文：向善財經(jīng)

近日，三元股份披露了2022年半年度業(yè)績預(yù)告。公告顯示，三元股份預(yù)計今年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入42.6億元左右，與去年同期相比微增6.4%；預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤為8787萬元—9987萬元，同比去年(法定披露數(shù)據(jù))降幅31.54%至39.77%；同比去年(追溯調(diào)整數(shù)據(jù))降幅47.54%至53.84%。

從上述數(shù)據(jù)來看，三元股份不僅延續(xù)了今年一季度增收不增利的尷尬情況，甚至在半年報里又出現(xiàn)了凈利潤近乎腰斬的大幅下滑。

而這一業(yè)績表現(xiàn)傳導(dǎo)到資本市場，在預(yù)告發(fā)出后的第二天，三元股份開盤即大跌，最終收盤價為4.69元/股，跌幅達(dá)4.87%。對此，有投資者吐槽道：能不能更名為百元股份？實在不行更名為5元股份也行啊……

“不務(wù)正業(yè)”的三元，盈利全靠副業(yè)來撐？

事實上，如果把時間線拉長來看，三元股份不只是今年上半年的凈利潤出現(xiàn)了大幅下滑，而是近年來其營收和凈利潤都表現(xiàn)出了不同程度的增長頹勢。

據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，在2019—2021年，三元股份營收從81.51億元波動下降至77.31億元，其增速分別為9.32%、-9.78%和5.13%，整體呈下滑態(tài)勢。而在凈利潤方面，其同期增速分別為-25.51%、-83.58%和1011.72%。雖然受2020年低增長基數(shù)等多方面因素影響，2021年的利潤增速頗為亮眼，但緊接著今年一季度和現(xiàn)在半年報的凈利潤腰斬?zé)o疑證明了三元股份增長的不可持續(xù)性。

那么究竟是什么原因造成了三元股份現(xiàn)在的業(yè)績表現(xiàn)呢？

先來看，三元股份在公告中對于上半年凈利潤大幅下滑的業(yè)績歸因，主要有兩點(diǎn)：一是受到新合并的子公司“首農(nóng)畜牧”飼料成本價格上漲影響；二是其投資板塊餐飲業(yè)務(wù)受疫情影響，業(yè)績下滑嚴(yán)重所致。

一方面對于前者，雖然三元股份在今年一季度凈利潤下滑的原因里也曾提到過首農(nóng)畜牧飼料成本上漲的因素，但據(jù)向善財經(jīng)觀察，首農(nóng)畜牧或許只是三元股份凈利下滑的誘因之一，其背后代表的頻繁的“劣質(zhì)資產(chǎn)”收購可能才是根本原因。

去年11月份，三元股份斥資11.29億元合計收購了首農(nóng)畜牧46.3675%的股權(quán)。完成交易后，三元股份將持有首農(nóng)畜牧51%股權(quán)，成為后者的第一大控股股東。而在2018年，三元又選擇貸款近4億歐元，最終以近50億的價格收購了主營植物基產(chǎn)品的法國百年健康企業(yè)St Hubert。至于更早的2011年，三元股份與新華聯(lián)控股組成聯(lián)合體，又以數(shù)億元的金額拿下了破產(chǎn)重整后的“太子奶”。

但遺憾的是，截止目前，三元股份寄予厚望的這幾起大額資產(chǎn)收購，非但沒能為其帶來新的業(yè)績增長，反而嚴(yán)重拖累了三元股份的營收利潤。

如在收購首農(nóng)畜牧?xí)r，三元曾預(yù)計本次收購?fù)瓿珊?，公司營收或?qū)⒃黾?億元以上。但沒想到剛將首農(nóng)畜牧納入合并報表范圍，首農(nóng)畜牧就因飼料成本上漲而導(dǎo)致三元股份凈利腰斬。而靠貸款收購的St Hubert公司，不僅為三元股份帶來了高達(dá)16.63億元的商譽(yù)，甚至其現(xiàn)在貢獻(xiàn)的利潤還尚且不能覆蓋因借款導(dǎo)致的利息。

至于太子奶，公開數(shù)據(jù)顯示，從2012年至2021年的十年間，太子奶僅在2015年盈利5萬元、2019年盈利5058萬元，其他年度均為虧損狀態(tài)，虧損總額約為2.4億元。

另一方面對于后者，投資板塊餐飲業(yè)務(wù)的收入下滑之所以能影響到三元股份業(yè)績表現(xiàn)，并非是因為其投資板塊的業(yè)務(wù)比重較大，根本原因或許在于三元股份超高的營業(yè)總成本嚴(yán)重抵消或擠壓了主營業(yè)務(wù)利潤空間，以至于其業(yè)績表現(xiàn)的好壞只能被動地依靠外部的投資收益。

