上周，迪士尼公布了2022財年二季度財報。

總的來看，二季度財報有喜有憂，但大致符合市場預期；

所以之后的第一個交易日開盤股價閃跌5%后反彈，到周末收市時，迪士尼股價又回到了財報公布前的水平。

先來總結(jié)一下迪士尼二季度的整體表現(xiàn)：

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●?迪士尼最大的業(yè)務(wù)板塊“媒體和娛樂發(fā)行”(Media and Entertainment Distribution)本季度完成銷售額 136.2 億美元，高于一年前的 124.4 億美元。

其中：

• 包括流媒體服務(wù)在內(nèi)的消費者直銷(Direct-to-consumer)業(yè)務(wù)銷售額為 49 億美元，略低于業(yè)界預測的 50.6 億美元。在新用戶發(fā)展方面旗艦流媒體業(yè)務(wù)Disney+ 表現(xiàn)突出，本季度新增790萬用戶，使?Disney+ 全球總訂戶達到 1.377 億。
  

• 迪士尼電視網(wǎng)(Linear Networks)完成銷售額 71.2 億美元，業(yè)界預測為 68 億美元，結(jié)果強于預測。

• 包括電影在內(nèi)的內(nèi)容銷售和許可業(yè)務(wù)(Content Sales/Licensing and Other)收入為 18.7 億美元，而預期為 20.7 億美元，不及市場預期。

●? 另一個核心業(yè)務(wù)板塊主題公園和產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)(Disney Parks, Experiences and Products)，收入從一年前的 31.7 億美元增至 66.5 億美元，高于市場預期的 63 億美元。

從財報整體來看，迪士尼兩大業(yè)務(wù)板塊YoY都在增長，尤其是主題公園業(yè)務(wù)。

隨著疫情在全球的影響逐漸消退，迪士尼2022年各版塊業(yè)務(wù)將全面恢復，有望接近2019年的收入水平。

但值得注意的是，盡管業(yè)務(wù)收入在快速恢復，但盈利能力并沒有同步反彈。

迪士尼二季度“媒體和娛樂發(fā)行”盈利比2021年同期銳減32%，這是迪士尼財報公布后股價下跌的重要原因。

如果進一步比較各子業(yè)務(wù)的盈利情況，會發(fā)現(xiàn)“媒體和娛樂發(fā)行”的各子業(yè)務(wù)盈利都比去年同期要差。

其中最突出的是以流媒體為核心的消費者直銷(Direct-to-Consumer)業(yè)務(wù)，虧損從2.9億美元直接跳到8.9億美元，這讓該業(yè)務(wù)收入暴漲23%的靚麗成績黯然失色。

另外，主題公園和產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)雖然在美國國內(nèi)從虧損5.9億美元轉(zhuǎn)為盈利13.9億美元，但在海外市場仍然虧損，只是虧損額從去年同期的3.8億美元縮減為現(xiàn)在的2.7億美元。

所以，盡管在過去12個月中迪士尼股價下跌了超過40%(同期標普500只下跌了1.6%)，尤其是最近一個季度下跌了20%，但這份財報中業(yè)務(wù)收入的快速恢復并未推動資本市場有任何反彈的動向。

迪士尼公司在財報中表示，以流媒體為核心的盈利減少是由于 Disney+ 的虧損增加、以及 ESPN+ 與 Hulu 的營業(yè)收入下降。

Disney+ 之所以虧損大幅增加是因為節(jié)目制作成本快速增加、營銷費用和平臺技術(shù)升級費用也在同步上漲。

盡管訂閱收入的增加抵消了一部分增加的成本，但目前Disney+ 在跑馬圈地階段，還很難做到收入和利潤匹配。

從下圖的訂閱用戶增長細分也可以看到，Disney+在與去年同期相比增長的3410萬用戶中，1490萬是來自于用戶價值極低的印度市場，占全年新增用戶的44%。所以資本市場對于這樣的低價值用戶泡沫是不太感興趣的。

不過所幸的是，Disney+海外用戶(除了Disney+ Hotstar)月均價值從5.14美元跳漲至6.35美元，增加了24%，甚至高于北美市場的6.32美元，這顯示Disney+已經(jīng)開始形成了海外市場良好的戶均盈利能力。

