文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

電力事關(guān)民生和第一產(chǎn)業(yè)，服務(wù)于電力行業(yè)，將國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)作為大客戶的上市公司不少，而2006年成立于淄博高新區(qū) 智洋創(chuàng)新科技股份有限公司（下稱：智洋創(chuàng)新）即是其中一員，其官網(wǎng)如此介紹自己，作為以技術(shù)創(chuàng)新為引領(lǐng)的科技型公司，智洋始終堅(jiān)持以"大、云、物、移、智"等前沿技術(shù)驅(qū)動(dòng)科技創(chuàng)新，致力于為智慧電網(wǎng)和綠色能源等行業(yè)提供全面系統(tǒng)的解決方案。

智洋創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要集中在輸電、變電、配電的智能運(yùn)維管理領(lǐng)域，涵蓋了電力檢測(cè)、網(wǎng)絡(luò)通信、數(shù)據(jù)采集與處理、人工智能、圖像處理和模式識(shí)別，通過對(duì)輸電、變電、配電環(huán)節(jié)設(shè)備運(yùn)行狀況的智能監(jiān)測(cè)及數(shù)據(jù)分析，提供集監(jiān)控、管理、分析、預(yù)警、告警、聯(lián)動(dòng)于一體的智能運(yùn)維分析管理。報(bào)告期內(nèi)，公司的客戶主要集中在電力行業(yè)，主要為國(guó)內(nèi)各級(jí)電網(wǎng)公司及下屬企業(yè)。

智洋創(chuàng)新前身智洋有限2006年3月27日由劉國(guó)永與李存芳共同出資50.00萬元成立，本次沖科，擬發(fā)行不超過3,826.1512萬股，不低于發(fā)行后股本總額的25%。擬募集資金3.50億元，分別用于智慧線路可視化及智能管理系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目、智能變電站全面巡視系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目。此次保薦人（主承銷商）為民生證券股份有限公司。

曲折的新三板之路，變動(dòng)后的券商入股引問詢

智洋創(chuàng)新的資本之路，走得還算早，伴隨著企業(yè)名字的變更，顯得很有意味；智洋創(chuàng)新最早叫淄博智洋電氣有限公司，后來升級(jí)為山東智洋電氣有限公司，并于2015年股改，其年1月12日，登陸新三板，證券簡(jiǎn)稱為"智洋電氣"代碼"831681"。智洋創(chuàng)新本來入選創(chuàng)新層，按照新三板創(chuàng)新層的維持標(biāo)準(zhǔn)，要求公司須連續(xù)兩年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到50%、有6個(gè)以上做市商以及不少于50個(gè)合格投資者、、董秘需持證上崗、財(cái)務(wù)披露標(biāo)準(zhǔn)化。2017年5月21日晚新三板發(fā)布的2017年創(chuàng)新層初選名單，20家已進(jìn)入創(chuàng)新層的山東企業(yè)被移層降至基礎(chǔ)層，這就包括了本文的主角智洋創(chuàng)新（此時(shí)叫智洋電氣），此番與智洋創(chuàng)新一同"掉級(jí)"的321家原創(chuàng)新層公司，各標(biāo)準(zhǔn)在列，主動(dòng)放棄了保層為數(shù)不少。智洋創(chuàng)新于2018年1月31日終止新三板掛牌，志在沖科。在這之前，為智洋創(chuàng)新服務(wù)的券商為西南證券股份有限公司。

到了此次本次發(fā)行，保薦機(jī)構(gòu)則變成了民生證券股份有限公司，而民生證券全資子公司民生證券投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱"民生投資")亦是第四大股東。2018年4月民生投資以3,600萬元持有智洋創(chuàng)新7.07%，后在智洋創(chuàng)新增資后持股比例減為6.27%。

根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法(2020 修訂)》關(guān)于保薦機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的第四十二條規(guī)定："保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人股份的，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)股份的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行利益沖突審查，出具合規(guī)審核意見，并按規(guī)定充分披露。通過披露仍不能消除影響的，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)聯(lián)合 1 家無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。" "通過披露仍不能消除影響"暫按以下標(biāo)準(zhǔn)掌握：即保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人股份合計(jì)超過 7%。智洋創(chuàng)新認(rèn)為，上述持股情形不影響保薦機(jī)構(gòu)履行保薦職責(zé)的獨(dú)立性，民生證券擔(dān)任公司保薦機(jī)構(gòu)符關(guān)于保薦機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的要求。

智洋創(chuàng)新在新三板摘牌后，更換了保薦機(jī)構(gòu)服務(wù)，并通過增資行為，很好地規(guī)避了保薦機(jī)構(gòu)持有的7%的限制，成獨(dú)家保薦機(jī)構(gòu)，這一切發(fā)生在IPO的報(bào)告期內(nèi)，是巧合還是有意為之，民生證券在過程能否做到中立，讓監(jiān)管者和投資者都打上了疑問號(hào)。

