第一章 行業(yè)概況

1.1 產(chǎn)品定義

股票質(zhì)押違約處置是指在股票質(zhì)押融資中，當(dāng)質(zhì)押人（股票持有者）無法按照約定履行還款義務(wù)時(shí)，質(zhì)權(quán)人（通常為金融機(jī)構(gòu)）對質(zhì)押股票進(jìn)行處置的一系列活動(dòng)。這個(gè)行業(yè)涉及到多個(gè)領(lǐng)域，包括金融、法律和資產(chǎn)評估等。

股票質(zhì)押融資是一種融資方式，股票持有者將其持有的股票作為擔(dān)保，向金融機(jī)構(gòu)借款。在正常情況下，質(zhì)押人按照約定履行還款義務(wù)，質(zhì)權(quán)人解除質(zhì)押。然而，當(dāng)質(zhì)押人無法按時(shí)還款時(shí)，就會(huì)發(fā)生違約，質(zhì)權(quán)人需要對質(zhì)押股票進(jìn)行處置。

質(zhì)押協(xié)議關(guān)于觸發(fā)違約處置條件一般包括：

• 債務(wù)人逾期；

• 標(biāo)的股票收盤價(jià)低于設(shè)定的預(yù)警股價(jià)且未按要求履行補(bǔ)倉義務(wù)；

• 標(biāo)的股票收盤價(jià)低于設(shè)定的平倉股價(jià)；

• 質(zhì)押人出現(xiàn)可能危及損害抵押權(quán)人利益的事件等。

對違約股票的處置路徑可以為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，即股票質(zhì)押式回購交易的出質(zhì)人違約后，質(zhì)權(quán)人依據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議的約定行使質(zhì)權(quán)，由出質(zhì)人將標(biāo)的股票轉(zhuǎn)讓給質(zhì)權(quán)人或者第三方的協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

1.2 歷史發(fā)展軌跡

爆發(fā)階段：2013年中到2015年中股災(zāi)前

這段期間質(zhì)押率不斷走高，尤其是流動(dòng)性好的流通股質(zhì)押率大幅提高（從40%到60%），推動(dòng)質(zhì)押規(guī)模暴漲（14年2.58萬億到15年4.93萬億）。場內(nèi)質(zhì)押開放。金融監(jiān)管寬松，券商創(chuàng)新大會(huì)背景下，券商場內(nèi)質(zhì)押興起。而且相比過去的銀行、信托，券商場內(nèi)的處置起來還更為便捷高效。

標(biāo)志性事件：2013年5月，交易所、中證登發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，6月24日，正式啟動(dòng)股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)。場內(nèi)規(guī)模從2014年的只有0.27萬億元（占比10%），上升到15年底的2.6萬億元（占比53%）。

震蕩階段：2015年中到2016年初

股災(zāi)使質(zhì)押股不斷爆倉，無限售流通股的平均質(zhì)押率也隨股票市場的起伏而大幅波動(dòng)（從30%到60%，又到30%），而限售股質(zhì)押率卻穩(wěn)步上升（從25%到35%），整體上這段期間的股票質(zhì)押規(guī)模也是趨緩甚至下降的。（15年4.93到16年5.44萬億）。

恢復(fù)階段：2016年2月至2017年底

股市風(fēng)平浪靜之后，慢牛格局的預(yù)期使流通股與限售股的質(zhì)押率走向趨同，并都緩慢提高（都從35%左右到40%），股票質(zhì)押規(guī)模也恢復(fù)提升（從5.44到17年底6.15萬億）。

萎縮階段：2018年初至今

這段期間，股市不斷暴跌，質(zhì)押股平倉風(fēng)險(xiǎn)堆積。整體平均質(zhì)押率不斷下降（從年初40%到目前30%）。股票質(zhì)押比例上升，質(zhì)押市值卻下降（從年初3月質(zhì)押比例9.48%到9.86%，市值從高點(diǎn)6.49萬億到4.9萬億元）。