Disney+海外市場的價量齊升是本季度財報的亮點之一。

最后提一句迪士尼的主題公園業(yè)務(wù)。

由于迪士尼銳(hou)意(yan)改(wu)革(chi)，一季度引入了 Genie+ 和 Lightning Lane等創(chuàng)新增值服務(wù)，人均門票收入大大增加。這是本季度財報的另一個亮點。

今年在迪士尼樂園嘗試過Genie+的小伙伴一定都有“痛并快樂著”的感覺。

回到流媒體領(lǐng)域，我們知道，上個月Netfix的財報直接導致了股價暴跌35%(請參見《股價跌回三年前，用戶負增長，Netflix做了這四個“自我檢討”》)。

對比Netflix和Disney+的發(fā)展，我們來幫您展望未來流媒體的發(fā)展趨勢。

首先是行業(yè)天花板——全球市場容量。

Netflix在達到2.2億的全球用戶數(shù)之后開始掉頭朝下，我們不能說這就是流媒體行業(yè)的全球用戶數(shù)天花板，但指望比Netflix還要多上50%甚至100%的訂閱用戶顯然也是不切實際的想法。
這無形中就把迪士尼流媒體業(yè)務(wù)高速發(fā)展的光環(huán)打得粉碎。

盡管Disney+一個季度就增加了790萬訂戶，比分析師的預期高出52%。但市場很清楚，天花板并不遙遠，伸手可及。

當然，迪士尼并不認為他們的成長空間會受Netflix現(xiàn)有的數(shù)字所限，所以在上周三公布財報時，迪士尼計劃Disney+ 的訂閱用戶數(shù)在2024財年結(jié)束前突破2.2億——這是一個相當大膽的預計。

當然，受Netflix用戶天花板困擾的不只是迪士尼，還有Paramount Global(就是以前的ViacomCBS)；

盡管5月初公布其流媒體服務(wù) Paramount+ 一季度新增會員680萬(相當于原有用戶的12%)，但公司的股價還是不溫不火。?所以盡管Disney+，Paramount+，HBO Max 和Peacock最新一個季度都是幾百萬幾百萬的新增用戶，但市場的反應都比較平淡，畢竟天花板目前看來是明確的。

其次，是流媒體特有的“共享賬號”問題。

流媒體的訂閱用戶大量來自于傳統(tǒng)的有線電視，由于有線電視是需要和網(wǎng)絡(luò)物理地址綁定的，所以天然就存在家庭屬性。

互聯(lián)網(wǎng)、尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)徹底打破了賬號和物理地址及設(shè)備的綁定關(guān)系，熟人之間共享同一個賬號密碼無比便捷，這就造成了大量訂閱收入的流失。

盡管流媒體平臺可以通過限制登陸設(shè)備數(shù)量，設(shè)備IP地址等技術(shù)手段限制共享賬號，但想要大面積根除是非常困難的；

另一方面，共享賬號也會污染平臺收集用戶觀看習慣的數(shù)據(jù)，最終對廣告精準投放帶來干擾。

所以不管目前這些流媒體平臺新增用戶如何順風順水，最后還是會碰上Netflix目前面臨的挑戰(zhàn)，沒有例外。?目前Netflix預估有1億用戶在借助共享賬號搭便車，相當于Netflix訂閱用戶數(shù)的45%；

如果流媒體行業(yè)找出一個行之有效的方法控制共享賬號，那對于整個行業(yè)估值都將是一個重大的利好，否則就只有面對現(xiàn)實，尋求通過特定的低價套餐推動共享賬號的新增用戶轉(zhuǎn)化。?第三，是流媒體固有的“長期訂閱挑戰(zhàn)”。

前面提到，流媒體的訂閱用戶大量來自于傳統(tǒng)的有線電視，傳統(tǒng)有線電視播放熱門劇集時通常是每周固定播放一集，所以追劇訂閱一定是長期的。

再加上有線電視的訂閱通常是以年為單位，還會有合約期限制，所以有線電視的客戶通常是長期訂閱。?流媒體平臺目前的規(guī)矩則是內(nèi)容一次性全部上架，訂閱是以月為單位，沒有合約期限制。

