國內(nèi)的“助貸”，由PayPal提供C端流量、前端用戶入口以及資金管理和還款功能，由Synchrony Bank*****及銀行賬戶，并發(fā)放信用貸款資金，同時將信用卡待償余額入表。

從收入角度，電子錢包作為渠道的貨幣化率~6%，但監(jiān)管牌照限制有所突破、或帶來更大貨幣化空間。整體看，近年來Synchrony Bank給電子錢包渠道的返傭/平均應收貸款≈6.23%。同時，美國監(jiān)管部門開始頒發(fā)工業(yè)貸款公司（ILC）牌照、允許非金融機構(gòu)及大型企業(yè)發(fā)放貸款且免于資本及流動性要求。部分電子錢包（如Cash APP）已開始通過積極持牌（Square Financial Service為首批ILC工業(yè)貸款公司）向資金鏈上游擴展，進而實現(xiàn)更高的貨幣化率。

圖表：合作銀行/渠道商整體基于信用卡信貸余額的貨幣化率均有所下滑

資料來源：Synchrony公司公告，中金公司研究部；注：渠道商整體基于信貸余額的貨幣化率=銀行所有合作項目的渠道商分潤/信用卡平均待償余額，合作銀行基于信貸余額的貨幣化率=(合作銀行信用卡利息+罰款費收入+Interchange fee收入)/信用卡平均待償余額

圖表：但合作銀行給電子錢包的分潤比例、以及基于信用卡待償余額的貨幣化率均有所上升

資料來源：Synchrony公司公告，中金公司研究部；注：電子錢包基于信貸余額的貨幣化率=零售商的信用卡合作項目（Retail Card）渠道分潤/對應合作項目的信用卡平均待償余額。電子錢包信用卡分潤比例=零售商的信用卡合作項目渠道分潤/對應合作項目的整體收入（包括利息、罰款費收入、Interchange fee收入）

而在“先買后付”方面，該模式與信用卡本質(zhì)上相同，均通過為消費者提供循環(huán)信用額度和優(yōu)惠來激勵其擴大消費（表現(xiàn)為消費頻次、單次消費額的提升），從而賦能B端，向商戶引流、幫助商戶擴大銷售，并向商戶收取一定的服務費（相較信用卡手續(xù)費率有一定程度的溢價）。

本質(zhì)上，誕生于電商場景“先買后付”是更高效的“信用卡”，一方面優(yōu)化了C端用戶的購物、支付、資金管理體驗，即使返現(xiàn)力度不如信用卡，也能持續(xù)吸引用戶；另一方面，“先買后付”也提升了對B端導流、賦能的效率，商戶愿意支付高于信用卡的收單費率以換取更高效的導流服務，同時商戶承擔的MDR費率（4%~6%）相較社交（10%）、搜索引擎（10%）、其他電商平臺（15%）、外賣平臺（30%）更加便宜。

圖表：對比社交、搜索引擎、電商平臺、外賣平臺，“先買后付”的服務費率相對較低

資料來源：Accenture，中金公司研究部

投資交易：“投機”功能拉新促活、市場監(jiān)管風險仍然存在

在投資理財市場，電子錢包當前主要發(fā)展投機程度較大的加密貨幣交易和零傭金股票交易服務，依托高頻的“投機”交易實現(xiàn)高效獲客、提升用戶活躍度。在加密貨幣市場中，目前電子錢包頭部電子錢包中的PayPal和Venmo、互聯(lián)網(wǎng)券商Robinhood跟進上線了交易功能。在美國加密貨幣服務商主動擁抱監(jiān)管的背景下，我們認為電子錢包或?qū)⒅饕峁┘用茇泿藕头◣诺膬稉Q渠道，而對合規(guī)風險較高的杠桿交易等非法幣交易或持有審慎態(tài)度。

圖表：2021年月均法幣交易量~4,500億美元

資料來源：The Block，中金公司研究部；注：CR5全部為加密貨幣交易所，其中市場份額第一名為Coinbase；法幣交易量=用美元等法幣購買加密貨幣的交易量+加密貨幣賣出并換得美元等法幣的交易量，不包括加密貨幣之間的幣幣交易量

