報(bào)告出品/作者：信達(dá)證券、莫文宇

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電子周期下行緩慢筑底，行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變遷

電子行業(yè)是由創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)性新興產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)新是支撐行業(yè)長(zhǎng)期繁榮的底層邏輯。從產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)層面判斷，每隔10-20 年，電子行業(yè)就會(huì)有劃時(shí)代的新技術(shù)和新產(chǎn)品出現(xiàn)，帶動(dòng)著消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、顯示面板等需求快速增長(zhǎng)，此時(shí)行業(yè)增長(zhǎng)特點(diǎn)就由產(chǎn)品周期主導(dǎo)。2019 年起活躍主導(dǎo)的是以物聯(lián)網(wǎng)和汽車電子為代表的新興應(yīng)用，隨著 5G、
AI 及汽車電子等應(yīng)用深化，電子賽道以產(chǎn)品擴(kuò)張主導(dǎo)的行業(yè)增量將持續(xù)高企，將為行業(yè)未來(lái) 10-20 年的高速成長(zhǎng)提供巨大基礎(chǔ)動(dòng)能。

電子行業(yè)周期下行緩慢筑底，汽車電子上量及消費(fèi)電子后期復(fù)蘇助推左側(cè)布局良機(jī)。由于電子行業(yè)制造屬性及高度全球化的產(chǎn)業(yè)鏈，訂單、庫(kù)存、價(jià)格波動(dòng)等短期因素均具備擾動(dòng)行業(yè)運(yùn)行的可能性。我們綜合上游原材料成本和下游需求、以及行業(yè)產(chǎn)量、價(jià)格等多種維度的信息得到電子行業(yè)景氣度基本情況。整體來(lái)看，電子行業(yè)月度景
氣指標(biāo)自 2021 年 4 月開(kāi)始下滑，在 2022 年 7 月達(dá)到近 6 年內(nèi)最低值；具體到電子元器件銷售層面，根據(jù) BOMAI統(tǒng)計(jì)，整體銷售額同比變化（以 2020 年 9 月為基準(zhǔn)歸一化處理）同樣自 2021 年 4 月開(kāi)始下滑，波動(dòng)下降至2022 年 8 月出現(xiàn)修復(fù)拐點(diǎn)。本輪行業(yè)景氣下行主要?dú)w因于全球經(jīng)濟(jì)不景氣、消費(fèi)者預(yù)防性儲(chǔ)蓄增強(qiáng)、行業(yè)創(chuàng)新不足等因素傳導(dǎo)下消費(fèi)電子表現(xiàn)相對(duì)疲軟，此外，2020 年疫情后電子行業(yè)呈現(xiàn)供應(yīng)鏈緊缺現(xiàn)象，產(chǎn)生部分缺貨及漲價(jià)影響，在產(chǎn)能陸續(xù)釋放后缺貨緩解、庫(kù)存水位隨之變動(dòng)。我們認(rèn)為，當(dāng)前處于此輪電子行業(yè)周期底部位置，展望后市：汽車電子、工控等需求持續(xù)逆勢(shì)上行，伴隨著消費(fèi)電子需求觸底反彈，行業(yè)受多輪驅(qū)動(dòng)將迎新一輪周期；另一方面，當(dāng)前半導(dǎo)體銷售額周期峰值已過(guò)，據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，下一輪周期也將接踵而至，期間存在黃金布局時(shí)機(jī)。

半導(dǎo)體方面，我們以全球半導(dǎo)體銷售額復(fù)盤(pán)半導(dǎo)體景氣周期，用同比數(shù)據(jù)中小于 0 的谷底點(diǎn)來(lái)分割每輪周期，1996-2019 年，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了 7 個(gè)完整的景氣周期，2022 年整體處于下行區(qū)間。半導(dǎo)體行業(yè)周期為庫(kù)存、資本開(kāi)支、產(chǎn)品三大周期交疊，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，半導(dǎo)體三大周期表現(xiàn)為：庫(kù)存端已上行顯現(xiàn)壓力，資本開(kāi)支端絕對(duì)值仍創(chuàng)新高但邊際調(diào)整下滑，產(chǎn)品端迎汽車電子等新興應(yīng)用起勢(shì)，結(jié)構(gòu)性變化貫穿行業(yè)此輪周期，使得成長(zhǎng)屬性強(qiáng)化。

庫(kù)存周期位于主動(dòng)去庫(kù)存階段，冬末春初有望迎關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。通過(guò)跟蹤各類半導(dǎo)體庫(kù)存壓力情況、美國(guó)計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品存貨/出貨比、日本月末庫(kù)存數(shù)量等數(shù)據(jù)指標(biāo)可以看出，當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)存貨上行，大體位于主動(dòng)去庫(kù)存階段?？紤]到蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績(jī)雖有分化，但整體相對(duì)穩(wěn)定，四季度即將進(jìn)入消費(fèi)電子旺季，伴隨蘋(píng)果等頭部
廠商新機(jī)發(fā)布、折疊屏及 VR/AR 技術(shù)加速起量等，庫(kù)存拐點(diǎn)有望由消費(fèi)電子底部復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)，我們預(yù)計(jì)拐點(diǎn)將在22Q4 或 23Q1 出現(xiàn)。

資本開(kāi)支周期邊際下滑，但仍處于高位點(diǎn)。資本開(kāi)支周期（中周期）主要是反應(yīng)產(chǎn)能投入與產(chǎn)品需求間的延遲性，周期時(shí)間約 3-5 年。據(jù) IC Insights 預(yù)測(cè)，2022 年全球半導(dǎo)體資本支出約為 1855 億美元，增長(zhǎng)率為 21%，較去年下降 14 個(gè)百分點(diǎn)，但資本支出續(xù)創(chuàng)歷史新高?？紤]到消費(fèi)電子需求萎縮，部分廠商擴(kuò)產(chǎn)愈發(fā)謹(jǐn)慎，部分供應(yīng)
商特別是 DRAM 和閃存制造商已經(jīng)宣布將削減今年的資本支出預(yù)算。與此同時(shí)，由于晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)的資本支出中70%-80%將用于購(gòu)買(mǎi)半導(dǎo)體設(shè)備，下游晶圓廠資本開(kāi)支變化將密切影響半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)收入增長(zhǎng)。

產(chǎn)品周期迎新生力量，行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變遷。產(chǎn)品周期是所有周期的基礎(chǔ)，顯示下游產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)力，也是最長(zhǎng)的周期（約 10 年）。2020 年末以來(lái)，半導(dǎo)體行業(yè)下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)性變化明顯。一方面，消費(fèi)類芯片弱周期盤(pán)旋，典型代表為需求疲軟下 DRAM & NAND 等降價(jià)、砍單、清庫(kù)存；另一方面，以工業(yè)、車規(guī)、云服務(wù)器芯片為代表的需求仍較為旺盛。我們預(yù)計(jì)在汽車新四化驅(qū)動(dòng)下，汽車電子仍將是半導(dǎo)體市場(chǎng)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，景氣度將進(jìn)一步延續(xù)。

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