營(yíng)收增長(zhǎng)的背后，是資產(chǎn)負(fù)債率攀升

智洋創(chuàng)新本次發(fā)行前，劉國(guó)永、聶樹剛和趙硯青合計(jì)直接持有公司16.93%股份，并通過智洋控股及智洋投資分別控制公司45.66%、7.25%股份，上述三人合計(jì)控制公司69.84%股份，為公司共同實(shí)際控制人。國(guó)有股東國(guó)高創(chuàng)投持有公司276.64萬股，占發(fā)行前總股本的2.41%。

2017年至2020年1-6月，智洋創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1.37億元、2.19億元、3.29億元和1.62億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為2843.11萬元、3997.39萬元、8527.77萬元和2963.25萬元。

2017年至2020年6月30日，智洋創(chuàng)新資產(chǎn)總額分別為2.06億元、3.52億元、5.15億元和5.84億元，負(fù)債總額分別為7428.90萬元、1.31億元、2.12億元和2.52億元。報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為36.06%、37.17%、41.28%和43.17%。可見營(yíng)收增長(zhǎng)的背后，是一路走高的負(fù)債總額和攀高的資產(chǎn)負(fù)債率。

2017 年末、2018 年末，智洋創(chuàng)新流動(dòng)比率、速動(dòng)比率低于同行業(yè)可比公司平均水平，報(bào)告期內(nèi)，其資產(chǎn)負(fù)債率要高于同行業(yè)可比公司平均水平一大截，特別是比起理工環(huán)科和億嘉和的來，差距大的有多達(dá)25%之多?？梢娖鋬攤芰^同行偏弱，壓力不小。截2019年12月31日，公司負(fù)債余額合計(jì)為2.07億元元，主要為應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收款項(xiàng)等，數(shù)額介于2018年與2019年的年度營(yíng)收。

現(xiàn)金流充足難改經(jīng)營(yíng)流入起伏，應(yīng)收賬款與存貨攀高

2017年至2020年6月30日，智洋創(chuàng)新應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.02億元、1.67億元、2.02億元、1.85億元，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為0.93億元、1.52億元、1.86億元和1.71億元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為67.81%、69.19%、56.63%和105.39%。報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.57、1.63、1.78、0.84,2017年至2019年，同行業(yè)可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值分別為4.29、3.24、3.02。

報(bào)告期內(nèi)，智洋創(chuàng)新存貨金額分別為0.34億元、0.60億元、1.43億元和2.20億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為17.10%、17.73%、28.48%和39.15%。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.46、2.37、1.65和0.53，近三年逐年降低。2017年至2019年，同行業(yè)可比公司存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為2.72、2.98、2.11。

報(bào)告期內(nèi)智洋創(chuàng)新通過多次增資擴(kuò)股，增加了其貨幣資金，報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別2,166.36萬元、298.40萬元及3,438.73萬元，2018年下降厲害。報(bào)告期內(nèi)，公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流出、流入主要為購(gòu)買和贖回理財(cái)產(chǎn)品，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，分別為-88.03萬元、-472.04萬元、-103.14萬元。招股書提示主要是公司研發(fā)和生產(chǎn)設(shè)備的投入增加所致，可看數(shù)據(jù)，絕大部分或?yàn)槔碡?cái)產(chǎn)品所占用，而從獲利上看，高達(dá)7億多的獲利不過區(qū)區(qū)80萬元，可謂保本都?jí)騿堋?/p>

籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為為1,428.60萬元、 4,158.62萬元、-447.29 萬元，主要通過出讓股權(quán)獲得。報(bào)告期內(nèi)智洋創(chuàng)新經(jīng)歷了兩次分紅，2017年以資本公積及未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增股本，合每10股轉(zhuǎn)3股。2019年以資本公積每10股轉(zhuǎn)增6股后再分紅2,445.29萬元。

規(guī)模小研發(fā)費(fèi)用低于同行，高管薪酬占比反向跑贏研發(fā)占比

硬件不足軟件湊，全資子公司濟(jì)南馳昊電力科技有限公司（簡(jiǎn)稱：濟(jì)南馳昊）成立于2011年08月18日，其企信網(wǎng)2019年度報(bào)告顯示，其參保人數(shù)為25人，2018年為17人，2017年為10人，人員規(guī)模小于50人。截至2019年12月31日其財(cái)務(wù)指標(biāo)為總資產(chǎn)3,329.53萬元，凈資產(chǎn)3,047.59萬元，凈利潤(rùn)1,019.18萬元。濟(jì)南馳昊為智洋創(chuàng)新濟(jì)南研發(fā)中心，研發(fā)項(xiàng)目均與主營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)，為智洋創(chuàng)新主營(yíng)產(chǎn)品提供研發(fā)服務(wù)。