從財報數(shù)據(jù)來看，三元股份最大的特點(diǎn)為營業(yè)總收入幾乎總是與營業(yè)總成本持平，甚至有時還無法覆蓋總成本支出。如在2019—2021年，三元股份的營業(yè)總收入分別為81.51億元、73.53億元和77.31億元，對應(yīng)的營業(yè)總成本為82.29億元、73.57億元和76.37億元，收支幾乎相差無幾。

在這種情況下，即便三元股份的毛利率普遍維持在20%以上，但凈利率卻往往只能在1%—2%左右徘徊。這就解釋了為什么影響三元股份業(yè)績表現(xiàn)的不是主營業(yè)務(wù)，而是外部投資板塊的餐飲業(yè)務(wù)。

具體來看，在營業(yè)總成本中，雖然三元股份的營業(yè)成本和銷售費(fèi)用歷年合計占比超90%，但市場定位與之相似的光明乳業(yè)（600597），以及乳企巨頭伊利股份（600887）的比重也同是如此。而且拆分來看，去年三元股份的營業(yè)成本和銷售費(fèi)用也只是同比微增，恐怕稱不上是擠壓其利潤空間的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>

不過有意思，三元股份在2021年唯一收窄的財務(wù)費(fèi)用卻從2019年以來都遠(yuǎn)超營收接近三百億的光明乳業(yè)。在2017年三元股份財務(wù)費(fèi)用為508.2萬元，但在2018年至2021年，其財務(wù)費(fèi)用暴漲至1.497億元、1.516億元、1.791億元和1.572億元。

其中，三元股份的財務(wù)費(fèi)用主要由利息費(fèi)用構(gòu)成，而利息費(fèi)用的增長則是由前邊提到的，三元股份在近年來不斷地貸款收購公司所致。

最直接體現(xiàn)是在資產(chǎn)負(fù)債方面，2017年三元股份負(fù)債總額為25.82億元，但到了2021年便飆升至97.74億元。此外，從現(xiàn)金流報表來看，2018年由借款收到的現(xiàn)金猛增至47.26億元，而此后也基本維持在每年4億元以上的借款金額。

雖然從三元股份的營業(yè)總成本構(gòu)成來看，其財務(wù)費(fèi)用并不算是最高的，但對于一家2021年凈利潤僅有2.45億元的公司來說，每年超億元的利息費(fèi)用足以決定著三元股份的業(yè)績表現(xiàn)……

三元困于巴氏奶和北京？

從業(yè)務(wù)層面來看，雖然三元股份是一家偏向于區(qū)域性乳企，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)卻相對完整，幾乎覆蓋了冰淇淋、巴氏鮮奶、酸奶、奶粉和涂抹醬等諸多領(lǐng)域。不過具體來看，現(xiàn)在的三元股份的營收主力似乎集中在兩方面：一是冰淇淋業(yè)務(wù)；二是液態(tài)奶業(yè)務(wù)。

公開數(shù)據(jù)顯示，2021年三元股份的液態(tài)奶業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收入47.8億元，同比增長10.84%；冰淇淋及其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收13.2億元，同比增長10.14%。其中，經(jīng)營冰淇淋業(yè)務(wù)的子公司艾萊發(fā)喜在2021年實現(xiàn)凈利潤1.15億元，同比增長185.62%，接近三元股份整體利潤的一半。

但相比之下，三元股份的核心業(yè)務(wù)液態(tài)奶的盈利能力卻略顯頹勢，毛利率更是逐年波動走低。從2018—2020年，三元股份的液態(tài)奶毛利率分別為29.72%、29.02%和16.84%，整體呈下滑趨勢。盡管在2021年其又回溫至20.13%，但仍不及此前的高位水平。

而三元股份的液態(tài)奶業(yè)務(wù)之所以有此表現(xiàn)，在向善財經(jīng)看來或許有兩方面原因：一是在常溫液態(tài)奶市場趨于飽和穩(wěn)定的情況下，此前三元所統(tǒng)治的低溫奶、巴氏鮮奶品類迎來了乳企巨頭和新消費(fèi)玩家們的全面市場沖擊。

眾所周知，在90年代以前受限于物流運(yùn)輸和包裝技術(shù)，在城市周圍布局的光明、三元們靠著保質(zhì)期僅為2-4天的巴氏奶占據(jù)了國內(nèi)液態(tài)奶90%以上的市場份額。盡管在后來的國內(nèi)液態(tài)奶營養(yǎng)普及階段，伊利、蒙牛們靠著利樂包裝技術(shù)和高溫殺菌工藝，在犧牲了部分營養(yǎng)和口感的基礎(chǔ)上實現(xiàn)了保質(zhì)期的延長，從而完成了對以北京三元、上海光明為代表的區(qū)域奶企的趕超。

