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　　編輯 | 于斌

　　出品 | 于見（mpyujian）

　　近日，關(guān)于香江控股再次延遲回復(fù)上交所問詢的事件引起媒體廣泛關(guān)注，并且因香江控股最終針對《問詢函》提出的資金壓力較大、資產(chǎn)負(fù)債率較高、天津房地產(chǎn)項目銷售等13個問題的回復(fù)，與大眾所看到的實際情況并不完全吻合，無論是上交所、房地產(chǎn)業(yè)界，還是財經(jīng)媒體界，對其回復(fù)的實際經(jīng)營狀況的質(zhì)疑之聲不絕于耳。而質(zhì)疑聲最大的，是香江控股對“截至2019年4月底，公司資產(chǎn)負(fù)債率得到明顯改善。”等相關(guān)說法的解釋。

　　據(jù)香江控股年報顯示，香江控股在天津、廣州和成都儲備的規(guī)劃計容建筑面積位居前三位，分別為160.6萬平方米、*******米與37.4萬平方米。

　　于見尚未掌握香江控股在天津與廣州建筑用地的詳盡情況，但曾對其位于廣州番禺的錦繡香江花園業(yè)主維權(quán)事件有所關(guān)注。在這個花園的東北部，沿漢溪大道及番禺大道有條L型的綠化區(qū)域，總面積6萬多平米，依次分布著滑草場、高爾夫練習(xí)場和森林公園，業(yè)主們稱之為“大草坪”。大草坪不僅是小區(qū)最獨特和矚目的景觀，更是業(yè)主們休憩、散步和活動的最主要場所。相當(dāng)一部分業(yè)主正是受到了這片綠色公園的吸引才選擇定居錦繡香江花園。

　　但是，針對該花園大草坪是否屬于合法的建設(shè)用地，開發(fā)商香江控股與該花園的業(yè)主各執(zhí)一詞。因此，該花園的業(yè)主針對香江控股對大草坪的一些開發(fā)動作，自發(fā)的與香江控股展開了長達(dá)2年之久的維權(quán)拉鋸戰(zhàn)。而且，該維權(quán)事件仍然僵持不下，至今沒有一個完美的解決方案。

　　錦繡香江花園業(yè)主維權(quán)事件中，業(yè)主與開發(fā)商的主要爭議在于，業(yè)主對大草坪是否是建設(shè)用地，是否能建高樓，以及大草坪是否屬于開發(fā)商存在質(zhì)疑。并且業(yè)主認(rèn)為香江控股沒有提供足夠的證明文件，證明其針對大草坪進(jìn)行建設(shè)用地開發(fā)已獲批復(fù)，其相關(guān)開發(fā)動作涉嫌違規(guī)違法。最重要的是，開發(fā)商的行為，可能對該花園以后的居住環(huán)境、周邊生態(tài)帶來嚴(yán)重影響，甚至對業(yè)主的居住安全造成威脅。而開發(fā)商也用一系列并不透明的業(yè)主代表意見征集會議，最終堂而皇之的得出了一個會議結(jié)論：與會代表一致同意開發(fā)商關(guān)于開發(fā)大草坪等地塊的方案。

　　自從廣州市規(guī)劃和自然資源局（以下簡稱市規(guī)劃局）發(fā)布了這個消息后，本來就對開發(fā)商的各種舉動怨聲載道的業(yè)主，更是一片嘩然，群情激憤，所以自發(fā)的形成了維權(quán)、上訪、對開發(fā)商進(jìn)行媒體曝光的民間組織，而且這些維權(quán)行動，居然持續(xù)了2年多。

　　由此，于見對香江控股建設(shè)用地的開發(fā)情況進(jìn)行了更深層次的觀察與分析，發(fā)現(xiàn)也有財經(jīng)媒體分析到，上交所質(zhì)疑香江控股的經(jīng)營狀況，問詢香江控股，可能與香江控股多地項目去化緩慢，營收凈利下滑有關(guān)。從香江控股對外披露的各項經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，曾憑借“錦繡香江”住宅品牌，在地產(chǎn)界一舉成名的深圳香江控股股份有限公司（600162.SH，以下簡稱“香江控股”），如今在地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展上已經(jīng)顯現(xiàn)出疲態(tài)。

