五一假期將至，各地即將迎來(lái)旅游小熱潮，不少游客也開(kāi)始為自己的出行準(zhǔn)備攻略。隨著露營(yíng)、徒步等城市戶外運(yùn)動(dòng)的興起，防曬理念“再度升溫”，靠賣小黑傘起家的蕉下瞄準(zhǔn)年輕世代消費(fèi)者，又在瘋狂收割“防曬焦慮”。

去年4月和10月，蕉下控股有限公司（下稱“蕉下”）曾兩度向港交所遞交招股書(shū)，擬沖刺“中國(guó)城市戶外第一股”，但過(guò)程并不順利。截止目前，其IPO申請(qǐng)狀態(tài)已轉(zhuǎn)為“失效”。

蕉下是一家中國(guó)城市戶外鞋服公司，主要產(chǎn)品涵蓋防曬、涼感、干爽、保暖、防水、輕便及運(yùn)動(dòng)防護(hù)等功能。

▲圖源：蕉下官微

在招股書(shū)中，其援引灼識(shí)咨詢報(bào)告稱，按2021年總零售額及線上零售額計(jì)，其分別擁有5.0%及12.9%的市場(chǎng)份額，均為中國(guó)第一大防曬服飾品牌。

「不二研究」據(jù)其招股書(shū)發(fā)現(xiàn)：2022上半年，蕉下?tīng)I(yíng)收22.10億元，同比增加81.3%；同期，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)為4.03億元，同比增加196.32%。

在2019-2022上半年，盡管蕉下?tīng)I(yíng)收近60億元，但廣告及營(yíng)銷費(fèi)用超10億元，研發(fā)費(fèi)用不足2億元，且研發(fā)占比相對(duì)極低。此外，截止2022年6月30日，蕉下的銷售及營(yíng)銷人員占比58.0%，研發(fā)人員占比僅為14.5%。

與此同時(shí)，蕉下以部分網(wǎng)紅商品的收入為主，去年上半年，網(wǎng)紅商品營(yíng)收在總營(yíng)收占比近八成。

去年4月的一篇舊文中，我們聚焦于蕉下重營(yíng)銷輕研發(fā)，且防曬“黑科技”難逃“智商稅”爭(zhēng)議。

時(shí)至今日，在防曬及大戶外競(jìng)爭(zhēng)的下半場(chǎng)，蕉下如何講好“輕量化戶外”的新故事？由此，「不二研究」更新了4月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

萬(wàn)元雨傘竟然不防水？去年，奢侈品牌Gucci和運(yùn)動(dòng)品牌阿迪達(dá)斯推出的聯(lián)名傘，引發(fā)有關(guān)雨傘“智商稅”的熱議。

無(wú)獨(dú)有偶，一把傘售價(jià)超過(guò)200元、雨傘界的“愛(ài)馬仕”的蕉下小黑傘，也被質(zhì)疑收割防曬智商稅。

去年4月，蕉下控股有限公司（下稱“蕉下”）向港交所發(fā)起IPO沖刺，擬沖刺“中國(guó)城市戶外第一股”。

「不二研究」據(jù)其招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，盡管2019-2021年蕉下的營(yíng)收規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，但凈利業(yè)績(jī)并不亮眼，或由于營(yíng)銷費(fèi)用蠶食利潤(rùn)。同時(shí)，其營(yíng)銷費(fèi)率不斷增加，但研發(fā)費(fèi)率卻在逐年降低。

毋容置疑，蕉下已經(jīng)是國(guó)內(nèi)防曬市場(chǎng)的“收割機(jī)”，但其究竟是硬核科技還是智商稅？爭(zhēng)議從未停止！在其推開(kāi)IPO大門之后，用腳投票的資本市場(chǎng)，總會(huì)有自己的判斷。

一把"小黑傘"撐起一個(gè)IPO

2013年，兩位85后理工男馬龍、林澤共同創(chuàng)立蕉下品牌，推出首款防曬產(chǎn)品雙層小黑傘。據(jù)稱“蕉下”一詞取自“芭蕉葉下”，代表其致力于滿足年輕女性對(duì)戶外防曬的追求。

▲圖源：蕉下官微

在招股書(shū)中，蕉下援引灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)稱，以2021年總零售額及線上零售額計(jì)，其分別擁有5.0%及12.9%的市場(chǎng)份額，均為中國(guó)第一大防曬服飾品牌。

截止IPO前，蕉下創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事馬龍、林澤分別持股29.07%、27.91%，馬龍的妻子王盈盈持股3.61%，林澤的妻子黃程程持股4.35%，四人合計(jì)持股64.94%；此外，紅杉中國(guó)持有蕉下19.37%股份，蜂巧資本、華興資本分別持股6.96%和1.54%。