這種內(nèi)容上架和訂閱方式的差異讓流媒體在長期保持訂閱方面面臨嚴重的挑戰(zhàn)。

再加上各個流媒體平臺目前都在快速擴張，互相之間的價格競爭也非常激烈，所以很多用戶選擇短期訂閱、突擊觀看的方式游走于各個流媒體平臺之間。

我的一個朋友就采用Netflix和Disney+/HBO Max交叉訂閱的方式，每個月月底取消現(xiàn)有的流媒體服務(wù)，同時開通另一個流媒體服務(wù)。

因為每個流媒體平臺都是以季度推出重磅新劇，所以這樣的方式基本不影響及時觀看各平臺的精彩內(nèi)容。?至于電影，那就更是如此。

當一個電影大片上架后，相應的流媒體平臺新用戶通常會大增；但隨后三個月內(nèi)，該電影大片帶來的新增用戶很快會流失超過70%，如潮起潮落。

除非有持續(xù)不斷的新電影大片，否則流媒體平臺同樣無法持續(xù)吸引住現(xiàn)有訂閱用戶。?我認為流媒體未來勢必要改變內(nèi)容上架方式，從而徹底解決“長期訂閱挑戰(zhàn)”。

不論是劇集按周更新上架，還是額外收取熱門電影單獨的“訂閱費”，都是回歸本源的做法，可能性非常大。現(xiàn)在就看哪個流媒體平臺愿意率先走出這一步。?第四，是全面引入廣告。

曾幾何時，Netflix借助自己獨特的業(yè)務(wù)模式和高歌猛進的發(fā)展速度給了資本市場一個錯覺，認為這是一個全新的“物種”，遵循和傳統(tǒng)電視完全不一樣的商業(yè)邏輯和盈利方式。

但在觸及用戶天花板后，Netflix決定重新考慮引入廣告，并將其作為未來業(yè)務(wù)收入的重要來源。

這就意味著Netflix創(chuàng)新光環(huán)被打得粉碎后，將重新轉(zhuǎn)變?yōu)榻咏鼈鹘y(tǒng)電視媒體的收入結(jié)構(gòu)。?在這一點上，Paramount+ 給出了最好的回答。Paramount Global(ViacomCBS)從一開始就將廣告納入流媒體服務(wù) Paramount+ 的框架中，時間早于規(guī)模更大的競爭對手Netflix和Disney+。

在過去四個財季中，廣告占Paramount+ 業(yè)務(wù)收入的37%左右，這已經(jīng)是一個相當大的比例了。?并不只是Netflix和Paramount+，Disney+， HBO Max和Peacock也同樣有類似的計劃。

既然各個玩家都是如此，那流媒體從整個行業(yè)角度去看就不再是一個“新物種”，而只是傳統(tǒng)電視媒體/電影在互聯(lián)網(wǎng)平臺的“變形”，仍然遵循傳統(tǒng)電視媒體/電影的業(yè)務(wù)邏輯。?一個動物，如果它看起來像鴨子，叫起來像鴨子，走路像鴨子，那它就是只鴨子。

流媒體行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，將重新回歸傳統(tǒng)電視媒體的收入結(jié)構(gòu)，訂閱模式和內(nèi)容生產(chǎn)方式。

當然它還有類似于電影發(fā)行的部分，但核心邏輯是不變的。?如果意識到這一點，我們就會明白，Netflix的估值在可見的2-3年內(nèi)不會再回到2021年11月份時接近700美元的高點(現(xiàn)在是187美元)；

而迪士尼，或?qū)⒗m(xù)寫傳統(tǒng)電視/電影領(lǐng)域的輝煌，繼續(xù)稱霸流媒體......畢竟這一套玩法它是爛熟于心。

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特約作者??@我是二姐夫

超過20年IT與高科技行業(yè)經(jīng)驗，曾就職于埃森哲、甲骨文、微軟等科技企業(yè)，深耕通信、媒體、互聯(lián)網(wǎng)和電商等領(lǐng)域。