1.3 行業(yè)發(fā)展規(guī)模

2013年以前，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)主要集中在場外質(zhì)押，如銀行、信托主體等。2013年政策放開場內(nèi)質(zhì)押后，場內(nèi)規(guī)模不斷提升，從2014年的只有0.27萬億元，上升到2017年底的3.49萬億元（股權(quán)質(zhì)押市場占比56.7%）。2018年以來，場內(nèi)向場外轉(zhuǎn)移（兩者占比近1:1）。場內(nèi)和場外的質(zhì)押規(guī)模（存量）均有所下降。受2018年初質(zhì)押新規(guī)的影響，場內(nèi)質(zhì)押規(guī)模大幅下降，占比從2017年底56.7%下降到目前的50%，而場外質(zhì)押規(guī)模雖然也有所下降，但占比得以上升。

據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018年，中國股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到了1.35萬億元，同比增長了40%。其中，主板市場的股票質(zhì)押余額為8,874億元，中小企業(yè)板市場的股票質(zhì)押余額為2,772億元，創(chuàng)業(yè)板市場的股票質(zhì)押余額為363億元。2019年和2020年，受新冠疫情影響和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等因素的影響，中國股票質(zhì)押業(yè)務(wù)增速有所放緩。但總體來看，中國股票質(zhì)押業(yè)務(wù)仍然保持著較快的增長速度。

第二章 操作流程、商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展

2.1 產(chǎn)品對比表

違約股票的處置方式：

• 二級市場處置：即法院要求證券公司協(xié)助在一定期限內(nèi)將股票在二級市場拋售。關(guān)于處置的時(shí)機(jī)和數(shù)量，在適當(dāng)條件下可以嘗試和執(zhí)行法官溝通。這種處置方式適用于處置數(shù)量較少的股票，需是流通股。缺點(diǎn)是受減持規(guī)則限制，如果拋售的股票數(shù)量較多、可能導(dǎo)致二級市場價(jià)格巨大波動(dòng)。

• 司法拍賣：股票起拍價(jià)=開拍日前20個(gè)交易日的收盤價(jià)均價(jià)×（1±大宗交易折溢價(jià)率）×股票總股數(shù)。這種處置方式屬于場外交易，可以處置限售股，適合處置限售股或者一次性處置大數(shù)量股票。缺點(diǎn)是周期長、涉及環(huán)節(jié)多、底價(jià)為市場價(jià)、接盤門檻高等，處置效果多數(shù)不盡人意。

• 以股抵債：為了糾正、解決控股股東侵占上市公司資金問題，允許上市公司依特定價(jià)格回購控股股東所持有的股份，并以回購應(yīng)付價(jià)款與控股股東侵占上市公司資金所形成的負(fù)債相抵消。屬于以股抵債作為一種債務(wù)清償方式，具有一定的強(qiáng)制性、概括執(zhí)行性，決議方式具有特殊性。缺點(diǎn)是股權(quán)估值方式簡單、抵債股權(quán)定價(jià)不公允、定價(jià)程序不透明。

• 大宗股票司法協(xié)助執(zhí)行：是指根據(jù)執(zhí)行案件的需要，通過與證券交易所約定的信息渠道發(fā)布大宗股票司法處置公告，依托證券交易所提供的大宗股票司法協(xié)助執(zhí)行平臺(tái)，完成競買申報(bào)、競買匹配、結(jié)果公示等詢價(jià)競買相關(guān)事項(xiàng)的大宗股票強(qiáng)制變價(jià)措施。大宗股票司法協(xié)助執(zhí)行平臺(tái)屬于證券交易所協(xié)助下的統(tǒng)一平臺(tái)處置，在交易系統(tǒng)、合規(guī)性等方面與交易所有較好的銜接。缺點(diǎn)是該種執(zhí)行方式的使用未普及。

• 司法劃轉(zhuǎn)：即將被執(zhí)行人名下股票先過戶至申請執(zhí)行人名下，待限售條件解除后，由申請執(zhí)行人自行處置變價(jià)。適用于無法在二級市場處置的限售股。缺點(diǎn)由于大多數(shù)限售股可以采取二級市場直接處置或司法拍賣、變賣等方式進(jìn)行處置，法院通常不認(rèn)為有采取“司法劃轉(zhuǎn)”這一方式的必要性。