2019-2022上半年，蕉下的營(yíng)收為3.85億元、7.94億元、24.07億元和22.10億元，對(duì)比2019-2021的高達(dá)105.1%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，增長(zhǎng)速度開(kāi)始出現(xiàn)明顯放緩；同期，其毛利率也高達(dá)50.0%、57.4%、59.1%和60.3%，三年間提升了10個(gè)百分點(diǎn)。

盡管2019-2021年?duì)I收翻6倍并維持高毛利率，但蕉下的“造血”盈利能力卻并不出眾。招股書(shū)顯示：2019-2022上半年，其凈利潤(rùn)分別為-2320.7萬(wàn)元、-7.7萬(wàn)元、-54.73億元和4.91億元，直到2022上半年才首次實(shí)現(xiàn)扭虧為盈利；經(jīng)調(diào)整之后，同期的凈利分別為0.20億元、0.39億元、1.36億元和4.03億元。

此外，蕉下在2019-2022上半年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2410.9萬(wàn)、6022.3萬(wàn)、-9501.9萬(wàn)元和4.78億元，已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出的現(xiàn)象。

在「不二研究」看來(lái)，盡管蕉下在調(diào)整之后實(shí)現(xiàn)盈利，但與快速增長(zhǎng)的營(yíng)收規(guī)模相比，其凈利業(yè)績(jī)并不亮眼；一把小黑傘撐起一個(gè)IPO的故事固然美好，但是其盈利能力或?qū)⑦M(jìn)一步受到資本市場(chǎng)的拷問(wèn)。

高營(yíng)銷低研發(fā)難逃爭(zhēng)議

憑借防曬雙層小黑傘“出圈”，蕉下的營(yíng)收主要來(lái)自于線上渠道。

2019-2022上半年，蕉下線上店鋪和電商平臺(tái)產(chǎn)生的收入分別為2.86億元、6.18億元、19.47億元和17.08億元；通過(guò)零售門店及其他(主要包括向擁有成熟零售網(wǎng)絡(luò)的大客戶銷售)產(chǎn)生的收入則分別為0.31億、0.32億、0.66億元和0.95億元。

以2022上半年為例，其線上銷售收入占全部自營(yíng)渠道收入的77.3%，線下零售門店的營(yíng)銷貢獻(xiàn)率不足10%。

或由于此，伴隨互聯(lián)網(wǎng)獲客成本不斷增高，蕉下的廣告及營(yíng)銷開(kāi)支也在不斷增長(zhǎng)：2019-2021年分別為 0.37億元、1.19億元、5.86億元，在同期營(yíng)收占比9.6%、15.0%、24.4%；僅在2021年，蕉下的廣告及營(yíng)銷開(kāi)支比去年暴增392.28%。2019-2021年，蕉下的分銷及銷售開(kāi)支為1.25億元、3.23億元、11.04億元，同期營(yíng)收占比分別為32.4%、40.7%、45.9%。為了保證盈利，去年上半年蕉下削減了營(yíng)銷開(kāi)支，其廣告及營(yíng)銷費(fèi)用占營(yíng)收比，由去年同期的23.0%降低至11.9%，減少了一半還要多。

與逐年高企的營(yíng)銷費(fèi)用相比，蕉下的研發(fā)費(fèi)率卻呈下降趨勢(shì)。2019-2022上半年，其研發(fā)支出為0.20億元、0.36億元和0.72億元及0.63億元，在同期營(yíng)收占比分別為5.3%、4.5%、3.0%和3.0%。

此外，據(jù)招股書(shū)顯示，截止去年上半年，蕉下的銷售及營(yíng)銷人員占比58.0%，研發(fā)人員占比僅為14.5%。

蕉下重營(yíng)銷的策略，或在未來(lái)一段時(shí)間持續(xù)。其在招股書(shū)中稱，計(jì)劃擴(kuò)大營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，并進(jìn)一步提高制作優(yōu)質(zhì)營(yíng)銷內(nèi)容的能力，向消費(fèi)者傳遞更加鮮明的品牌形象。

一方面是網(wǎng)紅爆款的加持，一方面卻是高銷售低研發(fā)，這讓蕉下的產(chǎn)品陷入爭(zhēng)議：到底是功能產(chǎn)品、時(shí)尚產(chǎn)品，還是智商稅？

在「不二研究」看來(lái)，不論是防曬品類還是大戶外領(lǐng)域，蕉下?tīng)I(yíng)銷出圈只是下半場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的“敲門磚”；且隨著互聯(lián)網(wǎng)的流量越來(lái)越貴，如何減少營(yíng)銷對(duì)于利潤(rùn)的蠶食，蕉下需要更優(yōu)解。

想要在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，蕉下必須注重內(nèi)層產(chǎn)品力、科技力和品牌力的疊加效應(yīng)。