圖表：PayPal加密貨幣交易費率~2%

資料來源：PayPal官網(wǎng)，中金公司研究部；注：法幣-加密貨幣單次交易量為用戶使用美元等法幣購買加密貨幣的每筆交易量

整體來看，2021年法幣兌換交易量或?qū)⒊?萬億美元。由于上線加密貨幣交易的時間與加密貨幣交易所相比較晚，當前電子錢包比特幣交易量市場份額或僅為低個位數(shù)，短期內(nèi)仍主要以獲客、促活為目標，但其貨幣化率可達~2%，高于加密貨幣交易所Coinbase（~1.3%）。

然而，美國加密貨幣市場的合規(guī)風險仍然較大，伴隨美國政府對加密貨幣市場監(jiān)管的加碼，加密貨幣交易或有不可存續(xù)的風險。此外，對于Robinhood、Cash APP的股票交易功能，據(jù)路透社報道[3]，美國證券交易委員會（SEC）主席Gary Gensler表示可能禁止“order flow”收費模式。我們認為，監(jiān)管側(cè)將決定電子錢包投資交易業(yè)務的市場空間。

財富管理：伴隨年輕一代成長、有望打開廣闊市場空間

短期內(nèi)，電子錢包尚未在財富管理業(yè)務方面發(fā)力。一方面，美國支付產(chǎn)業(yè)鏈費率空間較為廣闊但仍以銀行卡支付為主，電子錢包尚處于快速發(fā)展階段，目前業(yè)務重心仍在擴大用戶規(guī)模、拓寬支付場景上；另一方面，美國電子錢包用戶在年齡結(jié)構(gòu)上以Z世代和千禧代的年輕人為主，年輕人群的財富積累較少而消費需求旺盛，因此我們認為美國電子錢包在其他金融服務中的發(fā)展重心短期內(nèi)或仍將集中在消費信貸領(lǐng)域。

長期看，我們認為電子錢包或有望擁抱50萬億美元的市場空間。據(jù)美聯(lián)儲，截止1Q21，X世代（40-55歲）股票及公募基金資產(chǎn)達9.56萬億美元，而在~10年前，X世代僅有0.98萬億美元的股票及公募基金資產(chǎn)，與當前千禧代（25-40歲）財富積累水平相近（1Q21千禧代股票及公募基金資產(chǎn)0.89萬億美元）。因此，我們認為在未來10-15年，伴隨年輕人的成長，電子錢包或可切入50萬億美元的零售財富管理市場（據(jù)嘉信理財測算[4]），成為零售端用戶的“財富管家”。

圖表：千禧代信貸增長快于財富積累，1Q21占整體消費信貸~39%、占比最大

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)為美聯(lián)儲統(tǒng)計的消費者信貸（Consumer Credit）

圖表：千禧代未來十年有望復刻X世代財富積累歷程，電子錢包有望以此切入50萬億美元的零售財富管理市場

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)為美聯(lián)儲統(tǒng)計的股票及公募基金（Corporate equities and mutual fund）

“百舸爭流”誰將勝出？“強者恒強”vs“降維打擊”

放眼當下：美國電子錢包有哪些參與方、競爭格局如何？

按公司背景不同，美國電子錢包可分為如下四類：

? ? ? ?頭部支付公司：以支付為主營業(yè)務的公司旗下的電子錢包，包括PayPal、Venmo（PayPal旗下）、Cash APP（Square旗下）。

? ? ? ?BigTech（大型互聯(lián)網(wǎng)平臺）：BigTech旗下的電子錢包，包括APPle Pay、Google Pay、Facebook Pay、Amazon Pay。

? ? ? ?銀行系：包括商業(yè)銀行旗下的掌上銀行APP、移動支付APP如Chase QuickPay、Citi Mobile等，以及由銀行等金融機構(gòu)聯(lián)合搭建的P2P工具Zelle。

? ? ? ?“先買后付”：“Buy Now，Pay Later”模式的信用支付工具，包括Klarna、Afterpay、Affirm。

在競爭格局方面，PayPal、Venmo、Cash APP處于領(lǐng)先地位，銀行系錢包（Chase Mobile、Zelle）、BigTech系電子錢包（APPle Pay、Google Pay）處于第二梯隊，而“先買后付”類電子錢包仍在發(fā)展初期、但增速顯著。

從市場份額角度看，目前支付公司>銀行系電子錢包≥BigTech錢包≥“先買后付”