　　2018年財報顯示，目前香江控股的主營業(yè)務(wù)仍然為物業(yè)銷售、商貿(mào)流通運營，兩項業(yè)務(wù)營業(yè)收入占總收入比例分別為56%、33%，兩者較上年同期分別有11.9%和25.2%的下滑。轉(zhuǎn)型三年來，香江控股在住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)上布局明顯較少，原本被外界看好的商貿(mào)物流業(yè)務(wù)，實際上并未擔(dān)負(fù)起轉(zhuǎn)型謀破局的重任，其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的過程，實際上也是步履維艱。

　　那么，這幾年，香江控股的發(fā)展到底如何，為什么會屢屢出現(xiàn)駭人聽聞的維權(quán)事件？遭到上交所多次問詢?我們來分析一下，香江控股官方針對上交所的本次問詢所做的回復(fù)，也許可以看出一些端倪。

　　上交所在這次問詢中重點提及，對即將到來的短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債，香江控股有何償債安排？較高的資產(chǎn)負(fù)債率，以及由于負(fù)債增加帶來的較高利息費用，將對公司生產(chǎn)經(jīng)營帶來什么影響？對此，香江控股在回復(fù)中對公司的已歸還借款、借款余額、以及短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債金額進(jìn)行了公布，稱比 2018年底的數(shù)據(jù)已大幅降低。

　　香江控股也表示，公司將在滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的情況下，繼續(xù)歸還金融機構(gòu)借款，主動降低財務(wù)成本。下半年，也將利用存量資金和銷售回款，歸還銀行借款。

　　香江控股回復(fù)稱，截至今年4月底，香江控股的資產(chǎn)負(fù)債率得到明顯改善。香江控股預(yù)計，公司優(yōu)質(zhì)項目銷售帶來的回籠現(xiàn)金，將進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債率，降低財務(wù)風(fēng)險。

　　在新項目上，香江控股預(yù)計下半年將在天津項目新推13.8萬平方米。香江控股針對項目去化問題回復(fù)稱，自今年以來，天津項目銷售實現(xiàn)快速增長，這也是新推上萬平方面積的天津項目的原因。

　　香江控股也對《問詢函》要求補充披露公司未來的收入實現(xiàn)是否存在困難的問題，做了回復(fù)。針對存量大戶型產(chǎn)品的去化，香江控股回復(fù)稱，目前天津項目與多家大型企業(yè)、行業(yè)協(xié)會合作，制定重新包裝定位方案，近期將重新推向市場，重點去化。

　　但是，如果把香江控股的這些書面回復(fù)，與香江控股的一些實際開發(fā)動作、實際達(dá)成的銷售業(yè)績等情況進(jìn)行對比分析，我們會發(fā)現(xiàn)，疑點重重。這些事實也讓我們看到一個真相，那就是香江控股的經(jīng)營狀況并沒有官方宣稱的那么樂觀。

　　多地項目去化緩慢，不只是天津項目

　　雖然香江控股在天津、廣州和成都儲備的規(guī)劃計容建筑面積位居前三位，但2018 年公司天津項目的可供出售面積為24.03萬平方米，而銷售面積僅為1.9萬平方米，銷售比例僅7.9%。而上文所述的以番禺錦繡香江花園為代表的廣州待建項目，也因與業(yè)主僵持不下而未有實際性的進(jìn)展。

　　也就是說，香江控股各地項目的去化都較緩慢。按香江控股的回復(fù)：天津項目所在的天津市寶坻區(qū)已進(jìn)入快速發(fā)展階段，尤其是京濱高鐵加速建設(shè)，高鐵紅利效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，寶坻區(qū)已成為京津房地產(chǎn)市場的熱點區(qū)域。但是，按其實際的銷售業(yè)績數(shù)據(jù)，是非常值得質(zhì)疑的。