但如今經(jīng)過了二十多年的發(fā)展普及，常溫液態(tài)奶市場已逐漸趨于飽和穩(wěn)定，而需要低溫冷藏且保質(zhì)期較短，同時又完好地保留了天然口感和更多營養(yǎng)活性物質(zhì)的低溫奶品類卻隨著消費(fèi)升級的風(fēng)口再度火熱起來。

比如以蒙牛、伊利為代表的乳企巨頭和以認(rèn)養(yǎng)一頭牛、卡士和簡愛為代表的互聯(lián)網(wǎng)新興玩家紛紛開始布局低溫奶賽道。有公開數(shù)據(jù)顯示，2020年，伊利、蒙牛和新乳業(yè)在低溫奶市場占有率已分別達(dá)到了14.8%、11.2%和6%，三元、光明們的低溫奶市場龍頭地位岌岌可危。

更雪上加霜的是，三元股份的大本營為北京市場，而由于北上廣深等一線城市地區(qū)的生活水平高、消費(fèi)能力強(qiáng)等特點(diǎn)又使得其淪為了各大液奶品牌的兵家必爭之地。而如此多的液態(tài)奶品牌，如果采取促銷價格戰(zhàn)的玩法，即便是三元股份在北京地區(qū)的主場優(yōu)勢明顯，但恐怕也不可避免地要加入到降價競爭的行列，自然會在一定程度上影響到液態(tài)奶的毛利率。

二是三元股份的區(qū)域限制難打破，上游奶源牧場擴(kuò)張緩慢且艱難。

一直以來，保質(zhì)期較短的巴氏低溫奶遵循的都是以奶源地為圓心，冷鏈為半徑而輻射發(fā)展的邏輯。所以換句話說，三元股份們想要打破品牌地域限制，實現(xiàn)更大市場增長的關(guān)鍵在于奶源地。

盡管前邊提到的三元股份對首農(nóng)畜牧的收購似乎正是為了上游奶源布局，但問題是這種以收購為主的擴(kuò)張模式也意味著大量的資本投入，幾乎很難借此在短時間內(nèi)實現(xiàn)規(guī)?；臄U(kuò)張。更何況現(xiàn)在的三元股份還因首農(nóng)畜牧飼料成本上漲的問題，而出現(xiàn)了凈利腰斬的不利局面。

除此之外，據(jù)向善財經(jīng)觀察，現(xiàn)在的三元股份不僅未能實現(xiàn)新的區(qū)域市場突破，甚至原來所占據(jù)的城市市場也似乎出現(xiàn)了惡化的增長跡象。

財報數(shù)據(jù)顯示，在2019—2021年，三元在北京市以外地區(qū)的營收占比分別為49.95%、47.30%、41.90%，整體呈下滑趨勢。除此之外，截至到2021年末，三元股份旗下共有6家子公司或合營企業(yè)陷入了虧損境地，其中包括了河北三元食品有限公司、上海三元乳業(yè)有限公司、唐山三元食品有限公司和甘肅三元乳業(yè)有限公司等等，合計虧損約1.2798億元。

特別是甘肅三元，自2016年成立以來就一直虧損，以致于在今年6月份，三元股份發(fā)布公告稱，擬以1元底價掛牌轉(zhuǎn)讓參股子公司甘肅三元18%股權(quán)。交易完成后，三元股份將不再持有甘肅三元股份，并將解除“三元”品牌授權(quán)……

從上述分析來看，現(xiàn)在的三元股份似乎正面臨著內(nèi)憂外患的嚴(yán)峻形勢。但在這種情況下，三元股份仍然制定出2025年營收150億元，扣非后凈利潤4.2億元的長遠(yuǎn)目標(biāo)。而若以2021年的業(yè)績數(shù)據(jù)來看，這就意味著三元股份要在4年的時間內(nèi)再造一個三元股份，究竟能否實現(xiàn)？這一切恐怕將由時間來回答了……

參考文章：

《三元股份歸母凈利潤預(yù)計腰斬，財務(wù)費(fèi)用侵蝕利潤，新購公司成拖累？》 氫財經(jīng)

《三元股份歸母凈利潤預(yù)計腰斬，財務(wù)費(fèi)用侵蝕利潤，新購公司成拖累？》 藍(lán)鯨財經(jīng)