截至2019年12月31日，智洋創(chuàng)新共有研發(fā)人員114人，占員工總數(shù)的26.33%，2017年至2020年1-6月，其研發(fā)費(fèi)用分別為1535.20萬元、2235.23萬元、2937.88萬元和1390.73萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為11.22%、10.19%、8.94%和8.59%，近三年逐年下降。拿可比同行橫向看，從占比上智洋創(chuàng)新勉強(qiáng)跟上，但因?yàn)槠湟?guī)模實(shí)在小于可比同行，故在費(fèi)用上，要低于可比同行的一半，甚至只是有些同行的零頭，可謂任重道遠(yuǎn)，而研發(fā)投入占比上隨著規(guī)模變大，反而是不升反降。

而銷售費(fèi)用上，并不是如此走向，報(bào)告期內(nèi)，智洋創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要集中于華東、華北地區(qū)，尤其是華東地區(qū)銷售占比較高，各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別為69.18%、65.06%和57.37%，客戶區(qū)域集中會(huì)有隱患，但對(duì)銷售投入減壓是有好處，但智洋創(chuàng)新的銷售投入。

報(bào)告期內(nèi)，公司期間費(fèi)用分別為4,591.70萬元、6,317.66萬元和7,917.77萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為33.57%、28.80%和24.10%，報(bào)告期各期，公司銷售費(fèi)用分別為1,920.22 萬元、2,770.11萬元和3,348.47萬元。其增長(zhǎng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于研發(fā)投入。

拿研發(fā)人員與銷售人員的工資做個(gè)對(duì)比，智洋創(chuàng)新研發(fā)人員2017年至2019年的年平均工資分別為10.32萬元、12.48萬元、15.54萬元，而銷售人員在人數(shù)相差不太大的情況下，同期年平均工資分別為12.36萬元、15.96萬元、18.12萬元；再對(duì)比下高管的薪酬，可謂差別明顯，連年上升。

規(guī)模偏小及不過半的設(shè)備成新率，經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性或難保障

智洋創(chuàng)新產(chǎn)品主要服務(wù)對(duì)象是全國(guó)范圍內(nèi)的各級(jí)電力公司及下屬企業(yè)等，其業(yè)務(wù)分散，目前經(jīng)營(yíng)規(guī)模相對(duì)偏小，生產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)銷和技術(shù)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)需要進(jìn)一步擴(kuò)大。這從公司的營(yíng)收與同行業(yè)公司比較就能看出：營(yíng)收只為同行的一半不到，凈利潤(rùn)相差了一個(gè)數(shù)位。

智洋創(chuàng)新主要固定資產(chǎn)包括房屋及建筑物、運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)器設(shè)備、電子設(shè)備和辦公設(shè)備等。截至2019年12月31日，其主要固定資產(chǎn)的成新率并不高，如果排除掉房屋及建筑物來看，其他設(shè)備的成新率要低于50%，可謂設(shè)備老化嚴(yán)重。

截至2019年12月31日，智洋創(chuàng)新?lián)碛械闹饕a(chǎn)設(shè)備：全自動(dòng)選擇涂覆機(jī)、雙 AVG 運(yùn)輸系統(tǒng)、全自動(dòng)選擇涂覆機(jī)、激光打標(biāo)機(jī)、變頻空壓機(jī)等原值也不過106.92萬元，且成新率在60%上下。而智洋創(chuàng)新及子公司擁有的主要房屋建筑物，僅有濟(jì)南馳昊所有的山東省濟(jì)南市歷下區(qū)新濼大街1299號(hào)鑫盛大廈2#-602區(qū)區(qū)452.84平方米的辦公場(chǎng)所，如此的設(shè)備投入，撐得起其持續(xù)的經(jīng)營(yíng)？

另外，智洋創(chuàng)新備受關(guān)注的供應(yīng)商問題也打上問號(hào)，有一供應(yīng)商在成立當(dāng)年就進(jìn)入了公司的前五大供應(yīng)商，但至今社保繳納人數(shù)仍然為0人，智洋創(chuàng)新存在空殼供應(yīng)商，保薦機(jī)構(gòu)的大額占股，這些是否利益輸送也令人懷疑。智洋創(chuàng)新凈利潤(rùn)里稅補(bǔ)高，低于同行平均水平的毛利率還顯波動(dòng)，這對(duì)過會(huì)后的業(yè)績(jī)持續(xù)性構(gòu)成了壓力，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj持續(xù)關(guān)注著后續(xù)發(fā)展。