2.2 參與條件

從規(guī)則要求來看，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行處置的應(yīng)滿足：

（1）轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量不低于上市公司境內(nèi)外發(fā)行股份總數(shù)5%的協(xié)議轉(zhuǎn)讓；

（2）因自然人、法人或其他主體對公司持股50%以上，或根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定構(gòu)成實(shí)際控制關(guān)系或均受同一控制人所控制的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量不受前項(xiàng)不低于5%的限制；

（3）與上市公司收購相關(guān)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓；

（4）外國投資者戰(zhàn)略投資上市公司所涉及的協(xié)議轉(zhuǎn)讓；

（5）法律法規(guī)規(guī)定及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。

2.3 技術(shù)發(fā)展

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)：隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)司法拍賣逐漸占據(jù)市場。在網(wǎng)絡(luò)拍賣中，網(wǎng)絡(luò)充當(dāng)著第三方交易平臺(tái)的角色，僅無償提供技術(shù)支持與平臺(tái)服務(wù)，并通過計(jì)算機(jī)程序設(shè)定，讓競買人在該平臺(tái)上開展獨(dú)立競價(jià)，法院自始至終都是司法拍賣的主體。網(wǎng)絡(luò)拍賣可以降低流拍率，提高拍賣效率，可以促進(jìn)標(biāo)的物價(jià)格最大化，拍賣公開透明，減少暗箱操作。

AI技術(shù)：人工智能技術(shù)可以提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制和決策能力。未來，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)有可能會(huì)采用人工智能技術(shù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和決策支持。

大數(shù)據(jù)技術(shù)：大數(shù)據(jù)技術(shù)可以幫助金融機(jī)構(gòu)更好地了解市場和客戶需求，提高金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)運(yùn)營效率和盈利能力。未來，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)有可能會(huì)采用大數(shù)據(jù)技術(shù)進(jìn)行市場分析和業(yè)務(wù)決策，以幫助選取更加合適的股票違約處置方式。

2.4 政策監(jiān)管

《關(guān)于通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行股票質(zhì)押式回購交易違約處置相關(guān)事項(xiàng)的通知》：股票質(zhì)押回購違約處置協(xié)議轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，不得低于轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日前一交易日股票收盤價(jià)格的70%。與協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理一般規(guī)定相比（單個(gè)受讓方的受讓比例要求不低于公司股份總數(shù)的5%，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日（當(dāng)日為非交易日的順延至次一交易日）公司股份大宗交易價(jià)格范圍的下限），本次對股票質(zhì)押式回購交易違約處置協(xié)議轉(zhuǎn)讓條件的放寬更有利于增強(qiáng)違約處置的彈性、緩解質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)。

《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》：相關(guān)當(dāng)事人申請辦理股票質(zhì)押回購違約處置協(xié)議轉(zhuǎn)讓，單個(gè)受讓方的受讓比例不低于公司股份總數(shù)的2%，轉(zhuǎn)讓雙方存在實(shí)際控制關(guān)系、均受同一控制人所控制及法律法規(guī)等另有規(guī)定的除外。

《上海證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引》：當(dāng)事人、證券公司提交的文件不符合真實(shí)、準(zhǔn)確、完整要求，或者違反相關(guān)承諾的，本所將視情節(jié)輕重，對其采取《辦理指引》規(guī)定的相應(yīng)監(jiān)管措施或者紀(jì)律處分。

