本文由子貢研究院醫(yī)藥組團隊創(chuàng)作

受反腐打壓的影響，醫(yī)藥股和醫(yī)療器械股都出現(xiàn)了不少的跌幅，這波下跌中，有些公司是因為基本面的改變下跌，而有些公司則是因為錯殺了，那么錯殺的公司跌下來就是機會。

本著尋找錯殺的思路，我們子貢研究院團隊開始了一個個板塊的深入研究，在研究的過程中找出了不少的錯殺板塊和優(yōu)秀的公司，今天我們就分享一個板塊：內窺鏡行業(yè)，很幸運的是，這個行業(yè)內目前能找到的公司有好幾家，而賽道最好的軟性內窺鏡的兩家公司又非常優(yōu)秀，他們分別是開立醫(yī)療和澳華內鏡。

兩家公司目前都公布了半年報，業(yè)績都取得了高速增長，其中澳華內鏡營收同比增長了72%，而凈利潤增速更是高達651%，妥妥的超級高速成長股；開立醫(yī)療營收增長了24.87%，凈利潤增速高于營收達到了56.18%。

我們先列下兩個公司的基本財務數(shù)據(jù)：

澳華內鏡：

開立醫(yī)療：

從目前兩家公司的估值來看，開立醫(yī)療目前優(yōu)勢比較明顯，不過如果從投成長性看，澳華則更勝一籌，綜合比較，本團隊認為，澳華內鏡更符合我們的投資標準，稍后我們逐步解答。

接下來我們先了解一下行業(yè)情況。

內窺鏡聽起來很陌生，但是大部人其實在生活中可能都遇到過，比如我們做的腸胃鏡檢查，用的就是內窺鏡中的軟鏡，而一些微創(chuàng)手術需要用到的就是內窺鏡中的硬鏡。

全球范圍內，內窺鏡市場格局主要由美國、日本和德國企業(yè)主導，代表性企業(yè)如卡爾史托斯、德國狼牌，奧林巴斯、富士以及史賽克等。

之所以會被少數(shù)企業(yè)主導這個市場，是因為行業(yè)技術壁壘比較高，一般新進入者非常難：

同時在技術壁壘之外還有商業(yè)壁壘，商業(yè)壁壘導致頭部效應明顯，進口廠商在鏡頭和攝像系統(tǒng)方面實現(xiàn)了多個科室的診斷和治療的全面覆蓋。

從我國內窺鏡的市場格局來看，外資廠商以其先進的制造加工能力、領先的創(chuàng)新工藝水平、完備的產品系列矩陣及強大的品牌效應仍占據(jù)我國內窺鏡主導地位，尤其在三甲醫(yī)院等中高端應用場景。

那么內窺鏡的市場到底有多大呢，在了解市場規(guī)模之前我們先得知道內窺鏡的作用和應用場景。

醫(yī)用內窺鏡通過人體的自然腔道，或經手術行小切口進入人體內，使得精準且安全的診療功能得以實現(xiàn)。

內窺鏡系統(tǒng)的診斷功能協(xié)助臨床醫(yī)生通過內窺鏡在術 中獲得實時動態(tài)的內部影像，通過新光器械取得組織 進行體外檢測；而治療功能則需要配備專業(yè)的微創(chuàng)手術器具，進行特定的手術治療。

不同種類的內窺鏡系 統(tǒng)具備不同的結構和工作原理，可廣泛應用于不同科 室例如消化科、肝膽外科、心胸外科、泌尿外科等。

同時，利用內窺鏡技術及相關設備而開展的微創(chuàng)手術具備創(chuàng)傷小、疼痛少、恢復快等顯著 的應用優(yōu)勢，微創(chuàng)手術替代開放手術是未來發(fā)展的必然趨勢，其滲透率的大幅提升也推動了內窺鏡診療需 求擴大。

伴隨我國人口老齡化趨勢加重，關節(jié)疾病、消化道疾 病和泌尿系統(tǒng)疾病等發(fā)病人數(shù)呈增長態(tài)勢，醫(yī)療支出增加所產生的需求推動了依賴于內窺鏡等醫(yī)療影像設備的診療需求。

據(jù)權威咨詢機構沙利文預測，內窺鏡未來將保持較高速度的增長，而我國增速將高于全球。

我們再來看看我國的具體增長情況：

從上圖我們可以看到，軟鏡的增速會高于硬鏡，而在國產化率上，軟件目前滲透率也是遠遠低于硬鏡的，因此我們在內窺鏡投資上應該更傾向于投資軟鏡企業(yè)。

從上圖我們可以看到，在軟鏡領域，市場競爭格局呈現(xiàn)寡頭壟斷的態(tài)勢。但整體來說，相比之下硬鏡的市場集中度低于軟鏡，可歸因于硬鏡領域的參與者較多，且硬鏡在技術復雜度、臨床要求以及專利壟斷等壁壘相對低于軟鏡，上游供應鏈對于下游廠商的整機集成更為靈活開放。