圖表：頭部支付公司下載量保持前列，Google Pay在2020年底實現(xiàn)爆發(fā)式增長但后續(xù)表現(xiàn)相對乏力

資料來源：APP Annie，中金公司研究部

“先買后付”類電子錢包下載量雖然相對較低，但頭部產(chǎn)品下載量已接近Zelle。

圖表：“先買后付”類電子錢包下載量相對較小，但已接近Zelle

資料來源：Sensor Tower，中金公司研究部

圖表：美國電子錢包主要電子錢包用戶數(shù)及市場布局

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，eMarketer，中金公司研究部；注：PayPal，Cash APP，Afterpay，JPMorgan Chase，Klarna用戶數(shù)均截止2Q21，Venmo，Affirm活躍用戶數(shù)為1Q21數(shù)據(jù)，Zelle，APPle Pay，Google Pay為2021年預測數(shù)據(jù)，JPMorgan Chase用戶數(shù)為季度活躍用戶數(shù)，PayPal，Venmo，Cash APP，Afterpay，Klarna，Affirm為年度活躍用戶數(shù)，Zelle、APPle Pay、Google Pay為半年度活躍用戶數(shù)

從細分市場布局看，頭部電子錢包在細分市場已取得一定優(yōu)勢，目前開始向全場景拓展，力圖成為用戶的“主錢包”；銀行系電子錢包則持續(xù)深耕C2B支付和P2P轉(zhuǎn)賬領(lǐng)域；開始發(fā)力的BigTech基于其生態(tài)優(yōu)勢在線下C2B支付領(lǐng)域占據(jù)了一席之地，并不斷探索其他細分市場；發(fā)展迅速的新興電子錢包則通過模式上的創(chuàng)新，在線上C2B領(lǐng)域取得了突破，目前正努力拓展線下支付場景。

1）支付公司：PayPal“自上而下”、Square“自下而上”。

? ? ? ?PayPal：PayPal （C端3.71億用戶，B端~3,000萬商戶），在線上C2B支付領(lǐng)域規(guī)模優(yōu)勢顯著，旗下Venmo在P2P領(lǐng)域也處于領(lǐng)先位置。目前，PayPal正加碼線下C2B市場，通過推廣Zettle（POS機）、二維碼收款等產(chǎn)品來拓展線下支付場景，以求成為用戶的“主錢包”。

? ? ? Square：Square旗下的Cash APP雖然發(fā)布時間落后于Venmo，但憑借著強大的創(chuàng)新能力、精準的市場定位、高效的營銷策略實現(xiàn)了后來居上，目前整體用戶規(guī)模與Venmo相近（年度活躍用戶數(shù)~7,000萬）。同時，Cash APP聯(lián)合銀行發(fā)行的Cash Card目前MAU已超1,000萬，且可連入Square的B端商戶資源。此外，通過收購Afterpay，我們認為Cash APP未來或有望在線上C2B領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。

2）銀行系電子錢包：“回避”線上、發(fā)力線下、合作拓展P2P。

? ? ? ?掌上銀行APP：銀行系電子錢包在產(chǎn)品開發(fā)及運營方面或相較頭部電子錢包具有一定差距。由于線上C2B領(lǐng)域的嘗試頻頻受挫，JPMorgan發(fā)力卡片支付占據(jù)主流的線下C2B市場。此外，Chase Mobile通過集成Zelle實現(xiàn)了跨行快速轉(zhuǎn)賬功能，向P2P市場進行拓展。

? ? ? Zelle：作為金融機構(gòu)合作搭建的跨行轉(zhuǎn)賬網(wǎng)絡(luò)，Zelle或主要向金融機構(gòu)掌上銀行進行賦能，使后者APP能夠?qū)崿F(xiàn)更加便捷快速的P2P轉(zhuǎn)賬，從而完善產(chǎn)品體驗和功能，抵御來自Venmo、Cash APP等電子錢包的競爭。

3）BigTech：基于生態(tài)/設(shè)備優(yōu)勢鞏固線下C2B入口，拓展P2P、線上C2B市場。

? ? ? ?線下市場：相較于實體卡，APPle Pay/Google Pay支付體驗更好、安全性更強；相較于其他電子錢包，由于掃碼支付尚處發(fā)展早期，APPle Pay/Google Pay在線下電子錢包支付中仍處于入口地位，例如在不接受PayPal二維碼收款的商戶處，PayPal用戶需將其賬戶或聯(lián)名卡綁定至Google Pay才能完成無接觸支付。

