過去幾年豪擲數(shù)百億美元，一路買買買的瑞典游戲巨擘Embracer Group近期陷入了巨大的財(cái)政危機(jī)當(dāng)中。截止19日，今年以來Embracer股價(jià)大幅下跌46.97%，基本喪失外部融資渠道。

今年5月，沙特主權(quán)基金旗下的電競(jìng)產(chǎn)業(yè)垂直基金Savvy Games Group與Embracer一筆20億美元注資談判告吹，導(dǎo)致當(dāng)天Embracer股價(jià)大跌40%。這場(chǎng)談判持續(xù)了近7個(gè)月，本來雙方都基本確定要簽訂投資協(xié)議，結(jié)果在最終簽字前夕，Savvy Games告知Embracer中止流程，不再注資。隨后Embracer不得不啟動(dòng)重組計(jì)劃，進(jìn)行一系列的成本削減，計(jì)劃財(cái)年內(nèi)減少50億瑞典克朗（折合人民幣32.85億元）資本支出，至少減少10%的管理費(fèi)用，以求平穩(wěn)過冬。

作為重組計(jì)劃的一部分，Embracer已經(jīng)先行關(guān)閉了Campfire Cabal 工作室，本月又關(guān)閉了《黑道圣徒》系列開發(fā)商Volition，近期將《博德之門增強(qiáng)版》開發(fā)商Beamdog人員砍了26個(gè)，同時(shí)砍掉了多個(gè)新項(xiàng)目。據(jù)路透社報(bào)道，Embracer正在考慮出售《無主之地》系列開發(fā)商Gearbox，并已經(jīng)向潛在買家進(jìn)行過初步接觸。

Embracer的瘦身行動(dòng)，宣告了通過并購實(shí)現(xiàn)外延擴(kuò)張的資本游戲，同樣在海外玩不通。

短期流動(dòng)資產(chǎn)已不夠還債了

Embracer近幾年在資本市場(chǎng)上翻云覆雨，收購了大量游戲公司。僅去年Embracer就花費(fèi)超80億美元進(jìn)行并購，手中握有896個(gè)IP。前文提到的Gearbox，就是Embracer在2021年以21億美元收入囊中。

此前Embracer曾以3億美元收購SE歐美分部，獲得了《古墓麗影》《殺出重圍》等IP；Embracer收購了Middle-earth Enterprises，獲得了《指環(huán)王》《霍比特人》等IP；收購了Deep Silver母公司Koch Media，獲得了《地鐵》《死亡島》IP；收購了知名超休閑開發(fā)商CrazyLabs；還以1.25億美元收購?fù)昝朗澜绫泵婪止?，獲得了《無冬之夜OL》IP......

Embracer胃口不局限于游戲行業(yè)，還收購了美國第三大漫畫公司黑馬漫畫，動(dòng)畫工作室DIGIC等等。

通過不斷并購，Embracer形成了8大發(fā)行集團(tuán)的龐然大物。鼎盛時(shí)，光開發(fā)中的3A就超過25個(gè)。

Embracer就是不停地通過增發(fā)新股加上舉債完成收購。這樣大舉并購必然帶來財(cái)務(wù)隱患。

截止2024財(cái)年Q1（2023年Q2），Embracer賬上對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)負(fù)債已達(dá)179.62億克朗（折合人民幣118億元），而賬上流動(dòng)資產(chǎn)是176億克朗，并不夠償還短期負(fù)債。要知道流動(dòng)資產(chǎn)并不等于現(xiàn)金，變現(xiàn)時(shí)需要打折才能賣出。

用更嚴(yán)格的速動(dòng)比率（速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率）來看，Embracer該數(shù)值只有0.4。一般而言，健康的企業(yè)速動(dòng)比率最好大于一，代表著公司有足夠且易變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)償還短期負(fù)債。而Embracer速動(dòng)資產(chǎn)只有流動(dòng)負(fù)債40%，意味著有較大財(cái)務(wù)缺口。

所以也就不難理解二級(jí)市場(chǎng)上投資機(jī)構(gòu)用腳投票，紛紛拋棄Embracer股票?，F(xiàn)今Embracer的市凈率（PB）只有0.52倍，完全不是互聯(lián)網(wǎng)公司應(yīng)有的估值，更像是不良資產(chǎn)管理公司的估值。充分說明投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為Embracer的資產(chǎn)大有水分，極度看空。

這對(duì)Embracer財(cái)務(wù)狀況提出警告，如果運(yùn)營稍有不慎，重組計(jì)劃進(jìn)行不順，很可能引發(fā)連鎖效應(yīng)，導(dǎo)致債務(wù)連續(xù)違約，既無法獲借新還舊，又無法以合理價(jià)格快速變現(xiàn)資產(chǎn)，形成惡性循環(huán)。

天神娛樂的故事在耳邊回響

Embracer近幾年大力加杠桿并購游戲公司的做法，讓我聯(lián)想到A股市場(chǎng)上的天神娛樂。

天神娛樂自重組上市后，借資本市場(chǎng)杠桿大筆收購了妙趣橫生、雷尚科技、一花科技、嘉興樂玩和綠洲游戲等公司。2018年版號(hào)暫停，天神娛樂收購的這些子公司業(yè)績(jī)不佳，帶來了高達(dá)71.5億的資產(chǎn)減值。當(dāng)年天神娛樂虧損73億，彼時(shí)天神娛樂市值才44億。

自2018年天神娛樂暴雷后，后續(xù)引發(fā)了債務(wù)違約、營收銳減，被金融機(jī)構(gòu)告上公堂，一度走到了退市的邊緣。

好在天神娛樂后續(xù)完成重組，與債權(quán)人協(xié)商展期，度過了難關(guān)，早已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

當(dāng)然Embracer還不至于走到天神娛樂的地步，目前公司還盈利，旗下工作室資產(chǎn)過硬，度過這段戰(zhàn)略收縮期可能問題不大。但類似加杠桿并購的外延擴(kuò)張模式，在外部環(huán)境稍有風(fēng)吹草動(dòng)的情況下，是非常脆弱的。