　　除天津以外，香江控股在大本營廣州以及成都的去化情況也不容樂觀?；貜?fù)函指出，2018 年天津商品住宅銷售面積同比下降 15.1%；廣州商品住宅銷售面積1138.19萬平方米，同比下降16.8%；成都商品房及商品住宅成交面積，同比下降 9.1%。

　　對股東的承諾終成泡影，投資收購的公司凈利潤均為負(fù)數(shù)

　　在上交所近期下發(fā)的問詢函中，也提及香江控股基于2018年森島寶地、森島鴻盈和森島置業(yè)（以下簡稱“天津三公司”）的利潤情況，以及項目所在地區(qū)的房地產(chǎn)政策和去化情況，說明是否存在業(yè)績承諾難以完成的可能。

　　據(jù)了解，香江控股于2017年12月與控股股東南方香江簽訂《股權(quán)購買協(xié)議》與 《盈利補償協(xié)議》，以25.02億元的對價收購南方香江持有的天津三公司各65%股權(quán)，同時約定2018年～2021年，香江控股承諾天津三公司分別實現(xiàn)3-4億元的累計凈利潤，合計為11.7億元。

　　然而實際財報顯示，2018年天津三公司實現(xiàn)的凈利潤為-1231.04萬元、-593.56萬元和-2930.90萬元，均呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，這也引發(fā)了投資者對于天津三公司無法完成利潤承諾的質(zhì)疑。

　　針對天津三公司項目去化不及預(yù)期，香江控股分別國家房地產(chǎn)調(diào)控政策、天津市實施環(huán)保整改措施、天津項目已建成的大戶型產(chǎn)品總待售面積占比較大等多方面進(jìn)行了解釋回復(fù)，說明大戶型產(chǎn)品占比較大，影響項目快速去化。

　　縱然香江控股在這方面的解釋看起來合情合理，但是也無法掩蓋其承諾的凈利潤目標(biāo)與實際數(shù)據(jù)相差甚遠(yuǎn)的事實，所以參與其中的股東是否會買賬，我們只能拭目以待。

　　營收凈利雙下滑，發(fā)展前景堪憂

　　受多地項目去化緩慢影響，香江控股的盈利情況不容樂觀。報告期內(nèi)，香江控股實現(xiàn)營業(yè)收入同比下降12.2%；其中商品房商鋪賣場收入及商貿(mào)流通運營收入，較上年同期分別有11.9%和25.2%的下滑。而公司營業(yè)總成本較上年同期微漲0.7%。

　　香江控股的回復(fù)信息指出，因公司營業(yè)總成本較上年同期微漲0.7%，而公司的財務(wù)費用大漲，因此營業(yè)利潤同比下降44.1%，凈利潤同比下降53.6%。

　　香江控股對凈利下滑的原因也作了解釋說明，由于營業(yè)收入較上年下降 5.75 億元，營業(yè)毛利較上年下降 2.19 億元，因房地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)收入差異性，營業(yè)收入及營業(yè)毛利較上年均有大幅下降。而財務(wù)費用上漲，主要與發(fā)行公司債及增加了銀行貸款，導(dǎo)致利息支出增加所致。

　　業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型受阻，現(xiàn)金流與債務(wù)流轉(zhuǎn)混亂

　　在香江控股期內(nèi)，經(jīng)營現(xiàn)金流入略降，支付的土地款增多，以及并購天津三項目支付的現(xiàn)金較多，致使公司經(jīng)營現(xiàn)金流與投資現(xiàn)金流均為負(fù)，其2018年財報顯示，香江控股的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額下降762.02%至-29.41億元。

