"隨著資本市場回暖及財報季到來，針對中國公司的做空事件將更加活躍。"

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜羅賓

近期針對在美國和香港上市的中國公司的做空事件愈發(fā)常見，受做空活動影響的中國企業(yè)將面臨股價下跌及監(jiān)管調(diào)查等風險與壓力。近日，IPO早知道對話了瑞生國際律師事務所合伙人、北京辦事處首席代表及亞洲訴訟部門主席徐輝，他分享了美港股上市中概股公司應對做空攻擊的主要思路。

2018年至今，全球證券市場做空事件達600多起，其中發(fā)生在美股的有480起以上；港股案例數(shù)約為兩位數(shù)。同期的海外證券市場中，約55家中國公司受到了70多起做空攻擊。

徐輝表示，預計今年隨著資本市場有所回暖及更多中國企業(yè)尋求在美上市，做空活動活躍度將會升高。他指出，最近很多公司將陸續(xù)發(fā)布財報，做空機構(gòu)可能對疫情下中國企業(yè)的盈利狀況有所懷疑，它們會關注財報數(shù)據(jù)的合理性。

徐輝認為，上市公司受到做空機構(gòu)指控后，最重要的是先從長篇的做空報告中梳理出最需要應對、處理的指控，并有針對性地設計出應對方案?！霸诠镜膮f(xié)助下，我們律師和法證團隊共同合作，展開第三方獨立調(diào)查，并配合外部審計師在這個階段找到對他們有幫助的信息，這樣在財報披露審計師簽字環(huán)節(jié)及后續(xù)融資事宜中，審計師能準確評估風險，順利完成審計職責?！?/p>

瑞生國際律師事務所（Latham & Watkins，下稱“瑞生”）曾幫助過許多在不同處境中的公司處理、化解這類風險和法律問題。瑞生曾成功協(xié)助一家中概股客戶取得了美國證監(jiān)會（SEC）的調(diào)查結(jié)案書，這是在2019年《外國公司問責法》問世之后，中概股首次也是唯一一次取得美國證監(jiān)會的正式結(jié)案書。

以下是IPO早知道整理的部分對話內(nèi)容：

Q：IPO早知道

A：徐輝 瑞生合伙人、北京辦事處首席代表及亞洲訴訟部門主席

Q：影響資本市場做空活動狀況的因素有哪些？

A：針對中概股的做空事件真正對市場產(chǎn)生很大影響，可以說大致是從瑞幸造假指控事件開始的。從多年的歷史情況看，針對中概股的做空活動，首先跟資本市場活躍程度密切相關，尤其是中概股的上市公司數(shù)量，以及股價。第二，與監(jiān)管力度相關。例如，SEC執(zhí)法行動力很強的時候，做空機構(gòu)也更活躍。當然SEC既會看有造假嫌疑的公司，也會調(diào)查做空機構(gòu)，當他們對機構(gòu)進行調(diào)查時，做空機構(gòu)的活躍度也會下降。第三，是地緣政治關系的影響。比如，瑞幸事件前后，國際資本市場上對中概股財務數(shù)據(jù)真實性的懷疑日益見長。另外，美國的《外國公司問責法案》通過后，中概股受到較大壓力。但2022年夏天，美國上市公司會計監(jiān)管委員會（PCAOB）和中國證監(jiān)會、中國財政部簽署了《操作規(guī)程說明》（Statement of Protocol）后，資本市場又有了正面反饋，做空機構(gòu)又開始跟進了。這幾大因素會共同作用。