網(wǎng)紅品牌難破網(wǎng)紅局

一把膠囊系列傘售價(jià)兩百多元，一個(gè)防曬口罩售價(jià)99元……

據(jù)招股書(shū)披露，蕉下的產(chǎn)品組合主要涵蓋服裝、傘具、帽子、其他配飾和鞋履，包括防曬、涼感、干爽、保暖、防水、輕便以及運(yùn)動(dòng)防護(hù)等。

以蕉下2022上半年的營(yíng)收為例，來(lái)自服裝銷售的營(yíng)收為7.92億元，占比35.8%；來(lái)自傘具的銷售收入為2.61億元，占比11.8%；來(lái)自帽子的銷售收入為4.97億元，占比22.5%，墨鏡、口罩、袖套及手套等其他配飾共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.03億元，占比27.3%，鞋履銷售收入0.57億元，占比2.6%。

綜合品類來(lái)看，2019-2021年，蕉下非防曬類產(chǎn)品收入分別為0.03億元、0.77億元、4.96億元，營(yíng)收占比分別為0.7%、9.6%和20.6%。

盡管其試圖豐富營(yíng)收來(lái)源，但主要收入依然依賴于部分網(wǎng)紅商品。2019-2021年，蕉下TOP30熱銷產(chǎn)品的收入，在當(dāng)期營(yíng)收占比分別為99.8%、88.6%、74.8%和71.6%。

于招股書(shū)披露的業(yè)績(jī)期間，其共有22款精選單品各自曾取得年銷售額超3000萬(wàn)元，其中包括2017年或之前推出的雙層小黑傘、口袋系列傘、膠囊系列傘等防曬精選單品。

在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上，蕉下采取“開(kāi)發(fā)精選單品”的策略，并以持續(xù)生產(chǎn)爆款的能力為傲，但是，「不二研究」發(fā)現(xiàn)，在蕉下的經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中，其生產(chǎn)環(huán)節(jié)依賴代工廠，銷售環(huán)節(jié)依賴電商渠道，倉(cāng)儲(chǔ)物流同樣需要供應(yīng)鏈平臺(tái)協(xié)力，或其僅有產(chǎn)品設(shè)計(jì)與品牌營(yíng)銷環(huán)節(jié)完全獨(dú)立掌控。

蕉下在招股書(shū)中也稱其所有生產(chǎn)均外包給合約制造商，“與合約制造商合作可讓極為靈活地管理供應(yīng)鏈，優(yōu)化運(yùn)營(yíng)”。據(jù)招股書(shū)顯示，蕉下有166家合約制造商，大部分合約期限只有一年。

▲圖源：蕉下官微

代工廠的B面，其風(fēng)險(xiǎn)弊端同樣明顯，蕉下也在招股書(shū)中坦承，其與第三方合約制造商以非獨(dú)家方式合作，可能會(huì)遭遇與合約制造商有關(guān)的運(yùn)營(yíng)困境。

在「不二研究」看來(lái)，與許多網(wǎng)紅品牌類似，蕉下的后端供應(yīng)鏈并沒(méi)有完全掌握在自己手里，難以打造產(chǎn)品的核心護(hù)城河。距離破除“網(wǎng)紅局”、形成真正的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，蕉下還有很長(zhǎng)一段路要走。

防曬硬科技還是智商稅？

據(jù)灼識(shí)咨詢，中國(guó)防曬服飾市場(chǎng)規(guī)模由 2016 年的 459 億元增至 2021 年的 611 億元，預(yù)計(jì) 2026 年將達(dá)到 958 億元。

潛力藍(lán)海之下，新入局者眾多；防曬及大戶外賽道的未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)，可以預(yù)見(jiàn)會(huì)越來(lái)越激烈。

或許“氪金”網(wǎng)紅產(chǎn)品，或許崇尚硬核科技，或許源于沖動(dòng)消費(fèi)的“智商稅”，但是，消費(fèi)者終將回歸理性。

拋開(kāi)防曬硬科技還是智商稅的爭(zhēng)議，蕉下想要繼續(xù)奪取消費(fèi)者心智，已經(jīng)不能僅僅停于出圈的營(yíng)銷與華麗的“外衣”；其內(nèi)層產(chǎn)品力、科技力、品牌力等缺一不可，這又與每個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)息息相關(guān)。

正在努力推開(kāi)IPO大門的蕉下，不僅需要打動(dòng)消費(fèi)者，也需要說(shuō)服資本市場(chǎng)。

本文部分參考資料：

1.《蕉下要上市，“防曬”是一門好生意嗎？》中國(guó)新聞周刊

2.《蕉下沖刺港交所：從防曬產(chǎn)品拓展至城市戶外市場(chǎng)》IPO早知道

3.《蕉下沖刺IPO：趕在智商稅收完之前》鹿財(cái)經(jīng)

4.《一把傘賣200元，靠防曬出圈的蕉下要上市了，去年虧近55億》見(jiàn)聞IPO

5.《蕉下，造名不如重塑內(nèi)核》，零售公園

作者 | 藝馨 鳩白

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究