? ? ? ?線上市場：線上市場中，Amazon基于其電商場景和商戶資源占據(jù)一定優(yōu)勢，但相對PayPal仍有較大差距，而APPle、Google在其應用商店外場景拓展仍在初期，F(xiàn)acebook則在探索應用內(nèi)“電商+支付”業(yè)務。

? ? ? ?P2P轉(zhuǎn)賬市場：BigTech基于其C端用戶規(guī)模優(yōu)勢拓展P2P市場，例如APPle Pay基于iMessage拓展P2P轉(zhuǎn)賬功能，F(xiàn)acebook Pay力求將旗下APP打通、基于社交網(wǎng)絡(luò)切入P2P轉(zhuǎn)賬市場。

4）“先買后付”：拓展線上線下支付場景

? ? ? 線上C2B市場：“先買后付”電子錢包持續(xù)拓展品牌合作以實現(xiàn)快速發(fā)展，例如Affirm近期與Amazon、Walmart達成了合作。

? ? ? 線下C2B市場：“先買后付”電子錢包通過發(fā)行聯(lián)名卡來接入卡組織的線下商戶網(wǎng)絡(luò)，從而擴大了用戶消費場景。

綜上，線上C2B市場中，頭部支付公司＞BigTech≥“先買后付”＞銀行系電子錢包；線下C2B市場中，BigTech＞銀行系電子錢包≥頭部支付公司＞“先買后付”；P2P市場中，頭部支付公司＞BigTech≥銀行系電子錢包＞“先買后付”。

回顧過去：什么是電子錢包成功的關(guān)鍵因素？場景、產(chǎn)品、運營

回顧過去，我們發(fā)現(xiàn)背靠關(guān)鍵場景的電子錢包具有得天獨厚的先發(fā)優(yōu)勢，然而若在產(chǎn)品/運營方面不盡如人意，則仍難以成為頭部電子錢包；同時，不占據(jù)場景優(yōu)勢的電子錢包仍然有后來居上的可能，但需要在產(chǎn)品/運營方面領(lǐng)先其他電子錢包。

（一）場景：跨界協(xié)同、“降維打擊”

縱觀中美電子錢包發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)較為成功的電子錢包大多誕生于三個場景：電商平臺、社交網(wǎng)絡(luò)、智能終端。

電商平臺：基于線上C2B平臺發(fā)展電子錢包業(yè)務

電商平臺一方面擁有大量C端用戶和B端商戶資源，能夠為電子錢包進行導流，另一方面作為線上C2B交易網(wǎng)絡(luò)，能夠為電子錢包提供賴以發(fā)展的關(guān)鍵場景。因此，電商平臺有能力且有動力發(fā)展電子錢包。目前發(fā)展較為成功的如中國的支付寶、美國的PayPal。

同時，此類電子錢包雖然在線上C2B市場中具有優(yōu)勢，但或難以將優(yōu)勢直接帶入P2P轉(zhuǎn)賬以及線下C2B支付市場中，仍然需要持續(xù)豐富產(chǎn)品內(nèi)容、拓寬支付場景，才能成為用戶支付的“主錢包”。此外，電商平臺在B端與其他商戶存在一定的競爭關(guān)系，在拓展電子錢包支付場景時，我們認為其或面臨來自部分外部商戶或其他電商平臺的抵制（如Amazon Pay）。

圖表：阿里巴巴、支付寶MAU同步上升，電商場景助推支付寶發(fā)展

資料來源：阿里巴巴公司公告，Questmobile，中金公司研究部

社交網(wǎng)絡(luò)：基于社交關(guān)系發(fā)展電子錢包業(yè)務

基于用戶的社交關(guān)系，頭部社交平臺在C端用戶方面具有較強的優(yōu)勢，既體現(xiàn)為龐大的用戶規(guī)模（微信12.51億MAU、Facebook 28.95億MAU）、也體現(xiàn)為較強的用戶粘性。因此，基于社交網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的電子錢包在P2P市場中具有先發(fā)優(yōu)勢。由于社交網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的強用戶粘性，即使基于社交網(wǎng)絡(luò)衍生的電子錢包產(chǎn)品在產(chǎn)品體驗上不夠優(yōu)秀、產(chǎn)品功能上不夠豐富，但我們認為其也有可能在小額高頻支付中占據(jù)一定優(yōu)勢。