Q：中概股企業(yè)受到做空指控后，一般面臨哪些壓力？

A：在做空報告出來后，很多企業(yè)需要在很短的時間，一般是24到48小時內(nèi)做快速的反饋。這種時候，有的公司可能希望立刻調(diào)動公司的內(nèi)審等資源開始內(nèi)部調(diào)查，并趕緊披露調(diào)查結(jié)果。但我們認為這么做有可能更加引發(fā)做空機構(gòu)的跟進，使市場情緒升級。同時，公司內(nèi)部資源進行調(diào)查的獨立性、全面性也容易被詬病，進一步被做空機構(gòu)利用攻擊公司。我們的建議是請公司董事會及管理層先在48小時內(nèi)向市場表示對做空報告的重視，給一個正面回復，之后再由獨立董事、獨立或?qū)徲嬑瘑T會聘用外部第三方機構(gòu)來進行獨立調(diào)查。

另一種壓力來自一些特別的時間節(jié)點，例如季報或年報發(fā)布的前夕。做空機構(gòu)經(jīng)常在企業(yè)財報即將披露前很短的時間內(nèi)發(fā)布做空報告，我們的客戶會猶豫后面財報中是否以及如何應對指控進行披露。與此同時，企業(yè)的外部審計師也會有內(nèi)部或者外部壓力，可能要重新核驗相關審計工作。企業(yè)這時需要很快將調(diào)查做完，以免耽誤財報發(fā)布，因為一旦錯過這個時間窗口，市場會有更多的質(zhì)疑。

Q：在上述壓力下，公司內(nèi)部應該怎么協(xié)調(diào)處理好跟市場、投資者的外部溝通？

A：做空活動發(fā)生后，公司的股東、市場上的投資人、合作伙伴、審計師等都會有問題詢問公司。對管理層來說，最重要的是讓內(nèi)部和外部的團隊共同合作。內(nèi)部包括法務、審計、財務、PR、IR、董事及獨董等；外部主要是進行獨立調(diào)查的律所、法證團隊等。例如IR一般會與公司的前10/前20大股東保持日常溝通，但在做空事件發(fā)生后股東如果來詢問公司相關具體情況，IR需要跟外部團隊確認哪些信息可以跟股東分享。如果IR將未公開披露的公司信息提前告知出去，可能會違反美國證券法中關于披露的法規(guī)。同樣，公司如果直接向公司大客戶披露一些信息，也可能不合規(guī)。一般而言，公司等到調(diào)查完成或有階段性結(jié)果時候做公開披露，既能得到市場的正向反饋，又符合法律規(guī)定。

Q：你們處理的最復雜的做空攻擊案例是什么？

A：我們的這個客戶是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，成功在美國上市后不久，就有多家做空機構(gòu)做空公司。這些機構(gòu)的做空不僅針對公司，還指向公司的審計師。我們的立場是以事實為依據(jù)，在獨董與審計委員會的領導下進行獨立調(diào)查，包括文件審閱，查驗公司運營及財務數(shù)據(jù)，實地走訪，高管訪談等，詳盡了解情況。在該案例中，我們面對的是中國和美國的兩方監(jiān)管機構(gòu)，它們所涉及的法律程序比較復雜。尤其，我們需要讓美國監(jiān)管機構(gòu)了解中國特有的商業(yè)模式、商業(yè)行為，比如互聯(lián)網(wǎng)公司的生態(tài)。同時，我們也需要符合中國監(jiān)管以及中國法律的要求。在高效緊湊的完成了獨立調(diào)查之后，我們按照中美雙邊協(xié)議的要求，把獨立調(diào)查的結(jié)論向中美兩方監(jiān)管機構(gòu)進行了分享。我們的分享應該是滿足了雙邊監(jiān)管的需求，SEC沒有進一步就調(diào)查的工作與我們跟進。在一段時間之后，SEC給予我們客戶正式的調(diào)查結(jié)案書。能夠較快結(jié)案是由于我們前期的調(diào)查工作是比較完備的，針對監(jiān)管機構(gòu)的預期以及可能會有的問題都做了相應的工作和準備。否則監(jiān)管部門對調(diào)查還有后續(xù)問題，可能會使案件拖好幾年才結(jié)束，我們在其他案件中（非瑞生代理）見過類似的實例。