　　近年來香江控股在土地市場上布局較少，主要集中在珠三角和長三角地帶。但是國內(nèi)土地市場已經(jīng)進(jìn)入一種大資本競賽的階段，中小房企只能避開與資本的正面沖突，避開鋒芒把注意力轉(zhuǎn)向一些小而精的項目。而對于追求高周轉(zhuǎn)、國內(nèi)銷售額排名的大房企來說，也是一種資源的充分利用。

　　鑒于土地資源有限，而且項目去化率受外界因素影響過大。香江控股曾表示，公司將以住宅類房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)為主的業(yè)務(wù)方向，轉(zhuǎn)型調(diào)整為逐步向商貿(mào)物流地產(chǎn)開發(fā)銷售、運營為主。

　　盡管香江控股在商貿(mào)物流地產(chǎn)開發(fā)銷售的資源上有所傾斜，但是業(yè)績情況卻不盡于人意。2018年財報顯示，目前香江控股在物業(yè)銷售、商貿(mào)流通運營兩項業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占總收入比例分別為56%、33%。并沒有扭轉(zhuǎn)前幾年的業(yè)務(wù)占比形勢。而分析2016年～2018年度兩部分的業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)，香江控股商貿(mào)流通運營業(yè)務(wù)收入的占總收入的比重分別為55.8%、40%和33%，不升反降，而且逐年下滑。

　　關(guān)于債務(wù)，香江控股2018年的短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債都呈現(xiàn)快速增長的趨勢。短期借款20.37億元，同比增長228.71%；一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債22.06億元，同比增長151.36%。

　　香江控股對上交所的回復(fù)函也提及了債務(wù)問題，也公布了相關(guān)數(shù)據(jù)。并表示下半年將利用存量資金和銷售回款歸還銀行借款。

　　于見認(rèn)為，房企要發(fā)展，首先需要關(guān)注現(xiàn)金流。其次是降低負(fù)債與杠桿，在房地產(chǎn)融資趨緊的大環(huán)境下，在土地資源與項目去化率受宏觀政策影響越來越大的情況下，停止任何短債長投的行為，或許更有利于房企的長治久安。

　　多名董監(jiān)大幅減持公司股份，市值縮水后不及80億

　　公開資料顯示，香江控股原名“山東香江控股股份有限公司”于1998年6月9日在上海證券交易所掛牌上市。已在上交所上市交易股票超過20年的香江控股，曾經(jīng)也經(jīng)歷過輝煌。香江控股從第一天開盤價1.07元每股（前復(fù)權(quán)）到2007年9月底15.02元每股（前復(fù)權(quán)），10年間股價翻了15倍。在2008年經(jīng)歷全球經(jīng)融危機后，也率先拉伸，走出危機，股價回歸到7元左右。然而，自從2015年之后，香江控股開始轉(zhuǎn)型布局商貿(mào)物流業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)后，香江控股的股價便持續(xù)萎靡，股市變現(xiàn)極為動蕩。

　　香江控股在其地產(chǎn)行業(yè)遭遇滑鐵盧后，多名公司董監(jiān)大幅減持公司股份。6月15日晚間，香江控股又發(fā)布公告稱，公司4名董事、監(jiān)事及高級管理人員因個人資金需求，擬自今日起的15個交易日后的6個月內(nèi)，通過集中競價的方式減持公司股份，合計占公司總股本的比例為0.0631% 。目前，香江控股的股價為每股2元左右，公司總市值已不到80億。

　　15名高管股權(quán)激勵限制性股票被回購注銷

　　8月6日，深圳香江控股股份有限公司發(fā)布公告披露關(guān)于股權(quán)激勵限制性股票回購注銷實施計劃。公告顯示，因7名核心管理人員離職，不符合激勵計劃的激勵對象范圍；其他8名核心管理人員個人績效未達(dá)標(biāo)，未能解鎖的限制性股票。故香江控股擬回購上述15名人員股權(quán)激勵限制性股票354.6萬股，并予以注銷。