第三章 行業(yè)發(fā)展、驅(qū)動(dòng)因素與風(fēng)險(xiǎn)管理

3.1 行業(yè)發(fā)展情況

A股市場2020年以來的股東股權(quán)質(zhì)押操作中，有1159筆操作疑似觸及平倉線，占所有未解押交易的比例高達(dá)14.43%。由于二級市場承壓，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年以來，已有超過50家上市公司公告股東“被動(dòng)減持”，約42家上市公司股東補(bǔ)充質(zhì)押。在質(zhì)押新規(guī)等監(jiān)管政策的推動(dòng)下，質(zhì)押股票違約概率明顯下降，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月17日，市場質(zhì)押股數(shù)4164.18億股，占總股本的比例僅為5.59%，市場質(zhì)押總市值約為3.68萬億元，占A股總市值的4.18% 。整體來看，A股股權(quán)質(zhì)押市場整體規(guī)模五連降，相比高峰期規(guī)模明顯收縮，壓降規(guī)模成券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)近年來的主旋律。

對成長型企業(yè)來說，由于對資金的需求相對較大，股權(quán)質(zhì)押是重要且相對快捷的融資方式。但近年來A股市場股權(quán)質(zhì)押的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)越來越顯著，當(dāng)下高比例質(zhì)押已經(jīng)成為金融機(jī)構(gòu)、投資者等市場各方衡量風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，因此存在高比例質(zhì)押的上市公司，基本都已暴露出較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行

因新冠疫情及經(jīng)濟(jì)下行壓力、證券市場波動(dòng)等因素影響，實(shí)踐中基于證券類如質(zhì)押式回購、融資融券糾紛，以及金融債權(quán)類的訴訟、執(zhí)行過程中均出現(xiàn)了大量的上市公司股票處置案件。而隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐漸好轉(zhuǎn)，股票違約概率逐漸下降。

（2）法律法規(guī)不斷完善

政府發(fā)布的相關(guān)政策、股票質(zhì)押合同的法律效力、股票質(zhì)押合同的訴訟程序等方面，都會(huì)影響股票質(zhì)押行業(yè)的發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)的貸款政策放寬，金融機(jī)構(gòu)的貸款政策也會(huì)影響股票質(zhì)押行業(yè)。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)對股票質(zhì)押的審批和放貸政策寬松時(shí)，質(zhì)押股票的違約概率也會(huì)增加。

（3）事件驅(qū)動(dòng)

以往股票質(zhì)押違約的處置方式主要通過二級市場出售股份用以抵償違約損失，但高比例質(zhì)押違約情形下，二級市場拋售可能導(dǎo)致股價(jià)相對走低，不利于融出方止損受償；強(qiáng)制平倉可能導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，影響控制權(quán)穩(wěn)定；質(zhì)押股東容易發(fā)生被動(dòng)減持違規(guī)事項(xiàng)，如未合規(guī)披露可能損害投資者知情權(quán)。

引導(dǎo)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行違約處置可一定程度上有效降低對二級市場影響，在提升處置方式靈活性的同時(shí)明確了交易方的信息披露義務(wù)，紓解質(zhì)押困境的同時(shí)強(qiáng)化防范質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 風(fēng)險(xiǎn)管理

股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：股票市場價(jià)格波動(dòng)較大，如果質(zhì)押的股票價(jià)格下跌，可能導(dǎo)致質(zhì)押人無法歸還貸款本息，從而被強(qiáng)制平倉。此時(shí)，質(zhì)押人可能面臨損失。

貸款利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：股票質(zhì)押貸款通常采用浮動(dòng)利率，如果貸款利率上漲，可能導(dǎo)致質(zhì)押人還款能力下降，從而影響股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。

股票押品流轉(zhuǎn)不暢風(fēng)險(xiǎn)：如果質(zhì)押人出現(xiàn)違約或其他問題，質(zhì)押的股票可能被強(qiáng)制平倉或變賣，但如果市場上對該股票的需求不高，可能會(huì)導(dǎo)致股票無法及時(shí)變現(xiàn)，從而損失了質(zhì)押人的利益。

質(zhì)押方信息披露不透明風(fēng)險(xiǎn)：股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)還包括質(zhì)押人可能存在信息披露不透明等問題，如果質(zhì)押人存在重大風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押方可能無法及時(shí)了解到情況，從而導(dǎo)致?lián)p失。