圖表：Facebook、微信社交網(wǎng)絡(luò)規(guī)模龐大

資料來源：騰訊公司公告，F(xiàn)acebook公司公告，中金公司研究部

智能終端：基于智能終端入口發(fā)展電子錢包

智能終端服務商占據(jù)生態(tài)系統(tǒng)制高點，一方面通過預先安裝/系統(tǒng)內(nèi)置電子錢包應用，將手機等智能終端用戶轉(zhuǎn)化為錢包用戶，另一方面基于設(shè)備入口優(yōu)勢集成用戶的各類支付方式，進而成為用戶的移動支付入口。

在美國，銀行卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，線下支付以刷卡為主，而設(shè)備廠商的電子錢包（如Google Pay、APPle Pay）通過綁定銀行卡，能夠基于NFC等近場支付技術(shù)實現(xiàn)“刷卡”支付。同時后端其他電子錢包APP尚無法直接通過設(shè)備NFC功能支付、仍需將賬戶/聯(lián)名卡綁定至設(shè)備廠商的電子錢包賬戶中才能完成NFC支付，因此智能終端入口地位被凸顯，在線下C2B支付領(lǐng)域具有一定優(yōu)勢。

圖表：APPle活躍設(shè)備量超過10億臺

資料來源：APPle, CAnalys, CNBC, Gartner，Business of APP，中金公司研究部

圖表：Google安卓系統(tǒng)活躍用戶數(shù)達28億

資料來源：IDC, Gartner, Strategy Analytics，Business of APP，中金公司研究部

（二）產(chǎn)品：創(chuàng)新驅(qū)動、“唯快不破”

雖然背靠關(guān)鍵場景的電子錢包具有先發(fā)優(yōu)勢，但產(chǎn)品體驗仍然是其能否真正成為行業(yè)龍頭的關(guān)鍵。同時，對于其他電子錢包而言，如果產(chǎn)品創(chuàng)新能夠引領(lǐng)行業(yè)，同樣可以后來居上成為行業(yè)龍頭。

以Cash APP為例，其目前年度活躍用戶數(shù)規(guī)模與Venmo相近，然而相比Venmo依托產(chǎn)品內(nèi)的社交功能以及PayPal的商戶資源開拓P2P、C2B市場，Cash APP 在早期的應用場景較少、僅依托P2P轉(zhuǎn)賬功能發(fā)展。然而，Cash APP依托其更快的產(chǎn)品創(chuàng)新/迭代能力，較Venmo更早發(fā)布了如借記卡、加密貨幣交易、股票交易等功能，并持續(xù)在蘋果應用商店排名領(lǐng)先Venmo、PayPal、Zelle等，實現(xiàn)了后來居上。

（三）運營：高效推廣、拉動增長

在場景模式相同、產(chǎn)品功能類似的背景下，運營能力的高低能夠決定電子錢包的成敗。即使是面對巨頭，具有高效運營推廣能力的電子錢包也能夠找準市場定位、成為用戶的移動支付入口，進而在與巨頭競爭中實現(xiàn)突破。

以Cash APP為例，其Cash Boost對Cash Card用戶進行靈活、智能的返現(xiàn)激勵，更貼合用戶的消費需求，從而最大化營銷產(chǎn)出，同時背靠社交媒體平臺，通過品牌合作、抽獎等方式進行高效推廣。例如Cash APP在Twitter上抽取一定的Cash APP學生用戶幫助其支付學生貸款、在Tik Tok上發(fā)布原創(chuàng)單曲“Cash APP”（目前已有近萬條視頻、近500萬人次觀看）。