硬鏡滲透率目前已經達到40%以上，我們就沒必要再考慮了，這或許也是海泰新光持續(xù)下跌的原因：

而真正需要考慮的就是軟鏡，目前軟鏡的國內玩家開立和澳華是排前的，而軟鏡領域最大的應用又是消化內鏡，目前國產龍頭就是開立，不過澳華增速更快。

由于行業(yè)具備較高的門檻，因此國產化的提升是離開不了政策支持的，這方面，國家沒少出政策：

受鼓勵國產采購等相關政策的影響，疊加價格優(yōu)勢，國產內窺鏡市場放量空間可觀。在硬性的技術參數(shù)能達到國際水平的前提下，基于成熟而豐富的技術積淀，醫(yī)用內窺鏡的性能穩(wěn)定性、操作便捷性有望不斷完善。此外，在銷售體系、醫(yī)師培訓體系、售后維保服務方面，國產廠商仍有追趕的空間，正保持強勁的成長趨勢。國產替代是中國醫(yī)用內窺鏡市場的必然趨勢，2021年，進口廠商占據(jù)我國醫(yī)用內窺鏡市場的93.1%。

從實際情況來看，目前國產替代有超權威機構的預測，且存在加速的可能，這是值得重點重視的。

由于國產化率低，且市場空間非常大，國內也有越來越多的行業(yè)新進入者，且都受到了股權投資市場的青睞：

上市企業(yè)澳華內鏡在上市前也獲得了多家機構的投資，目前這些機構所持股票已經解禁，小非減持非常厲害，我們看下上半年小非減持情況：

從圖表我們可以看到，僅僅上半年前十大股東里的小非就減持了近1000萬股，這或許也是股價自一月以來持續(xù)下跌的重要原因。

不過二級投資機構是在不斷加倉過程中。

現(xiàn)在我們簡單分析下兩家公司。

先說開立醫(yī)療，這個公司目前主要有兩塊業(yè)務，一塊是彩超，一塊是內窺鏡，從下表我們看到，公司傳統(tǒng)的彩超業(yè)務增速有點變慢，但是營收占據(jù)大頭，而彩超業(yè)務又要面對強大對手邁瑞的競爭，考慮到我們重點看好的是內窺鏡賽道，因此開立就只能作為備選標的，不過公司質地目前看來確實非常不錯，估值也不算高，在國產替代的大環(huán)境下，公司逐步開拓越來越多的賽道，未來成長空間非常巨大。

再說下澳華內鏡，這家公司值得我們重點跟蹤。

我們先看下公司23年中報數(shù)據(jù)：

從上面兩個表格，我們會發(fā)現(xiàn)幾個要點：

1、公司營收增速高于之前的龍頭企業(yè)開立醫(yī)療

2、公司利潤增速大大高于營業(yè)收入的增速

3、營收大增的情況下管理費用沒有增加，財務費用基本持平

4、研發(fā)費用增速高于營收增速，公司研發(fā)上在加速

5、銷售費用大大高于營業(yè)收入增速，而且公司解釋是因為薪酬的增加。

其實在22年公司營收增加的情況下，公司凈利潤卻出現(xiàn)了下滑，看表：

從上面表格我們知道，公司利潤出現(xiàn)下滑的原因也是因為銷售費用和研發(fā)費用的增速遠超過了營收的增速。

而今年業(yè)績開始爆發(fā)，一切其實都看明白了，那就是公司自去年開始就在為一款重磅產品推向市場而增加人員和推廣費用，目前進入收獲階段：

未來公司還有兩款重磅產品要推出，從研發(fā)項目中我們可以看到，兩者技術都是屬于國際領先：

從目前的情況看，公司已經進入爆發(fā)增長階段，而目前股價則是因為小非減持和市場情緒打壓而產生了背離。

那么為什么澳華會有如此好的成績呢，這應該同公司總經理離不開關系。

在醫(yī)藥、醫(yī)療器械這樣的行業(yè)，本研究院認為公司創(chuàng)始團隊很重要，澳華這個公司董事長看不到有很強的專業(yè)背景，如果不深度研究的話可能就會錯過，公司真正的靈魂其實是董事長的兒子，也就是總經理顧小舟，另外重要股東謝天宇行業(yè)經驗資深，銷售總監(jiān)包寒晶有邁瑞工作經歷，另外技術開發(fā)部還有好幾個北京大學的高材生，可謂是豪華團隊：

最后總結：

1、內窺鏡賽道尤其軟鏡賽道非常好，不但市場空間大，國產滲透率還很低。

2、設備不比耗材，目前沒有集采的風險。

3、重點關注兩家公司開立醫(yī)療和澳華內鏡，其中澳華內鏡更純粹，應該為首選。

4、目前依然有利空因素，如反腐情緒打壓，小非減持等等。

5、澳華內鏡高端產品取得了突破，有望實現(xiàn)持續(xù)快速增長。團隊極其優(yōu)秀，成長空間巨大。

$澳華內鏡(SH688212)$?$開立醫(yī)療(SZ300633)$?$邁瑞醫(yī)療(SZ300760)$