法律風(fēng)險(xiǎn)：股票質(zhì)押業(yè)務(wù)受到監(jiān)管法規(guī)的約束，如果質(zhì)押人和質(zhì)押方存在違規(guī)行為，可能會(huì)受到監(jiān)管部門的處罰，從而增加了風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果法律法規(guī)發(fā)生變化，也可能影響股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展。

3.4 競爭分析

中國是世界上最大的股票市場之一，具有巨大的市場規(guī)模和發(fā)展機(jī)會(huì)。但中國的股票發(fā)展體系相比國外，還未形成穩(wěn)定的體系，股票違約可能性更大，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制和管理方面還需要進(jìn)一步加強(qiáng)，尤其是在監(jiān)管政策收緊的背景下，需要更加注重風(fēng)險(xiǎn)控制和管理。

國外的股票質(zhì)押市場較為成熟，已經(jīng)形成了相對穩(wěn)定的市場結(jié)構(gòu)和規(guī)模，違約概率相對更小。且國外的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)得到了政府和金融機(jī)構(gòu)的支持，有較好的政策環(huán)境和市場環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)控制和管理較為成熟，有更好的經(jīng)驗(yàn)和方法。

圖 國內(nèi) Top 10

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

第四章 未來展望

隨著金融市場的不斷發(fā)展，股票質(zhì)押違約處置行業(yè)也在不斷完善。監(jiān)管部門加強(qiáng)對市場的監(jiān)管，提高市場透明度，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，金融科技的發(fā)展也為行業(yè)帶來新的機(jī)遇，如大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)的應(yīng)用，有助于提高處置效率和降低風(fēng)險(xiǎn)。

在股票質(zhì)押違約處置行業(yè)中，未來的發(fā)展趨勢有以下幾個(gè)方面：

• 監(jiān)管政策的完善：監(jiān)管部門將繼續(xù)加強(qiáng)對股票質(zhì)押違約處置行業(yè)的監(jiān)管，出臺(tái)更加詳細(xì)和嚴(yán)格的政策和規(guī)定，以規(guī)范市場行為、保護(hù)投資者利益和維護(hù)金融市場穩(wěn)定。例如，對質(zhì)押比例、質(zhì)押期限、違約處理程序等方面進(jìn)行更加明確的規(guī)定。

• 金融科技的應(yīng)用：隨著金融科技的發(fā)展，大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等技術(shù)將在股票質(zhì)押違約處置行業(yè)中發(fā)揮越來越重要的作用。這些技術(shù)可以幫助金融機(jī)構(gòu)更加精確地評估質(zhì)押人的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高質(zhì)押股票的處置效率，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

• 信息披露和透明度的提高：為了降低違約風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門和市場參與者將進(jìn)一步提高信息披露和透明度。這包括加強(qiáng)對質(zhì)押人和質(zhì)權(quán)人的信息披露要求，以及提高質(zhì)押股票的交易透明度，使市場參與者能夠更加全面地了解質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)。

• 多元化的處置方式：為了提高股票質(zhì)押違約處置的效率和效果，未來可能出現(xiàn)更多的處置方式。例如，引入第三方機(jī)構(gòu)參與處置過程，或者通過債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等方式進(jìn)行處置。

• 跨境合作與國際化：隨著全球金融市場的融合，股票質(zhì)押違約處置行業(yè)可能會(huì)在國際范圍內(nèi)展開更多的合作。例如，與其他國家的金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門共同探討和制定國際化的監(jiān)管規(guī)則和處置標(biāo)準(zhǔn)，以應(yīng)對跨境質(zhì)押融資的挑戰(zhàn)。

• 市場教育和風(fēng)險(xiǎn)意識的提高：為了降低違約風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門將加大對市場參與者的教育力度，提高他們的風(fēng)險(xiǎn)意識。這包括加強(qiáng)對質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)的宣傳和培訓(xùn)，以及推廣負(fù)責(zé)任的融資和投資行為。

總之，股票質(zhì)押違約處置行業(yè)的發(fā)展趨勢將朝著更加規(guī)范、高效、透明和多元化的方向發(fā)展，以適應(yīng)金融市場的變化和需求。