Q：做空事件怎樣影響機構(gòu)投資者們對涉事公司的態(tài)度？

A：公司進行私募配售融資時，如果公司受到過做空指控，機構(gòu)投資人在盡職調(diào)查過程會評估做空指控帶來的風險，具體包括詢問做空指控以及應對的具體情況，包括獨立調(diào)查的情況，以及監(jiān)管機構(gòu)詢問、調(diào)查的現(xiàn)況。所以我們在這一場景下有另一重工作，就是在客戶公告了調(diào)查情況后，代表客戶回應投資人的這些問題，審慎、適當?shù)胤窒砜梢苑窒淼男畔ⅰＡ硪恍┌咐?，一些客戶需要做二次上市，SEC等監(jiān)管機構(gòu)也會詢問以往的做空事件相關的調(diào)查情況，我們需要配合做披露以及必要的說明。公司有后續(xù)融資需求時，投資人和監(jiān)管都會對此做盡調(diào)，評估相應風險；我們律師在此過程中能協(xié)助推進盡調(diào)的順利完成。

Q：做空事件發(fā)生后，被做空公司的哪些應對反應會影響市場的判斷？

A：并非所有被做空的中國公司在接收到消息后都盡快公告或披露，并聘用第三方啟動獨立調(diào)查，這會帶來問題。首先，如果公司不發(fā)公告或向市場解釋，監(jiān)管可能會跟進介入，情況嚴重時還會要求你暫停交易甚至摘牌。第二，如果公司沒有盡快做披露，投資人、客戶或合作伙伴對公司的真實情況會有憂慮。第三，有的公司會用內(nèi)部團隊做調(diào)查，但內(nèi)部團隊調(diào)查的獨立性、專業(yè)性、全面性會弱于第三方機構(gòu)的獨立調(diào)查，市場一般對后者會有更直觀、更正面的反應。第四，公司的不作為可能導致外部審計師的不安，因而審計師可能會要求額外的審計程序，這可能會影響財報簽署、發(fā)布的時間；極端情況下可能導致外部審計師的辭任，這會使市場對公司有最糟糕的判斷。所以，我們看到越來越多的公司出于后續(xù)融資需求、市場口碑的考慮，或是公司獨董出于對個人職責的考慮，都會聘用外部第三方進行獨立調(diào)查。最近的2022年的2起及2023年的2起做空應對案例中，中國的上市公司都引入了外部的律師團隊、法證團隊來進行獨立調(diào)查，給市場正面的回應。

Q：最近做空活動有什么變化？

A：我們預計今年做空機構(gòu)會更加活躍，一是因為市場正在轉(zhuǎn)暖，二是有更多的中國企業(yè)尋求在美上市。資本市場轉(zhuǎn)暖會使一些公司的股價回升，這就給了做空機構(gòu)做空的牟利空間。另外，最近很多公司陸續(xù)在發(fā)布財報，做空機構(gòu)可能對中國疫情下企業(yè)的盈利狀況有所懷疑，它們會去關注財報數(shù)據(jù)的合理性。這幾種情況都有可能。

Q：企業(yè)應該如何防范做空活動，有沒有它們忽略的點？

A：企業(yè)可以從過去的做空報告中發(fā)現(xiàn)應該注意的點，對做空攻擊做一定的防范。第一是海外機構(gòu)對中國的商業(yè)模式和場景不理解，這時候它們提出的指控也是很不合理的。第二，公司向不同政府機構(gòu)提交的數(shù)據(jù)與在財報中披露的同類數(shù)據(jù)不一致，如稅、雇員數(shù)量等，這種差異可能是由于統(tǒng)計口徑不同等各種原因，但這是做空機構(gòu)很容易針對性發(fā)起攻擊的。第三，公司應更關注涉及關聯(lián)交易的披露。最后，做空機構(gòu)還會關注公司的數(shù)據(jù)、業(yè)績與行業(yè)普遍情況是否有太大的差異，也會對此做文章。當然，最重要的還是公司要保證自身財務數(shù)據(jù)的真實準確，清者必然自清。