　　據(jù)公開資料顯示，本次回購注銷完成后，剩余股權(quán)激勵限制性股票為0股。有限售條件的流通股由419,072,865股變?yōu)?15,526,865股，無限售條件的流通股數(shù)量不變。這類股票被回購注銷，也暴露了香江控股的內(nèi)部管理問題。因多個業(yè)務(wù)方向的業(yè)績目標(biāo)未達(dá)標(biāo)，公司高層人員不穩(wěn)定，也直接影響到公司的持續(xù)發(fā)展。而因為內(nèi)部人員的調(diào)整導(dǎo)致高層動蕩，是否給香江控股帶來積極正面的影響，我們也無法確定。而且，在整體經(jīng)營狀況不佳的情況下，減少對內(nèi)部管理者的激勵，是否會讓香江控股陷入一種新的惡性循環(huán)？我們不得而知。

　　多地項目去化緩慢，讓香江控股業(yè)績下滑已經(jīng)成定局，而其營收凈利下滑的數(shù)據(jù)，也顯示出其投資收購的3家天津公司全部處于虧損狀態(tài)；加上轉(zhuǎn)型新布局的商貿(mào)物流業(yè)務(wù)占比連續(xù)三年逐年下降，也讓其在地產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域失守的尷尬情況暴露無遺。加上董監(jiān)減持公司股票，7位高管相繼離職，股權(quán)激勵限制性股票被回購注銷等一些列事件，都將對香江控股的市場公信度、品牌口碑帶來負(fù)面影響，也將直接關(guān)系到資本市場、股東對香江控股未來的信心。

　　于見分析，地產(chǎn)企業(yè)做過住宅開發(fā)后再去做別的業(yè)務(wù)會發(fā)現(xiàn)一個問題，那就是做住宅開發(fā)盈利空間才大，資金回籠也快，而輕易轉(zhuǎn)型情況則會有所不同。而香江控股嘗試將商貿(mào)流通作為一個有相對優(yōu)勢的業(yè)務(wù)，其實際運作情況也證明，這種轉(zhuǎn)型并不一定適合其用來拓展業(yè)務(wù)量、銷售量。而且，有可能因為其盈利空間、資金回籠的問題，讓企業(yè)陷入被動的局面。

　　盡管香江控股對外公開表示，公司整體經(jīng)營是比較穩(wěn)健的，在房地產(chǎn)、商貿(mào)流通業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展基礎(chǔ)上，發(fā)展新業(yè)務(wù)。而且還募投以南沙香江國際金融中心為代表的多個項目。在互聯(lián)網(wǎng)方面，2017年，香江控股也以“產(chǎn)業(yè)+互聯(lián)網(wǎng)”和大數(shù)據(jù)技術(shù)為引領(lǐng)，與微軟、南沙區(qū)政府共同打造“獨角獸牧場”一舉探索了一條“科技+金融+地產(chǎn)”的新路徑。

　　但是，產(chǎn)業(yè)定位往往是一個地產(chǎn)商能否轉(zhuǎn)型成功的關(guān)鍵，以從事城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展、商貿(mào)流通及家居賣場運營為主的綜合性集團，轉(zhuǎn)型做互聯(lián)網(wǎng)、科創(chuàng)相關(guān)服務(wù)是否一定可行？是屬于相關(guān)業(yè)務(wù)的拓展轉(zhuǎn)型，能夠穩(wěn)操勝券，還是超出擅長業(yè)務(wù)范圍之外的大膽跨界，勝負(fù)全憑僥幸？

　　而香江控股在正面回應(yīng)了上交所的問詢后，是否會有一些業(yè)務(wù)調(diào)整，能否會扭轉(zhuǎn)目前內(nèi)憂外患的局面，于見也將持續(xù)關(guān)注。但是以樂視為代表的企業(yè)肆意擴張，跨界轉(zhuǎn)型失敗的案例不計其數(shù)，香江控股在內(nèi)憂外患之是時，選擇此舉，是否會重蹈覆轍，或者打破這個魔咒？對其不可預(yù)測的未來，我們拭目以待。