展望未來：短期看本土競爭，長期看國際擴張

短期來看，頭部支付公司本土優(yōu)勢顯著、BigTech“降維打擊”進展緩慢、銀行系或?qū)⒊掷m(xù)失去市場份額

美國頭部電子錢包在C端用戶/B端商戶場景方面更具規(guī)模效應、在產(chǎn)品內(nèi)容上更加豐富、在運營上更加成熟/更有經(jīng)驗。而BigTech雖然構(gòu)筑了深厚的生態(tài)壁壘、且部分產(chǎn)品在美國以外的國際市場上已有較大用戶規(guī)模，但我們認為其資源短期內(nèi)或難以轉(zhuǎn)化為美國市場業(yè)務優(yōu)勢。

同時，BigTech雖均已持有各州的支付業(yè)務牌照、且目前監(jiān)管方面對其金融業(yè)務限制較少，但在較為嚴格的反壟斷監(jiān)管背景下，通過生態(tài)優(yōu)勢賦能電子錢包等金融業(yè)務或有一定的監(jiān)管風險，而我們認為其若開放生態(tài)與其他電子錢包競爭，或難以取得優(yōu)勢，且未來伴隨新興業(yè)務的規(guī)?；瘮U張，其金融業(yè)務或可能被強制拆分。

此外，銀行系電子錢包用戶規(guī)模增長較為乏力、且其在電子錢包領(lǐng)域的嘗試已多次失敗，表明其在場景拓展、產(chǎn)品開發(fā)、運營能力上與頭部電子錢包仍有較大差距。同時，銀行系電子錢包也面臨著來自其他行業(yè)的威脅。我們認為，未來銀行系或在電子錢包領(lǐng)域持續(xù)失去市場份額。

圖表：頭部支付公司MAU快速增長、銀行系電子錢包增長乏力、BigTech短期內(nèi)或難以快速獲得市場份額

資料來源：APP Annie，中金公司研究部

長期來看，我們認為BigTech或可依托全球業(yè)務在更具相對優(yōu)勢的市場率先破局、進而助力本土競爭，而頭部支付公司則可依托具有競爭力的本土電子錢包產(chǎn)品搶占國際市場。

BigTech依托其全球業(yè)務，可在其業(yè)務相對有優(yōu)勢、且數(shù)字支付產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度較快的市場率先破局，并助力其在美國本土市場的競爭。Google于2017年在印度市場試水新版電子錢包“Google Tez”，并于2018年更名Google Pay、且將之前兩款電子錢包整合在該產(chǎn)品中。2020年，該產(chǎn)品升級后在美國市場重新發(fā)布。Google Pay在美國本土市場重新發(fā)布前，已在美國以外的國際市場實現(xiàn)了規(guī)模化（目前美國以外的國際市場MAU超2億）、在印度市場份額~40%。

美國本土的頭部支付公司則可依托產(chǎn)品競爭力和運營能力“走出去”，在國際市場進行擴張。以PayPal為例，截止2021年7月31日，其美國市場MAU為~3,500萬（其旗下的Venmo>4,200萬），但其美國以外的國際市場MAU已達~6,600萬、在歐洲多個國家（如英國、法國等）排名第一。我們認為，在美國本土市場占據(jù)領(lǐng)先地位的頭部支付公司，其產(chǎn)品體驗、運營能力方面均已得到驗證，未來有望將具有競爭力的美國本土產(chǎn)品推向國際市場、持續(xù)實現(xiàn)規(guī)?；瘮U張并不斷加深競爭護城河。

圖表：Google Pay國際市場MAU超2億

資料來源：APP Annie，中金公司研究部；注：國際市場不包括美國市場的MAU

圖表：PayPal國際市場MAU約為美國本土的兩倍

資料來源：APP Annie，中金公司研究部；注：國際市場不包括美國市場的MAU

[1]https://www.modernretail.co/platforms/how-venmo-is-trying-to-become-a-contactless-payments-leader-for-retailers/

[2]Nilson Report – Household Debt and Credit Cards in the U.S.

[3]https://www.reuters.com/legal/litigation/sec-chairman-says-ban-payment-order-flow-on-table-barrons-2021-08-30/

[4]https://content.schwab.com/web/retail/public/about-schwab/schw_2021_winter_business_update_020221.pdf

文章來源

本文摘自：2021年9月8日已經(jīng)發(fā)布的《全球支付觀察：“Copy from China”的美國電子錢包產(chǎn)業(yè)》

姚澤宇 SAC 執(zhí)證編號：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

樊 ? 優(yōu) SAC 執(zhí)證編號：S0080120080042 SFC CE Ref：BRI789